7月下旬以來，國債期貨再度回落至前期低點附近。海外市場的風險因素仍在集聚，除了疫情影響外，中美問題值得關注。從經(jīng)濟基本面看，受海外疫情短期難見拐點以及國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復拖累，后期經(jīng)濟延續(xù)弱復蘇以及外資持續(xù)涌入中國債市，注定未來債市較難出現(xiàn)趨勢性的機會，更多是基于預期差的交易性行情。

寬財政發(fā)力逐步落地，經(jīng)濟延續(xù)修復。7月中國官方制造業(yè)PMI進一步升至51.1%，為二季度以來高點，好于預期，非制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.2%至54.2%，建筑業(yè)PMI回升60.5%，為年內(nèi)次高。7月，制造業(yè)供求連續(xù)兩個月實現(xiàn)全面改善。整體看，6月以來在南方雨水天氣的沖擊下，國內(nèi)制造業(yè)景氣持續(xù)回升，表現(xiàn)出較強的韌性，凸顯了財政穩(wěn)增長政策對內(nèi)需的拉動。鑒于全國兩會以來，地方政府專項債及特別抗疫國債密集發(fā)行，三季度財政穩(wěn)增長政策有望持續(xù)落地發(fā)力，并繼續(xù)對國內(nèi)需求形成較強的支撐。由于小企業(yè)景氣持續(xù)走低，預計在財政政策保持發(fā)力的同時，貨幣政策在總量邊際收緊的同時，可能定向加大對小微企業(yè)的支撐力度，貨幣環(huán)境總體維持寬松的概率較大。

7月底國內(nèi)如期召開中央政治局會議，會議釋放出中短期內(nèi)經(jīng)濟良好增長的預期。未來，無風險利率上行的概率較大。但寬信用、穩(wěn)貨幣格局下風險溢價或下降，而且維穩(wěn)資本市場的動力較強，整體來看對債市偏利空。進入下半年，政府工作報告中強調(diào)的該出臺的政策基本已經(jīng)陸續(xù)實現(xiàn)，未來更大力度刺激的可能性減弱，意味著未來難以看到政策繼續(xù)對風險資產(chǎn)有更強的推升作用。由于疫情控制的差異，使得歐強美弱的格局開始顯現(xiàn)，美元的走弱開始驅(qū)動美元計價資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)走強。

抗疫特別國債過后，利率債供給壓力不減。截至7月底，一萬億抗疫特別國債發(fā)行完畢，在6—7月特別國債發(fā)行期間，財政部要求一般國債以及地方政府債的發(fā)行要為抗疫特別國債讓道，因此我們看到6—7月一般國債以及地方政府專項債的發(fā)行明顯放緩。這樣就會增加后期債市的供給壓力。我們對后期國債、地方債以及政金債的供給進行了預測。理論上來算，2020年8月開始利率債供給量大幅增加至1.5萬億元以上。綜合來看，8、9、10月由于地方專項債的供給壓力大增，利率債供給量雖不及5月的2.5萬億元水平，但較大概率處在1.5萬億元以上水平，相較6—7月特別國債發(fā)行時期壓力并未減少。四季度后期將出現(xiàn)明顯緩解，供給量回落至6000億—8000億元的水平，略低于一季度?？紤]到4月末超儲率為1.9%，6月末已降至1.6%左右，如果專項債額度如期要求在10月底前發(fā)行完畢，央行恐怕仍需加大流動性投放，否則資金面將產(chǎn)生較大波動。

8月資金面有擾動，關注央行對沖情況。從影響因素來看，8月基礎貨幣影響因素較少，繳稅規(guī)模與現(xiàn)金變動都不大，而法定存款準備金或有1000億—2000億元對基礎貨幣的占用，重點關注5500億元MLF到期和2800億元逆回購到期的續(xù)作情況。預計未來資金利率會繼續(xù)圍繞政策利率2.2%左右運行。需要注意的是，地方專項債與一般國債供給恢復后，8月面臨的供給壓力或比6、7月更大。在超儲率本就處在相對低位的情況下，如果央行不進行及時對沖，將會放大資金面的波動。