股指期權(quán)是目前全球場內(nèi)市場交易最活躍的金融衍生品之一。近10年以來，場內(nèi)市場股指期權(quán)成交量始終占據(jù)場內(nèi)期權(quán)總成交量的50%左右，遠(yuǎn)高于其他期權(quán)品種。除了廣泛的應(yīng)用在風(fēng)險管理領(lǐng)域外，股指期權(quán)由于其特殊的收益結(jié)構(gòu)及特征，在金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新中的應(yīng)用也越來越豐富。根據(jù)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來，海外公募基金中的期權(quán)策略產(chǎn)品數(shù)量和管理規(guī)模均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。產(chǎn)品數(shù)量從2000年的10只增加到2017年的157只，產(chǎn)品規(guī)模從2000年的41.04億美元增加到2017年的541.54億美元。

股指期權(quán)作為一種靈活性非常高的基礎(chǔ)交易工具，擁有眾多不同行權(quán)價以及到期月份的合約，也可以很便捷地進(jìn)行買賣交易。將股指期權(quán)與其他資產(chǎn)進(jìn)行混合，能構(gòu)建出多種多樣的交易策略，滿足不同群體的投資需求。結(jié)合這樣的一些特點(diǎn)，股指期權(quán)可以作為基礎(chǔ)的構(gòu)件應(yīng)用到金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新中。在場內(nèi)期權(quán)快速發(fā)展之前，有部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始利用場外期權(quán)進(jìn)行一些創(chuàng)新型產(chǎn)品的設(shè)計。隨著國內(nèi)場內(nèi)期權(quán)市場的發(fā)展，股指期權(quán)將會逐漸作為一個成熟的工具，被廣泛應(yīng)用到金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品以及絕對收益型產(chǎn)品的設(shè)計創(chuàng)新中去。

股指期權(quán)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的應(yīng)用

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將固定收益產(chǎn)品與衍生品合約合成的一種金融產(chǎn)品，通常是將大部分的資金投資于固定收益的產(chǎn)品，剩余的部分投資于掛鉤市場標(biāo)的的衍生品。衍生品可掛鉤的資產(chǎn)包括股票、債券、商品、利率等。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在投資期限結(jié)束之后，固定收益部分可以通過投資固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行保本，衍生品部分可以通過參與期權(quán)產(chǎn)品分享市場上漲（下跌）帶來的超額收益。

圖為股指期權(quán)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的應(yīng)用

股指期權(quán)作為掛鉤股票指數(shù)的期權(quán)衍生品，將極大地豐富包括結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在內(nèi)的低風(fēng)險產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展，滿足市場投資者的相關(guān)需求。通過股指期權(quán)+固定收益資產(chǎn)的組合，可以設(shè)計掛鉤股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，例如：98%的資產(chǎn)投資于票面利率為5%的一年期零息債，2%的資產(chǎn)投入滬深300股指期權(quán)合約，持有期半年。零息債部分能保證產(chǎn)品無本金損失，期權(quán)合約部分能隨著滬深300指數(shù)的變化帶來潛在的超額收益。

利用股指期權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，主要可以分為看漲型保本、看跌型保本以及雙向型保本三種形式?？礉q型保本是由固定收益資產(chǎn)+看漲期權(quán)多頭構(gòu)成，標(biāo)的上漲時，期權(quán)部分隨標(biāo)的上漲得到超額收益?？吹捅１臼怯晒潭ㄊ找尜Y產(chǎn)+看跌期權(quán)多頭構(gòu)成，當(dāng)標(biāo)的下跌時，期權(quán)部分隨標(biāo)的下跌得到超額收益。雙向型保本是由固定收益資產(chǎn)+看漲期權(quán)多頭+看跌期權(quán)多頭構(gòu)成，標(biāo)的上漲或下跌超過一定幅度后，期權(quán)部分均能獲得超額收益。

圖為股指期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不同情形下的收益情況

股指期權(quán)在指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品中的應(yīng)用

近些年以來，國內(nèi)的指數(shù)基金進(jìn)入了快速發(fā)展的階段，產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模均出現(xiàn)大幅增長，但短期的快速發(fā)展也使得指數(shù)基金的同質(zhì)化較嚴(yán)重，指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品的發(fā)展也逐漸成為機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品創(chuàng)新中的重要路徑之一。從海外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，利用期權(quán)進(jìn)行指數(shù)增強(qiáng)比較常用的結(jié)構(gòu)主要為備兌開倉組合（Covered Call）與保護(hù)型看跌策略（Protective Put）。

圖為期權(quán)備兌開倉組合收益結(jié)構(gòu)

備兌開倉組合（Covered Call）是通過持有現(xiàn)貨同時賣出認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行構(gòu)建，部分對沖現(xiàn)貨風(fēng)險的同時，在穩(wěn)定的市場形態(tài)下能獲取增強(qiáng)收益。期權(quán)備兌開倉組合可以看作是利用現(xiàn)貨多頭和看漲期權(quán)空頭合成了看跌期權(quán)空頭的收益結(jié)構(gòu)，比較適合于慢?；蛘哒袷幮星椋?dāng)標(biāo)的價格持續(xù)振蕩時，組合能獲取相比現(xiàn)貨更高的收益增強(qiáng)。

保護(hù)型看跌策略（Protective Put）是通過持有現(xiàn)貨的同時買入看跌期權(quán)進(jìn)行構(gòu)建。由于買入期權(quán)策略最大風(fēng)險有限，最多虧損期權(quán)費(fèi)，而收益無限。當(dāng)現(xiàn)貨價格上漲時，由于看跌期權(quán)的最大虧損鎖定為期權(quán)的權(quán)利金，現(xiàn)貨收益超過期權(quán)虧損之后，整體對沖組合仍能獲取后續(xù)的收益；當(dāng)現(xiàn)貨價格下跌時，看跌期權(quán)端能持續(xù)的獲利，用來抵補(bǔ)現(xiàn)貨端的虧損。

圖為保護(hù)型看跌策略收益結(jié)構(gòu)

股指期權(quán)在絕對收益型產(chǎn)品中的應(yīng)用

股指期權(quán)能極大豐富機(jī)構(gòu)主動管理絕對收益產(chǎn)品的創(chuàng)新空間。由于收益結(jié)構(gòu)較為特殊，期權(quán)的價格除了受到標(biāo)的資產(chǎn)價格變動影響外，還會受到期權(quán)到期時間、隱含波動率以及無風(fēng)險利率等因素的影響。因此，利用期權(quán)進(jìn)行策略構(gòu)建，收益來源相比其他交易資產(chǎn)更加豐富。除了能夠獲取標(biāo)的漲跌帶來的收益外，利用期權(quán)還可以獲取市場波動率變化以及期權(quán)時間價值的收入。同時，由于期權(quán)同時上市的合約數(shù)量較多，滬深300股指期權(quán)同時上市交易的合約就超過250個，不同的合約之間的價格反映也會有所差異，應(yīng)用股指期權(quán)可以構(gòu)建非常豐富的套利策略，應(yīng)用到絕對收益型的產(chǎn)品中。

通過期權(quán)的波動率交易與豐富的套利機(jī)制，可以設(shè)計出與市場指數(shù)相關(guān)性較低，同時收益相對更穩(wěn)定的絕對收益產(chǎn)品。波動率交易就是通過期權(quán)的特殊收益結(jié)構(gòu)賺取期權(quán)隱含波動率變化的收益，主要交易標(biāo)的波動率的變動，與標(biāo)的價格變動的相關(guān)性較低。當(dāng)隱含波動率被低估時做多波動率，當(dāng)隱含波動率被高估時做空波動率，比較常用的交易策略主要有跨式組合、寬跨式組合以及蝶式價差等。

綜合來看，對于國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)來說，期權(quán)不僅是一個多樣性的避險工具，更是機(jī)構(gòu)在進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新中的基礎(chǔ)構(gòu)件。股指期權(quán)的推出與發(fā)展將為金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供一個新的路徑，顯著提升機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新水平，滿足產(chǎn)品多樣化創(chuàng)新的需求，推動國內(nèi)資本市場的整體創(chuàng)新。