從投資和套利的角度既能實現(xiàn)收益，又能有效規(guī)避風險

與傳統(tǒng)的個股投資或者建立投資組合不同，金融市場的基礎(chǔ)建設使得以諸如股指期貨、股指期權(quán)等金融衍生品為工具建立新型投資策略成為可能。以買入一個實物端工具同時賣出一個兌現(xiàn)端工具為特征的靜態(tài)備兌策略在國際金融市場運用十分廣泛，是一個十分有效的工具，操作得當可以獲得可觀的收益。一段時間以來，筆者在市場中觀察到一些有趣的現(xiàn)象，思考著如何對這種現(xiàn)象從投資和套利的角度既能實現(xiàn)收益，又能有效規(guī)避風險。聯(lián)想到國際金融市場廣泛使用的期貨期權(quán)備兌策略，結(jié)合當前市場的有利特征，試圖探討發(fā)展一種新型的動態(tài)股指看漲備兌組合，供市場人士參考。

[股指期貨遠月貼水]

圖1為標的物中證500的走勢及收盤價

圖2為近月合約IC2008的走勢和收盤價

圖3為次近月合約IC2009的走勢和收盤價

股指期貨作為股票指數(shù)（現(xiàn)貨）的衍生物，是對未來一段時間股票指數(shù)走勢的提前預判，既有可能出現(xiàn)比現(xiàn)貨昂貴的現(xiàn)象（升水），也有可能出現(xiàn)比現(xiàn)貨便宜的現(xiàn)象（貼水）。一般來講，遠月升水的現(xiàn)象說明人們對于未來的行情有更加積極的預期，遠月貼水的現(xiàn)象說明人們對于未來的行情有著更加悲觀的預期。當前的市場中，盡管上證指數(shù)已經(jīng)從底部上漲超過20%，進入了技術(shù)性牛市，但人們還是十分容易觀察到，股指期貨依舊呈現(xiàn)遠月貼水的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象持續(xù)了相當長的時間。盡管貼水的幅度隨著行情波動有所變化，但遠月貼水的情形到目前為止還是與機構(gòu)對于后市較為樂觀的判斷十分背離，成為市場的一個奇觀。其中，以IC貼水最為厲害，以2020年8月12日收盤為例，標的物中證500指數(shù)為6528（圖1），IC2008為6448（貼水80，圖2），IC2009為6369（貼水159，圖3），IC2012為6174（貼水354，圖4） ，IC2103為5999（貼水529，圖5）。同時，當?shù)狡谌眨吭碌谌齻€周五）臨近的時候，貼水得到修復，到期日當天當月合約與標的物價格趨同。這就意味著，即時買入股指遠月合約（比如IC2103），持有到期的話，可以得到貼水修復的收益。當標的物上漲時，除了標的物上漲的幅度，還可以獲得額外的貼水幅度的補貼；當標的物下跌時，貼水幅度可以充抵部分或全部下跌幅度。

圖4為次遠月合約IC2012的走勢及收盤價

圖5為遠月合約IC2103的走勢及收盤價

[股指期權(quán)的時間價值]

自從證監(jiān)會批準場內(nèi)股指期權(quán)交易以來，金融市場增加了新的投機交易和風險管理工具。股指期權(quán)作為一項權(quán)利義務管理工具，其走勢和標的物（滬深300指數(shù)）的走勢預期及波動率息息相關(guān)。今年以來，現(xiàn)有中金所股指期權(quán)（IO）對應的標的物（滬深300指數(shù)）恰好進入波動幅度比較高的時期，近月平值或第一檔弱虛值看漲期權(quán)的權(quán)利金（約等于時間價值）維持在比較高的水平。以IO為例，到期日三周以上的當月平值或弱虛值合約的權(quán)利金維持在100點以上。根據(jù)期權(quán)市場的普遍規(guī)律，即時賣出看漲合約的話，持有到期可以獲得時間價值耗散的收益。當標的物上漲時，合約損益為權(quán)利金減去上漲幅度；當標的物下跌時，收益為權(quán)利金。

[構(gòu)建增強收益的初始備兌組合]

從上述的市場現(xiàn)象中筆者感覺到，如果同時買入遠月深度貼水的股指期貨，再賣出近月平值或近一檔弱虛值看漲股指期權(quán)，構(gòu)成備兌組合，可以獲得十分可觀的靜態(tài)預期收益。無論市場如何波動，深度貼水的遠月股指期貨，持有到期的時候基本會和現(xiàn)貨股指價格趨同。否則的話，市場參與者可以在到期日對現(xiàn)貨和期貨進行套利交易，當股指期貨價格高于對應股票指數(shù)價格的時候，機構(gòu)投資者可以賣出股指期貨同時買入股指現(xiàn)貨加以對沖，在收盤結(jié)算的時候獲得價差收益。由于大量機構(gòu)投資者的存在，這種顯而易見的獲利途徑會被競相使用，市場的力量會迅速壓縮差價的空間。反之，當股指期貨價格低于對應股票指數(shù)價格的時候，機構(gòu)投資者可以買入股指期貨同時賣出股指現(xiàn)貨加以對沖，在收盤結(jié)算的時候獲得價差收益。

與此同時，期權(quán)市場提供了另外一個方向的機會，即無論市場如何波動，當?shù)狡谌諄砼R的時候，原先交易是平值或弱虛值期權(quán)的時間價值會趨向于0。因為，如果時間價值大于0足夠多，機構(gòu)投資者就可以在賣出期權(quán)的同時買入標的物，等待收盤結(jié)算的時候獲得時間價值的收益。

獲得靜態(tài)備兌組合的交易策略是：交易者根據(jù)自身的資金實力，構(gòu)建一定手數(shù)的看漲備兌組合，即買入最遠月IC，隱含超過500點的貼水幅度，同時賣出三周以上的當月或五周以內(nèi)的下月看漲期權(quán)IO，隱含超過100點以上的時間價值權(quán)利金。該組合保證金控制在全部保證金的20%以內(nèi)。構(gòu)建靜態(tài)備兌組合的理論收益是股指期貨貼水幅度+股指期權(quán)的時間價值。

但是，現(xiàn)實市場中，在長達幾個月的行情發(fā)展中，希望股指的點數(shù)在終點與起點的時候保持靜態(tài)的一致既不現(xiàn)實，也不可能。預期中希望實現(xiàn)的投資收益不僅有可能無法實現(xiàn)，更有可能由于機械地進行交易而導致最終的虧損。必須發(fā)展出一種可以跟隨行情發(fā)展實現(xiàn)動態(tài)管理的策略，才可以充分利用現(xiàn)在市場遠月期貨深度貼水而近月期權(quán)又有可觀的時間價值的套利空間。

[構(gòu)建動態(tài)組合頭寸]

為了規(guī)避靜態(tài)備兌組合的不足之處，在市場上運行中動態(tài)的加以組合頭寸的增加顯得十分的必要。具體的做法是，以波動幅度為參數(shù)設定一個對應的倉位變化值來進行交易，當市場上漲時，賣出當時的三周以上的當月或五周以內(nèi)的下月平值或第一檔弱虛值看漲合約；當市場下跌時，買入最遠月的深度貼水的股指期貨。根據(jù)筆者的交易經(jīng)驗，交易以日為時間間隔比較合適，之所以以日K線為參照，是由于一般情況下一個導致市場漲跌的市場因素經(jīng)過一天的交易基本上能夠得到大部分的消化，這種市場消化導致的市場波動正好可以被我們設計的動態(tài)交易策略所捕捉，獲得市場波動的差價收益。此動態(tài)組合與上文的初始靜態(tài)組合相比，收益增強或損失減少在原有的貼水幅度和權(quán)利金基礎(chǔ)上增加了漲跌波動幅度。

根據(jù)策略設計，動態(tài)備兌組合的倉位增加是建立在市場波動的基礎(chǔ)上，當市場下跌的時候建立實物端買入股指期貨的頭寸，當市場上升的時候建立兌現(xiàn)端賣出看漲股指期權(quán)的頭寸。市場波動的幅度越大，建立備兌組合頭寸的速度越快，潛在收益越高；市場波動越小，建立備兌組合頭寸的速度越慢，潛在收益越小。為了規(guī)避一開始市場低波動導致一段時間內(nèi)無法建立足夠的組合頭寸使得大量保證金閑置的局面，建立一定數(shù)量的初始備兌組合也是十分必要的。這就是上文所述在動態(tài)備兌組合之前要先行建立一個靜態(tài)的備兌組合的原因。初始靜態(tài)備兌組合的保證金占用在20%左右只是一個經(jīng)驗值。在比較平穩(wěn)的市場中，20%可能是一個比較保守的數(shù)值；但在比較激烈的市場中，20%可能過于激進。市場人士應該在實戰(zhàn)中根據(jù)自身的交易特點進行不斷的總結(jié)和修正。

[期權(quán)移倉]

上述動態(tài)備兌組合建立以后，兩個方向的備兌工具在時間跨度上具有明顯的不對稱性，即期貨對應的是三個月以上的遠月合約，期權(quán)卻是對應兩個月以內(nèi)的近月合約。之所以這樣設計，主要是考慮到市場運行的基本常識，期貨的貼水修復基本上隨時間是勻速的，而期權(quán)的時間價值耗散是隨時間加速的。策略中根據(jù)跌幅買入最遠月期貨合約一方面可以避免合約到期而頻繁移倉，另一方面可以在行情大幅上漲時獲得加速修復甚至反而變成升水的好處；而由于期權(quán)時間價值隨時間加速消耗的特性，通過賣出近月期權(quán)合約持有到期并移倉至下月可以獲得多次權(quán)利金的合計，比一次性持有空頭遠月期權(quán)合約獲得的權(quán)利金要大得多。因此，構(gòu)建的不對稱組合的理論總收益是遠月貼水期貨的貼水幅度+每個近月期權(quán)權(quán)利金的合計+動態(tài)交易的波幅。這些收益要么增強標的物上漲的收益，要么抵消標的物下跌的風險。

[倉位管理]

盡管初始組合的保證金控制在20%左右，但隨著動態(tài)交易的進行，會不斷建立新的組合頭寸，使保證金占用慢慢增加，可能會達到一個較高的風險度。當保證金占用超過70%時，組合頭寸對抗市場突發(fā)單邊波動風險的能力變得虛弱。實際交易中可以采用逆向操作來降低倉位，即當市場上漲時，將原計劃建立空頭看漲期權(quán)改為對持有的多頭期貨合約進行獲利平倉，釋放保證金；當市場下跌時，將原計劃建立多頭期貨合約改為對空頭看漲期權(quán)合約的獲利平倉，釋放保證金。實際上，隨著時間的推移，組合頭寸中股指期貨的貼水部分和股指期權(quán)的時間價值會逐步釋放出來變成浮動盈利。隨著動態(tài)交易的進行，這些浮動盈利會變成實際的收益，從而增加了賬戶的總權(quán)益。隨著賬戶總權(quán)益的增加，原有組合的實際倉位比例會下降，逆向操作不一定會很快到來。

[合約品種的不對稱性]

由于目前三個股指期貨品種中IC的貼水幅度最大，而當下市場只有一個對應滬深300（對應IF）的期權(quán)品種IO，使用IC和IO構(gòu)建備兌組合靜態(tài)來看存在品種的不對稱，短期有可能出現(xiàn)小盤股和大盤股并非聯(lián)動的時期，影響收益實現(xiàn)。但長期來看，特別最遠月合約跨度半年左右，市場總體還是同向聯(lián)動的（盡管圖1和圖6顯示的標的物中證500和滬深300分別對應的是不同盤子大小股票的組合，但幾個月的時間跨度中，它們的走勢基本是一致的），因此可以通過動態(tài)交易加以部分克服。等到市場開發(fā)出基于中證500（對應IC）的期權(quán)品種的時候，用它和IC構(gòu)建備兌組合可以完全消除品種的不對稱。

[風險管理]

當市場出現(xiàn)短期大幅波動的時候，有利于構(gòu)建新的動態(tài)組合的同時，對于已經(jīng)構(gòu)建的組合造成不利，主要表現(xiàn)為：短期大幅上漲時，原先的平值或弱虛值期權(quán)變成了深度實值期權(quán)，時間價值提前消耗，備兌組合收益達到理論上限，此時應提前移倉到新的平值期權(quán)，獲得新的額外的時間價值。短期大幅下跌時，空頭看漲期權(quán)的權(quán)利金還沒有全部耗盡，IC的貼水也沒有完全修復，但IC價格已經(jīng)大幅下跌，總體造成浮虧。對于這種情況，只有事先設定止損才能避免保證金大幅縮水。止損位置的設置因人而異，總體原則是不讓保證金損失超過15%。