橡樹資本掌門人霍華德?馬斯克8月5日發(fā)布了最新備忘錄《Time for Thinking》，針對當(dāng)前美國疫情二次反彈、美國經(jīng)濟恢復(fù)形勢、美聯(lián)儲擴表能力、以“FANNG”為首的科技股估值是否過高等問題發(fā)表了自己的看法

霍華德?馬斯克最新備忘錄一開始對美國疫情二次反彈表達了痛心，其稱，在基本利率接近零和美聯(lián)儲提供充足流動性的支持下，經(jīng)濟于5月開始重新開放，最初的反應(yīng)是積極的。5月份零售額增長了17.7％（在3月/ 4月下降了22.3％），而失業(yè)率從近20％的峰值降至6月的11.1％。但不幸的是，一些地區(qū)在新病例數(shù)量沒有得到有效控制下就進行重新開放，疊加一些其他的因素，疫情在美國卷土重來。

接下來，馬斯克對當(dāng)前美國經(jīng)濟做了剖析，以及當(dāng)前正處于什么周期，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了疫情反彈后將以怎樣的形式恢復(fù)，美聯(lián)儲能否無限擴表同時會帶來何種后果，以及對美股當(dāng)前估值特別是科技的估值是否過高。

不是周期

最近我經(jīng)常被問到的兩個問題是:“我們處于什么樣的周期?”和“我們處于什么位置?”“我的主要回應(yīng)是，過去五個月的發(fā)展在本質(zhì)上是非周期SH.000064.S性的，因此無需進行常規(guī)的周期分析?！?/p>

正常的周期從經(jīng)濟和市場的低谷開始。克服心理和資本市場的逆風(fēng)；受益于經(jīng)濟實力的增強；見證公司業(yè)績超出預(yù)期；被樂觀的企業(yè)決策放大；日益積極的投資者情緒增強了這種信心；這就助長了股票和其他風(fēng)險資產(chǎn)的價格上漲，直到頂部價格過高(反之亦然)。

在當(dāng)前的情況下，溫和的復(fù)蘇——以合理的增長、現(xiàn)實的預(yù)期、企業(yè)過度擴張的缺失和投資者興奮的缺失為特征——被一場意外所擊垮。

人們還會問，這段經(jīng)歷和過去有什么不同。

當(dāng)前的低迷并不是由于過于樂觀的商業(yè)決策或過高的增長預(yù)期，而是由于外源性事件導(dǎo)致經(jīng)濟擴張突然結(jié)束。這一次，導(dǎo)致周期性復(fù)蘇并通常表現(xiàn)為周期性復(fù)蘇的因素——最重要的是，人們認(rèn)識到消極態(tài)度是過度的，需要采取刺激措施來扭轉(zhuǎn)局面——不太可能奏效。由于當(dāng)前問題的根源是醫(yī)療而非經(jīng)濟，僅僅降息和向經(jīng)濟注入流動性可能無法像往常一樣啟動復(fù)蘇。相反，病毒必須得到控制。

此外，我們的生活方式可能會發(fā)生永久性的改變，比如旅行、商業(yè)對辦公室的依賴以及涉及人群聚集的活動，這些都會影響經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑。

還有一件事讓我無法將接下來的幾個月視為正常的恢復(fù)，那就是美國大流行剛剛開始五個月，以及就在市場和經(jīng)濟觸底幾個月，投資者的樂觀情緒恢復(fù)了，許多資產(chǎn)的價格也回升到了之前的高點。以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，這是一個比正常情況快得多的復(fù)蘇，而且似乎忽視了繼續(xù)沖擊挑戰(zhàn)經(jīng)濟的因素。

最后，這次的影響非常不均衡，有色人種和低收入人群受到的影響不成比例，而此時人們對這個問題高度敏感。他們失去工作的可能性更大，從資產(chǎn)增值中獲得凈資產(chǎn)收益的可能性更小，更不用說大流行病造成的高感染率和高死亡率了。另一方面，白人、白領(lǐng)和專業(yè)人士更有可能保住自己的工作，并通過擁有住房和參與股市從資產(chǎn)價格上漲中獲益。

我確信，隨著時間的推移，周期將繼續(xù)起作用，突出表現(xiàn)為從“正常”向極端（包括高點和低點）的過度運動，隨后又朝著常態(tài)方向進行修正，并朝相反方向過度發(fā)展。但這并不是說經(jīng)濟或市場中的所有事件都是周期性的。疫情全球大流行就不是。

經(jīng)濟以何種形式復(fù)蘇

另一個常見的問題是，“經(jīng)濟復(fù)蘇將采取何種形式?”每個人都有傾向的形式，W、L、U，或者可能是類似耐克標(biāo)志的形狀。當(dāng)然，我們聽到最多的是V型。但我發(fā)現(xiàn)“V型”這個標(biāo)簽具有誤導(dǎo)性。

在所有使用“V型”這個標(biāo)簽來描述這次復(fù)蘇的人中，我認(rèn)為我從未見過有人給它下定義。對我來說，“V”必須滿足兩個重要條件:

首先，這個圖案的本質(zhì)必須是上下起伏的，這意味著它不會花很多時間在底部。另一方面，一種能在底部停留一段時間的，被稱為U形，在70年代我們稱之為碟形。

第二，“V”兩邊應(yīng)該基本上是對稱的，也就是說，經(jīng)濟恢復(fù)的速度應(yīng)該與它下降時的速度相似。

第二個標(biāo)準(zhǔn)使我懷疑當(dāng)前的復(fù)蘇是V。 第二季度，美國經(jīng)濟以歷史上最高的年化率惡化，幾乎達到33％，而且肯定不會以相同的速度回升，那將需要49％的增長來抵消33％的下降。

大多觀察人士似乎認(rèn)為，美國的季度GDP將在2020年第四季度至2021年中期之間某個時間恢復(fù)到疫前水平。這意味著，GDP至少要到2021年才能達到或超過2019年的水平。盡管我認(rèn)為歷史將會表明，衰退只發(fā)生在幾個月內(nèi)，但復(fù)蘇可能需要8到14個月。失業(yè)率不可能連續(xù)多年回到最近的低點3.5％。

新冠肺炎病例的再次激增已導(dǎo)致美國某些地區(qū)重新開放經(jīng)濟的進程被推遲或逆轉(zhuǎn)。

隨著大選的臨近，政治問題的出現(xiàn)降低了未來像前幾輪那樣慷慨的政策支持的可能性。

有選擇的人可能幾個月都不會再回到辦公室辦公，這既阻礙了整體生產(chǎn)力的發(fā)展，也阻礙了為上班族服務(wù)的企業(yè)的復(fù)蘇。

那些依賴公共交通上下班的人——或者學(xué)校照顧孩子的人——返回工作崗位的速度可能會比正常情況要慢。

一些業(yè)務(wù)模式受到影響的行業(yè)，如航空公司、度假村和娛樂行業(yè)，可能需要數(shù)年時間才能恢復(fù)到以前的水平。

許多餐館和其他小企業(yè)可能永遠不會重新開業(yè)。

隨著行業(yè)的發(fā)展，數(shù)字化的工作越來越多，管理團隊也有機會看到自己的公司在更少的人的情況下運作，一些工作崗位可能永遠不會回來了。

最后，這一流行病加速了自動化和實體零售衰退等現(xiàn)有趨勢，從而加劇了失業(yè)。

馬斯克最后總結(jié)稱，對他而言，經(jīng)濟復(fù)蘇不是V，而更像一個選擇標(biāo)記：

美聯(lián)儲和股市

美國股市繼續(xù)攀升，以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)衡量，它剛剛回到了這一切的起點：2月19日創(chuàng)下了3386點的歷史最高紀(jì)錄。企業(yè)信貸市場也一直表現(xiàn)強勁。以下是宏觀形勢:

積極的一面：

利率降至接近零的水平提高了投資資產(chǎn)的價值，并引發(fā)了一場全球競購戰(zhàn)，從而推高了這些資產(chǎn)的價格。

美聯(lián)儲向經(jīng)濟和市場注入了大量流動性，并為個人、公司和機構(gòu)提供了其他形式的支持。

美聯(lián)儲和財政部似乎愿意在未來很長一段時間內(nèi)提供支持和刺激。

消極的一面：

經(jīng)濟遭受了歷史上最嚴(yán)重的季度挫折。

Covid-19仍未得到控制。

第二次增長使重新開放經(jīng)濟的努力復(fù)雜化。

簡而言之，美聯(lián)儲和財政部對抗疾病和衰退。哪方會贏?

答案沒人知曉。從長遠來看，但到目前為止，誰會勝出是很清楚的。較低的利率增加了未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)值，減少了每項投資的先驗回報。用外行的話來說，當(dāng)聯(lián)邦基金利率為零時，6%的債券看起來就像是一種贈品，因此買家會把它們高價賣出，直到它們的收益率下降（因此我認(rèn)為，目前97%的未償債券收益率低于5%，80%的債券收益率低于1%)。美聯(lián)儲的購買推高了金融資產(chǎn)的價格，并把資金注入到賣方手中，他們可以用這些資金來購買其他資產(chǎn)，進一步推高了價格。

由于所有這些原因，迄今為止貨幣政策一直是最重要的，這印證了一句古老的格言:“你不能跟美聯(lián)儲對抗?！?/p>

但是，如果股票和上市信貸工具的價格之所以處于當(dāng)前水平，主要原因不是基本面因素(如當(dāng)前收益和未來收益前景)，而是在很大程度上是因為美聯(lián)儲的購買、注入流動性，以及由此帶來的低資本成本和低要求回報，這意味著什么?

如果高資產(chǎn)價格實質(zhì)上是由諸如此類的技術(shù)因素推動的結(jié)果，這是否意味著必須繼續(xù)采取這些行動，才能使資產(chǎn)價格保持在高位，如果美聯(lián)儲減少其活動，這些價格就會下降?

這就引出了一個終極問題：美聯(lián)儲能一直這樣做下去嗎?它創(chuàng)造銀行儲備、購買資產(chǎn)和擴大資產(chǎn)負(fù)債表的能力有什么限制嗎?

既然美國財政部今年的赤字已經(jīng)達到4萬億美元，而且還表現(xiàn)出進一步擴大赤字的傾向，那么，它維持赤字的意愿是否受到限制呢?

由于我對最后三個問題的理解不夠深入，我再次求助于我的朋友Randall Kroszner，他是芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院負(fù)責(zé)執(zhí)行項目的副院長。從2006年到2009年，Randall是美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會的一名成員，同時也是聯(lián)邦公開市場委員會有表決權(quán)的成員。這是他的回答:

"央行創(chuàng)造外匯儲備的能力是沒有限制的，只要有人愿意，或者通過政府法令或者被迫去創(chuàng)造。在1970年代/ 80年代的德國魏瑪（Weimer Germany）和巴西的極端情況下，這是存在的；在今天的津巴布韋，以及在日本更為溫和的當(dāng)前形勢下，都是如此。關(guān)鍵問題是該儲備金的創(chuàng)建對貨幣供應(yīng)和貨幣需求的影響。只要實際利率和名義利率保持較低水平，財政部對赤字融資的需求仍將保持較高水平。"

在過去五個月里，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表增加了3萬億美元，財政部在預(yù)期赤字上又增加了3萬億美元，經(jīng)濟中的流動性總共增加了6萬億美元，可能還會增加。正常的假設(shè)是，在這個順序上，流動性的增加將增加對商品的需求，導(dǎo)致通貨膨脹加劇，就像金融資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的那樣。

不過要注意的是，即使在10年來利率處于低位、目前接近于零的情況下，通脹率也沒有接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。如果經(jīng)濟增長保持疲弱，通脹保持在低位，美聯(lián)儲可能會認(rèn)為，它可以繼續(xù)實行積極的政策。

以下是Randall Kroszner的觀點:

"我認(rèn)為這是關(guān):無論是日本，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表超過了GDP的100%并繼續(xù)快速增長，還是歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表超過了歐元區(qū)GDP的50%并仍在增長，或是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表僅略高于美國GDP的三分之一并仍在增長，通脹一直低于2%的目標(biāo)，長期和短期的通脹預(yù)期都很低。即使在疫情之前美國經(jīng)濟增長2- 3%的時候，我們也沒有看到通脹或通脹預(yù)期的上升。只要對銀行儲備和現(xiàn)金等超級流動性安全資產(chǎn)的巨大需求繼續(xù)存在，央行就可以維持——甚至增加——龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，而不會大幅增加貨幣供應(yīng)量，從而引發(fā)通脹。病毒傳播過程中持續(xù)存在的不確定性和應(yīng)對政策無疑將在一段時間內(nèi)保持對安全流動資產(chǎn)的高需求。"

通常認(rèn)為，這樣的貨幣擴張會導(dǎo)致美元貶值，評級機構(gòu)降低美國的信譽度，國債的利息成本增加和/或損害美元作為世界儲備貨幣的地位，這是正常的。所有這些事情可能會增加為美國不斷擴大的國債提供服務(wù)的難度，從而導(dǎo)致赤字進一步上升。自從3月（宣布美聯(lián)儲/財政部計劃）到7月底之間，美元匯率相對于一籃子貨幣貶值了9％。這可能與美元傾向于從質(zhì)量逃脫中受益的趨勢有關(guān)，后者可能在三月份達到頂峰，而當(dāng)恐懼消退時，其表現(xiàn)會變差。但到目前為止，今年迄今仍下降了3％，7月份尤為疲軟。

這些都是有關(guān)貨幣擴張的傳統(tǒng)問題。現(xiàn)代貨幣理論(“MMT”)隨時準(zhǔn)備反駁他們。實際的結(jié)果是不可知的。但是，銀行儲備金、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和聯(lián)邦赤字可以在沒有負(fù)面影響的情況下無限增加，這真的有意義嗎?

我的回答和往常一樣：讓我們拭目以待。但我還是讓Randall Kroszner來做最后的發(fā)言:

"我總是發(fā)現(xiàn)很難理解MMT ,它似乎表明沒有預(yù)算限制。我在這方面很守舊老派，也依然相信它們。阿根廷、津巴布韋等國表明，不那么“現(xiàn)代”的貨幣理論仍然適用，至少在這些地方是這樣。這里存在一種微妙的平衡：市場肯定會允許日本和美國等可信的政府在沒有太多擔(dān)憂的情況下借入巨額資金，但關(guān)鍵問題是，什么會破壞這種信譽？如果這真的發(fā)生了，后果肯定是巨大的。(重點)"

牛市的情形

大流行給了我們很多人很多時間去閱讀和思考，我也有機會去鉆研一些支持當(dāng)前股票和債券市場價格的論點?？紤]到我的“價值”傾向和公認(rèn)的保守偏見，我發(fā)現(xiàn)這是一個有價值的過程。進行這項工作非常重要，因為不能肯定地說，對經(jīng)濟受損和市盈率提高的謹(jǐn)慎態(tài)度最近得到了回報。

至于股市，本文提出了幾點理由，以證明目前的水平是合理的，并斷言其光明的未來：

首先，許多投資者低估了低利率對估值的影響。簡而言之，股市會產(chǎn)生什么樣的收益呢?不是它的股息率，而是它的盈利收益率：即盈利與價格的比率(即P/E的倒數(shù))。簡單地說，當(dāng)美國國債收益率低于1%，再加上傳統(tǒng)的股票溢價，盈利收益率或許應(yīng)該是4%，倒數(shù)即為25。因此，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率不應(yīng)達到傳統(tǒng)的16倍，而是應(yīng)該高出約50%。

有人說，即便如此，也低估了實際情況，因為它忽略了公司收益增長，而債券利率卻沒有增長的事實。因此，股票的要求回報不應(yīng)該是“債券收益率+股票溢價”，而是“債券收益率+股票溢價-增長”。例如，如果標(biāo)普500的收益將以每年2%的速度持續(xù)增長，那么正確的收益收益率就不是4%，而是2%(50倍的市盈率)。而且，從數(shù)學(xué)上講，如果一家公司的增長率超過了債券收益率和股票溢價之和，其正確的市盈率就會無窮大。在這個基礎(chǔ)上，股市可能還有很長的路要走。

其他看漲者的觀點主要圍繞著領(lǐng)先市場的科技公司的特殊性質(zhì)：

它們的增長速度比過去的大公司快得多，而且它們的增長不太可能證明是周期性的。

事實上，目前的危機以及伴隨而來的日常生活的改變，加速了這些公司的成長，或使它們有機會顯示出它們無論在什么環(huán)境條件下都能成長的能力。

它們擁有規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這使它們在競爭中獲得了比它們的舊經(jīng)濟前輩更大的保護。(然而，相應(yīng)地，限制它們市場影響力的監(jiān)管努力則是它們最大的風(fēng)險。)

由于知識產(chǎn)權(quán)作為其產(chǎn)品的主要“原材料”，這些公司中的大多數(shù)能夠以非常低的邊際成本創(chuàng)造出額外的單位來銷售。

同樣，它們也可以在不需要太多額外資本的情況下實現(xiàn)增長(這五家頂尖科技公司都處于“凈現(xiàn)金”狀態(tài)，也就是說它們的現(xiàn)金持有量超過了它們的債務(wù))。

最后，他們今天的高市盈率意味著比以往少了很多，因為這些科技巨頭的報告盈利嚴(yán)重不足:如果他們削減客戶獲取成本和研發(fā)等方面的支出，滿足于較低的(但仍是快速的)增長，他們的報告的盈利可能會高得多。

因此，有人說，持懷疑態(tài)度的人嚴(yán)重低估了技術(shù)領(lǐng)袖的成長能力，以及拉升普通股整體增長率的能力。它們每天都在增長，它們在股指和美國公司中的比例也在增長，創(chuàng)造了一個良性循環(huán)。

因此，鑒于這些占主導(dǎo)地位的大型科技公司在股市中所占比例很大，而且還在不斷上升，要看空股市，就必須有一個關(guān)于它們?yōu)槭裁磿碌恼擖c。否則，你將不得不押注非科技板塊會大幅下跌，從而拉低平均水平——盡管它們已經(jīng)下跌了很多。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)今年基本持平，但如果沒有Facebook、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、微軟(Microsoft)和谷歌這5只權(quán)重最大的成份股和其他科技/軟件類股，該指數(shù)會大幅下跌。今年以來，前五大股票的平均漲幅為36%，而全部500只股票的漲幅中值為- 11%。

在這種情況下，科技/軟件股大幅上漲有意義嗎？目前看來確實如此，因為：

(a) Covid-19在許多方面加速了技術(shù)的采用，因此這些公司得以成長;

(b)如今的超低利率證明了更高的市盈率是合理的。

如果在這樣的背景下，科技巨頭表現(xiàn)平平——或者只是表現(xiàn)與指數(shù)的其他部分一致——我們可能會說有些地方出了問題。

我不知道這些看漲觀點是否絕對正確，還是僅僅因為它們推動標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在過去四個月里上漲了46%而增加了吸引力。無論如何，我想把牛市案例作為一種公共服務(wù)來分享，因為它有明顯的優(yōu)點…到目前為止，肯定已經(jīng)勝出。

所以讓我們試著找出一個底線:

一方面，盡管Covid-19的蔓延尚未停止，而且經(jīng)濟要恢復(fù)到2019年的水平還需要好幾個月的時間(甚至更長的時間才能實現(xiàn)市場首次達到高點時預(yù)期的收益)，但股市和信貸市場仍以驚人的速度恢復(fù)到歷史高點。因此，如今的市盈率異乎尋常地高，債券收益率處于前所未有的低點。像這樣的極端估值通常會以“這次不一樣”的抗議為理由，這四個詞往往會讓投資者陷入麻煩。

另一方面，約翰·坦普爾頓（全球投資之父）認(rèn)為，當(dāng)人們說的事情不一樣時，20%的時候他們是對的。在去年6月關(guān)于這個問題的一份備忘錄中，我寫道，“在科技和數(shù)字商業(yè)模式等領(lǐng)域，我敢打賭事情會比鄧普頓所引用的20%有更大的不同。”當(dāng)然，我們可以認(rèn)為，今天的科技領(lǐng)軍企業(yè)比過去的大公司更聰明、更強大，擁有更大的領(lǐng)先優(yōu)勢，它們?yōu)樽约簞?chuàng)造了良性循環(huán)，將帶來幾十年的快速增長，使估值遠遠高于過去的正常水平成為合理的。目前的超低利率進一步證明了異常高的估值是合理的，而且短期內(nèi)不太可能上升。

但另一方面，即使是最好的公司的股票也有可能被高估，事實上，它們往往是最有可能被高估的股票。當(dāng)我在1968年第一次進入這個行業(yè)時，當(dāng)時的500強公司，如計算機（IBM）和Xerox之類同樣被寄予厚望——它們的規(guī)模將超過其他公司，并且不受競爭和經(jīng)濟周期的影響，因此會獲得前所未有的倍數(shù)。在接下來的五年中，他們的股東幾乎損失了全部資金。

由于這些以及更多的原因，我發(fā)現(xiàn)今天的股票和信貸市場不透明……像往常一樣。

我們得出的結(jié)論受到我們的思維遠見不足和樂觀或悲觀偏見的影響。我們從經(jīng)驗中了解到，要得到正確的答案是多么困難。這讓我以查理?芒格(Charlie Munger)關(guān)于解開市場之謎的一大智慧作結(jié):“這本來不容易。任何覺得這很容易的人都是愚蠢的?！?/p>