致尊敬的您：

牛市更可能虧錢？這聽起來很不科學(xué)，不幸卻符合真相。前一陣有一份傳播很廣的學(xué)術(shù)研究就顯示，在2014-2015年中國股票市場泡沫迅速膨脹又破裂之后，財(cái)富總量居前0.5%的個(gè)體投資者盈利2500億元，而后85%的投資者虧損2500億元。這個(gè)盈虧比例比我們常說的“七虧二平一賺”更為極端，也讓近期熱情高漲的投資者們心頭一驚。

這印證了股票投資門檻很低但其實(shí)專業(yè)度很高這樣一個(gè)事實(shí)。專業(yè)認(rèn)知的不足往往導(dǎo)致行為偏差以及失敗的投資結(jié)果，比如簡單化的追漲殺跌、售贏持虧以及盲目抄底等等，這些現(xiàn)象在市場活躍時(shí)顯得更為普遍，甚至連專業(yè)投資者也難以幸免。本期來信希望結(jié)合行為金融學(xué)梳理一下這幾個(gè)常見的投資行為偏差以及背后的認(rèn)知誤區(qū)。

（一）

股市有諺，“新手死于追高，老手死于抄底”，盲目追高或抄底大致可以用人類心理的過度樂觀情緒來解釋。關(guān)于這一點(diǎn)，芒格在《窮查理寶典》里引證過一個(gè)數(shù)字，說瑞典有90%的司機(jī)都認(rèn)為他們的駕駛技術(shù)在平均水平之上。18世紀(jì)英國詩人愛德華·楊更有過精彩地嘲諷：“每個(gè)人都相信人終有一死，除了他自己”。體現(xiàn)在股市里，有統(tǒng)計(jì)顯示90%甚至更高比例的股民都認(rèn)為自己比別人聰明，運(yùn)氣也比別人好，所以敢于追高或抄底。

“追漲殺跌”的行為還可以用“羊群效應(yīng)”和“從眾心理”來解釋，人是社會(huì)性的動(dòng)物，我們的心理很容易受到所處群體的影響，當(dāng)看到身邊的人紛紛在股市里掙錢的時(shí)候，我們會(huì)被這種樂觀情緒所帶動(dòng)，于是“追漲”。而當(dāng)股市調(diào)整，身邊的人紛紛出逃止損的時(shí)候，我們則會(huì)被恐慌情緒所主導(dǎo)，于是“殺跌”。

然而人性的機(jī)制十分復(fù)雜而奇怪，時(shí)常顯示出自相矛盾之處。比如在股市投資中既存在“追漲殺跌”的行為，也有“售贏持虧”的行為，這兩種行為反映了投資者完全相反的心態(tài)，“追漲殺跌”的時(shí)候我們認(rèn)為漲的還會(huì)再漲，跌的還會(huì)再跌?！笆圳A持虧”的時(shí)候我們認(rèn)為漲多了可能要回調(diào)，虧多的可能即將要反彈。

相比而言，“售贏持虧”后面的心理機(jī)制略顯復(fù)雜且更具解剖性。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫舍·謝弗里和他的合作者梅爾斯塔曼于1985年最早發(fā)現(xiàn)了這個(gè)現(xiàn)象，并將其命名為“處置效應(yīng)”，即投資者不愿意以低于購買成本的價(jià)格出售資產(chǎn)的現(xiàn)象。比如，以10塊錢每股買進(jìn)某支股票之后，不巧遇到股市調(diào)整，股價(jià)跌到了8塊錢，這時(shí)候許多人不愿意止損，在持虧一段時(shí)間之后，股價(jià)回到了10塊錢，這時(shí)候投資者往往會(huì)選擇賣出，并慶幸自己“解套”。購買基金時(shí)同樣會(huì)有類似的現(xiàn)象，在基金虧損時(shí)傾向于持有，在基金回到買入價(jià)格時(shí)，傾向于賣出。

行為金融學(xué)用“前景理論”來解釋這一現(xiàn)象：人們在收益和損失區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同——盈利時(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，希望落袋為安；虧損時(shí)偏好風(fēng)險(xiǎn)，希望放手一搏。

如果進(jìn)一步追問更深的原因，那就需要用“損失厭惡”來進(jìn)行解釋。損失厭惡是說人在面對收益和損失的時(shí)候，其心理感受是不對稱的。

巧妙結(jié)合了心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的丹尼爾·卡尼曼在《思考快與慢》一書中給出過這樣一個(gè)例子：

用拋硬幣來打賭：

如果是背面，你會(huì)輸?shù)?00美元。

如果是正面，你會(huì)贏得150美元。

這個(gè)賭局看起來挺吸引人，因?yàn)橘€局的預(yù)期值明顯對你有利。然而，大多數(shù)人仍不愿意參與這樣的游戲，原因便是卡尼曼所總結(jié)的，對于大多數(shù)人來說，失去100美元的恐懼比得到150美元的愿望更強(qiáng)烈。

現(xiàn)在將這個(gè)賭局調(diào)整一下，把硬幣是正面的贏得數(shù)字從150美元改為200美元，結(jié)果又如何？統(tǒng)計(jì)顯示，很多人表示愿意參加這樣的賭局。也就是說多數(shù)人的“損失厭惡系數(shù)”是2。通俗地解釋一下：虧損對人的心理刺激強(qiáng)度是同等數(shù)字盈利的兩倍，或者說，“失去”所帶給人的痛苦強(qiáng)度是“得到”所帶來愉悅感的兩倍。這就是損失厭惡。

這里邊還可以再深究一層，即造成虧損的原因?qū)θ说男睦泶碳び钟胁煌Ｐ睦硌芯勘砻?，人們對由于行?dòng)導(dǎo)致的結(jié)果，會(huì)比因不行動(dòng)而產(chǎn)生的結(jié)果有更為強(qiáng)烈的情緒反應(yīng)。套用在“售贏持虧”的情境里，主動(dòng)止損造成的虧損會(huì)比不采取行動(dòng)造成的虧損更讓人懊悔。所以，一旦虧損，投資者往往會(huì)選擇“無為”。

總的來說，賺了就賣符合人們尋求自豪的心理，而虧了不動(dòng)則符合人們避免懊悔的心理，“售贏持虧”現(xiàn)象就是這么造成的。

（二）

多數(shù)人都生活在相對的世界里，即都需要一個(gè)參照以確立自己的價(jià)值或?yàn)樽约旱男袆?dòng)提供指南。投資也不例外，不過參照點(diǎn)卻有好有壞。

在投資中，我們是怎樣確立參照點(diǎn)的？卡尼曼和特沃斯基通過研究發(fā)現(xiàn)，參考點(diǎn)與幾個(gè)因素有關(guān)，第一個(gè)也是最重要的一個(gè)是歷史水平，比如成本價(jià)或者歷史最高價(jià)、歷史最低價(jià)；第二個(gè)參考點(diǎn)是期望值，也就是你的預(yù)期價(jià)位。比如你買進(jìn)一只股票希望它漲到20元，20元便是期望值。參考點(diǎn)也可能與身邊人的決策有關(guān)，比如你的朋友以20元的價(jià)格買入某支股票，你以此為參照，這也被稱為決策的同群效應(yīng)。

追漲的時(shí)候我們內(nèi)心中的參考點(diǎn)很可能是歷史極值，“突破歷史最高價(jià)我就賣”是內(nèi)心的潛臺詞；抄底的時(shí)候我們內(nèi)心的參照點(diǎn)是歷史最低價(jià)，“跌破最低價(jià)我就買”是內(nèi)心的潛臺詞；而售贏持虧的時(shí)候我們的內(nèi)心參考價(jià)則是成本價(jià)，此時(shí)的內(nèi)心潛臺詞變成“回到成本價(jià)我就賣”。

不管是追漲殺跌、盲目抄底還是售盈持虧都是散戶投資者虧錢或少賺錢的錯(cuò)誤行為所在，那么，是不是反過來做就對呢？比如將售贏持虧變成售虧持盈，這同樣也不對。因?yàn)樗羞@些操作的背后都反映了我們思維的局限性——我們總是往回看，從而被一個(gè)個(gè)歷史參考點(diǎn)所錨定。

我們從歷史中來，當(dāng)然無法拋棄歷史，但是最好也不要被歷史所錨定。股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來盈利能力，股價(jià)是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。在對股票進(jìn)行估值的過程中我們無法不參照歷史數(shù)值，但更重要的是看到未來。所以，做投資更應(yīng)該向前看，而不是一味向后看。不論在什么時(shí)點(diǎn)，我們永遠(yuǎn)需要回到股票的基本面上來。以此為準(zhǔn)繩，即使股價(jià)已過歷史高位，如果未來盈利仍可持續(xù)，便可不畏高繼續(xù)持有；即使股價(jià)已跌破成本價(jià)，如果未來盈利前景堪憂，當(dāng)止損則止損，果斷放棄沉沒成本。如此，方能打破歷史對我們的錨定。

卡尼曼和特沃斯基還發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，參考點(diǎn)是可以被控制的，即可以通過改變參考點(diǎn)的方法來操縱人們的決策。這在商品促銷中常見，一件2000元的衣服久久無人問津，商家將標(biāo)價(jià)改成1萬元，然后以2折出售，卻很快賣出。衣服還是那個(gè)衣服，價(jià)格還是那個(gè)價(jià)格，結(jié)果卻大異其趣。不是風(fēng)動(dòng)，不是幡動(dòng)，而是心動(dòng)。

歷史向后，投資向前。越是市場火熱的時(shí)候，越需要回歸到投資的本質(zhì)，避免被歷史參考點(diǎn)所輕易愚弄，從而避免行為偏差。

重陽投資

2020年8月3日