自今年3月19日站上103開始，美元指數(shù)就開啟回調(diào)模式，五個月來已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，創(chuàng)下近兩年來新低。這一過程與美國疫情發(fā)展歷程大致同步。

作為全球頭號貨幣，美元的持續(xù)貶值對于全球貨幣體系來說意味著什么？目前美元指數(shù)在92附近徘徊，未來是否會繼續(xù)下跌？如果進一步下跌，對中國以及全球金融市場會產(chǎn)生何種影響？

帶著種種問題，我們專訪了摩根士丹利亞洲區(qū)前主席、耶魯大學(xué)高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）。他認(rèn)為，本輪美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影響外，還有三個主要原因：一是美國宏觀經(jīng)濟失衡已經(jīng)十分嚴(yán)重；二是美國已經(jīng)放棄了全球領(lǐng)導(dǎo)角色；三是歐元崛起。

美元未來幾年可能會下跌35%

Q：7月美元指數(shù)下跌了4.4%，創(chuàng)下過去10年來的最高跌幅，原因是什么？您從6月就指出美元會貶值，當(dāng)時您提出此判斷的依據(jù)是什么？

斯蒂芬·羅奇：除了一些短期交易方面的因素，我認(rèn)為近期美元指數(shù)下跌原因主要有三個。

首先，美國宏觀經(jīng)濟失衡問題已經(jīng)十分嚴(yán)重。在新冠肺炎疫情暴發(fā)前的第一季度，美國國內(nèi)凈儲蓄率僅占國民收入的2.9%，不到1960年~2005年歷史平均水平（7%）的一半。由于預(yù)算赤字激增，美國國內(nèi)凈儲蓄率（包括經(jīng)資本折舊調(diào)整后的企業(yè)、個人和政府部門的儲蓄）正急劇下降至負(fù)值，這將導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶赤字再創(chuàng)新高，并打破了2005年-6.3%的紀(jì)錄。當(dāng)經(jīng)常賬戶赤字急劇惡化時，作為一種穩(wěn)定機制，各國貨幣都會做出相應(yīng)調(diào)整。美國當(dāng)然也不例外。

第二，美國已經(jīng)放棄了它的全球領(lǐng)導(dǎo)角色。遺憾的是，美國最近在去全球化、鼓吹脫鉤和對中國征收關(guān)稅等貿(mào)易保護主義政策方面走在了前面。美國主動削弱了自身對世界貿(mào)易組織、世界衛(wèi)生組織等全球性機構(gòu)的支持，同時也損害了與加拿大和歐洲盟友的關(guān)系。與其他國家相比，美國在遏制新冠病毒方面是做得最差的，這一點對于評估貨幣風(fēng)險非常重要。與此同時，美國也面臨著系統(tǒng)性的種族主義問題。美國一直看上去比其他國家更加優(yōu)越，但現(xiàn)在并非如此。

第三個原因是歐元。人們經(jīng)常問我，未來哪個貨幣將走強？我認(rèn)為會是歐元。它現(xiàn)在已經(jīng)有所升值。與被高估的美元不同，歐元是被低估的（美元目前仍較2011年低點高出約30%）。坦率地說，我一直對歐洲貨幣聯(lián)盟的未來持懷疑態(tài)度，因為他們沒有一個泛歐洲的財政政策來支持這個聯(lián)盟。但當(dāng)?shù)貢r間7月21日，經(jīng)過激烈的談判，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人就“歐盟下一代”全面復(fù)興計劃（Next Generation EU Fund）達成了協(xié)議。這一計劃提供了一個泛歐洲的財政政策，也包含成員國發(fā)行主權(quán)債券進行融資的條款。就像在主權(quán)債務(wù)危機期間，歐洲央行表示將“不惜一切代價”拯救歐元一樣，這次歐洲政治領(lǐng)導(dǎo)人采取行動，開始解決歐洲經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟長期缺失的財政聯(lián)盟問題，讓我們所有人（包括我自己）都感到意外。

因此，由于美國宏觀經(jīng)濟失衡、全球領(lǐng)導(dǎo)力的喪失以及歐元走強這三個原因，我認(rèn)為美元在未來幾年將出現(xiàn)重大調(diào)整，可能會下跌35%（按實值計算），現(xiàn)在處于這一調(diào)整過程的早期階段。這一點很快就會得到證明。

值得注意的是，美元貶值可能會在相對較短的時間內(nèi)發(fā)生，而不是在較長時間內(nèi)發(fā)生（10年或更長時間）。我認(rèn)為，這次美元指數(shù)下降將會是一個簡短但密集的過程，因為新冠病毒加速了很多事情發(fā)生。全球經(jīng)濟在兩個月內(nèi)戛然而止，我認(rèn)為外匯市場也可能如此。美國的經(jīng)常賬戶赤字可能會在很短的時間內(nèi)創(chuàng)下新的紀(jì)錄——在我看來，這是影響美元走勢的一個關(guān)鍵因素。

Q：下一步影響美元走勢的決定性因素有哪些？

斯蒂芬·羅奇：這個問題的答案在第一個問題中已經(jīng)提到。我認(rèn)為決定性的因素是，折舊調(diào)整后的美國國內(nèi)儲蓄率到今年年底可能將大幅下降為負(fù)，并且在2021年進一步下降。這是一件很嚴(yán)重的事情。因為這意味著我們正在消耗美國未來經(jīng)濟增長所需的儲蓄。沒有儲蓄的經(jīng)濟如何增長？

以中國為例，中國有大量儲蓄，有人會說你們儲蓄得太多了，但這些儲蓄可以為生產(chǎn)力、基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本投資的增長提供資金。因此美國需要提高儲蓄，美國現(xiàn)在有很多嚴(yán)峻的問題需要利用儲蓄解決。當(dāng)儲蓄率很明顯將進入負(fù)值區(qū)間時，我認(rèn)為美元跌勢將加速?，F(xiàn)在仍然只是一種預(yù)測，因為我們還沒有實際數(shù)據(jù)來支持這一點。

本輪下跌與過去有何不同

Q：美國在1985~1988年、2002~2004年、2009~2011年三個時間段都曾發(fā)生過美元指數(shù)大幅下跌的情況。您分析，本輪美元指數(shù)下跌與過去有何不同？

斯蒂芬·羅奇：美元指數(shù)確實經(jīng)歷過類似的下降。上世紀(jì)70年代，美元指數(shù)下跌了33%；上世紀(jì)80年代中期再次下跌33%；21世紀(jì)初下降了28%。因此，我認(rèn)為美元指數(shù)將下跌35%，與美元之前的疲軟時期相比，這并不意外。35%的下降幅度的確很大，但我們已經(jīng)有先例，在過去50年里已經(jīng)發(fā)生過幾次。

顯然，每次下跌都發(fā)生在不同的歷史時期。上世紀(jì)70年代，美元貶值發(fā)生在美國通脹急劇加速的時期，而美聯(lián)儲無力或不愿將利率提高到足以控制通脹的水平。因此，經(jīng)通脹調(diào)整后的實際利率進入了負(fù)值區(qū)間，對美元根本起不到支撐作用。

上世紀(jì)80年代，1985年9月美國與日本、聯(lián)邦德國、法國、英國簽訂《廣場協(xié)議》后，各國協(xié)調(diào)行動，在國際貨幣市場上進行積極干預(yù)，使得當(dāng)時被嚴(yán)重高估的美元貶值。與此同時，日元大幅升值，這是當(dāng)時美元下跌的主要因素。

對于21世紀(jì)初美元下跌的原因，一直以來人們有分歧，但多數(shù)人認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲在很長一段時間內(nèi)維持非常寬松的貨幣政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危機最嚴(yán)重的時候，美元作為一種所謂的安全資產(chǎn)而受益——這一特征在之前發(fā)生過的危機中也曾出現(xiàn)。一開始，美元是升值的，但危機結(jié)束后，美元便開始下跌。我認(rèn)為這點與本次新冠肺炎疫情出現(xiàn)的情況十分相似。今年3月，當(dāng)世界經(jīng)濟突然暫停時，美元應(yīng)聲上漲，但隨后幾個月，美元就持續(xù)大幅下跌。

美元持續(xù)貶值可能帶來三個風(fēng)險

Q：作為一種逆周期資產(chǎn)，美元貶值對美國經(jīng)濟會帶來怎樣影響？

斯蒂芬·羅奇：首先，美元貶值不利于美國和世界金融市場的穩(wěn)定，可能導(dǎo)致表現(xiàn)一直強勁的美國股市甚至債市發(fā)生廣泛且急劇的調(diào)整，從而導(dǎo)致大多數(shù)金融資產(chǎn)價格大幅波動。而金融資產(chǎn)價格波動對于實體經(jīng)濟來說是真正的潛在風(fēng)險，因為美國實體經(jīng)濟運行嚴(yán)重依賴于資產(chǎn)價值。

其次，美元疲軟會給美國通貨膨脹帶來上行壓力。過去幾年美國的通貨膨脹水平表現(xiàn)得非常好，這使美聯(lián)儲有余地將利率維持在接近零的水平。但是如果通脹上升，而美聯(lián)儲不采取行動——這符合美聯(lián)儲最新的貨幣政策指引——將把實際利率推入負(fù)值區(qū)間。一旦這種情況發(fā)生，就會重復(fù)我們在上世紀(jì)70年代看到的情況，那時負(fù)的實際利率就削弱了美元。

第三，美聯(lián)儲已經(jīng)表示，它將繼續(xù)保持非常寬松的政策環(huán)境，無限期地將政策利率維持在接近零的水平。然而，如果像我猜測的那樣，美元大幅貶值，將會推高美國的通脹。到那時，美聯(lián)儲可能將不得不改變其觀點。美聯(lián)儲無論出于什么原因收緊貨幣政策，都會給實體經(jīng)濟帶來風(fēng)險，因為實體經(jīng)濟已經(jīng)習(xí)慣了利率將在很長一段時間內(nèi)保持在接近零的水平。

美國三季度經(jīng)濟預(yù)計反彈，四季度或再次負(fù)增長

Q：美國第二季度GDP按年率計算下滑了32.9%，創(chuàng)上世紀(jì)40年代以來最大降幅。而現(xiàn)在美國似乎在疫情控制方面做得并不好，您認(rèn)為，今年以及未來幾年美國經(jīng)濟的前景會如何？

斯蒂芬·羅奇：我認(rèn)為這段時間美國經(jīng)濟將十分波動，在很大程度上，會比疫情大流行前更弱，復(fù)蘇的過程將充滿挑戰(zhàn)。

預(yù)計今年第三季度，美國經(jīng)濟會有一個急劇的反彈。得出這一判斷的依據(jù)是零售、住房建設(shè)等數(shù)據(jù)的月度變動趨勢。但第三季度的反彈，可能還無法彌補第二季度經(jīng)濟損失的一半。在今年第四季度，美國經(jīng)濟有可能再次負(fù)增長，這主要是由于美國南部和西部地區(qū)最近暴發(fā)了新的疫情。

這凸顯了疫情背景下經(jīng)濟復(fù)蘇的一個重要方面：復(fù)工復(fù)產(chǎn)這些供給端的恢復(fù)，比需求端的恢復(fù)更容易。對于消費者參與面對面的活動，如在餐館吃飯、購物、旅游和休閑，尤其如此。這種謹(jǐn)慎情緒可能會持續(xù)很長一段時間。人們由于害怕被感染，正在改變自己的行為。即使在新增病例數(shù)已經(jīng)非常低的中國也是如此。而對美國來說，這是一個特別嚴(yán)重的問題。過去幾個月，美國的病例數(shù)量再次大幅上升。

因此，我認(rèn)為需求將繼續(xù)疲軟。如果美國經(jīng)濟在今年第四季度再次走弱，我不會感到驚訝。預(yù)計這種走弱可能會持續(xù)到2021年初。

Q：為拯救經(jīng)濟，美聯(lián)儲出臺了史無前例的刺激政策，美國政府也實施了救助性的財政政策，但財政赤字已經(jīng)非常高了。您認(rèn)為，這些政策的有效性如何？這對美元指數(shù)會產(chǎn)生怎樣的影響？

斯蒂芬·羅奇：財政政策為金融市場提供了非常有效的支持，但對實體經(jīng)濟的支持效果較差。這是因為影響實體經(jīng)濟的主要因素是疫情的發(fā)展，財政或貨幣政策無法對疫情產(chǎn)生影響。但可以肯定的是，金融市場的確得到了美聯(lián)儲和財政刺激政策的巨大支持。

我認(rèn)為，財政赤字肯定會對美元產(chǎn)生影響。美國預(yù)算赤字接近GDP的20%，國會仍在就增加今年的赤字進行談判。正是這一因素將美國的國內(nèi)儲蓄率推至負(fù)值，并導(dǎo)致我前面提到的經(jīng)常賬戶赤字擔(dān)憂。因此，財政赤字對美元來說是一個非常負(fù)面的影響因素。

美元地位終結(jié)了嗎

Q：美元走軟對全球金融市場和新興市場國家會產(chǎn)生怎樣的影響？對中國會帶來哪些影響？

斯蒂芬·羅奇：美元走軟不利于整個新興市場的穩(wěn)定。一個最近的例子是2013年發(fā)生的“縮減恐慌”（taper tantrum），在此之前美聯(lián)儲曾表示將把政策利率恢復(fù)到更加正常的水平。如果美元沿著我所預(yù)期的方向下跌，可能會對新興市場產(chǎn)生類似的廣泛的傳染效應(yīng)。

不過，實際上我認(rèn)為人民幣可能會進一步升值。自2005年以來，廣義貿(mào)易加權(quán)人民幣匯率已上漲約50%。即便如此，我認(rèn)為，只要中國堅持實體經(jīng)濟改革，并繼續(xù)改革金融體系和匯率機制，廣義人民幣指數(shù)仍有進一步升值的空間。

美元指數(shù)下跌是否會對整個國際社會格局產(chǎn)生深刻變革，現(xiàn)在下結(jié)論還為時過早。但我們要記住，貨幣是相對價格——如果一種貨幣貶值，其他貨幣就會升值。由于世界是一個整體，貨幣升值國家和貨幣貶值國家的收益和損失往往會相互抵消。

人們經(jīng)常問我的一個重要問題是，現(xiàn)在美元貶值是否意味著美元作為全球儲備貨幣的地位已經(jīng)結(jié)束？如果真是這樣，那對世界來說將是一件大事。我認(rèn)為現(xiàn)在下結(jié)論還為時過早。

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，美元仍然是各國官方外匯儲備中占比最大的貨幣，從2000年的略高于70%下降到現(xiàn)在的略低于60%。因此，美元作為主要儲備貨幣的地位有所下降，但其比重仍遠(yuǎn)高于其他貨幣。第二大主要儲備貨幣歐元目前約占20%的份額，但未來可能份額會提高。因此，即使美元匯率下跌35%，它在未來數(shù)年仍可保持主導(dǎo)儲備貨幣的地位。但我認(rèn)為，如果目前的趨勢持續(xù)下去，人們圍繞美元地位的疑問將會越來越多。

我想再次強調(diào)一點，自二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國一直是世界經(jīng)濟的領(lǐng)導(dǎo)者，人們一直堅信美元值得擁有世界儲備貨幣的地位。遺憾的是，目前在美國發(fā)生的諸多事情與此恰好相反，非常令人不安。如果美國繼續(xù)走破壞全球化、鼓吹脫鉤和貿(mào)易保護主義的老路，“美國例外論”將成為歷史。美國將在今年11月舉行大選，在此期間我們有很好的機會更換美國的領(lǐng)導(dǎo)層。如果真的成功，美國將獲得重塑其作為一個杰出國家形象的良機。但選舉往往是不可預(yù)測的，無論結(jié)果如何，要想改變未來的發(fā)展方向，都需要付出大量艱辛的努力。歷史已經(jīng)告訴我們，實現(xiàn)這一點并非易事。