盡管替代指標(biāo)，包括發(fā)電量、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）調(diào)查和消費(fèi)者情緒，能夠更好地反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期，但大宗商品價(jià)格可能是衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最佳實(shí)時(shí)指標(biāo)。

鐵礦石是中國(guó)的第二大大宗進(jìn)口商品，僅次于石油。我們發(fā)現(xiàn)，自2012年以來(lái)，鐵礦石成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)及時(shí)且通常領(lǐng)先的指標(biāo)。該指標(biāo)提供了其他市場(chǎng)無(wú)法提供的額外洞察。

因此，為了實(shí)時(shí)追蹤中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，應(yīng)該將鐵礦石價(jià)格與銅、石油和波羅的海干散貨等其他市場(chǎng)指標(biāo)結(jié)合使用。

投資者和政策制定者對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)關(guān)注度日益提升

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得大幅增長(zhǎng)。以購(gòu)買力平價(jià)的基礎(chǔ)計(jì)算，中國(guó)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量也遠(yuǎn)超印度、日本和德國(guó)等第二大經(jīng)濟(jì)體。因此，在確定全球市場(chǎng)的走向時(shí)，除美國(guó)的增長(zhǎng)之外，投資者和政策制定者都越來(lái)越關(guān)注中國(guó)的增長(zhǎng)。現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)定期將中國(guó)的發(fā)展納入其政策制定流程，在其FOMC會(huì)議上提到中國(guó)的次數(shù)比任何其他國(guó)家都多。

反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量指標(biāo)

這不可避免地引出了我們要追蹤和預(yù)測(cè)何種增長(zhǎng)的問(wèn)題：是使用官方報(bào)告的GDP，還是尋找其他的原始增長(zhǎng)衡量指標(biāo)？很多人都試圖找到能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量指標(biāo)。據(jù)報(bào)道，中國(guó)也傾向于關(guān)注鐵路貨運(yùn)量、電力消耗量和銀行貸款等指標(biāo)，而不是GDP。此外，還有一些其他方法，比如使用名義GDP（其比實(shí)際GDP能表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性）、使用更廣泛的中國(guó)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)、使用其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的出口數(shù)據(jù)，甚至使用衛(wèi)星數(shù)據(jù)等替代數(shù)據(jù)。

在本文中，我們選擇了三種替代衡量指標(biāo)：

名義GDP。與實(shí)際GDP不同，名義GDP可以表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。這意味著，對(duì)價(jià)格平減指數(shù)的調(diào)整可能是實(shí)際GDP表現(xiàn)異常平穩(wěn)的原因。

美聯(lián)儲(chǔ)的中國(guó)周期性活動(dòng)跟蹤指標(biāo)（C-CAT）。這個(gè)近期開(kāi)發(fā)的指數(shù)涵蓋了8個(gè)指標(biāo)（Fernald等人，2019年），每個(gè)指標(biāo)每月發(fā)布一次，具體包括消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、發(fā)電量、中國(guó)出口量、開(kāi)工面積、鐵路貨運(yùn)、零售額、工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資。

源自其他國(guó)家出口數(shù)據(jù)的中國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)。我們對(duì)其他國(guó)家的數(shù)據(jù)有較高信心，因此，我們可以計(jì)算這些國(guó)家對(duì)中國(guó)內(nèi)地和香港的出口量。該數(shù)據(jù)將反映中國(guó)的進(jìn)口量，并用于衡量中國(guó)的需求。

將鐵礦石價(jià)格作為指標(biāo)

盡管這三個(gè)指標(biāo)都很好，但我們可以更進(jìn)一步，更及時(shí)地捕捉中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期。為此，我們可以使用大宗商品和金融市場(chǎng)的價(jià)格，而不是月度或季度數(shù)據(jù)。鑒于中國(guó)是世界上最大的大宗商品進(jìn)口國(guó)之一，大宗商品價(jià)格的變化顯然是反映中國(guó)需求的候選指標(biāo)。

就中國(guó)進(jìn)口商品的構(gòu)成而言，份額最大的是集成電路，其次是石油、鐵礦石和銅。一直以來(lái)，石油和銅的價(jià)格被廣泛關(guān)注，并經(jīng)常用于跟蹤中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但鐵礦石價(jià)格卻沒(méi)有得到很好的研究。其中部分原因是截至2008年的數(shù)據(jù)由于其基準(zhǔn)定價(jià)體系現(xiàn)已失效而質(zhì)量不佳，以及從2009年開(kāi)始的鐵礦石掉期交易，還有部分原因是原有習(xí)慣較難改變。好消息是，相比于以前，鐵礦石期貨的流動(dòng)性變得更強(qiáng)，更能反映需求的變化。

鐵礦石與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系如何？

我們使用通用的第2個(gè)月的新交所鐵礦石62%鐵粉合約作為我們首選的鐵礦石價(jià)格指標(biāo)。當(dāng)我們將鐵礦石價(jià)格的年度變化與我們衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，它們之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性。從2009年到2018年，這種關(guān)系顯得尤其緊密。然而，盡管去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，鐵礦石價(jià)格在去年上半年還是出現(xiàn)上漲。部分原因可能是中國(guó)提前生產(chǎn)或建立庫(kù)存，需要鐵礦石來(lái)抵消美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易加征關(guān)稅導(dǎo)致的低迷。

但是，這也可能表明，鐵礦石可能可以測(cè)量三個(gè)主要衡量指標(biāo)捕捉不到的增長(zhǎng)。當(dāng)然，中國(guó)股市被認(rèn)為情況正在好轉(zhuǎn)，中國(guó)A50指數(shù)在2019年上半年上漲了40%。其他經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列在2019年上半年也有所上升，尤其突出的是中國(guó)的非制造業(yè)和消費(fèi)者預(yù)期。

其他市場(chǎng)價(jià)格與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系如何？

除鐵礦石外，和中國(guó)關(guān)系最緊密的大宗商品市場(chǎng)是石油、銅和波羅的海干散貨指數(shù)。中國(guó)是石油和銅的最大進(jìn)口國(guó)，因此兩者與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)；而波羅的海干散貨航運(yùn)則可以反映中國(guó)在貿(mào)易和航運(yùn)中的主導(dǎo)地位。另外兩個(gè)候選市場(chǎng)價(jià)格是中國(guó)10年期國(guó)債收益率和中國(guó)股市。同樣，我們分別查看兩者的年度變化，并在適用的地方使用新交所期貨價(jià)格。

總體而言，所有這些指標(biāo)似乎都在不同程度上與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)相關(guān)。這些指標(biāo)與C-Cat指數(shù)之間的對(duì)比如下圖所示。債券收益率、石油和銅似乎很好地捕捉了大部分起伏，而中國(guó)股市和波羅的海干散貨與C-Cat指數(shù)的相關(guān)性則不太穩(wěn)定。

為了闡明這些市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，我們可以進(jìn)行相關(guān)性分析。我們用美聯(lián)儲(chǔ)衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)C-CAT指數(shù)來(lái)進(jìn)行比較，并關(guān)注了捕捉不同周期的三個(gè)時(shí)間段。結(jié)果顯示，股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性很低，而且往往是負(fù)相關(guān)，因此不太可能成為衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可靠指標(biāo)。包括鐵礦石在內(nèi)的所有其他指標(biāo)都顯示出與增長(zhǎng)的強(qiáng)相關(guān)性。除股市之外，所有相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上也都是顯著的。

我們也可以對(duì)比滯后一個(gè)或兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)，以此評(píng)估市場(chǎng)價(jià)格的先行屬性。這種方式可以顯示它們能否預(yù)示3個(gè)月或6個(gè)月之后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們發(fā)現(xiàn)，如果滯后一個(gè)季度，至少?gòu)?012年起，鐵礦石、銅和石油繼續(xù)保持高度相關(guān)。如果滯后兩個(gè)季度，鐵礦石的相關(guān)性最高且最穩(wěn)定。這表明，鐵礦石可能具有其他市場(chǎng)無(wú)法捕捉的重要的前瞻性。

C-CAT指數(shù)是按季度計(jì)算的，但我們也可以查看月度數(shù)據(jù)。查看用電量數(shù)據(jù)后，我們?cè)俅伟l(fā)現(xiàn)，大多數(shù)市場(chǎng)價(jià)格存在正相關(guān)。中國(guó)股市仍是一個(gè)例外。石油表現(xiàn)出的相關(guān)性最強(qiáng)，但鐵礦石和銅也存在強(qiáng)相關(guān)。

為了解它的先行屬性，我們通過(guò)滯后于市場(chǎng)價(jià)格6個(gè)月的方式來(lái)計(jì)算相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)市場(chǎng)價(jià)格仍然存在正相關(guān)，但幅度都在下降。唯一例外的是鐵礦石，從2012年起，鐵礦石就顯示出更強(qiáng)的相關(guān)性。這證實(shí)了鐵礦石存在一些先行指標(biāo)的特點(diǎn)。

這些衡量指標(biāo)當(dāng)前告訴我們什么？

從新交所鐵礦石價(jià)格的年度變化來(lái)看，在過(guò)去幾個(gè)月中，它們一直處于低位橫盤。然而，從可以捕捉到短期增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)的3個(gè)月期限的變化來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)格存在明顯上漲。這表明，在全球新冠疫情封鎖措施的背景下，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)一直在改善，至少?gòu)?月份開(kāi)始是如此。

我們可以將鐵礦石、國(guó)債收益率、銅、石油和波羅的海干散貨這五個(gè)最佳增長(zhǎng)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，得出一個(gè)中國(guó)追蹤指標(biāo)。在這里，我們發(fā)現(xiàn)了類似的情況，即價(jià)格攀升的趨勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)相似。這種攀升的部分原因與油價(jià)的大幅上漲有關(guān)。也就是說(shuō)，這個(gè)短期追蹤指標(biāo)的水平有所上升，可能存在回調(diào)的空間。

如果將鐵礦石價(jià)格與這個(gè)整體增長(zhǎng)追蹤指標(biāo)（3個(gè)月變化版本）進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，鐵礦石價(jià)格是隨著這個(gè)整體跟蹤指標(biāo)上升的。重要的是，在新冠疫情初期，鐵礦石市場(chǎng)的下跌幅度沒(méi)有該整體跟蹤指標(biāo)的下跌幅度大，這表明其對(duì)增長(zhǎng)的看法更為樂(lè)觀，而這后來(lái)被證明是正確的。

自7月份以來(lái)，鐵礦石價(jià)格一直在上漲，而中國(guó)整體跟蹤指標(biāo)卻一直處于橫盤。這可能意味著鐵礦石的收益有限，或者鐵礦石市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀程度超過(guò)了該整體跟蹤指標(biāo)。不管怎樣，將鐵礦石作為指標(biāo)之一將拓寬我們對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)方向的理解，將鐵礦石和其他一些以中國(guó)為中心的指標(biāo)結(jié)合在一起，則可以提供一個(gè)實(shí)時(shí)的增長(zhǎng)追蹤指標(biāo)。

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