制造“內(nèi)循環(huán)”，軍工“鍛長板”。

內(nèi)循環(huán)需要同時(shí)“補(bǔ)短板”+“鍛長板”。軍工是“鍛長板”的典型：軍隊(duì)研發(fā)支出持續(xù)加碼，將驅(qū)動(dòng)技術(shù)升級(jí)，提升軍工行業(yè)的利潤率；軍民融合則有助于同時(shí)改善軍工和中國制造業(yè)整體的盈利能力。

軍工“溢出效應(yīng)”鍛造中國制造“硬科技”。

中國軍工行業(yè)利潤率偏低拖累盈利能力(ROE)，軍民融合是“內(nèi)循環(huán)”軍工“鍛長板”的重要發(fā)力點(diǎn)，提升軍工行業(yè)的盈利能力。同時(shí)，軍工“硬科技”的外溢效應(yīng)，也能改善中國制造業(yè)整體的盈利能力：國家投入巨資研發(fā)的軍工“硬科技”，在轉(zhuǎn)為民用的過程中，既能提升中國民用部門的科技實(shí)力(附加值)，也能使得軍工“硬科技”更有效得轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

軍工的DDM三因素同時(shí)改善。

(1)盈利：中國軍費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定增長，改善軍工企業(yè)盈利預(yù)期；同時(shí)，軍工行業(yè)盈利“逆周期”屬性，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，反而具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。(2)流動(dòng)性：政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣和信用維持“弱雙寬”，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，流動(dòng)性寬松時(shí)期，軍工行業(yè)獲得超額收益的概率較大。(3)風(fēng)險(xiǎn)偏好：地緣政治不確定性增加+軍備現(xiàn)代化政策持續(xù)推進(jìn)，都將持續(xù)改善軍工行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

軍工也是“估值降維”的重要方向。

A股“估值降維”進(jìn)行時(shí)，軍工來看，“高低估值收斂”的3個(gè)條件基本都已經(jīng)滿足：(1)軍工行業(yè)景氣預(yù)期改善(符合)；(2)貨幣政策維持寬松(反而利好軍工，符合)；(3)軍工的相對(duì)估值接近歷史底部/基金倉位也在歷史低點(diǎn)，都已達(dá)極致(符合)。

內(nèi)循環(huán)“鍛長板”軍工開啟大級(jí)別行情。

2000年以來，軍工出現(xiàn)過3輪大級(jí)別的行情，均由軍工行業(yè)的重大政策的推進(jìn)驅(qū)動(dòng)：(1)第一輪行情(2006年Q3至2007年Q4)：軍工股份制改革驅(qū)動(dòng)；(2)第二輪行情(2008年Q3至2011年Q2)：軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化驅(qū)動(dòng)；(3)第三輪行情(2013年Q1至2015年Q2)：軍民融合+國企混改驅(qū)動(dòng)。我們判斷：2020年“內(nèi)循環(huán)”軍工“鍛長板”將進(jìn)一步深化軍民一體化，同時(shí)，地緣政治不確定性的長期化，也會(huì)驅(qū)動(dòng)軍工大級(jí)別的行情。

“軍工內(nèi)循環(huán)”兩大投資主線：

(1)軍工自主可控。建議關(guān)注國防信息化建設(shè)(北斗)、軍工新材料(碳纖維)以及武器裝備升級(jí)(大飛機(jī)國產(chǎn)化、航母、軍用無人機(jī))。(2)軍工國企改革。軍工企業(yè)經(jīng)營效率、資本運(yùn)作效率有望增加，促進(jìn)國有資本要素市場(chǎng)化配置與流通，建議關(guān)注軍工科研院所改制、軍工混改(股權(quán)激勵(lì))、軍工資產(chǎn)證券化三大改革方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，流動(dòng)性收緊。報(bào)告只是從主題投資角度提示相關(guān)行業(yè)可能存在的機(jī)會(huì)，并不能替代或代表廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)分析師的觀點(diǎn)。