近日，中國證監(jiān)會原主席肖鋼在接受采訪時表示，2020年恰逢我國資本市場建立三十周年，我國資本市場已經(jīng)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機遇與挑戰(zhàn)。在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，應(yīng)該是一件有意義的事情。

對于中國資本市場的未來，肖鋼腦海中的設(shè)想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。世界上資本市場產(chǎn)生發(fā)展已經(jīng)有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用三十年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢。同時，也應(yīng)看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要實現(xiàn)我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。

以下是采訪實錄：

1.您在書中開篇就提及“黨中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場”，這如何理解？資本市場的地位提升對資本市場的發(fā)展有怎樣重要的意義？外界對此出了很多解讀，尤其在當(dāng)前股市行情長期向好的背景下，有分析認為您的話可能對外傳遞了“中國牛市再次到來”的信號。作為證監(jiān)會前主席，據(jù)稱您或是第一位“這樣系統(tǒng)地論述中國資本市場的變革”。您為什么選擇這個時間向市場推出這本書？

答：黨的十八大以來，對發(fā)展資本市場作了一系列重要論述，黨中央、國務(wù)院一系列文件提出了明確要求，作出了全面部署，內(nèi)涵之豐富，改革力度之大，是前所未有的。中央強調(diào)，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，具有樞紐地位，凸顯了發(fā)展資本市場的重要性與緊迫性。從某種意義上來理解，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場，這是我國進入工業(yè)化后期實現(xiàn)經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。

2020年恰逢我國資本市場建立三十周年。俗話說，三十而立。我國資本市場已經(jīng)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機遇與挑戰(zhàn)，在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，我想應(yīng)該是一件有意義的事情。

2.您在書中提出，資本市場改革要努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，都有哪七大轉(zhuǎn)變，如何理解這七大轉(zhuǎn)變?您提到的這七大轉(zhuǎn)變里，有哪些是資本市場非常急迫需要進行的轉(zhuǎn)變？

答：為了適應(yīng)未來發(fā)展趨勢，我國多層次資本市場改革發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持以需求為導(dǎo)向、以競爭為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新為引領(lǐng)，努力實現(xiàn)以下七方面轉(zhuǎn)變。一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎(chǔ)。二是在市場組織上，從場內(nèi)到場外，在建設(shè)場內(nèi)市場的同時，有序擴大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。五是在市場質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風(fēng)險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當(dāng)放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強事中事后監(jiān)管。

長期以來，在資本市場建設(shè)中，重場內(nèi)市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重數(shù)量，輕效率；重公募，輕私募；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。造成這種現(xiàn)象的原因很多，比如說理念認識要有一個逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產(chǎn)生的路徑依賴、投資者基礎(chǔ)和法治基礎(chǔ)薄弱、政策協(xié)調(diào)成本偏高、監(jiān)管資源不足等因素，導(dǎo)致資本市場的“倒金字塔”現(xiàn)象。

資本市場是一個復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，我提出的七大轉(zhuǎn)變也并不一定全面，但是這七個方面基本上是互為條件和互相促進的，需要逐步協(xié)調(diào)推進。我們欣喜地看到，科創(chuàng)板設(shè)立一年多以來，解決了一大批科創(chuàng)企業(yè)的融資和定價問題，為推動落實國家創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了強大動力。新三板精選層也正式開板運行了，下半年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也會很快落地?？偟目矗谑袌鰧哟蔚难诱股?，我們的推進速度是很快的。當(dāng)然，也要看到我們的市場運行質(zhì)量和效率可能還需進要一步提升。當(dāng)前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發(fā)展私募市場與場外交易問題。

3.當(dāng)前A股市場以散戶為主，隨著注冊制的深入推進，A股投資者結(jié)構(gòu)是否會逐漸發(fā)生變化？機構(gòu)投資者的比例是否會進一步增加？我們該如何多措并舉、有序引導(dǎo)機構(gòu)資金入市？

答：隨著注冊制深入推進，A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化應(yīng)該是大概率事件。研究表明，中長期投資者可以穩(wěn)定市場預(yù)期，同時對上市公司治理起到積極作用，因此發(fā)展長期投資者是落實資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵舉措。美國等境外成熟資本市場，也經(jīng)歷了早期以散戶為主逐漸過渡到以機構(gòu)投資者為主的階段。隨著我國資本市場逐漸走向成熟，對投資的專業(yè)性要求不斷提高，機構(gòu)投資者的比例應(yīng)該會逐漸增加。

目前，在試點注冊制的科創(chuàng)板市場，上交所正在積極研究推出鼓勵、吸引科創(chuàng)板長期投資者制度，推動長期投資者深度參與新股價值發(fā)現(xiàn)、形成有利于科創(chuàng)企業(yè)和整體行業(yè)發(fā)展的良好投融資生態(tài)，進一步增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

4.在介紹美國注冊發(fā)行制的時候提及，更好的解決投機性投資的辦法不是政府的“父愛主義”，而是給投資者提供充分的信息。投資者或者說散戶，應(yīng)該通過什么途徑保護自己？

答：美國證券市場是世界上規(guī)模最大、市場化程度最高的資本市場，美國建立了以信息披露為中心的證券發(fā)行監(jiān)管制度。根據(jù)美國《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行融資是發(fā)行人的自然權(quán)利，只要發(fā)行人充分披露信息，即可發(fā)行證券，發(fā)行人的優(yōu)劣和價值由市場自主決定。因此，監(jiān)管機構(gòu)審核企業(yè)發(fā)行上市時不做實質(zhì)性判斷，其關(guān)注重點是發(fā)行人是否充分、準(zhǔn)確地披露投資者決策所需信息。

我國股票市場在注冊制改革的背景下，散戶投資者應(yīng)摒棄監(jiān)管部門對新股發(fā)行人盈利能力和投資價值“背書”的理念，而應(yīng)通過對披露信息和市場行情的研判，自主決策、自擔(dān)風(fēng)險。如果由于上市公司欺詐等原因?qū)е聯(lián)p失，除了有關(guān)部門依法及時啟動行政刑事措施之外，投資者還可積極運用民事訴訟的方式維護自身權(quán)益。

5.在當(dāng)下國際市場不確定性增強的情況下，您認為中國的資本市場是否已經(jīng)做好了跟國際市場競爭和接軌的準(zhǔn)備？在如美股限制性政策等不確定性因素增強之后，A股市場面臨怎樣的機遇與挑戰(zhàn)，未來從監(jiān)管上應(yīng)做怎樣的準(zhǔn)備？

答：隨著我國金融市場積極穩(wěn)妥對外開放，全球投資者對中國宏觀經(jīng)濟長期向好的信心不斷提升，會進一步加大對中國資本市場的配置。從全球資本市場競爭力因素看，我國在市場規(guī)模、市場流動性、市場活躍度等重要指標(biāo)方面已經(jīng)排在世界前列，但在法治指數(shù)、營商便利指數(shù)上，我們排名靠后。盡管在很短的時間內(nèi)，我國資本市場在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，處在全球第二梯隊，未來發(fā)展仍然任重道遠。近期美國對中國公司出臺了限制措施，這既不利于中國公司海外融資，也不利于美國資本市場發(fā)展，可以說是損人害己。當(dāng)前正值我國科技創(chuàng)新活躍期，大量有活力、有創(chuàng)意的公司層出不窮，給A股市場注入了新的動力，同時也提出了新的更高要求，要進一步推進注冊制實施，加強法治建設(shè)，著力提高上市公司質(zhì)量，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實維護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。說到底，還是要堅持市場化、法治化、國際化的改革取向。

6.近段時間以來，我們看到國內(nèi)有不少上市公司無視法律和規(guī)則，涉及財務(wù)造假等侵害投資者利益的行為；當(dāng)今的資本市場波詭云譎，您認為未來應(yīng)該如何提升上市公司治理質(zhì)量？

答：上市公司財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等惡性違法違規(guī)行為的確屢有發(fā)生，這不僅破壞市場誠信生態(tài)，影響了投資者信心，更破壞了資本市場穩(wěn)定健康運行的基礎(chǔ)。我國證券監(jiān)管部門對上市公司財務(wù)造假和操縱市場、內(nèi)幕交易等證券欺詐行為一直以來均秉持零容忍態(tài)度，全力保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益。資本市場過去存在“三高三低”問題，即違法成本低、違法收益高，守信收益低、守信成本高，維權(quán)收益低、維權(quán)成本高，這是上市公司財務(wù)造假等行為屢有發(fā)生的重要原因。新證券法按照重典治亂、猛藥去疴的法治理念，加大了證券違法行為的處罰力度，大幅提高了資本市場違法犯罪成本，會對上市公司違法行為產(chǎn)生強大的震懾力量。

提高上市公司質(zhì)量是一項系統(tǒng)工程，需要上市公司、監(jiān)管部門、投資者及市場各參與主體的共同努力、久久為功。上市公司作為市場主體，提高自身質(zhì)量責(zé)無旁貸，承擔(dān)第一責(zé)任。要堅持走穩(wěn)健合規(guī)發(fā)展之路，強化誠信契約精神，嚴(yán)格按市場規(guī)律辦事，不盲目擴張、不偏離主業(yè)，尊重和回報投資者，積極踐行股權(quán)文化。監(jiān)管部門要通過有效監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管、分類監(jiān)管、科技監(jiān)管，完善市場機制，優(yōu)化市場環(huán)境，穩(wěn)定市場預(yù)期，提高上市公司信息披露質(zhì)量。要加大退市力度，實現(xiàn)資本市場有進有出、新陳代謝的良好生態(tài)。中介機構(gòu)要歸位盡責(zé)，切實發(fā)揮好資本市場“看門人”作用，嚴(yán)格履行核查驗證、專業(yè)把關(guān)等法定職責(zé)，督促上市公司規(guī)范運作、真實披露。

7.我們看到本次疫情反彈，對美股沒有造成強烈的沖擊，您如何解讀？

答：2月下旬至3月，新冠疫情在全球加速擴散的第一階段，各國股票、債券、匯率、期貨、黃金和原油等多項大類資產(chǎn)價格大幅調(diào)整，美股十天之內(nèi)四次熔斷，英國、德國、韓國等多國股市創(chuàng)下1987年以來最大季度跌幅。隨后，為穩(wěn)定市場、恢復(fù)經(jīng)濟，各國快速出手，出臺了天量的財政和貨幣救助政策，零利率甚至負利率成為發(fā)達經(jīng)濟體主流政策。全球流動性寬裕甚至泛濫背景下，各國金融市場逐步企穩(wěn)回升，包括美國三大股指在內(nèi)的全球主要股指在二季度均出現(xiàn)了明顯反彈。5月以來，美國疫情控制相對較好的一些州復(fù)工復(fù)產(chǎn)有所加快，就業(yè)、PMI、消費等經(jīng)濟指標(biāo)有所恢復(fù)，經(jīng)濟基本面邊際改善。

但也要看到，無限量、無底線的量化寬松政策雖然短期內(nèi)對穩(wěn)定市場、恢復(fù)經(jīng)濟有積極作用，但長期看不僅透支了未來政策效力，更為未來美國及全球金融市場埋下了系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。無限量寬政策助推了金融資產(chǎn)泡沫，一旦未來寬松貨幣政策尋求轉(zhuǎn)向或退出之時，便可能引爆“定時炸彈”，金融市場或?qū)⒊霈F(xiàn)劇烈震蕩。此外，無限量化寬松政策不僅造成了市場扭曲，也增加了市場主體對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，尤其是在零利率、負利率情況下，市場主體風(fēng)險偏好降低，可能會通過增加儲蓄來應(yīng)對風(fēng)險，減少了企業(yè)投資和家庭消費的意愿。

8.新證券法今年已經(jīng)開始實施了，但很多人對處罰力度太低的問題心存疑慮。你如何看這一問題，如何根本上解決這一問題？對于刑法和公司法同新證券法聯(lián)動修改，您有什么建議？

答：此次《證券法》修訂大幅提高了違法違規(guī)懲戒力度，并將投資者保護專門設(shè)立一章，從多個方面加強對投資者合法權(quán)益的保護。解決這個問題，單靠證券監(jiān)管部門是不夠的，要強化失信聯(lián)合懲戒激勵機制建設(shè)，多部門協(xié)作共同實現(xiàn)懲戒目標(biāo)。通過發(fā)揮民事、刑事、行政合力，共同提高違法違規(guī)成本，規(guī)范各類市場主體的行為。

為相應(yīng)加大刑事處罰力度，全國人大常委會于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下簡稱《修正案》）公開征求意見。《修正案》擬將資本市場相關(guān)的犯罪作出如下修改：一是將欺詐發(fā)行股票、債券罪的刑期上限，由現(xiàn)行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責(zé)任；二是將違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由現(xiàn)行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責(zé)任；三是將保薦人明確列為提供虛假證明文件罪的犯罪主體，并對中介人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴(yán)重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。

另外，《公司法》修訂也提上了立法機關(guān)議事日程。作為市場經(jīng)濟基礎(chǔ)性法律制度，《公司法》涉及公司設(shè)立、股份發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、公司治理、公司的分立、合并和解散等各個環(huán)節(jié)，與《證券法》及資本市場聯(lián)系緊密。期待《公司法》的修訂在強化公司治理有效性，優(yōu)化營商環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量、保護中小投資者合法權(quán)益等方面取得重要進展與突破。

9.信息披露是注冊制的核心，您認為注冊制下的信息披露與此前資本市場的信息披露機制有哪些本質(zhì)差別？監(jiān)管部門，上市公司，中介機構(gòu)，機構(gòu)投資者和中小投資者在信息披露中各自應(yīng)當(dāng)扮演怎樣的角色？中小投資者怎樣在新的信息披露機制中改變信息不對等的現(xiàn)狀？

答：信息披露是注冊制的核心理念，注冊審核從“選秀”、“選優(yōu)”轉(zhuǎn)變?yōu)槎酱倨髽I(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，監(jiān)管部門將不再對披露的信息做實質(zhì)性判斷。以信息披露為核心的注冊制改革，其實質(zhì)在于理順市場與政府的關(guān)系，讓監(jiān)管機構(gòu)和市場主體厘清職責(zé)邊界，讓市場在資源配置中起決定性作用。

對于監(jiān)管部門而言，注冊審核工作重點更多的在于關(guān)注發(fā)行人信息披露齊備性、一致性和可理解性，通過提出問題、回答問題，不斷完善發(fā)行人信息披露內(nèi)容。督促發(fā)行人用淺顯易懂的語言披露信息，便于投資者閱讀和比較。明確發(fā)行人預(yù)先披露的法律責(zé)任，建設(shè)統(tǒng)一信息披露平臺，加強社會監(jiān)督。

發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，必須確保信息披露真實、準(zhǔn)確、完整，發(fā)行人控股股東、實際控制人不得要求或協(xié)助發(fā)行人隱瞞重要信息。招股說明書如有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，發(fā)行人及其控股股東、實際控制人應(yīng)依法承擔(dān)責(zé)任。

保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)應(yīng)強化把關(guān)責(zé)任，誠實守信，勤勉盡責(zé)，充分了解發(fā)行人經(jīng)營情況和風(fēng)險，對發(fā)行人申請文件和信息披露資料進行全面核查驗證，審閱其他中介機構(gòu)出具的專業(yè)意見，對發(fā)行人是否符合上市條件做出專業(yè)判斷，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

為充分保障中小投資者獲取信息的權(quán)利，需要完善新的信息披露機制，重點處理好以下十個關(guān)系：一是處理好信息披露統(tǒng)一性和投資者需求多樣性的關(guān)系，努力滿足不同主體差異化的需求；二是處理好信息披露數(shù)量與質(zhì)量的關(guān)系，減少信息披露冗余，增強信息披露的簡明性和可讀性；三是處理好信息披露可比性與有用性的關(guān)系，制定和完善針對特定行業(yè)、特定領(lǐng)域的信息披露規(guī)則；四是處理好會計準(zhǔn)則和披露規(guī)則的關(guān)系，根據(jù)會計準(zhǔn)則，結(jié)合證券市場實際和投資者特點，對披露規(guī)則進行必要的適應(yīng)性調(diào)整；五是處理好財務(wù)信息與非財務(wù)信息的關(guān)系，為投資者決策提供更加全面的信息，探索非財務(wù)信息標(biāo)準(zhǔn)化，增強通用性與可比性；六是處理好市場主體信息與監(jiān)管信息的關(guān)系，滿足市場主體的實際需求；七是處理好發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露的關(guān)系，增強多層次資本市場不同環(huán)節(jié)、不同層次信息披露的有效銜接；八是處理好強制性信息披露與自愿性信息披露的關(guān)系，鼓勵市場主體遵循自愿原則為投資者決策提供有用的信息；九是處理好定期報告與臨時報告的關(guān)系，提高市場主體信息披露的邏輯一致性，增強一體化程度，避免不同維度的信息重復(fù)披露或相互矛盾；十是處理好信息披露制度體系穩(wěn)定性與靈活性的關(guān)系，在保持相對穩(wěn)定的同時，及時根據(jù)市場變化增加新行業(yè)、新業(yè)務(wù)的信息披露要求。

10.新證券法規(guī)定了以投資者保護機構(gòu)作為訴訟代表人的證券集體訴訟制度，您認為這一規(guī)定會帶來怎樣的改變？投資者保護機構(gòu)如何充分保護投資者利益，各市場主體又應(yīng)當(dāng)如何適應(yīng)我國特色的集體訴訟制度？未來集體訴訟制度還將如何演進？

答：此次《證券法》修訂新增的以投資者保護機構(gòu)作為訴訟代表人的證券集體訴訟制度，既體現(xiàn)集體訴訟核心要素，又能夠有效預(yù)防集體訴訟群體性風(fēng)險的發(fā)生，體現(xiàn)了中國特色，為發(fā)揮投資者保護機構(gòu)作為代表人的引領(lǐng)作用提供了法律依據(jù)。

為進一步落實好這項制度，2020年7月31日，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好投資者保護機構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》，中證中小投資者服務(wù)中心發(fā)布了《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》，證券集體訴訟的配套制度基本出齊，進入實操階段。

與境外的集團訴訟相比，我國證券集體訴訟一大特點就是訴訟代表人（首席原告）限于投資者保護機構(gòu)，由于條件精力等各方面原因，投資者保護機構(gòu)可能僅就部分案件提起證券集體訴訟，更多的發(fā)揮訴訟本身的震懾效應(yīng)。將來在條件成熟時，可以考慮放寬代表人范圍，更多發(fā)揮社會和市場力量，通過民事訴訟方式追究違法者責(zé)任，保護受害投資人利益，凈化資本市場環(huán)境。

11.您在書中也解釋了A股退市制度為何一直難以執(zhí)行，您認為2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量激增是什么原因?qū)е碌?？在科?chuàng)板推出的廢除暫停上市、廢除恢復(fù)上市、廢除重新上市等退市制度改革，可以平移到主板市場嗎？

答：2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量增加的主要原因在于市場化退市制度的改革不斷深入，退市制度逐步發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能，具體而言：一是退市結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，強制退市案例增多，退市指標(biāo)從原來主要因為上市公司歷年財務(wù)狀況轉(zhuǎn)變?yōu)橐越灰變r格（1元面值以下）為主，由市場自主選擇企業(yè)的退市，投資者用腳投票；二是各方認識逐漸統(tǒng)一，各方面認識到企業(yè)退市是市場經(jīng)濟的自然過程，退市阻力普遍減少；三是與退市制度相關(guān)的各項配套工作逐步成熟，證監(jiān)會系統(tǒng)、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應(yīng)對公司退市的協(xié)調(diào)配合機制，確保了退市相關(guān)工作的平穩(wěn)推進。

我國退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國國情的市場化退市機制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)督部門實施的強制退市成為輔助形式，二者互為補充，有效銜接，使退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。通過市場的“吐故納新”，不斷提高上市公司質(zhì)量，以適應(yīng)有活力、有韌性的股票市場的需要。

12.近期股市被冠以“健康牛”“結(jié)構(gòu)?！?， A股用了5個交易日就突破3000點并上沖3400點。但隨后股市又一步三回頭，接連出現(xiàn)大幅度的下跌。您是怎么判斷當(dāng)前股市的行情？這是真正意義上的牛市么？市場將監(jiān)管頻頻發(fā)出降溫A股信號歸納為市場回調(diào)的重要原因。您認為監(jiān)管應(yīng)如何在呵護牛市和提示風(fēng)險間尋求平衡？

答：雖然今年以來A股市場曾發(fā)生過震蕩行情，但相比國際市場，表現(xiàn)出較強的韌性與活力。Wind數(shù)據(jù)顯示，到7月底，滬深兩市總市值已突破80萬億元。A股上漲具有經(jīng)濟宏觀面、基本面的支撐，反映了投資者對于我國后疫情時期經(jīng)濟復(fù)蘇前景的風(fēng)險定價，對于促進投資與消費、提振市場信心、改善企業(yè)資產(chǎn)負債表、促進實體經(jīng)濟恢復(fù)與發(fā)展具有積極作用。同時，也應(yīng)看到，股市屬于虛擬經(jīng)濟形態(tài)，也是一個風(fēng)險市場，當(dāng)前重點應(yīng)防范杠桿資金帶來的風(fēng)險和沖擊，嚴(yán)格禁止銀行資金違規(guī)或者繞道流入股市。

監(jiān)管部門的核心職責(zé)是維護市場公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，促進資本市場健康發(fā)展。因此，必須回歸監(jiān)管本位，“監(jiān)管姓監(jiān)”，對違法違規(guī)行為“零容忍”，強化監(jiān)管執(zhí)法的能力，提高執(zhí)法的速度、質(zhì)量和效果。

13.瑞幸咖啡造假事件以及中概股“回流”引發(fā)國內(nèi)外大量關(guān)注，市場形容中概股回歸內(nèi)地股市或者香港股市“參與者只會遲到,從不會缺席”。很多人擔(dān)憂，可能會有更多的瑞幸咖啡沒有反思自己的錯誤，您認為中概股“回流”對中國資本市場是好事還是壞事?

答：資本市場上的欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法犯罪案例境內(nèi)外都時有發(fā)生，關(guān)鍵是要全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”的要求，加大打擊力度，大幅提高違法成本。

中概股“回流”對中國資本市場具有重要意義。一是有利于改進上市公司結(jié)構(gòu)，一批中概股是最具活力、反映我國經(jīng)濟新動能的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質(zhì)量。二是有利于國內(nèi)投資者更多地分享公司發(fā)展紅利，為投資者提供多元化的投資標(biāo)的，改善A股回報率。三是有利于增強我國資本市場的國際競爭力，進一步開放股市，改革完善各項基礎(chǔ)制度，提高服務(wù)效率與水平。四是有利于維護我國科技安全和經(jīng)濟安全，做好外部沖擊的應(yīng)對工作。

14.作為證監(jiān)會原主席，您親身參與了資本市場的制度建設(shè)和監(jiān)管改革。您覺得，在A股發(fā)展了近30年之際，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的改革，對于A股而言，有怎樣的歷史意義和經(jīng)驗基礎(chǔ)？

答：您說得很正確，對于中國資本市場而言，“三十而立，注冊元年”不是一個偶然。

推進股票發(fā)行注冊制改革，是黨的十八屆三中全會明確提出的改革要求。此后，黨中央、國務(wù)院一系列文件明確了注冊制改革的目標(biāo)任務(wù)和基本原則。

2018年11月5日，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，正式拉開了中國資本市場注冊制改革的序幕。這次改革以科創(chuàng)板為突破口試點注冊制，通過增量改革、局部試點、積累經(jīng)驗，以增量帶動存量，符合中國國情和資本市場實際?？梢哉f，沒有科創(chuàng)板這個增量市場板塊、這個改革“試驗田”，注冊制改革將面臨著很大的不確定性；沒有注冊制試點，科創(chuàng)板也將缺乏與之適應(yīng)的生態(tài)環(huán)境，板塊建設(shè)的目標(biāo)也將很難實現(xiàn)。因此，增量改革路徑的頂層設(shè)計是非常符合實際、非常富有智慧的。因此，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是中國資本市場發(fā)展歷程中具有里程碑意義的重要變革，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措，必將極大改變中國資本市場的生態(tài)和機理，真正煥發(fā)中國資本市場的應(yīng)有功能，并實現(xiàn)市場在更高水平上的均衡與發(fā)展。

15.您在任期內(nèi)也曾經(jīng)就注冊制的推進，提出不少觀點，比如強化信息披露的重要性，發(fā)行人信息披露第一責(zé)任人等，現(xiàn)在看來，這些也成為了科創(chuàng)板注冊制改革的核心要義。您怎么看科創(chuàng)板過去一年取得的改革進展？

答：科創(chuàng)板過去一年的改革進展是有目共睹的。一是支持科技創(chuàng)新的成效初步顯現(xiàn)?？苿?chuàng)板包容性明顯提高，上市標(biāo)準(zhǔn)與納斯達克、港交所等國際領(lǐng)先交易所相似，對集成電路、高端裝備、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的資金導(dǎo)流和產(chǎn)業(yè)扶持作用初步發(fā)揮。科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)明確，未盈利、紅籌、不同投票權(quán)架構(gòu)等過往只能在海外上市的公司，科創(chuàng)板均能提供服務(wù)。截至7月21日，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量133家，累計募集資金1999億元，總市值2.62萬億元。其中，集成電路行業(yè)市值占比33%，生物醫(yī)藥行業(yè)市值占比25%，新一代信息技術(shù)市值占比21%，在短時間內(nèi)形成了產(chǎn)業(yè)集群。二是試點注冊制平穩(wěn)落地。審核注冊的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果公開透明。以信息披露為核心，全公開、問詢式、電子化、分行業(yè)的審核工作特點，壓嚴(yán)壓實中介機構(gòu)把關(guān)責(zé)任的監(jiān)管要求，初步得到市場認可。目前從企業(yè)申請受理到完成注冊平均用時5個多月，審核效率明顯高于其他板塊。截至7月21日，上交所已受理407家企業(yè)申請，其中已問詢企業(yè)367家，通過上市委審核192家，通過證監(jiān)會注冊156家。三是關(guān)鍵制度創(chuàng)新經(jīng)受住了市場檢驗。投資者適當(dāng)性機制，“保薦+跟投”的利益約束機制，以機構(gòu)投資者為主體的定價配售機制，充分博弈的交易機制，多空平衡的兩融機制，異常交易標(biāo)準(zhǔn)公開，從投資者需求出發(fā)突出重大性、有效性的信息披露監(jiān)管，有力保障了發(fā)行、交易平穩(wěn)運行。截至7月20日，開通科創(chuàng)板交易權(quán)限投資者572萬人，“保薦+跟投”余額76.0億元，兩融日均余額98.65億元。上市股票漲跌幅中位數(shù)144.92%，科創(chuàng)主題基金平均年化收益66.07%。四是市場運行總體平穩(wěn)，交易活躍度較為理想，投資者行為較為理性，交易秩序良好。截至7月21日，日均交易額184億元，日均換手率1.70%。

值得一提的是，指科創(chuàng)板注冊制改革在強化信息披露方面做得很扎實。在注冊制下信息披露十分重要，這是注冊制能夠較好地處理政府和市場關(guān)系的關(guān)鍵。監(jiān)管部門要把一些不適應(yīng)市場需要的發(fā)行上市門檻取消掉，轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露要求，而不是“卡”住企業(yè)發(fā)行上市。發(fā)行上市是企業(yè)的天然權(quán)利，除非違反國家利益和社會公共利益，只是各個公眾市場有不同要求。同時，既然要讓市場主體自主作出投資判斷，讓市場定價等博弈機制發(fā)揮約束作用，就要企業(yè)將生產(chǎn)經(jīng)營中的重要事項真實、充分、及時披露出來。可以說，市場主體怎么評估、怎么判斷、怎么決策、怎么行動，都基于信息披露。所以我們說，以信息披露為核心，其實是注冊制運行的“底層邏輯”，它不僅僅在發(fā)行上市環(huán)節(jié)居于核心地位，其實是貫穿企業(yè)整個上市周期。

對于如何認識“以信息披露為核心”，近期媒體對上交所有關(guān)負責(zé)人進行了采訪，歸納了“五個清楚”，我認為是比較到位的，即圍繞信息披露，重新配置好、調(diào)整落實好市場各方的主體責(zé)任。一是發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整負責(zé)；二是中介機構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露是否真實、準(zhǔn)確、完整進行核查驗證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；三是審核機構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；四是投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票，以什么價格購買，購買之后要自擔(dān)風(fēng)險；五是監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)要“查清楚”，對于欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。

對照這“五個清楚”的標(biāo)準(zhǔn)，我們可以看到過去一年科創(chuàng)板制度建設(shè)和改革實踐取得的成果。同時，也必須清醒地看到，改革仍然任重道遠。目前看，“五個清楚”中比較關(guān)鍵的是要“查清楚”，要真正提高違法成本，加大監(jiān)管執(zhí)法力度。

16.您曾經(jīng)說過，注冊制改革的核心在于理順政府與市場的關(guān)系。我們常說的注冊制，也是說把選擇權(quán)交給市場、交給投資者。但有些市場人士認為，從目前的實踐來看，交易所對科創(chuàng)板申報企業(yè)的審核工作仍然做得很細，問詢問題多，是在搞實質(zhì)審核，對此您怎么看？您認為交易所應(yīng)該如何平衡確保質(zhì)量和程序?qū)彶椤⒈憷陥笾g的關(guān)系？

答：您的問題確實有一定代表性，可以說反映出社會上對注冊制改革理解還不夠到位的地方。

首先，審核工作細致，問詢問題多，與實質(zhì)審核是兩碼事。從專業(yè)技術(shù)角度看，“實質(zhì)審核”是有特定含義的，突出特征就是審核機構(gòu)的工作對象不限于發(fā)行人和中介機構(gòu)申報的文件材料，而是要對發(fā)行人開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行實質(zhì)性審查與核實。從國際情況看，美國、香港等市場不進行實質(zhì)審核，只對申報材料開展工作，這就厘定了監(jiān)管部門行為的邊界。從科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核和注冊審核看，顯然都不是“實質(zhì)審核”。

其次，審核工作細致，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構(gòu)履行好信息披露審核職責(zé)的努力。我記得曾擔(dān)任中國人壽獨立董事的梁定邦先生說過，中國人壽在美國上市的時候，美國證監(jiān)會問了3000個問題。確如你所說，注冊制改革的核心在于理順政府與市場的關(guān)系。從讓市場在資源配置中起決定性作用的角度看，發(fā)行人質(zhì)量好壞、是否值得投資、以什么價格投資，要由市場自主判斷，而前提就是企業(yè)要“說清楚”，要將商業(yè)模式、財務(wù)狀況、經(jīng)營風(fēng)險、發(fā)展前景等重要事項，公開、真實、準(zhǔn)確地講清楚。從更好地發(fā)揮政府的作用的角度看，就是事前要精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，并轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格信息披露要求；事中履行好信息披露審核職責(zé)，督促發(fā)行人“說清楚”，中介機構(gòu)“核清楚”；事后，還要督促發(fā)行人持續(xù)履行信息披露義務(wù)，落實好退市制度。所以，當(dāng)我們考查科創(chuàng)板是否問得太多、太細的時候，我們更要仔細看看，科創(chuàng)板有沒有在公開的發(fā)行上市條件之外再設(shè)新的條件，有沒有通過問詢設(shè)置隱性的發(fā)行上市門檻？顯然，科創(chuàng)板沒有這樣做，符合公開透明的發(fā)行上市條件的科創(chuàng)企業(yè)，普遍反映通過審核的預(yù)期更明確了。同時，科創(chuàng)板審核時間相比核準(zhǔn)制明顯縮短，通過率明顯提高，這是非常說明問題的。

當(dāng)然，因改革受到社會各方的高度關(guān)注，試點初期的確有多問、免責(zé)的傾向，審核人員的壓力較大，發(fā)行人和中介機構(gòu)對注冊制、對信息披露質(zhì)量的理解一時還不夠到位，通過多問、仔細問來督促提高信息披露質(zhì)量，注冊制審核經(jīng)驗的積累、流程的磨合需要一個過程，這是必經(jīng)之路，也完全是可以理解的。

總之，科創(chuàng)板審核工作已進入“更精準(zhǔn)”“更高效”“更務(wù)實”“更協(xié)同”為特征的2.0階段。業(yè)界也普遍反映，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核時間可預(yù)期，發(fā)行上市結(jié)果可預(yù)期，審核過程和節(jié)點明確，重大合規(guī)性和財務(wù)真實性以外的問題通過信披來解決。特別是今年3月證監(jiān)會、上交所解決了科創(chuàng)屬性認定的標(biāo)準(zhǔn)問題后，申報預(yù)期進一步明確，企業(yè)申報更加便利。今年以來，雖然在疫情影響下，科創(chuàng)板申報數(shù)量仍迭創(chuàng)新高，上交所上半年IPO成為全球冠軍，這都充分說明了科創(chuàng)板審核工作是有效的，也得到了企業(yè)和市場的認可。

17.上交所近期提出將在制度供給和資本供給兩個方面進行科創(chuàng)板的深化改革。您認為，科創(chuàng)板在制度供給層面，有哪些是當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該優(yōu)先推進的改革？

答：我認為從制度供給的角度看，科創(chuàng)板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導(dǎo)更多長期投資者參與科創(chuàng)板。從中長期板塊建設(shè)的角度看，長期投資者制度的落實，有利于實現(xiàn)投資和融資關(guān)系的平衡，有利于解決市場供求形勢變化帶來的市場估值和交易各方利益結(jié)構(gòu)性調(diào)整問題。

股票市場投資者大致可以分為三類：第一類是短期方向型交易者，主要通過方向性投資獲取短期波動的價差收益，同時為市場注入豐富的流動性。第二類是中長期價值型投資者，主要以獲取股息和長期增值等收益為主，根據(jù)公司的基本價值，采取買入并持有、動態(tài)調(diào)整的策略，成為市場中長期價格中樞，發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。第三類是套利型投資者，主要在期現(xiàn)貨之間進行跨市場、跨產(chǎn)品交易，有利于價格發(fā)現(xiàn)和提高定價效率。股票市場研究一般認為，中長期價值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬于比較合理的情形。

中長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級市場穩(wěn)定運行。即通常采取買入并持有方式，按年度預(yù)期收益參數(shù)動態(tài)調(diào)整持倉，且保持市值相對穩(wěn)定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質(zhì)量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。

中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”。從科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正采取長期策略的機構(gòu)投資者建立公開備案名單，使其在發(fā)行詢價、定價、配售過程中發(fā)揮更大作用，獲得更多的機會，并自愿承擔(dān)長期投資的相應(yīng)責(zé)任，促進市場流動性、波動性、平穩(wěn)度與市場功能相匹配。

18.對于投資者而言，有人認為，當(dāng)前科創(chuàng)板50萬元市值的門檻依然設(shè)定得過高。您怎么看？科創(chuàng)板應(yīng)該如何平衡投資者參與活躍度和適當(dāng)性管理之間的關(guān)系？

答：一定的投資者適當(dāng)性要求，是增量改革的必然要求。如果我們回過頭看，在改革之前，在確定了增量改革、局部試點、積累經(jīng)驗、逐步推開的增量改革路徑之后，要實現(xiàn)這個路徑安排，那么“增量”體現(xiàn)在哪里，與存量市場有何區(qū)別。其中，投資者的適當(dāng)性是一個重要區(qū)別，沒有較高的投資者適當(dāng)性要求，就無法充分適應(yīng)增量改革提出的一系列具備較大跨越性質(zhì)的改革措施。比如，我們說科創(chuàng)企業(yè)的科技創(chuàng)新不確定性高，業(yè)績波動大，經(jīng)營失敗的風(fēng)險高，這都需要有相應(yīng)的風(fēng)險識別、風(fēng)險管理和風(fēng)險承受能力的投資者與之相適應(yīng)。

同時，從科創(chuàng)板的實際運行情況看，較高的投資者適當(dāng)性要求，并不必然意味著科創(chuàng)板活躍度的降低。據(jù)統(tǒng)計，從2019年7月22日到今年7月21日，這整整一年中，科創(chuàng)板的日均交易額是184億元，日均換手率是1.70%，大概相當(dāng)于同期主板換手率的2.3倍。也就是說，科創(chuàng)板的活躍度還是比較理想的。我們通常印象中適當(dāng)性高了，活躍度就降低了，這個線性關(guān)系可能并不是那么靠得住。

當(dāng)然，這個問題還可以延伸開來說一下，就是既然科創(chuàng)板通過較高的投資者適當(dāng)性要求和一系列制度機制設(shè)計，構(gòu)造了一個全新的增量板塊，那么，我們也需要很好地利用這個增量板塊，充分發(fā)揮它的“試驗田”作用，大膽推進一些新機制、新措施在科創(chuàng)板試驗。

19.科創(chuàng)板從設(shè)立之初就被冠以“中國版納斯達克”的期待，您認為，站在當(dāng)下時點看，科創(chuàng)板距離納斯達克還有多大的距離？從資本層面、制度層面，還有哪些改善的空間？

答：你提出的這個問題非常關(guān)鍵，實際上對于這次改革的“初心”，總的看是有三方面內(nèi)容：一是服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，二是為資本市場基礎(chǔ)性制度改革積累試點經(jīng)驗，三是增強我國資本市場的國際競爭力。對于這最后一點，很多人可能有點淡忘了。

你問到科創(chuàng)板距離納斯達克還有多大的距離。在這方面有一個很好的可供觀察比較的視角，也是近期的一個熱點現(xiàn)象，就是中概股回歸。中概股回歸首先是體現(xiàn)了上市主體在各個市場利弊之間的權(quán)衡，其次也可供觀察比較不同市場的制度競爭力。不少市場觀察者認為，一些優(yōu)質(zhì)的紅籌科技企業(yè)還沒有將科創(chuàng)板作為首選回歸地，有的認為，科創(chuàng)板可以考慮借鑒香港市場的做法，認真研究和推出“第二上市”制度，即在認可第一上市地監(jiān)管的基礎(chǔ)上，實行較多的豁免、簡化的監(jiān)管制度安排，從而提高對紅籌等科創(chuàng)企業(yè)的吸引力。這些建議有可取之處，值得認真研究。

當(dāng)然，我們考查和評價科創(chuàng)板的制度競爭力，總是需要一種發(fā)展的、動態(tài)的眼光。一年前，我們誰都沒有想到已上市紅籌企業(yè)回歸的門檻能夠從2000億下降到200億，未上市紅籌企業(yè)門檻從有條件的200億下降到100億或有條件的50億；一年前，我們沒人能夠想到，VIE、用匯、募資出境、限制性股票單元這些長期困擾我們的問題，有了相應(yīng)的通路可以尋求解決。一年前，我們沒人能夠想到，竟然真的有不止一家紅籌企業(yè)能夠在科創(chuàng)板上市。所以，對科創(chuàng)板實現(xiàn)較強的國際競爭力和制度吸引力，應(yīng)當(dāng)抱有非常樂觀的態(tài)度。

20.您認為目前股指期貨的功能發(fā)揮的是否充分？股指期貨非套期保值持倉的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)和平倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)需要恢復(fù)到2015年股市波動前的水平嗎？

答：自2015年以來，我國股指期貨市場已經(jīng)4次調(diào)整了交易限制。目前，市場交易和風(fēng)險管理功能都已經(jīng)恢復(fù)正常，市場總體穩(wěn)定。是否需要進一步放寬交易限制，需要在充分研判風(fēng)險的基礎(chǔ)上，考察市場真實的風(fēng)險管理需求。

21.今年以來，隨著中國資本市場各項改革加速挺進深水區(qū)，市場上關(guān)于“T+0交易”的呼聲也此起彼伏；在您看來，未來“T+0”回歸股票市場是否可期？您在《中國資本市場變革》一書中提到，今后在研究T+0交易制度時，可以考慮從藍籌股開始試點；這個建議是基于哪些方面的考量呢？

答：T+0是境外資本市場普遍采用的一種基礎(chǔ)性制度。根據(jù)國際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會（ISSA）數(shù)據(jù)，44個全球主要市場中有42個市場允許T+0。目前，我國股票市場不允許T+0，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許T+0。長遠來看，在A股市場實施“T+0”是交易制度未來改革的一個方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易誘發(fā)投機炒作行為，在特定的情況下可能會引發(fā)暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與T+0的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者占比極高的情況下，何時實施、怎樣實施T+0交易必須慎之又慎。

藍籌股盤子大，估值穩(wěn)定，波動較小，抗操縱性強，率先試點T+0交易風(fēng)險可控。

22.您在這本書中提到了對于A股市場當(dāng)年設(shè)置熔斷機制的反思，今年的美股市場也罕見地出現(xiàn)了四次熔斷，而且美股并沒有實行“T+1”和漲跌停板交易機制，那么您如何看待美股今年出現(xiàn)的多次熔斷，熔斷所帶來的磁吸效應(yīng)是否會是跨越不同市場而存在的？

答：磁吸效應(yīng)會跨越不同市場而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有漲跌停板的情況下。事實上，美股在1997年就出現(xiàn)了熔斷，且根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布的分析報告，熔斷存在磁吸效應(yīng)（Magnet Effect）。1987年美國股災(zāi)之后，為促進證券、期貨市場通過協(xié)調(diào)方式降低潛在的市場波動和不穩(wěn)定，SEC和美國期貨交易委員會（CFTC）批準(zhǔn)交易所設(shè)立了跨市場熔斷規(guī)則，1988年10月生效。87股災(zāi)10年之后的1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)首次觸發(fā)跨市場熔斷機制，當(dāng)時熔斷閾值為350點和550點兩檔，SEC的研究報告表明，550點的這一檔熔斷存在顯著的磁吸效應(yīng)。

熔斷的磁吸效應(yīng)一般表現(xiàn)為即將觸及熔斷閾值前，市場下跌速度顯著加快，主要與投資者情緒密切相關(guān)，投資者交易的非理性程度越高，越容易出現(xiàn)磁吸效應(yīng)。受新冠疫情帶來的不確定性、美股本身估值已經(jīng)很高等影響，美股頻繁觸及熔斷顯示出了投資者的恐慌。同時，美股市場量化對沖、高頻交易，加上波動型基金規(guī)模大，自動化交易占比過高，也勢必引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致市場崩塌。

23.《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出要“完善投資者保護制度”。當(dāng)前金融科技對資本市場的影響幾乎觸達各個層面，這是否會影響傳統(tǒng)金融投教工作的開展？

答：監(jiān)管機構(gòu)始終把投資者保護貫穿于監(jiān)管工作始終。在推進訴訟維權(quán)機制創(chuàng)新的同時，監(jiān)管機構(gòu)也在不斷完善以投資者教育為核心的事前保護機制，把投教工作放在突出位置，取得了積極成果。

科技手段的不斷普及讓信息傳播更快更廣泛，為加大投資者教育力度、普及投資知識、開展警示宣傳、幫助提高風(fēng)險意識和自我保護能力提供了更好的基礎(chǔ)，并促進投教工作不斷深入投資者群體。目前，全國已形成100多家實體和互聯(lián)網(wǎng)投教基地，制作了原創(chuàng)投教產(chǎn)品3萬余種，電子產(chǎn)品的點擊量超過了1.3億次。證券業(yè)協(xié)會形成了以投教網(wǎng)站、App和公眾號為平臺的立體投教服務(wù)平臺。未來，金融投教工作將更多借助科技手段，更加貼近投資者和市場的實際需求，使社會公眾更便捷獲取教育資源，提高投教實效。

24.您在《中國資本市場變革》一書中也提到要大力發(fā)展數(shù)字資本市場，目前這一市場的成熟度如何？還有哪些問題或挑戰(zhàn)亟待解決？您也說過“虛擬資產(chǎn)交易所勢必發(fā)生”，為什么您認為未來會出現(xiàn)這一趨勢？

答：我國正在建設(shè)“數(shù)字中國”和“數(shù)字經(jīng)濟”，數(shù)字化成為各行各業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要工具和手段，是助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展核心引擎。

資本市場早在上世紀(jì)90年代就開始電子化和網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)，取得不俗的成績，當(dāng)前正處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中，越來越多的資本市場數(shù)據(jù)被采集、傳輸和匯聚，海量、多樣、實時的數(shù)字技術(shù)必將深刻影響和改變資本市場的生態(tài)，創(chuàng)新資本市場服務(wù)與投資模式，促進機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，催生新型數(shù)字證券資產(chǎn)。

但也應(yīng)看到，數(shù)字資本市場仍然處在初級階段，面臨著不少挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)為：數(shù)據(jù)孤島現(xiàn)象嚴(yán)重，數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施有待加強，傳統(tǒng)組織架構(gòu)難以適應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，相關(guān)法律法規(guī)滯后等。

運用數(shù)字化技術(shù)可以使得原來非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)逐漸走向標(biāo)準(zhǔn)化，也會催生出數(shù)字資產(chǎn)交易的需求，未來數(shù)字資產(chǎn)交易方式更加靈活高效，交易場所也要適應(yīng)市場形態(tài)的變革，這就勢必產(chǎn)生新型數(shù)字資產(chǎn)交易所。

25.縱觀全書，您從中國市場2015年異常波動的根源開始對中國資本市場目前的問題深入探討，對于中國資本市場的未來，您腦海中有什么設(shè)想？達到您理想的資本市場狀態(tài)，預(yù)計還需要多久？

答：我腦海中的設(shè)想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。世界上資本市場產(chǎn)生發(fā)展已經(jīng)有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用三十年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢。同時，也應(yīng)看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要實現(xiàn)我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。

26.這幾年的時間里，資本市場迎來了改革提速的周期，過去多年喊過的政策都在一一落地，您認為相比此前，資本市場政策落地的外部環(huán)境有很大變化么？

答：是的，外部環(huán)境發(fā)生了很大變化。比如，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力與效果明顯增強，貨幣政策更加穩(wěn)健、靈活與適度，宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)中向好趨勢。法治環(huán)境進一步改善，新《證券法》系統(tǒng)總結(jié)了我國資本市場的實踐經(jīng)驗，在許多方面作出重要修訂。上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化，質(zhì)量提升，公司治理改善。市場監(jiān)管制度進一步完善，監(jiān)管執(zhí)法明顯加強。投資者教育與保護力度加大，各類投資者特別是個人投資者日趨成熟，投資者結(jié)構(gòu)得到改善。誠信體系建設(shè)取得重大進展，信用信息覆蓋面擴大，數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字金融迅速壯大，金融對外開放進一步擴大，所有這些都為資本市場改革發(fā)展?fàn)I造了良好的生態(tài)環(huán)境。因此，我們應(yīng)當(dāng)不失時機地推進資本市場基礎(chǔ)制度變革。

27.中國股市非常重視幫助企業(yè)融資的職能，但是股民往往把頻繁的IPO、增發(fā)和大股東減持等行為被視為對投資者的傷害，這是不是導(dǎo)致中國股市難以長牛的原因之一？上市公司和投資者之間的利益應(yīng)該如何平衡？

答：我國股市牛短熊長的原因是復(fù)雜的、多方面的。把IPO、增發(fā)和大股東減持視作原因之一有失偏頗。實證研究表明，IPO、增發(fā)和大股東減持都會增加股票二級市場供給，但對大盤和個股價格的影響都是短暫的，改變不了股市的中長期走勢。供給的增加往往會導(dǎo)致需求的變化，供給的影響也會被市場需求所消化。股票供求關(guān)系不同于商品供求關(guān)系與貨幣供求關(guān)系，既是一個理論課題，又是一個現(xiàn)實問題，在境內(nèi)外不同的股票市場，股票供給與需求對市場的影響也是不一樣的，這些都值得進行深入研究。平衡好上市公司和投資者利益關(guān)系的一個核心問題是股票定價，除了受股票供求影響外，還涉及如何科學(xué)度量股價的方法與工具，人們的預(yù)期在定價中也發(fā)揮著重要作用。我們常常看到這樣的現(xiàn)象：一些人看好的公司，股價起不來，反之亦然。一些賺錢的公司不值錢，而一些尚不盈利的公司卻很值錢。這說明股票定價只能交給市場來決定，由參與市場主體按規(guī)則相互博弈，讓市場在資源配置中起決定性作用。

28.眼下中美關(guān)系的不確定性，聯(lián)合多國對華為、字節(jié)跳動等企業(yè)海外業(yè)務(wù)的圍堵，是否最終會傷及中國資本市場？另一方面，隨著中國資本市場擴大開放，外資頻繁進出，您在書中擔(dān)憂西方成熟資本利用中國監(jiān)管漏洞攪動市場，對此您認為結(jié)合當(dāng)前的國際大環(huán)境，中方有什么更好的辦法防范和監(jiān)管？

答：資本市場是否能夠穩(wěn)定健康發(fā)展，更多依靠的是內(nèi)因，即是否為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了高質(zhì)量、多元化的投融資服務(wù)，上市公司是否穩(wěn)健經(jīng)營，保護投資者的各項規(guī)章制度是否完善，監(jiān)管是否有力。當(dāng)前，我國資本市場應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境的韌性不斷增強，監(jiān)管能力不斷提升，政策工具較為充足，金融開放蹄疾步穩(wěn)，人民幣資本項目可兌換正在穩(wěn)步推進，人民幣匯率雙向波動，更大浮動幅度的匯率形成機制逐步完善，有信心有能力應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊。

29.您在《中國資本市場變革》一書中提到金融市場雙向開放的益處。目前，我們對外資的金融準(zhǔn)入門檻進一步放低，但還沒有完全開放。您認為金融開放應(yīng)保持怎樣的節(jié)奏？開放外資銀行與中國的銀行無差別競爭的時機是什么？在開放的進程當(dāng)中，我們要謹(jǐn)守哪一類底線，同時在哪一些方面則要大膽嘗試？

答：我國金融開放必須和實體經(jīng)濟需求相匹配，開放程度還要與監(jiān)管能力相匹配，2013年以后，我國金融服務(wù)業(yè)對外開放明顯加快，特別是2017年以后推出了一系列開放措施，大大超過了此前開放水平。為了實現(xiàn)外資銀行與中資銀行平等競爭，建設(shè)高水平開放的現(xiàn)代金融體系，應(yīng)當(dāng)采用國際上通用的負面清單管理模式，在保留必要的審慎監(jiān)管措施和例外措施的基礎(chǔ)上，中外資銀行一視同仁，享有平等準(zhǔn)入機會和充分的經(jīng)營自主權(quán)。在開放中要守住維護金融穩(wěn)定、維護社會公共利益、維護法律規(guī)范的底線，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、激發(fā)市場活力、服務(wù)實體經(jīng)濟和人民生活方面應(yīng)當(dāng)允許大膽嘗試。

30.中央多次表態(tài)要提高直接融資比例，股市作為直接融資的重要途徑，對實體經(jīng)濟的幫助具體有哪些體現(xiàn)？從股市總市值和GDP的比值來看，美國經(jīng)常保持在100%以上，而中國基本都在80%以下，未來應(yīng)該提高到多少比較合理？

答：資本市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，其核心功能在于促進資本形成、促進價格發(fā)現(xiàn)、提供交易功能并優(yōu)化公司治理。從企業(yè)融資角度看，權(quán)益資本是長期的穩(wěn)定資金且無須還本付息，債務(wù)資本一般是中短期的且必須還本付息的，對于一些科技創(chuàng)新公司，由于其“輕資產(chǎn)”和“重人力資本”特征，債務(wù)融資比較困難，更適合股權(quán)融資。

股票市值／GDP一般大體反映一國經(jīng)濟的證券化水平，既取決于股票上市數(shù)量及市值規(guī)模變化，也與GDP規(guī)模體量有關(guān)。美國資本市場上市公司4906家、總市值47萬億美元，其中紐交所28萬億美元、納斯達克19萬億美元（截至8月4日，WIND數(shù)據(jù)），美國2019年GDP是21萬億美元，其股市總市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、總市值73.8萬億人民幣，2019年中國GDP是99萬億人民幣，總市值/GDP比值是75%。但是也要關(guān)注到，我們還有很多公司在香港、美國上市，即中資港股及海外中概股，這些境外上市的中資股票總市值約占內(nèi)地總市值的1/3，約合25萬億人民幣左右。如果加上這塊，我國股市總市值/GDP比重已經(jīng)接近100%，這個比重已經(jīng)超過全球大型經(jīng)濟體的平均水平了，我個人預(yù)計中國這個指標(biāo)還會進一步增長。主要原因：一是我國科創(chuàng)板注冊制已經(jīng)試行一年多，創(chuàng)業(yè)板注冊制推出在即，新《證券法》也已經(jīng)開始生效，這些重大變革將進一步加快更多優(yōu)質(zhì)公司的上市進程；二是我國潛在上市公司資源較多、成長性較好，一般還是各行各業(yè)甚至細分領(lǐng)域的龍頭公司，其營收或利潤增速平均來講要比GDP增速要高一些，長期來看，最終會反映到市值的增加上?？偟膩碚f，證券化率取決于很多因素，究竟多少比較合理，值得深入研究。