回顧起自己在金融市場傳奇的經(jīng)歷，索羅斯承認，美聯(lián)儲流動性助長了金融市場的泡沫，他現(xiàn)在要遠離這個泡沫。他解釋說，“兩個簡單的命題”構(gòu)建了他以往能取得成功的框架。但是，自從他在《煉金術》一書中分享了這一點后，他的優(yōu)勢就消失了。其中一個命題是，在有參與者都有自己的思考的情況下，參與者對世界的看法始終是不完整和扭曲的；另一個命題是，這些扭曲的看法又會反過來影響與其相關聯(lián)的事情，并且扭曲的看法會讓人們采取不適當?shù)男袆?，進而再次影響和改變現(xiàn)實。那就是自反性。

在討論“反身性”理論之前，讓我回顧一下“泡沫”是什么。

泡沫與心理有關，而不是指標

市場泡沫與估值或基本面無關。在過去的幾周中，估值和遠期回報的影響被談到很多。從歷史上看，估值，還有由于經(jīng)濟增長疲軟導致的公司債務激增和盈利能力下降，這些因素的組合都與“熊市”有關。

然而，目前看這些問題基本都不是問題。盡管三月份股市出現(xiàn)拋售暴跌，五千萬失業(yè)人口和嚴重的經(jīng)濟衰退，股市目前仍徘徊在歷史高點附近。

“我們處于危機之中，這是自第二次世界大戰(zhàn)以來我碰到的最嚴重的危機。我認為我們處于一個革命性時期，發(fā)生各種事情的可能性要比平時大得多。在正常情況下不可思議的事情不僅可能發(fā)生，而且實際上發(fā)生了。人們迷失了方向，感到恐懼。人們做的事情不僅對自己不利，甚至對整個世界都是不利的。”-喬治·索羅斯（George Soros）

如下圖所示，標準普爾500指數(shù)處于歷史估值水平的90％的分位數(shù)的水平。

但是，由于投機，貪婪，情感偏見推動股票市場的泡沫，因此，價格變得更能反映出投資者的心理。

從“價格角度”來看，市場投資者處于極度貪婪的階段，標準普爾500指數(shù)與長期指數(shù)趨勢的偏差已創(chuàng)新高。

無視基本面

下圖（from Finviz.com)比較了迄今標普500指數(shù)成分股的表現(xiàn)?！芭菖荨痹酱螅兄翟酱?。毫不奇怪，最大的泡泡屬于為指數(shù)回報貢獻最大的“mega-cap(如FAAMG)”股票。但是，絕大多數(shù)股票迄今仍是負回報。

換句話說，投資者僅憑“動量（momentum）”(非盈利增長）推動估值。如圖所示，自2018年以來，股票價格的上漲主要歸因于“估值擴張”。

投資者對基本面的無視反映了現(xiàn)在市場參與者的“心理”偏見。但是，過度“樂觀”并不是最終導致市場反轉(zhuǎn)的根本原因，只是驅(qū)動市場反轉(zhuǎn)的“燃料”。

每次泡沫都是不同的

從歷史上看，所有市場崩盤都不是估值過高引起的，而是諸如流動性，政府行為，貨幣政策失誤，衰退或通貨膨脹之類的問題引發(fā)市場“情緒轉(zhuǎn)變”導致的。

重要的是，“泡沫”和“泡沫破滅”從來都不相同。

“可以這樣理解，假設市場效率足夠高，那么每個泡沫都可以與前一個泡沫不一樣。一個新的泡沫與以前的泡沫不同，這是因為，如果投資者確定市場沒有重復先前泡沫的道路，他們只會出更高的價格將市場推至極端高估的水平。將當前市場與互聯(lián)網(wǎng)泡沫相比較是愚蠢的。

打個比方，無論對致命的車禍研究的多么徹底，仍然會有其他致命的車禍發(fā)生，即使我們避免了以前事故中出現(xiàn)的所有錯誤?！?-- Bob Bronson

將當前市場與先前任何時期進行比較是毫無意義的。當前的市場像1995年，1999年還是2007年？估值，經(jīng)濟因素，驅(qū)動因素等在每個周期之間都不一樣。然而，最重要的是，金融市場適應了先前引發(fā)“致命崩潰”的原因，但是，這次適應不會阻止下一個崩潰。

信用風險是關鍵

就像2005年一樣，我們在當今的市場中也看到了許多相同的行為。繼續(xù)追逐股票的“關鍵論據(jù)”之一是“低利率使得承擔更多的風險是合理的”。格林斯潘先生顯然不同意這一點。

“人們感知的風險是降低的，并且這個過程是不斷自我強化的，因為人們假定市場長期穩(wěn)定，而且傾向這個時段長于預期，所以風險偏好上升，但是人們天生是風險厭惡的，所以風險溢價不會無限上升。

不管是什么原因使信用利差發(fā)生變化，而且每一次原因都有所不同，但是從歷史上看，風險感知長期降低總是伴隨著逆轉(zhuǎn)，伴隨著風險資產(chǎn)價格的下跌。這不僅反映了市場動態(tài)，而且反映了人們欣喜若狂和苦惱情緒的交替?！?/p>

索羅斯的反身性理論

金融市場遠不能準確地反映所有可用的知識，而總是提供對現(xiàn)實的扭曲看法。失真程度可能會不時變化。有時它是微不足道的，有時它是非常明顯的。當市場價格與基本事實之間存在重大分歧時，就缺乏均衡條件。

每個泡沫都有兩個組成部分：現(xiàn)實中普遍存在的潛在趨勢，以及對該趨勢的偏見。當趨勢和偏見之間形成積極的反饋時，它就會推動繁榮-蕭條的過程發(fā)生。偏見和趨勢可能重復受到外在震動力量的考驗，如果熬過考驗，就會變得更加強大，一直到變成似乎無法動搖為止，這稱為加速期。等到信念和實際情況之間的差距變得太大，使參與者的偏見成為主角時，就會出現(xiàn)一個高點，稱之為考驗期。趨勢可能靠著慣性繼續(xù)維持，但是已不能再使信念強化，因而導致走向平緩的狀態(tài)，稱之為停滯期。最后趨勢變得依賴日漸加深的偏見，散失信念注定會促成趨勢反轉(zhuǎn)，這種趨勢反轉(zhuǎn)就是臨界點，相反的趨勢會在相反的方向自我強化，導致稱為崩潰的災難性加速狀態(tài)。

簡單說，只要音樂在播放，我們?nèi)栽谔?。最終，市場達到臨界點，音樂停止，趨勢逆轉(zhuǎn)。然后，趨勢會在相反的方向上自我增強。

通常，泡沫具有不對稱形狀。繁榮起步漫長且緩慢，然后逐漸加速，直到在黃昏期間變平。泡沫破滅短而陡峭，因為往往引發(fā)強制清盤。

下圖是通貨膨脹調(diào)整后的的股票數(shù)據(jù)（可追溯到1900年）（from Robert Shiller博士）。

結(jié)論

當前，關于金融市場是否健康的爭論很多。價格是否可以脫離基本面足夠長的時間，以使經(jīng)濟/收入能夠趕上金融市場價格？

也許可以，但是它從未發(fā)生過。

在短期內(nèi)，由于美聯(lián)儲不斷進行干預并壓低利率而引起的對“收益率”的渴望仍然是強大的力量。此外，投資者現(xiàn)在已經(jīng)成功地被市場的“培訓”，以“害怕錯過”來“保持投資”。

投機風險的增加，加上過度的杠桿，使市場變得很脆弱。目前，唯一缺失要素僅僅是引發(fā)“恐慌”的催化劑?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲流動性充斥市場。市場已經(jīng)price in兩個因素，一個是，國會通過比1.8萬億美元的 CARES法案更多的第二輪財政刺激；另一個是特朗普將在選舉前宣布疫苗。

所以，索羅斯選擇不再參與。