觀點(diǎn) · 概述

以活躍合約的差價為例，SC兌換成美金后一度升水Brent12美元/桶，但目前兩者的價差跌到了-4這樣的歷史低位，這背后有這樣三點(diǎn)原因：

第一，SC的倉單已經(jīng)接近4500萬桶，SC的庫存率高達(dá)74%。

第二，SC的可交割原油中有部分煉廠無法使用的油種，山東地?zé)挓o法使用巴士拉輕。

第三，SC交割庫中有一家內(nèi)陸庫，內(nèi)陸庫的原油無法復(fù)出口，地?zé)捠苷吆图夹g(shù)的障礙大量消化倉單的可能性較小。

展望后市，我們認(rèn)為SC的前景也并不是一片黯然，所有的商品都是有價值的，關(guān)鍵在于相對價格。海外原油期貨受歐美和印度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振，整體易漲難跌，給出了SC持穩(wěn)震蕩的時間和空間。SC較高的倉單量并不是孤立的，與它相對應(yīng)是國內(nèi)各個商業(yè)港口的高庫存。當(dāng)沿海和內(nèi)陸交割庫的阿曼原油倉單開始逐步下降，內(nèi)陸交割庫的巴士拉輕倉單也開始流出，我們認(rèn)為SC的彈性才會重新恢復(fù)。

01

SC與Brent價差回顧與現(xiàn)狀

疫情以來全球原油價格大幅波動，我國上市的原油期貨SC與海外原油的價差同樣波動劇烈。以活躍合約的差價為例，SC兌換成美金后一度升水Brent12美元/桶，但目前兩者的價差跌到了-4美元/桶這樣的歷史低位，這背后有什么原因呢？

02

SC價格低估的原因是什么？

第一，SC前期的高升水源自國內(nèi)抄底原油的強(qiáng)勁買盤，升水給出了實(shí)貨交易者套利空間，套利船貨在4月下旬陸續(xù)到港，目前SC的倉單已經(jīng)接近4500萬桶，SC的庫存率高達(dá)74%。非常簡單的商品供需理論就可得出，其他情況不變的情況下高供給勢必拖累價格，因此倉單持續(xù)增加且?guī)齑媛矢哌_(dá)74%是SC相對外盤低迷的第一位的原因。

第二，SC的可交割原油中有部分煉廠無法使用的油種。筆者資訊了山東地區(qū)原油加工能力排名前五的一家煉廠，明確稱我們用不了巴士拉輕。截止到2020年8月14日上海能源交易所交割庫的倉單周報(bào)數(shù)據(jù)看，巴士拉輕的占比為53%。

2020年6月16日上海國際能源中心發(fā)布了一則公告，將巴士拉輕的交割升貼水更加細(xì)化。在上海原油交易手冊里巴士拉輕的含硫量為3.5%，貼水-5元/桶，新的公告里將含硫量放大到了4%，貼水變?yōu)?10元/桶。這在某種程度上也是交割品級的放低。含硫量是原油煉廠冶煉的重要參考指標(biāo)，簡單型煉廠沒有完備的脫硫工藝，就無法加工冶煉含硫量較高的原油，中國的山東地?zé)捈词侨绱恕?/p>

第三，SC交割庫中有一家內(nèi)陸庫，內(nèi)陸庫原油的出路非常單一。

在這之前我們先看一下上海原油目前的相對價格。隨著SC的價格相對外盤逐步低估，SC的買入價值緩慢凸顯。根據(jù)買入中東原油到注冊成倉單的時間差，用Oman的合約價格可以推算該合約加兩個月后的SC價格，例如目前用2010合約的Oman價格推算2012的SC價格，然后減去倉儲費(fèi)推算出2011和2010的SC合約理論價格。其中需要注意的一點(diǎn)是，Oman在我們的日盤時間沒有報(bào)價，通過前一天Brent與Oman的價差，按照實(shí)時的Brent價格加上兩者的隔夜價差，推測出實(shí)時的Oman報(bào)價，然后推算出SC的理論價格。

通過對SC進(jìn)口原油成本的核算，我們發(fā)現(xiàn)SC的相對價值已經(jīng)慢慢體現(xiàn)。問及一些實(shí)貨貿(mào)易商SC已經(jīng)可以復(fù)出口到亞太地區(qū)?；钴S合約SC進(jìn)口沒有利潤，近端可以出口，這將有助于SC倉單的下降，從而對SC形成支撐。

然后，另外一個問題需要非常關(guān)注。那就是SC的交割庫中有一家內(nèi)陸交割庫即中化弘潤，該交割庫的原油無法復(fù)出口，只能地?zé)拑?nèi)部消化。該交割庫位于山東濰坊，原油從黃島管道運(yùn)油到濰坊，距離最近的地?zé)挷坏?0公里。該交割庫的地區(qū)升水是3元/桶，實(shí)際管輸費(fèi)用是40元/噸折合6元/桶，如果可以無縫銜接該內(nèi)陸交割庫的原油，地?zé)捚髽I(yè)所負(fù)擔(dān)的運(yùn)輸費(fèi)用較實(shí)際所需還減半。但是，中化弘潤交割庫中有865萬桶巴士拉輕，有393.2萬桶阿曼原油，有198.3萬桶上扎庫姆原油，巴士拉輕占比54%。地?zé)挓o法使用巴士拉輕的問題再度涌現(xiàn)，同時許多大部分地?zé)?020年的進(jìn)口配額已經(jīng)用完。中化弘潤交割庫倉單量共計(jì)1456.5萬桶，占SC倉單總量的三分之一，三分之一的原油不能因?yàn)橄鄬Φ凸缽?fù)出口，且內(nèi)陸消化面臨政策和技術(shù)的障礙。

如果該交割庫的原油要復(fù)出口，需要從濰坊地區(qū)運(yùn)至青島地區(qū)，大概160公里，根據(jù)山東當(dāng)?shù)剡\(yùn)油費(fèi)用，可能需要25元/桶。港口的裝港費(fèi)等港雜費(fèi)按照24元/噸估測，即3.26元/桶。則該交割庫原油復(fù)裝港費(fèi)用為28.26元/桶。按照燃料油到新加坡的運(yùn)費(fèi)13美元/噸估測，則該交割庫原油出口到新加坡所需費(fèi)用為40元/桶。假設(shè)中東到新加坡和到中國青島港口的費(fèi)用一致，那就是說該交割庫的SC需要比Oman貼水40元即5.7美元/桶才有復(fù)出口價值。

山東地?zé)捰?0余家無法消化巴士拉輕，距離中化弘潤兩個倉庫50、100公里的齊魯石化則有完備的脫硫裝置，當(dāng)?shù)匕褪坷p倉單的消化也可以寄希望于該煉廠。

03

SC價格后市展望

我們認(rèn)為正是上述的三點(diǎn)原因?qū)е耂C相對于海外原油大大低估。事實(shí)上，也因?yàn)榍捌赟C相對外盤高估的幅度過大，才導(dǎo)致了目前持續(xù)低估。

展望后市，我們認(rèn)為SC的前景也并不是一片黯然，所有的商品都是有價值的，關(guān)鍵在于相對價格。海外原油期貨受歐美和印度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振，整體易漲難跌，給出了SC持穩(wěn)震蕩的時間和空間。SC較高的倉單量并不是孤立的，與它相對應(yīng)是國內(nèi)各個商業(yè)港口的高庫存。當(dāng)沿海和內(nèi)陸交割庫的阿曼原油倉單開始逐步下降，內(nèi)陸交割庫的巴士拉輕倉單也開始流出，我們認(rèn)為SC的彈性才會重新恢復(fù)。