宏觀背景：全球大通縮VS貨幣大寬松。

14H2全球經(jīng)濟增速回落&通縮加劇，中國PPI下行斜率放大(連續(xù)54個月負增長)，全球/中國均開啟了新一輪貨幣寬松周期。14Q3中國地產(chǎn)政策放松帶來經(jīng)濟修復預期，年末風格極致切換到金融/周期；而15年初高頻數(shù)據(jù)證偽經(jīng)濟修復預期，市場風格回歸科技成長(熱點主題)。我們認為，15年“雙創(chuàng)”、“互聯(lián)網(wǎng)++”等政策，是在周轉(zhuǎn)率(產(chǎn)能過剩)和杠桿率(加杠桿空間有限)約束條件下，尋找經(jīng)濟增長新動能(利潤率)的嘗試。

市場環(huán)境：增量資金入市VS流動性階段性偏緊。

趨勢性來看，14-15年監(jiān)管市場化+“超日債”違約打破“剛兌”，既降低實際利率水平，也顯著提升風險偏好，奠定科技成長(熱點主題)牛市的基礎(chǔ)。13-14年小盤股賺錢效應(yīng)驅(qū)動下，14年末開始增量資金(居民資金為主)大舉入市，驅(qū)動A股15年初的全面牛市普漲。同時，階段性的資金偏緊也部分導致牛市中的震蕩期：15年初春節(jié)資金偏緊導致牛市中的第一輪震蕩期、15年4月傘形信托整頓導致牛市中的第二輪震蕩期。

監(jiān)管政策：“胡蘿卜+大棒”式的監(jiān)管，市場反饋逐步“鈍化”。

14-15年監(jiān)管寬松“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”的政策趨勢持續(xù)改善風險偏好。14年末“雙降”寬松周期啟動，15H1監(jiān)管持續(xù)強調(diào)貨幣政策“適度寬松”，造成流動性階段性偏緊的“預期差”，導致牛市中的兩輪震蕩期。同時，14年末開始“兩融”和場外配資的監(jiān)管政策持續(xù)加碼，但市場“無視利空”繼續(xù)大漲，反而使得投資者對監(jiān)管政策放松了應(yīng)有的警惕性。

風格、行業(yè)與市場節(jié)奏：風格切換→主題普漲→最后瘋狂。

14-15年牛市中：(1)市場風格可以分成2個部分：14年末金融/周期風格極致切換→15H1科技成長(熱點主題)風格；(2)行業(yè)輪動可以分成3個階段：極致風格切換(14年末)→主題普漲(15年1-4月)→最后的瘋狂(15年5-6月)；(3)A股整體資金流入放緩容易引發(fā)牛市“震蕩期”，相對估值極端化容易誘發(fā)“震蕩期”中的風格切換。

14-15年牛市震蕩期對當前的3點啟示。

(1)“震蕩期”牛市的核心主線并未改變。我們在6.7中期策略《漸入佳境》判斷20Q4之前貨幣政策趨勢收緊的約束條件較難出現(xiàn)，當前仍處于“金融供給側(cè)慢牛”中期；(2)高低估值風格切換需要滿足3大要素，當前滿足一個半，其中經(jīng)濟修復力度是關(guān)鍵。我們在7.5《14年底會重現(xiàn)嗎》中指出：2020年政策張力和定力并舉，“房住不炒”約束經(jīng)濟修復的力度，較難引發(fā)極致的風格切換；(3)在新冠疫情進一步催化全球政經(jīng)環(huán)境變化之后，我們認為“金融供給側(cè)慢?！钡闹骶€更清晰：泛化的自主可控“內(nèi)循環(huán)”。

核心假設(shè)風險：

新冠疫情反復對企業(yè)盈利預期產(chǎn)生擾動，財政政策力度低于預期，地緣政治風險拖累經(jīng)濟修復預期。