5月以來，高層在多個會議上，反復(fù)提及“國內(nèi)大循環(huán)”概念。一系列的表態(tài)，實(shí)際上表明了中央發(fā)展經(jīng)濟(jì)的新思路正在形成。

▼  構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”頂層設(shè)計(jì)思路要點(diǎn)

資料來源：新華網(wǎng)、國泰君安證券研究

從“世界工廠”到“內(nèi)部大循環(huán)”，此番中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路的改變看似突如其來，實(shí)則勢在必行。

“內(nèi)循環(huán)”概念應(yīng)該如何理解？政策路徑將如何落地？就市場的諸多關(guān)心，國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)在嘗試建立“國內(nèi)大循環(huán)”邏輯框架之后指出——

“構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，其重要性不亞于供給側(cè)改革，具體落地主要依托于消費(fèi)內(nèi)循環(huán)、科技內(nèi)循環(huán)兩大抓手進(jìn)行構(gòu)建。投資方向上，科技為攻，消費(fèi)打底，積極探尋周期行業(yè)里的高成長龍頭。”

定調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新思路

在年中政治局會議上，中央特別強(qiáng)調(diào)了我們面對的問題是長期結(jié)構(gòu)性的，要以“持久戰(zhàn)”的態(tài)度來對待。

如果“十三五”期間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是主線的話，那么我們估計(jì)“十四五”期間，“國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)”則可能是新主線。

▼ 中美“脫鉤”時代構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”實(shí)施的核心思路與路徑

資料來源：國泰君安證券研究

為什么要在現(xiàn)在提國內(nèi)大循環(huán)？我們認(rèn)為主要是要解決兩個問題：

1、內(nèi)需循環(huán)不通暢。

過去多年的出口經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國長期高儲蓄、高出口、低消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)格局。

▼ 上半年居民儲蓄存款再次大幅上升

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

▼ 銀行理財(cái)產(chǎn)品銷量急劇減少 

      資料來源：Wind、國泰君安證券研究

5月14日政治局常委會強(qiáng)調(diào)——

“要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。

可見，構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”是2016年后開始實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù)和深化。

其重要抓手之一，在于持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，降低居民儲蓄率，用我國居民內(nèi)部消費(fèi)需求消化內(nèi)部投資產(chǎn)生的產(chǎn)能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環(huán)的經(jīng)濟(jì)體。

▼  構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”解決的痛點(diǎn)之一是要持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，把儲蓄率降下來 

資料來源：Wind、IMF、國泰君安證券研究

2、高端產(chǎn)業(yè)鏈中還有很多關(guān)鍵“掐脖子”的技術(shù)尚不掌握，實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)的自主可控仍需時日。

2020年，新冠肺炎疫情的沖擊使得經(jīng)濟(jì)逆全球化態(tài)勢愈加明顯。與此同時，中美博弈進(jìn)一步加深——

中美在貿(mào)易（產(chǎn)業(yè)）、科技、全球運(yùn)行規(guī)則全方位博弈態(tài)勢越來越明顯，中長期來看，部分脫鉤在所難免。

在此情形下，我國構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新國際、國內(nèi)雙循環(huán)格局勢在必行。

因此，未來構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”的抓手之二，在于以新基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控。

▼ 構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”解決的痛點(diǎn)之二是實(shí)現(xiàn)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的自主可控

資料來源：國家發(fā)展與改革委員會宏觀經(jīng)濟(jì)研究院產(chǎn)業(yè)所

消費(fèi)內(nèi)循環(huán)+科技內(nèi)循環(huán)兩大抓手

因此，構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”， 核心依托于兩個抓手。

抓手一：【消費(fèi)內(nèi)循環(huán)】

1、實(shí)現(xiàn)路徑依托于持續(xù)降低儲蓄率這個抓手，構(gòu)建消費(fèi)內(nèi)循環(huán)。

（1）持續(xù)推動居民將儲蓄轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)投資，暢通儲蓄到投資的直接融資路徑，這也將成為科技（產(chǎn)業(yè)鏈）內(nèi)循環(huán)的保證；

（2）通過擴(kuò)大居民消費(fèi)需求，承接以前的出口。

2、政策路徑

（1）保障（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、住房）創(chuàng)造需求。

這是說，加強(qiáng)醫(yī)療、教育等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板建設(shè)，加強(qiáng)社會保障解除消費(fèi)的后顧之憂，讓居民敢花錢。

政策有兩大方面：

-政府在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共消費(fèi)、投入增加；-繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒，堵住房地產(chǎn)對居民消費(fèi)的虹吸效應(yīng)。

（2）供給創(chuàng)造需求。

這是說，要從供給側(cè)進(jìn)一步提升產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量，讓萬億體量的海外消費(fèi)回流國內(nèi)，讓消費(fèi)留在國內(nèi)。

由此帶來的機(jī)會是本土、民族品牌崛起及其對海外高端品牌的替代。

（3）信息創(chuàng)造需求。

這是說，依托于“新基建”，構(gòu)建起新流通模式，由此帶來的機(jī)會是依托于5G、線上流量所帶來的新消費(fèi)、銷售模式崛起。

（4）解除循環(huán)中不合理限制創(chuàng)造需求。

這是說，政策要對之前限制或者不利于消費(fèi)的政策要合理松綁，例如高關(guān)稅、汽車牌照等。

731政治局會議也提到“要為消費(fèi)升級創(chuàng)造條件”，這里比較明確的是高端海外產(chǎn)品在國內(nèi)消費(fèi)的免稅措施。

（5） 稅收（遺產(chǎn)稅、收入分配）創(chuàng)造需求。

這是說，通過稅收加強(qiáng)收入分配的調(diào)節(jié)，通過遺產(chǎn)稅等調(diào)節(jié)代際分配，提高居民整體的消費(fèi)傾向。后續(xù)政策關(guān)注點(diǎn)在于新的收入分配政策。

3、關(guān)注重點(diǎn)：海外消費(fèi)回流本土品牌崛起消費(fèi)新模式興起

海外消費(fèi)回流是未來我們關(guān)注的重點(diǎn)。

一方面，我們的產(chǎn)品之前過度依賴外需；另一方面，外面有高端品牌的我們沒有，過多的消費(fèi)放在了海外。

搞雙循環(huán)，一方面，向海外轉(zhuǎn)移部分產(chǎn)業(yè)，另一方面，產(chǎn)業(yè)升級來滿足國內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量、品牌的需求。

這里的關(guān)鍵是如何把高端品牌引到國內(nèi)來生產(chǎn)，或者免稅使得銷售環(huán)節(jié)的就業(yè)留在國內(nèi)。

我國居民海外消費(fèi)的體量在萬億人民幣以上，如果有25%-50%回流，可額外拉動居民最終消費(fèi)0.5-1個百分點(diǎn)。

因?yàn)槲覈M(fèi)者的海外消費(fèi)主要是旅行及其相關(guān)消費(fèi)，我們匯總國際收支表“經(jīng)常賬戶”下貨物和服務(wù)的“旅行”項(xiàng)借方額，發(fā)現(xiàn)2012年以后，我國消費(fèi)者在海外的消費(fèi)額明顯增長，特別是2015至2019年間，我國消費(fèi)者每年平均在海外消費(fèi)2579億美元。

▼ 2015至2019年間我國消費(fèi)者每年平均在海外消費(fèi)2579億美元

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

海南自貿(mào)港的免稅政策，實(shí)際就是將海外消費(fèi)回流至境內(nèi)。

如果我國居民海外消費(fèi)25-50%回流，按照海外消費(fèi)對應(yīng)的人民幣數(shù)額以及相應(yīng)年份GDP最終居民消費(fèi)，平均可額外拉動GDP居民最終消費(fèi)0.49-0.98個百分點(diǎn)。

▼ 如果我國居民海外消費(fèi)25-50%回流平均可額外拉動GDP居民最終消費(fèi)0.49-0.98個百分點(diǎn)

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

抓手二：【科技內(nèi)需循環(huán)】

1、內(nèi)涵：

以“新基建”為基礎(chǔ)設(shè)施

新基建是 “數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的基礎(chǔ)設(shè)施，不僅本身帶來幾萬億甚至十幾萬億的投資拉動，還將通過數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。

新基建主要包括兩方面內(nèi)容：信息基礎(chǔ)建設(shè)、融合基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這分別對應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的兩大部分—數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。

此外，還包括創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，主要是科技創(chuàng)新體制、平臺。

以“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”為核心內(nèi)容

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是我國創(chuàng)新增長的主要內(nèi)容，包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化兩大部分。

（1）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的政策路徑是依托于5G新一代信息技術(shù)，以“大、智、物、移、云”五個方面推進(jìn)應(yīng)用落地。

“大、智、物、移、云”是大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算。在“大、智、物、移、云”五個方面中，“物、移”，即物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)，是物質(zhì)基礎(chǔ)。

“大、智、云”是應(yīng)用建構(gòu)。以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新一代信息技術(shù)將帶動數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速增長。

（2）數(shù)字產(chǎn)業(yè)化是將已有產(chǎn)業(yè)集群實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使生產(chǎn)效率大幅提升。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來顛覆性的藍(lán)海領(lǐng)域。

2、核心目標(biāo)突破硬殼技術(shù)、卡脖子工程實(shí)現(xiàn)自主可控

（1）構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，最終目的是實(shí)現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。

第四次工業(yè)革命核心是依托5G為代表的新一代信息技術(shù)，在前三次工業(yè)革命實(shí)現(xiàn)（機(jī)械）自動化、電氣化、數(shù)字化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)智能化（圖4）。

在這個過程中，將伴隨全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而勞動力成本、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、COVID-19疫情等加快了這一進(jìn)程?！爸悄芑笔俏磥懋a(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。

（2）構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，在中美脫鉤背景下，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域“自主可控”、“產(chǎn)業(yè)升級”，保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全和穩(wěn)定性。

目前，我國在高端數(shù)控機(jī)床、芯片、光刻機(jī)、高端傳感器等領(lǐng)域嚴(yán)重依賴進(jìn)口。

但我國的“自主可控”訴求不會因?yàn)槊绹鴫毫Χ艞?，反而更加激發(fā)我們加大相關(guān)領(lǐng)域的投入，如光纖制造設(shè)備、芯片、傳感器、高端數(shù)控機(jī)床等。

在這個過程中，構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，“要實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強(qiáng)化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位”（5月14日中央政治局常委會），實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)、設(shè)備、零部件和新材料的“進(jìn)口替代”。

3、重要保障資本市場提供適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的融資體制

“科技大循環(huán)”要依托于暢通金融、資本循環(huán)。

重構(gòu)金融系統(tǒng)，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提升股權(quán)直接融資比重是未來持續(xù)方向，在這個過程中要輔之以打破剛兌，加快居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的配置步伐，暢通儲蓄向股權(quán)融資的通道。

政策落地路徑猜測

1、堵住房地產(chǎn)虹吸效應(yīng)，增加居民可支配收入

上半年，疫情沖擊之下我國經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長，但房地產(chǎn)調(diào)控絲毫沒有展現(xiàn)出減弱的跡象。7月下旬以來，多部委對樓市密集表態(tài)。 731政治局會議再次對房地產(chǎn)表態(tài)：“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！睆臉?gòu)建國內(nèi)大循環(huán)的角度，我們能更好理解房地產(chǎn)調(diào)”的延續(xù)性。

2、出口經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)內(nèi)銷。

以國內(nèi)新需求替代外部需求消納產(chǎn)能、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，在此過程中需要不斷疏通政策性梗阻。

如黃奇帆在《如何構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)》中指出——

我國鋼鐵存在產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，但與此同時，鋼鐵在建筑結(jié)構(gòu)上的使用量只有7%～8%，而歐美等國家這一比重為40%左右。如果在建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)中提高房屋用鋼比重，一年可消化一億噸以上鋼材 。

3、新城市化2.0

尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，培育大都市圈、城市群發(fā)展帶來區(qū)域增長新熱點(diǎn)。這有三個特點(diǎn)。

（1）以新基建替代老基建，老基建突出重點(diǎn)。

以“智慧城市”等新基建建設(shè)、“兩新一重”替代傳統(tǒng)鐵公機(jī)，“老基建”突出重點(diǎn)，而不是全面鋪開，“繼續(xù)推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、龍頭企業(yè)、重大投資項(xiàng)目” ；

（2）以五大城市群、都市圈為主導(dǎo)的新型城市化。

區(qū)域增長未來將呈現(xiàn)分化、極化特征（參考深圳特區(qū)40周年報(bào)告《深圳特區(qū)的四十不惑 | 國君宏觀》）；

（3）以戶籍制度改革、土地供應(yīng)改革作為輔助。

4、產(chǎn)業(yè)升級、國際化

傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)再造和升級，優(yōu)勢企業(yè)走出去、國際化，參與新的國際循環(huán)。

實(shí)施“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強(qiáng)化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位”，將會使我國制造業(yè)優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)勢更加凸顯，其國際化趨勢將是競爭力重要來源。

資產(chǎn)配置三條主線

未來資產(chǎn)配置三條路徑：科技為攻、消費(fèi)打底，探尋周期成長。

第一、“科技為攻”。

科技大循環(huán)，加快數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新基建引領(lǐng)第四次工業(yè)革命。

構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，最終是實(shí)現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。主要是三個方面：

1、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的升級、再造

2、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局

3、新型舉國體制下，關(guān)鍵科技、技術(shù)的創(chuàng)新和攻關(guān)

構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，關(guān)鍵領(lǐng)域“自主可控”、“進(jìn)口替代”（國產(chǎn)化）、 “智能化”、新雙循環(huán)下“國際化”將是未來產(chǎn)業(yè)方面的主要機(jī)遇。

第二、“消費(fèi)打底”。

消費(fèi)大循環(huán)，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，以內(nèi)需替代外需，從出口型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)為內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)體。

未來重要的轉(zhuǎn)變方向包括兩大方面：

1、出口企業(yè)外銷轉(zhuǎn)為內(nèi)銷

2、（高質(zhì)量、高端品牌）海外消費(fèi)回流

內(nèi)循環(huán)消費(fèi)主要包括三條主線：

1、高端海外消費(fèi)回流

2、本土品牌崛起

3、新消費(fèi)模式興起

第三、探尋傳統(tǒng)周期行業(yè)里的高成長龍頭。

體現(xiàn)在三個方面：

1、傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)再造和升級，在高端裝備制造等領(lǐng)域?qū)ふ揖哂袑?shí)現(xiàn)進(jìn)口替代能力的優(yōu)勢企業(yè)。

2、疏通政策梗阻以新需求消納產(chǎn)能，減少能源、農(nóng)產(chǎn)品等對外依賴帶來傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)新機(jī)遇。

3、尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，帶來大都市圈、城市群發(fā)展帶來區(qū)域增長新熱點(diǎn)。

以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《“國內(nèi)大循環(huán)”：核心思路、路徑及投資機(jī)會初探——探究“國內(nèi)大循環(huán)”系列一》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。