弱勢(shì)品種的突然大漲

四月份以來(lái)，有色、黑色大漲，多數(shù)化工品也一度出現(xiàn)了上漲。但是橡膠、棉花、白糖卻在大部分時(shí)間里長(zhǎng)時(shí)間的橫盤。純堿比其他品種更差，純堿與玻璃相關(guān)，但是玻璃一路大漲，純堿卻震蕩向下。市場(chǎng)短期會(huì)犯錯(cuò)，但是在長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的時(shí)間里，市場(chǎng)不會(huì)犯錯(cuò)。在宏觀面利好的大背景下，無(wú)法跟隨商品整體形勢(shì)上漲，必然是其基本面存在嚴(yán)重的問(wèn)題。

當(dāng)然，存在問(wèn)題的品種未必就不會(huì)大漲，當(dāng)該品種基本面出現(xiàn)新的重要利多的時(shí)候，價(jià)格節(jié)奏會(huì)出現(xiàn)劇烈變化。然而，上述的幾個(gè)品種分屬不同的板塊，同時(shí)出現(xiàn)新的重要利多的概率微乎其微。

橡膠、棉花、白糖、純堿的大漲，說(shuō)明商品市場(chǎng)的泡沫達(dá)到了頂峰，聰明的資金已經(jīng)不愿再介入高價(jià)商品?；久嬗袉?wèn)題的品種大漲，這是市場(chǎng)最后的誘多，聰明的資金需要接盤俠的涌現(xiàn)。表面繁榮之下，大崩潰蠢蠢欲動(dòng)。

相似的歷史形勢(shì)

2016年11月，當(dāng)時(shí)商品市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史罕見(jiàn)的奇怪景象——資金瘋狂地買買買，眾多商品挨個(gè)漲停；交易所緊隨其后，高頻率地抑制過(guò)度投機(jī)，哪個(gè)品種漲停了，交易所就立即提高保證金比例和手續(xù)費(fèi)。

回顧歷史，我們可以感受到交易所在抑制過(guò)度投機(jī)方面的影響力。2010年9月之后，棉花出現(xiàn)歷史級(jí)行情，當(dāng)年11月初，交易所出手抑制過(guò)度投機(jī)，棉花直接轉(zhuǎn)頭向下深度回調(diào)，同時(shí)橡膠螺紋等等品種也跟隨出現(xiàn)暴力回調(diào)。2016年4月之前，螺紋、鐵礦瘋狂上漲，交易所在4月份開始抑制過(guò)度投機(jī)，螺紋鐵礦瞬間變臉。

然而，在2016年雙11前的一周，交易所的抑制不再立竿見(jiàn)影了。當(dāng)時(shí)，黑色等基本面好的品種在漲停，PTA等基本面有問(wèn)題的品種也開始了漲停，與現(xiàn)在的形勢(shì)頗為相似。在如此熱烈之下，2016年雙11的晚上，商品市場(chǎng)突發(fā)雪崩。

然而，雙11之后，很多品種仍舊出現(xiàn)了一波上漲。與現(xiàn)在做對(duì)比，當(dāng)時(shí)形勢(shì)的不同之處在于，很多品種上漲持續(xù)的時(shí)間沒(méi)有現(xiàn)在長(zhǎng)。時(shí)間越長(zhǎng)，越是容易充分地透支利多因素，也越是容易積累泡沫。當(dāng)泡沫達(dá)到極端狀態(tài)，商品將很有可能在一片利多因素之中，詭異地轉(zhuǎn)勢(shì)。

附：大類資產(chǎn)周度觀察

（1）權(quán)益——外部風(fēng)險(xiǎn)（美股和中美關(guān)系）上升，震蕩加大

對(duì)于泡沫化的市場(chǎng)，關(guān)鍵路標(biāo)是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。權(quán)益市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于流動(dòng)性管理和監(jiān)管對(duì)泡沫態(tài)度，外部風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于疫情下的美股和中美關(guān)系。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，美股和中美關(guān)系的宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升。

8月第1周，上證50和滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅回落（40%-46%分位）。中證500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高（80%分位）。分板塊來(lái)看，成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融和周期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化不大。成長(zhǎng)和周期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在中位數(shù)附近，金融相對(duì)便宜，消費(fèi)相對(duì)較貴

權(quán)益市場(chǎng)短期策略擁擠度有所下降，依舊維持相對(duì)擁擠的狀態(tài)（在80%-93%分位）。價(jià)量相關(guān)系數(shù)處在低位，說(shuō)明多空分歧加大，市場(chǎng)沒(méi)有明確方向。近期滬深300的基差已經(jīng)下降到了22%分位，衍生品市場(chǎng)的情緒明顯降溫。兩融余額暫停了快速上升的勢(shì)頭，目前維持在較高位置（16年以來(lái)94%分位），業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)收益小幅回落至84%分位。我們構(gòu)建的短期情緒指數(shù)顯示8月第1周的情緒從上一周的86%分位，回落到55%分位。整體市場(chǎng)情緒逐漸轉(zhuǎn)為中性。

（2）債券——經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，債市超跌緩慢修復(fù)，流動(dòng)性悲觀預(yù)期修正

8月第1周，信用債和利率債的短期策略擁擠度有所上升，正在從超跌狀態(tài)緩慢修復(fù)。流動(dòng)性溢價(jià)維持在較低位置（29%分位），流動(dòng)性預(yù)期也維持在中性偏高的位置（61%），市場(chǎng)對(duì)于邊際緊縮的悲觀預(yù)期已經(jīng)基本修正。貨幣利率中樞的波動(dòng)率較低，杠桿策略具有一定吸引力。利率債期限利差回到中位數(shù)附近（45%分位），信用溢價(jià)處于26%分位，中低評(píng)級(jí)信用溢價(jià)回落較多，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期較為中性?？赊D(zhuǎn)債短期擁擠度從前期高點(diǎn)下降到了84%。

（3）商品——金融屬性大于工業(yè)屬性，黑色需求回暖，貴金屬與有色出現(xiàn)分化

8月第1周，工業(yè)品價(jià)格普漲，原油價(jià)格上漲帶動(dòng)化工產(chǎn)品小幅上漲，淡季進(jìn)入尾聲，鋼材水泥消費(fèi)有所回暖。螺紋鋼基差小幅上升，處在較高位置（78%分位）。

有色金屬中，銅鋁小幅下跌，鋅環(huán)比上漲，PPI進(jìn)入上升通道。主要食品價(jià)格多數(shù)上漲，豬肉價(jià)格與菜價(jià)走平，CPI預(yù)計(jì)將在6-7月短期回升后重新進(jìn)入下降的中期通道至年底。乘用車銷量同比較六月有明顯改善，產(chǎn)銷相對(duì)通暢。出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)小幅回落，而進(jìn)口貨運(yùn)景氣度有所改善。商品房和土地市場(chǎng)景氣度正處于年內(nèi)高點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年呈現(xiàn)“倒V型”走勢(shì)，年中附近達(dá)到高點(diǎn)后緩慢回落；新開工和施工則會(huì)轉(zhuǎn)而加速回升，推動(dòng)房地產(chǎn)投資進(jìn)一步修復(fù)。

8月第1周黃金價(jià)格突破2000美元/盎司。8月7日美國(guó)公布非農(nóng)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，黃金價(jià)格隨之出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。黃金相對(duì)估值依舊保持在極高位置，但短期擁擠度有所下降，黃金期貨非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)占比已經(jīng)下降到了70%分位附近。貴金屬和有色走勢(shì)出現(xiàn)分化，銅出現(xiàn)回調(diào)，金銀表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)，大宗商品的金融屬性強(qiáng)于工業(yè)屬性的特點(diǎn)繼續(xù)強(qiáng)化。

其他大宗商品中，農(nóng)產(chǎn)品和能化品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步下降。

（4）匯率——人民幣對(duì)一籃子貨幣有所調(diào)整，對(duì)美元依舊偏強(qiáng)

根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，資金連續(xù)三周小幅流出中國(guó)市場(chǎng)（包括H股和A股）。北向資金連續(xù)四周凈流出。8月第1周凈流出44.49億。從資金流向來(lái)看，短期人民幣有一定的貶值壓力。

8月第1周，人民幣匯率的性價(jià)比維持在歷史高位（93%分位），人民幣中期升值的動(dòng)力依然較強(qiáng)。同時(shí)人民幣的短期交易擁擠度高（92%分位），對(duì)一籃子貨幣有所調(diào)整，對(duì)美元保持震蕩偏強(qiáng)。