7月的股債震蕩后，長端利率再次回到3.0%附近。在基本面回升但難超預期+穩(wěn)貨幣+信用擴張放緩+財政注重落地生效的組合下，資金面平穩(wěn)、債券供給壓力或低于預期、風險偏好和市場情緒利好債市，預計10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩。

7月債市感受股市的壓力和政策的定力。上半月債市大跌，股債蹺蹺板明顯，10年國債到期收益率快速上升到3.0%以上后，市場定價錨的缺失又使得市場情緒更易受到股票市場波動的影響；下半月股市回落，基本面數(shù)據(jù)基本符合預期、穩(wěn)貨幣+寬信用邊際放緩的政策信號逐漸釋放，債市情緒緩釋后利率超調(diào)回落。

基本面信號反應鈍化，不必博弈超預期。市場對經(jīng)濟回升趨勢預期較為充分，雖然近期釋放的基本面信號較強，但市場反應鈍化。政治局會議對地產(chǎn)和基建的表態(tài)偏保守，前期支持經(jīng)濟回升的地產(chǎn)和基建投資可能面臨政策逐步退出的風險。從外部環(huán)境看，海外主要國家出現(xiàn)疫情的二次爆發(fā)，后續(xù)外需可能面臨波動?？傮w來說，基本面預期較為充分，經(jīng)濟回升趨勢也較為明確，這個時候并不適合博弈經(jīng)濟顯著低于預期或者超預期，經(jīng)濟基本面回升的利空相對有限。

貨幣仍穩(wěn)而非收緊。政治局會議定調(diào)貨幣政策回歸“靈活適度”，表態(tài)邊際收緊，但實際上在4月政治局會議之后并沒有推出任何降準、降息政策，這一輪貨幣政策的調(diào)整是走在政策表態(tài)之前的，即“風險應對要走在市場曲線前面”。 央行重啟逆回購操作將資金價格穩(wěn)定在當前水平，說明當前的資金面基本符合央行認為的合意的資金利率水平，貨幣政策回歸常態(tài)的調(diào)整基本到位，后續(xù)流動性再度明顯收緊的概率不大。

信用擴張料將放緩。上半年寬信用速度快，背后是超寬貨幣和促信用政策，超寬松政策回歸常態(tài)后，寬信用本身動力不足。寬信用的資金流出實體經(jīng)濟，一方面是房地產(chǎn)市場的逐步火熱，另一方面是股票快牛預期逐漸火熱。以收緊貨幣政策和監(jiān)管政策的方式來應對資本市場過熱是常規(guī)操作，但是目前并不存在大幅收緊貨幣的基礎，針對性的信用收緊更加有效。

寬財政重在落地生效，政府債券供給壓力或低于預期。財政政策強調(diào)注重實效，積極財政的同時，質(zhì)量和效率更加重要。當前財政資金較為充足，后續(xù)落地成為關鍵。8~12月份需要完成4.08萬億的政府債券凈融資規(guī)模，平均分配到每月的凈融資壓力已經(jīng)較上半年更高，市場關注下半年政府債券發(fā)行壓力。政府債券供給壓力逐步累積，在貨幣以穩(wěn)為主、經(jīng)濟逐步回升、財政注重落地生效的前提下，存在債券供給壓力低于預期的可能。

市場情緒偏利好。資管新規(guī)過渡期延長1年基本符合預期，降低了短期內(nèi)為清盤不符合資管新規(guī)要求的資管產(chǎn)品而拋售其所持有債券的壓力，有望提振債市情緒。中美沖突、海外疫情等外部風險仍存，利好債市情緒修復。只要股票市場沒有出現(xiàn)明顯的快速上漲預期，股債蹺蹺板都不會特別明顯。

債市策略：在基本面回升但難超預期+穩(wěn)貨幣+信用擴張放緩+財政注重落地生效的組合下，資金面平穩(wěn)、債券供給壓力或低于預期、風險偏好和市場情緒利好債市，長債利率難以有效突破1年期MLF操作利率，因而我們認為10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩。