跨期價(jià)差變化與基差表現(xiàn)差異性較大，二者不存在因果或相關(guān)關(guān)系

三大品種跨期價(jià)差特征對(duì)比

在對(duì)季月合約跨期價(jià)差的季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行分析之前，我們先將股指期貨三大品種IF、IC與IH的季月合約跨期價(jià)差進(jìn)行橫向比較，主要是三者在季月合約跨期價(jià)差均值、分布與相關(guān)性方面的比較，由于2015年金融市場(chǎng)經(jīng)歷較大波動(dòng)，這里我們只參考2017年以來的數(shù)據(jù)。

均值方面，近三年的IF、IC與IH季月合約跨期價(jià)差的比值中，IC季月合約比值水平在三個(gè)品種中最低，IH比值相對(duì)較高。峰度方面，三大品種中IF、IH峰度大于3（正態(tài)分布的峰度為3），IC峰度小于3，其中IF峰度最高。偏度方面，三大品種偏度均為負(fù)值呈左偏分布，其中IF偏度最低，IC偏度相對(duì)較高。波動(dòng)方面，三大品種中IC跨期價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差值最高，離散程度相對(duì)較高。相關(guān)性方面，IF與IH跨期價(jià)差之間具有更強(qiáng)的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)大于85%），IF與IC的相關(guān)性其次，IC與IH的相關(guān)性較弱。

IF自2010年4月16日上市至今，存續(xù)的季月跨期合約價(jià)差共有42個(gè)，為了標(biāo)識(shí)方便我們用IF1009代表IF1009/IF1006的比值來分析跨期價(jià)差的變化規(guī)律，另外兩個(gè)品種的跨期價(jià)差的標(biāo)識(shí)方式以此類推，IC與IH自2015年4月16日上市以來存續(xù)的跨期合約價(jià)共有22個(gè)。

圖為IF、IC、IH 跨期價(jià)差散點(diǎn)（2017年至今）

從三大品種自上市以來整體的歷史表現(xiàn)看，跨期價(jià)差變化具有一致性：2015年之前，IF跨期價(jià)差整體呈平穩(wěn)回落的走勢(shì)；2015—2016年，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了較大波動(dòng)，2015年三大品種跨期價(jià)差均出現(xiàn)大幅沖高，2016年快速回落，這主要與市場(chǎng)情緒的波動(dòng)以及股指期貨交易政策調(diào)整有關(guān)；2016—2017年跨期價(jià)差回升；2018年與2019年基本穩(wěn)定；2020年市場(chǎng)出現(xiàn)了多次單日大幅波動(dòng)，受其影響跨期價(jià)差較近兩年出現(xiàn)了一定程度回落。

跨期價(jià)差季節(jié)性表現(xiàn)

從跨期價(jià)差比的季節(jié)性表現(xiàn)看，03比12、06比03、09比06與12比09合約的存續(xù)時(shí)間分別為上年7月底至12月底、上年10月底—下年3月底、1月底—6月底和4月底—9月底。季節(jié)性表現(xiàn)上，03/12合約是全年價(jià)差高點(diǎn)，09/06合約是全年價(jià)差的相對(duì)低位，06/03與12/09合約價(jià)差水平相對(duì)處于中間位置，簡(jiǎn)單來說全年跨期價(jià)差走勢(shì)可以看做“V”形，低點(diǎn)位于一季度末、二季度初，高點(diǎn)位于四季度末一季度初。從跨期價(jià)差近4年與上市以來的整體表現(xiàn)看，近4年IC價(jià)差出現(xiàn)了大幅回升，IH價(jià)差也出現(xiàn)了一定程度的回升，IF價(jià)差則有所回落。

圖為IF季月跨期價(jià)差走勢(shì)

圖為季月跨期價(jià)差均值

參考三大品種上市以來的所有數(shù)據(jù)，從年度、月度和月內(nèi)日度三個(gè)維度看跨期價(jià)差表現(xiàn)會(huì)發(fā)現(xiàn)跨期價(jià)差呈現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性。月度上，全年跨期價(jià)差的低點(diǎn)往往出現(xiàn)在3月，在另外兩個(gè)季月6月和9月價(jià)差也會(huì)較之前一個(gè)月出現(xiàn)回落，但12月價(jià)差往往有所回升。月內(nèi)的日度變化方面，月內(nèi)跨期價(jià)差的低點(diǎn)往往出現(xiàn)在月初（1—2日）和月中（15—18日）?？v觀自IF上市以來近10年跨期價(jià)差的變化，可以發(fā)現(xiàn)跨期價(jià)差低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年，而后逐年回升，但2020受市場(chǎng)多次出現(xiàn)大幅波動(dòng)影響，跨期價(jià)差均指有所回落。

圖為季月合約比值年度均值

圖為股指期貨年度基差百分比（單位：%）

從基差與跨期價(jià)差表現(xiàn)看，跨期價(jià)差與基在每個(gè)時(shí)間維度上的表現(xiàn)均存在明顯差異。三大品種年度基差均值的低點(diǎn)出現(xiàn)在2015年，早于跨期價(jià)差的低點(diǎn)2016年；月度的基差低點(diǎn)出現(xiàn)在三季度的7—8月，而這個(gè)階段跨期價(jià)差相對(duì)較高，跨期價(jià)差的月度低點(diǎn)出現(xiàn)一、二季度之間的4—5月；月內(nèi)日度表現(xiàn)上，基差的月度高點(diǎn)出現(xiàn)在19—23日，也就是每月股指期貨的交割時(shí)間，低點(diǎn)出現(xiàn)在月末和月初（29日—次月2日），跨期價(jià)差的月內(nèi)低點(diǎn)往往出現(xiàn)在月初（1—2日）和月中（15—18日），并且沒有明顯的月內(nèi)高點(diǎn)。整體而言，跨期價(jià)差變化與基差表現(xiàn)差異性較大，二者不存在因果或相關(guān)關(guān)系。

跨期價(jià)差與市場(chǎng)指標(biāo)相關(guān)性

前面我們已經(jīng)看到跨期價(jià)差與期現(xiàn)基差的波動(dòng)不具有相關(guān)性，為了分析影響跨期價(jià)差變化的因素，我們嘗試性地將跨期價(jià)差與對(duì)應(yīng)指數(shù)的市場(chǎng)情緒（漲跌幅、換手率、振幅）和技術(shù)（RSI、KDJ）指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同月份的跨期價(jià)差與這些指標(biāo)的相關(guān)性方向表現(xiàn)不一，很難總結(jié)出一致性較強(qiáng)的規(guī)律。但如果進(jìn)一步觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，跨期價(jià)差與RSI、D、J以及換手率存在一定的相關(guān)性（大于40%），換句話說，跨期價(jià)差與這些指標(biāo)的變化具有相對(duì)明顯的相關(guān)性，但相關(guān)性的方向因存續(xù)的時(shí)間和月份不同而異，而跨期價(jià)差與指數(shù)振幅和漲跌幅的相關(guān)性較?。ㄐ∮?0%）。從具體月份看，03比12合約在近5年的4年中與這幾個(gè)指標(biāo)均呈正相關(guān)，09比06合約在近5年的4年中與這幾個(gè)指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)。結(jié)合跨期價(jià)差的存續(xù)時(shí)間，也就是說，上半年跨期價(jià)差整體與RSI、D、J和換手率呈負(fù)相關(guān)，下半年跨期價(jià)差整體與這些指標(biāo)呈正相關(guān)。

圖為質(zhì)押式回購(gòu)月度變化 （單位：%）

圖為RSI月度變化

跨期價(jià)差與市場(chǎng)情緒指標(biāo)的相關(guān)性可以進(jìn)一步歸結(jié)于金融市場(chǎng)流動(dòng)性變化導(dǎo)致的資金在二級(jí)股票市場(chǎng)與其他資產(chǎn)，特別是利率類資產(chǎn)之間配置節(jié)奏的變化。一般而言，季末月份流動(dòng)性相對(duì)收緊，利率類產(chǎn)品吸引力響度加強(qiáng)，資金從股市流向利率類資產(chǎn)的意愿強(qiáng)化，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，而這種情緒的變化往往在季月之前的一個(gè)月份提前已經(jīng)開始顯現(xiàn)，我們認(rèn)為這可以成為跨期價(jià)差在季月表現(xiàn)較弱的解釋原因之一。

從月內(nèi)看，利率水平往往從月中開始逐步回升直至每月的27日左右，而后回落，導(dǎo)致指數(shù)的情緒指標(biāo)在月中和月末及下月初經(jīng)歷先升后降的過程，對(duì)應(yīng)的也是跨期價(jià)差的低點(diǎn)。總結(jié)來說跨期價(jià)差低點(diǎn)往往出現(xiàn)在市場(chǎng)情緒由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、由升轉(zhuǎn)降的階段，而非情緒指標(biāo)的絕對(duì)低點(diǎn)或高點(diǎn)。

圖為質(zhì)押式回購(gòu)日度變化 （單位：%）

圖為RSI日度變化

跨期季月合約成交持倉(cāng)活躍度

進(jìn)行跨期價(jià)差套利的操作除了需要考慮合約間價(jià)差的變化外，也需要考慮到交易的流動(dòng)性，由于本文只考慮季月合約之間的跨期套利機(jī)會(huì)，因此季月合約的流動(dòng)性是主要考慮因素。2019年至今，三大品種股指期貨的成交量與持倉(cāng)量均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，參考近三年的數(shù)據(jù)，結(jié)構(gòu)上，近月當(dāng)月合約的成交量、持倉(cāng)量占所有合約成交量總和、持倉(cāng)量總和的比重均持續(xù)回落，次月合約成交、持倉(cāng)占比變化相對(duì)不明顯，而當(dāng)季與次季合約的成交、持倉(cāng)比回升明顯。

成交占比方面，IF、IC與IH當(dāng)季合約成交占比由2018年的7.5%、7.8%和6.3%升至2020年的10.8%、13.5%和13.7%，IF、IC與IH次季合約成交占比由2018年的1.1%、1.6%和1%升至2020年的2.8%、5.8%和4.3%。持倉(cāng)占比方面，IF、IC與IH當(dāng)季合約持倉(cāng)占比由2018年的19.5%、24.1%和16.9%升至2020年的22.4%、26.7%和25.2%，IF、IC與IH次季合約的持倉(cāng)占比由2018年的4.2%、5.6%和4.5%升至2020年的7.2%、12.8%和9.6%。從合約看，次季合約在成交與持倉(cāng)方面流動(dòng)性回升最明顯；從品種上看，IC次季合約的成交、持倉(cāng)比回升力度最大。

圖為三品種合約成交占比（單位：%）

圖為三品種合約持倉(cāng)占比（單位：%）

總結(jié)與展望

參考三大品種股指期貨上市以來的歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)跨期價(jià)差在季節(jié)性表現(xiàn)方面具有以下幾方面規(guī)律：

03/12合約是全年價(jià)差高點(diǎn)，09/06合約是全年價(jià)差的相對(duì)低位，06/03與12/09合約價(jià)差水平相對(duì)處于中間位置，全年跨期價(jià)差走勢(shì)呈“V”形，低點(diǎn)位于一季度末、二季度初，高點(diǎn)位于四季度末、一季度初。

月內(nèi)的日度變化方面，月內(nèi)跨期價(jià)差的低點(diǎn)往往出現(xiàn)在月初（1—2日）和月中（15—18日）。

跨期價(jià)差變化與基差表現(xiàn)差異性較大，二者不存在因果或相關(guān)關(guān)系。

跨期價(jià)差與RSI、D、J以及換手率存在一定的相關(guān)性（大于40%），換句話說，跨期價(jià)差與這些指標(biāo)的變化具有相對(duì)明顯的相關(guān)性，但相關(guān)性的方向因存續(xù)的時(shí)間和月份而異，而跨期價(jià)差與指數(shù)振幅和漲跌幅的相關(guān)性較?。ㄐ∮?0%），跨期價(jià)差低點(diǎn)往往出現(xiàn)在市場(chǎng)情緒指標(biāo)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、由升轉(zhuǎn)降的階段，而非情緒指標(biāo)的絕對(duì)低點(diǎn)或高點(diǎn)。

2019年至今三大品種股指期貨的成交量與持倉(cāng)量均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，參考近3年的數(shù)據(jù)，結(jié)構(gòu)上，近月當(dāng)月合約的成交量、持倉(cāng)量占所有合約成交量總和、持倉(cāng)量總和的比重均持續(xù)回落，次月合約成交、持倉(cāng)占比變化相對(duì)不明顯，而當(dāng)季與次季合約的成交、持倉(cāng)比回升明顯，這為跨期套利操作提供了較好的流動(dòng)性條件。