投資者喜歡引用尼采的那句話：“那些殺不死我的，必將使我更加強(qiáng)大?！叭缓笠簧蠄?chǎng)就被殺死了。面對(duì)浩瀚無(wú)邊的不確定性，也就是無(wú)窮數(shù)據(jù)和變量，個(gè)體的應(yīng)對(duì)能力非常不匹配，與風(fēng)險(xiǎn)正面相對(duì)幾乎沒(méi)有勝算。

境由心生，在股市是成立的。許多在現(xiàn)實(shí)中體面的人，卻在市場(chǎng)中過(guò)著卑微的人生，他相信莊家、收割，那么叢林法則就是真實(shí)存在的，他每天都會(huì)遇上莊家、收割。他自認(rèn)為是強(qiáng)者，選擇了一條艱難的路，然后猥瑣收?qǐng)觥?/p>

有沒(méi)有一條路可以繞開(kāi)這些叢林，或者這條路本來(lái)就平直寬闊，歲月靜好。

投資是認(rèn)知的變現(xiàn)，《孫子兵法》最著名的一句話是“知己知彼，百戰(zhàn)不殆“，說(shuō)的就是認(rèn)知問(wèn)題。

我首先要認(rèn)識(shí)自己是弱者，外部風(fēng)險(xiǎn)不可能戰(zhàn)勝，自身弱點(diǎn)不可能克服，不要指望依靠主觀努力取得投資成功。

從弱者思維出發(fā)做減法。

我可以建構(gòu)一條封閉路徑，屏蔽外部風(fēng)險(xiǎn)，隔離自身弱點(diǎn)。確定性、程式化，盡量減少主觀性，最大程度降低出錯(cuò)概率，風(fēng)險(xiǎn)和弱點(diǎn)依然存在，只是無(wú)從暴露。

第一件事是選擇賽道?！拔以?jīng)見(jiàn)過(guò)人類無(wú)法想象的奇跡，云南銅業(yè)從9元到90元，然后從90元到9元，而所有過(guò)往都將消失于時(shí)間，如同淚水消失在雨中……死亡的時(shí)間，到了！”周期股坐過(guò)山車，煙蒂股沉悶冗長(zhǎng)，科技股節(jié)奏太快，“如果我知道我會(huì)死在哪里，那我就永遠(yuǎn)不會(huì)去那個(gè)地方”。在一個(gè)快速迭代的時(shí)代，過(guò)幾年，有些行業(yè)可能整個(gè)都消失了，而生物醫(yī)藥永續(xù)，雖然有科技屬性，但頭部公司會(huì)長(zhǎng)期存在。生物醫(yī)藥賽道的優(yōu)秀現(xiàn)在已是共識(shí)，不多講了。

第二件事是選擇股票。高瓴張磊說(shuō)過(guò)一句令人動(dòng)容的話，“選擇與誰(shuí)同行，比終點(diǎn)更重要”。在生物醫(yī)藥投資之初，買入每只股票，我會(huì)至少準(zhǔn)備一年。2015年第一次股災(zāi)時(shí)，開(kāi)始觀察恒瑞醫(yī)藥。千股跌停，恒瑞剛開(kāi)始也大跌，但很快就不跟了。當(dāng)時(shí)對(duì)生物醫(yī)藥了解甚淺，但是依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，價(jià)格包含了大多數(shù)信息，隨后，分析研發(fā)管線、管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)能力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，特別注意到恒瑞上市以來(lái)沒(méi)有再向市場(chǎng)融資一分錢(qián)。這樣一直到2017年初，我再也等不下去了。2017年中相繼買入中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)。藥明生物40元時(shí)沒(méi)買到，就一直觀望，因?yàn)椴皇翘斫夤乐岛妥o(hù)城河，直到兩年半以后，終于想明白了，100元附近買入，也不覺(jué)得晚。選最強(qiáng)的行業(yè)最強(qiáng)的股，依附于強(qiáng)者，這就是弱者生存邏輯。與其依靠個(gè)人的主觀努力在風(fēng)險(xiǎn)重重中取得超額收益，不如讓這些強(qiáng)勢(shì)股去熨平波動(dòng)，跑贏指數(shù)。

第三件事是選擇習(xí)慣。前面說(shuō)了隔離自身弱點(diǎn)，其實(shí)不能完全做到，并不是說(shuō)選到好股就風(fēng)平浪靜了。也許是以前做分級(jí)A時(shí)對(duì)幾厘錢(qián)差價(jià)都比較敏感，有了日內(nèi)交易的習(xí)慣，總是忍不住做T，高拋低吸，降低持倉(cāng)成本。然而注定失敗，做對(duì)9次，做錯(cuò)1次就全盤(pán)皆輸。除了恒瑞醫(yī)藥不敢動(dòng)以外，幾乎所有持倉(cāng)股票都被買飛過(guò)，有時(shí)想都沒(méi)想，抬手就賣掉，然后被迫追高買回，惡習(xí)深入骨髓。所以，長(zhǎng)期已來(lái)我的所有煩惱皆來(lái)自于股票上漲。這種交易習(xí)慣直到幾個(gè)月前才完全戒掉，后來(lái)規(guī)定自己只能做正T，低買高賣，然而，港股加倉(cāng)需要非常慎重，2018年底，連續(xù)加倉(cāng)中生、石藥差點(diǎn)把我拖進(jìn)無(wú)底深淵。選股也經(jīng)歷過(guò)沖動(dòng)，有兩三只股票準(zhǔn)備不足就買入，然后很快止損離場(chǎng)。所以，最好的習(xí)慣就是多數(shù)事情都不能做。

“先勝而后求戰(zhàn)”，成功投資者都設(shè)定了自己的邊界和路徑，有人只做可轉(zhuǎn)債，或者主動(dòng)基金，或者折價(jià)封基，或者ETF。

創(chuàng)新藥的估值和選擇邏輯

賽道和習(xí)慣選定之后，不會(huì)變化，剩下的唯一可做事情的就是選股?，F(xiàn)在談一下對(duì)生物醫(yī)藥股票的理解。

如果說(shuō)A股95%以上都是垃圾，可能不會(huì)有什么反對(duì)，在生物醫(yī)藥行業(yè)也是這樣的。即使2019年以來(lái)全體生物醫(yī)藥漲到泡沫化，依然堅(jiān)持這種觀點(diǎn)。在一個(gè)板塊整體無(wú)差別上漲的情況下，平庸股票上漲來(lái)自于β，拉長(zhǎng)時(shí)間，還是塵歸塵，土歸土。投資者應(yīng)該保持清醒，思考一個(gè)經(jīng)典問(wèn)題：這一切到底是能力還是運(yùn)氣？個(gè)人選股能力是否被證偽？

投資醫(yī)藥股，看PE、PB幫助不大，應(yīng)該從三個(gè)方面來(lái)衡量：研發(fā)管線、現(xiàn)金流、商業(yè)能力。

這里借用“不可能三角”概念，并非意在互斥，而是三者很難兼?zhèn)洌蟛糠稚镝t(yī)藥企業(yè)都不能同時(shí)做到研發(fā)強(qiáng)、現(xiàn)金流好、商業(yè)轉(zhuǎn)化率高，兩只手向空中拋起三個(gè)雞蛋，左支右絀，總有接不住的時(shí)候。

能否打破“不可能三角”定律？以這個(gè)基本面標(biāo)準(zhǔn)篩選出來(lái)的企業(yè)只有6家，恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、中國(guó)生物制藥、瀚森制藥、石藥集團(tuán)、齊魯制藥（未上市）。最終表現(xiàn)就是非常有韌性，能夠平滑經(jīng)濟(jì)周期和政策沖擊，每季都能交出穩(wěn)定的財(cái)報(bào)，無(wú)驚喜，無(wú)驚嚇。

為什么出現(xiàn)不可能三角現(xiàn)象？現(xiàn)金流是生物醫(yī)藥的中樞環(huán)節(jié)，造成企業(yè)各部分的緊張、牽扯關(guān)系，非常難以平衡。如果一家企業(yè)看上去很好，但是某方面存在重大瑕疵，那么只能惋惜了，木桶最短一塊，幾乎不可能補(bǔ)上。

先來(lái)看段永平早年的幾句話：

未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)不是算法，是思維方式，不要企圖拿計(jì)算器去算出來(lái)。

定性的分析才是真正利潤(rùn)的來(lái)源，這也可能是價(jià)值投資里最難的東西。

我在投資里用定性分析確實(shí)比較多，這也是我和華爾街分析家們的區(qū)別，不然我怎么有機(jī)會(huì)啊，不能簡(jiǎn)單的單純看數(shù)字。

這是非常重要的判斷，直接可以得到一個(gè)推論：投資生物醫(yī)藥，不需要專業(yè)知識(shí)。

我以前做低風(fēng)險(xiǎn)套利，需要量化分析，需要計(jì)算，而做股票是非線性思維，定性分析，常識(shí)足矣。

生物醫(yī)藥的研發(fā)管線，是投資的進(jìn)入障礙。書(shū)本上講，生物醫(yī)藥估值采用DCF模型，對(duì)pipeline進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)。然而并不能量化，恒瑞和中生，管線繁雜而不透明，未來(lái)的商業(yè)變現(xiàn)也不能精確。邁瑞一年500個(gè)注冊(cè)批文，一個(gè)都不公告，只在半年報(bào)、年報(bào)簡(jiǎn)單羅列，普通投資者要整理出完整的管線是不可能的。所以，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)是思維方式。

不需要生物醫(yī)藥專業(yè)知識(shí)，只需時(shí)間和常識(shí)。但是你需要一直看，用一年時(shí)間每天都看，你就會(huì)明白，恒瑞、中生管線豐富，梯次推進(jìn)，層出不窮，就像投資分散持有藍(lán)籌股組合，東邊不亮西邊亮，風(fēng)險(xiǎn)很小，波動(dòng)不大。石藥恩必普、中生安羅替尼、恒瑞阿帕替尼、PD-1，都是把爆款的商業(yè)價(jià)值榨干到極致的經(jīng)典，商業(yè)能力不用懷疑。這些都是定性分析，研發(fā)管線、現(xiàn)金流、商業(yè)能力能夠判斷出強(qiáng)弱程度即可。

現(xiàn)在從市場(chǎng)和價(jià)格的角度來(lái)解讀當(dāng)初恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、藥明生物的買入邏輯，并非提倡立即買入當(dāng)前整體泡沫化的生物醫(yī)藥。

在一個(gè)完全市場(chǎng)中，價(jià)格包含所有信息，而股市長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，并且越來(lái)越有效，所以應(yīng)該承認(rèn)市場(chǎng)長(zhǎng)期選擇的合理性。

如果一只股票上漲，不是短期資金炒作的結(jié)果，并且長(zhǎng)期向上，那么股價(jià)就是市場(chǎng)長(zhǎng)期選擇的合理結(jié)果，背后有基本面的邏輯。股價(jià)反映的信息，你可能理解，也可能不理解，但請(qǐng)保持敬畏。

如果以市場(chǎng)價(jià)格來(lái)篩選最好的生物醫(yī)藥股，標(biāo)準(zhǔn)就是：

不是新高，就是在新高的路上。

恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、藥明生物都符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)生物制藥差一點(diǎn)，石藥集團(tuán)差得多一點(diǎn)，那么，股價(jià)肯定包含了市場(chǎng)擔(dān)憂的信息，到底是什么呢？無(wú)論如何，很長(zhǎng)時(shí)間石藥都不值得重倉(cāng)配置，我在20元左右將其倉(cāng)位減掉一半多，當(dāng)然現(xiàn)在性價(jià)比卻很高了。

只看三次股災(zāi)中的表現(xiàn)，哪怕對(duì)生物醫(yī)藥一無(wú)所知，我也會(huì)選定恒瑞醫(yī)藥，而且，恒瑞在熔斷股災(zāi)之后不到半年，又創(chuàng)出新高。

好標(biāo)的可能一開(kāi)始就給出非常高的市盈率，2017年6月，藥明生物上市，市盈率在200到300浮動(dòng)，當(dāng)時(shí)不可想象，進(jìn)入港股通后最低價(jià)40元，現(xiàn)在股價(jià)4倍，市盈率卻降下來(lái)了。所以，對(duì)于生物醫(yī)藥，市盈率有時(shí)是噪音。藥明生物比藥明康德前程遠(yuǎn)大，先于恒瑞醫(yī)藥成為中國(guó)第一家世界級(jí)生物醫(yī)藥企業(yè)，未來(lái)5年有希望做到CDMO全球第一，超越瑞士龍沙、三星生物。

優(yōu)質(zhì)的生物醫(yī)藥股為什么享受高估值？確定性溢價(jià)，我在2017年明白這個(gè)道理，現(xiàn)在有了更詳細(xì)思考。一家生物醫(yī)藥頭部公司，擁有既深且寬的護(hù)城河（進(jìn)入障礙），形成寡頭壟斷，遠(yuǎn)期穩(wěn)定增長(zhǎng)是確定性的，未來(lái)現(xiàn)金流也是確定性的，所以，當(dāng)期股價(jià)會(huì)提前反映這個(gè)信息。加上市場(chǎng)參與者博弈，如果這家公司合理估值是35PE，未來(lái)確定性增長(zhǎng)也是共識(shí)，他去年買是這個(gè)估值，你今年買也是這個(gè)估值，隨時(shí)在這個(gè)估值等著人上車？哪有這樣的好事，所以早來(lái)者享受溢價(jià)，后來(lái)者支付溢價(jià)。投資太難了，你明知這里有確定性，標(biāo)價(jià)卻高得不可接受。

做投資應(yīng)該有多元并存的辯證思維，而不是非此即彼的線性思維。只看市盈率、市凈率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?，F(xiàn)在另一個(gè)極端，很多人完全不看市盈率、市凈率，幾只疫苗股完全是史詩(shī)級(jí)泡沫。

但優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥股溢價(jià)不可能消失，合適的做法不是股價(jià)低位買入，而是溢價(jià)低位買入，如果給你低價(jià)，反而很可疑。大部分年份，因?yàn)榇蠓芈洌?1月、12月是長(zhǎng)線投資建倉(cāng)的時(shí)間窗口。

對(duì)自己狠一點(diǎn)，花一年時(shí)間看一家公司，拒絕平庸，甚至優(yōu)秀，直接擁抱卓越，等待偉大。

醫(yī)療器械可能涌現(xiàn)最多10倍股

在自己的投資指引中，第一句是“ 總有沒(méi)想到的事“。

投資是認(rèn)知的變現(xiàn)，然而，認(rèn)知有一個(gè)過(guò)程，即使很熟悉一個(gè)行業(yè)或公司，每讀一次讀財(cái)報(bào)、研報(bào)，都會(huì)有新發(fā)現(xiàn)、新理解，然后買入意愿和持倉(cāng)輕重也會(huì)有調(diào)整。

這些年，過(guò)于聚焦制藥板塊，以至于醫(yī)療器械、疫苗、醫(yī)療連鎖被遺漏，早該做加法了。今年布局了新三板的疫苗、創(chuàng)新藥、醫(yī)療連鎖公司，投資邏輯是估值差，成功了10倍以上收益，失敗了虧小錢(qián)。

創(chuàng)新藥布局已完成，不會(huì)再增加持倉(cāng)，新生代企業(yè)只有兩三家值得投資。由于信息認(rèn)知完全，加上集中采購(gòu)、技術(shù)迭代，創(chuàng)新藥不會(huì)有超額收益，而且擔(dān)驚受怕的日子會(huì)越來(lái)越多。

直到2019年11月上車邁瑞醫(yī)療，才認(rèn)知醫(yī)療器械領(lǐng)域的潛力和前景，是未來(lái)投資最重要的方向，值得全覆蓋。分享一下初步理解，以激發(fā)各位更深入思考。

1、未來(lái)十年，醫(yī)療器械可能涌現(xiàn)最多的10倍股?？鐕?guó)大藥廠增長(zhǎng)停滯，股價(jià)長(zhǎng)期橫盤(pán)，而器械公司仍在高速增長(zhǎng)中。由于滲透率提升、國(guó)產(chǎn)替代、術(shù)式升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)器械行業(yè)增速更快、空間極大。

2、器械比制藥容易理解，各個(gè)細(xì)分賽道分別花幾天時(shí)間就可以熟悉。器械各個(gè)賽道的壁壘比較清晰，領(lǐng)先者幾乎不會(huì)有落后風(fēng)險(xiǎn)，站在投資的角度來(lái)講，只要不是買得過(guò)于高估，不會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸趬久鞔_，器械廠商跨賽道競(jìng)爭(zhēng)很難，只有通過(guò)并購(gòu)，所以有適當(dāng)商譽(yù)是正常的。

3、很多細(xì)分器械廠家以后可能成為全球龍頭，比如心脈醫(yī)療，有這個(gè)潛力，未來(lái)不可限量，這是國(guó)產(chǎn)替代完成之后的增量空間。器械難點(diǎn)在于市場(chǎng)容量，也就是市值天花板，這個(gè)不好判斷。后來(lái)看到一個(gè)評(píng)論，給人醍醐灌頂?shù)母杏X(jué)，“全球市場(chǎng)空間呢？醫(yī)療器械是中國(guó)人擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，高端制造，逐步改進(jìn)和跟進(jìn)，遠(yuǎn)比藥品的創(chuàng)新更適合中國(guó)企業(yè)。參考南微醫(yī)學(xué)的耗材的全球化?！?南微醫(yī)學(xué)海外銷售占一半，本來(lái)內(nèi)鏡診療領(lǐng)域容量有限，但是做全球市場(chǎng)，空間一下就打開(kāi)了。

4、醫(yī)療器械估值比創(chuàng)新藥高，醫(yī)療耗材估值比醫(yī)療設(shè)備高，主要細(xì)分賽道有體外診斷、低值耗材、醫(yī)學(xué)影像、心血管、骨科、眼科。與全球醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域分布情況相比，國(guó)內(nèi)眼科處于起步階段，提升空間非常大，但沒(méi)有像樣的公司，不容易判斷哪家未來(lái)會(huì)做大。骨科市場(chǎng)容量比較大，未來(lái)可以容納兩到三家千億市值企業(yè)。心血管又有多個(gè)小賽道，只有微創(chuàng)醫(yī)療一家橫跨所有。小賽道可能跑出多家種子選手，高瓴在所有做介入瓣膜的上市公司都有布局，生怕漏過(guò)一家。

5、醫(yī)療器械公司分為平臺(tái)型和單賽道。對(duì)平臺(tái)型公司不應(yīng)有大市值恐懼癥，外延并購(gòu)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，可打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。邁瑞醫(yī)療依然是成長(zhǎng)股，骨科未發(fā)力，還有眾多細(xì)分賽道沒(méi)進(jìn)入，未來(lái)股價(jià)超過(guò)貴州茅臺(tái)不是沒(méi)有可能。威高股份被認(rèn)為以低值耗材為主，但把毛利率做到60%以上，醫(yī)療器械15個(gè)細(xì)分領(lǐng)域威高集團(tuán)進(jìn)入了11個(gè)。微創(chuàng)醫(yī)療覆蓋了所有高端前沿領(lǐng)域。

個(gè)別單賽道公司也有平臺(tái)化趨勢(shì)，打開(kāi)市值擴(kuò)張空間。為什么大博醫(yī)療估值比凱利泰高？有種解釋是流通盤(pán)小，有莊股可能，但也應(yīng)該看到，大博醫(yī)療涵蓋了創(chuàng)傷、脊柱、微創(chuàng)外科、神經(jīng)外科、齒科、關(guān)節(jié)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，有平臺(tái)化雛形，可能市場(chǎng)對(duì)此給出了溢價(jià)。

醫(yī)療器械市場(chǎng)容量足夠廣闊，細(xì)分賽道多如繁星，每個(gè)賽道都可能出現(xiàn)優(yōu)秀公司，值得提前下注一兩家企業(yè)，實(shí)現(xiàn)全覆蓋布局。

現(xiàn)在覺(jué)得看盤(pán)和交易是最不重要的事。未來(lái)的收益來(lái)自于認(rèn)知，總有我沒(méi)想到的事，有一種緊迫感，每天閱讀財(cái)報(bào)和研報(bào)，都有新的領(lǐng)悟。