自今年3月份美國爆發(fā)新冠肺炎疫情以來，黃金暴漲，倫敦金從1500美元/盎司上漲至超過2000美元。

其主要的驅(qū)動力在于：1、美元指數(shù)走弱。美元是黃金的計價貨幣，美元的走弱會帶來黃金價格的相對走強(qiáng)；

2、新冠肺炎疫情背景下，世界經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境的不確定性加大，避險情緒引導(dǎo)下，資金涌入具有避險作用的貴金屬；

3、美債實(shí)際利率下行，此為最核心的驅(qū)動因素。歷史上每一輪的黃金大牛市，都對應(yīng)著美債實(shí)際利率的趨勢下行，兩者具有極高的負(fù)相關(guān)性。

這些驅(qū)動因素在過去四五個月內(nèi)已經(jīng)被投資者充分預(yù)期定價，看衰黃金的空頭現(xiàn)在基本上已經(jīng)絕跡。

從長期來看，我們也看好黃金。美國去化高債務(wù)要依賴通脹和較低的實(shí)際利率，逆全球化背景下各國政治與經(jīng)濟(jì)層面的矛盾長期存在，美國財政赤字化與美國GDP在全球GDP中的占比趨勢下滑讓美元公信力減弱而趨勢走熊，這三大因素決定了黃金長期依然有較高的配置價值。

但中短期而言，追漲黃金的性價比不高，即使在經(jīng)過8月7日至8月11日暴跌后，如今黃金短暫的重回漲勢。

1、美元反彈的可能性在加大，會拖累黃金的估值

如同看多黃金已經(jīng)成為一致性預(yù)期一般，看衰美元也成為現(xiàn)在金融市場非常擁擠的交易，ICE美元非商業(yè)凈空頭持倉規(guī)模已經(jīng)接近金融危機(jī)以來的極值，一旦出現(xiàn)對美元有利的事件或信息，則看空美元的擁擠交易很容易會踩踏止損，引發(fā)美元的劇烈反彈。

從現(xiàn)實(shí)來看，有兩個風(fēng)險值得注意：

一是美國新增肺炎疫情病例較7月份已經(jīng)有了明顯的下降，而歐洲部分國家比如德國、法國疫情反而惡化，這與前兩個月的狀況完全相反。

美國疫情得到控制后，會繼續(xù)加快重啟經(jīng)濟(jì)的步伐，原本被放緩的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會重新開始加速，而歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受疫情反彈影響會放緩。美國相對歐洲在經(jīng)濟(jì)層面的相對劣勢將轉(zhuǎn)為相對優(yōu)勢，成為美元指數(shù)短期的支持。

二是疫苗距離我們越來越近，疫情的邏輯需要被重新審視。在疫情出現(xiàn)前，歐洲積貧積弱，各種結(jié)構(gòu)性的問題讓歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)在負(fù)利率和低增長的泥沼中掙扎，其潛在增速也要低于美國。

新冠肺炎疫情出現(xiàn)后，美國由于疫情沒有得到有效控制，增長受到限制，而歐洲表現(xiàn)相對較好，所以在短期內(nèi)形成了歐洲強(qiáng)于美國的現(xiàn)象。

一旦疫苗問世，疫情擾動消失，那么歐洲強(qiáng)美國弱的經(jīng)濟(jì)站位就可能被逆轉(zhuǎn)，重回疫情前的水平，這對美元指數(shù)會構(gòu)成中期支撐，對黃金構(gòu)成壓制。

疫苗的出現(xiàn)，也會讓原本因?yàn)橐咔楫a(chǎn)生的避險情緒消失，對黃金構(gòu)成沖擊。這也是為什么俄羅斯疫苗被注冊的消息傳出來之后，黃金大幅調(diào)整的主要原因。

2、通脹預(yù)期和美債名義利率之間出現(xiàn)較大的裂口，實(shí)際利率下行可能放緩

實(shí)際利率=美債名義利率-通脹預(yù)期。通常情況下，美債名義利率會隨著通脹預(yù)期的變化而變化，黃金的投資機(jī)會出現(xiàn)往往是因?yàn)橥涱A(yù)期走的更快或是名義利率下行的更快，導(dǎo)致美債的實(shí)際利率趨于下行。

所以，從本質(zhì)上講，黃金價格是通脹預(yù)期和美債名義利率之間的賽跑。

從2000年以來的數(shù)據(jù)來看，通脹預(yù)期和名義利率一般不會偏離太長時間，且當(dāng)通脹預(yù)期回升時，美債名義利率鮮有下行。

上一次2008年金融危機(jī)后大放水，美聯(lián)儲推出量化寬松政策，帶來的黃金大牛市，背后也能看到通脹預(yù)期和名義利率是同向變化。

但這一次，同樣是大放水，同樣是大放水后，大家對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回歸有比較好的預(yù)期，但美債名義收益率卻一直趴在底部震蕩不動，通脹預(yù)期的回升并沒有帶動名義利率的回升，兩者出現(xiàn)了自金融危機(jī)以來的最大裂口。

這種裂口對黃金上漲是非常有利的，原本通脹預(yù)期和名義利率的雙向賽跑變成了通脹預(yù)期的單邊驅(qū)動，實(shí)際利率一馬平川的下行沒有任何的阻礙，所以我們能看到黃金價格在3月中旬開啟上漲之路后，基本沒有遇到大的回調(diào)。（除了8月）

為什么會出現(xiàn)這么大的裂口呢？和疫情以及市場對聯(lián)儲進(jìn)一步寬松的預(yù)期有關(guān)。

2009年史無前例的大放水，美債利率和通脹預(yù)期共同上行，是因?yàn)楫?dāng)時沒有疫情的阻隔，通脹預(yù)期回升后，市場預(yù)期美聯(lián)儲未來將逐漸收緊貨幣。

但現(xiàn)在，雖然通脹預(yù)期上行，但美國企業(yè)和居民部門仍然深受疫情的沖擊，失業(yè)人口和經(jīng)營生產(chǎn)受到嚴(yán)重影響的企業(yè)依然需要美聯(lián)儲政策保持寬松。所以在疫情對經(jīng)濟(jì)影響過去前，美聯(lián)儲大概率會一直保持寬松。

換言之，過去傳統(tǒng)的“通脹預(yù)期回升—預(yù)期美聯(lián)儲收緊貨幣——名義利率上行”的路徑因?yàn)橐咔楸粫簳r切斷了。

同時，美聯(lián)儲在這一輪寬松過程中，還向市場發(fā)出了可能使用“收益率曲線控制”的信號。

按照美聯(lián)儲在上世紀(jì)40年代的經(jīng)驗(yàn)，收益率曲線控制政策可能是控制1Y/2Y美債到期收益率，以此將整個美債收益率曲線（包括10Y）控制在某一利率范圍之內(nèi)。

如果真的施行這一政策，顯然美債收益率會完全被美聯(lián)儲控制。

大家會相信，即使通脹預(yù)期繼續(xù)回升，美聯(lián)儲也能夠利用其公信力及其他工具將美債名義收益率控制在低位。

因此，在這樣的疫情環(huán)境和政策預(yù)期下，美債名義收益率和通脹預(yù)期出現(xiàn)了罕見的長期背離。

但這一背離是否能持續(xù)并擴(kuò)大，我們認(rèn)為存在不確定性。

一方面是疫苗距離我們越來越近，疫情的影響會不斷縮小，從通脹預(yù)期到名義利率上行的傳導(dǎo)鏈條未來可能會逐漸恢復(fù)。

另一方面是市場現(xiàn)在對美聯(lián)儲會進(jìn)一步寬松推出收益率控制政策的預(yù)期太強(qiáng)了，如果這一靴子真的落地，那么短期來看，美債名義收益率可能也不會有更多的反應(yīng)。

而如果美聯(lián)儲一再推遲，并超預(yù)期的改變說辭，那么原本被壓制的長期利率就可能會出現(xiàn)快速且劇烈的上漲，屆時實(shí)際利率就有可能也會出現(xiàn)明顯的上漲，黃金會出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

同時，在極低的利率水平下，波動性容易放大，美債名義利率只要上行幾個BP，就會出現(xiàn)美債大跌的情景，黃金價格容易出現(xiàn)劇烈的波動。

因此，我們認(rèn)為中短期內(nèi)繼續(xù)追多黃金做交易的性價比不高，我們更建議大家等待風(fēng)險釋放后再入場或是逢低做配置。