經(jīng)歷了從掛牌到交割的完整周期

縱觀國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展歷程，期貨一直扮演著極為重要的角色，期貨工具也已成為當(dāng)代金融市場的重要組成部分。而價格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能是期貨服務(wù)實體經(jīng)濟的重要保障。其中，價格發(fā)現(xiàn)功能較套期保值功能更為基礎(chǔ)，脫離了價格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值將無從談起。

目前，協(xié)整分析法被廣泛應(yīng)用在檢驗期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和期貨價格無偏性檢驗中，其優(yōu)點在于：對于大多數(shù)回歸分析，假定期貨價格和現(xiàn)貨價格對市場上新的信息做出不同的反應(yīng)，允許期貨價格和現(xiàn)貨價格在短時間內(nèi)偏離均衡狀態(tài)，但長期期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在均衡關(guān)系。利用該方法的研究結(jié)果顯示：包括RU期貨在內(nèi)，絕大多數(shù)期貨品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，期貨價格對交割日的現(xiàn)貨價格具有預(yù)測作用。

由于NR期貨上市僅一年，樣本有限，無法很好地滿足協(xié)整分析法的數(shù)據(jù)積累。本文希望以較為簡單直接的方式，并將已經(jīng)獲得認(rèn)可的RU期貨作為參照，來檢驗NR期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

數(shù)據(jù)選擇

20號膠現(xiàn)貨貿(mào)易多集中于16時至19時。國內(nèi)人民幣膠的貿(mào)易在時間上相對分散。期貨的收盤時點為15時。為使期貨價格與現(xiàn)貨價格趨近，NR合約、TF合約（新加坡20號膠期貨）宜選取收盤價，RU合約宜選取結(jié)算價。

20號膠期貨為倉庫交割制，現(xiàn)貨端宜選擇（青島保稅區(qū)）區(qū)內(nèi)報價。但由于區(qū)內(nèi)現(xiàn)貨報價連續(xù)性較差，故采用CIF船貨報價作為現(xiàn)貨端價格參考。

相關(guān)性

在期貨端，除了NR近月連續(xù)，還選擇了相關(guān)品種RU近月連續(xù)和TF近月連續(xù)；在現(xiàn)貨端，選取與NR相關(guān)的現(xiàn)貨品種——泰標(biāo)、馬標(biāo)和印標(biāo)，以及次相關(guān)的現(xiàn)貨品種——混合膠、全乳膠和煙片膠。將現(xiàn)貨分別對標(biāo)三個期貨品種進(jìn)行相關(guān)性研究。

研究結(jié)果與實際情況相符：RU合約與全乳膠和煙片膠的相關(guān)性最高；TF合約與CIF船現(xiàn)貨的相關(guān)性最高；NR合約為倉庫交割制，與CIF現(xiàn)貨、混合膠的相關(guān)性介于TF合約和RU合約之間，達(dá)到96%，滿足進(jìn)一步研究的要求。

有兩點值得注意：由于數(shù)據(jù)跨度不足一年，NR期貨仍在自我完善中，未來會有更多的套期保值資金介入，進(jìn)一步增強NR期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)系，進(jìn)而增強其價格發(fā)現(xiàn)功能；混合膠一直是國內(nèi)非標(biāo)套利市場中數(shù)量最大的現(xiàn)貨標(biāo)的，過去主要以RU合約作為期貨標(biāo)的進(jìn)行操作。但RU合約對混合膠的價格發(fā)現(xiàn)功能有限，影響了套期保值的效果。正如今年，由于青島保稅區(qū)區(qū)外庫存創(chuàng)下新高，而國內(nèi)淺色膠因供需緊平衡而表現(xiàn)偏強，使混合膠對RU09合約的基差至今無法回歸。如果使用NR合約對混合膠進(jìn)行套期保值操作，在理論上的效果是優(yōu)于RU合約的。

對沖比例

RU合約對全乳膠的價格發(fā)現(xiàn)功能已獲得了市場認(rèn)可，據(jù)此衍生出的各種套期保值策略與套利策略早已成為貿(mào)易端的主流操作。實際操作中，貿(mào)易商?？鄢鲋刀?，僅對凈稅部分的價格波動進(jìn)行保值。這一交易習(xí)慣被一筆筆套期保值交易如實地反映到了價格波動中。觀察2018年6月至今的期現(xiàn)價格，發(fā)現(xiàn)每1手RU05合約對沖11噸全乳膠現(xiàn)貨時，基差的方差最低，套保比例為90.9%。這與理論值相符（觀察期的農(nóng)產(chǎn)品增值稅率為9%—10%）。

圖為不同套保比例下的基差離散程度

用同樣的方式對20號膠NR合約基差進(jìn)行測試，時間周期選擇2019年9月至今，適宜的對沖比例為96%，以及每96手NR05合約對沖1008噸20號標(biāo)膠現(xiàn)貨，或201.6噸現(xiàn)貨可使用19手或20手進(jìn)行對沖。

對沖比例的計算包含了對稅差、品質(zhì)差異甚至品種差異的考量。由于全乳膠現(xiàn)貨和RU倉單兩者屬性接近，影響全乳膠RU05基差的因素中以稅差為主，品種差異和品質(zhì)差異影響甚微。而20號膠標(biāo)膠期貨和現(xiàn)貨均為凈稅價，故基差中沒有包含稅差因素，卻包含了品種差異及船貨與區(qū)內(nèi)現(xiàn)貨的差異，所以最佳對沖比例并非1∶1。

從研究結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以96%的NR05合約對沖泰標(biāo)、馬標(biāo)和印尼現(xiàn)貨，分別得到三個基差的方差，均小于同等條件下全乳膠RU05基差的方差。這說明在同等條件下，NR期貨擁有不輸于RU合約的價格發(fā)現(xiàn)功能。NR期貨之所以具有較好的價格發(fā)現(xiàn)功能，其貼近現(xiàn)貨貿(mào)易習(xí)慣的合約設(shè)計是主要原因。

交割標(biāo)準(zhǔn)

20號膠屬于TSR技術(shù)分類標(biāo)準(zhǔn)橡膠中的一類。上海國際能源中心的20號膠倉單質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)參考了國際標(biāo)準(zhǔn)，有包括雜質(zhì)、灰分、氮含量、揮發(fā)物、塑性初值和塑性保持率六項指標(biāo)。其中，雜質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)，與泰國、馬來西亞、印度尼西亞一致，設(shè)置為0.16%（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）；灰分、氮含量、揮發(fā)物等指標(biāo)從寬，與ISO、中國、馬來西亞標(biāo)準(zhǔn)一致，分別設(shè)置為1.0%（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）、0.6%（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）和0.8%（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）；塑性初值與塑性保持率的指標(biāo)與所有其他標(biāo)準(zhǔn)一致，分別設(shè)置為30（最小值）和40（最小值）。

事實上，終端客戶早已不滿足以上六項指標(biāo)的簡單約束，紛紛制定了各自從嚴(yán)的內(nèi)部指標(biāo)。從這點看，20號膠倉單的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)較為寬泛。無法滿足倉單質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)貨，也將很難在市場中正常流通。這也從另一方面保證了有足夠數(shù)量的現(xiàn)貨能夠在期貨出現(xiàn)高升水的情況下被注冊為倉單，防止期貨價格因過分偏離而導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)功能失效。

交割品牌

NR期貨采用上海期貨交易所非常成熟的品牌交割制。目前可交割貨物共有4個國別（中國、泰國、馬來西亞和印度尼西亞），25家企業(yè)，37個工廠代碼，每個工廠代碼又有若干個備案嘜頭。

2020年2月，NR首次交割數(shù)量僅700噸。首次交割量不多，既受到新冠肺炎疫情影響，也有經(jīng)驗不足的原因。隨著3月疫情緩和，NR期貨交割數(shù)量躍升至1.71萬噸。且此后一直保持在1.2萬噸以上。

上市初期，不少貿(mào)易商對于交割制度仍有較多擔(dān)憂，現(xiàn)貨市場中僅有一小部分貨源有把握注冊成倉單參與交割。市場為這部分優(yōu)質(zhì)現(xiàn)貨給出了高溢價，并一度出現(xiàn)了交割品報價和非交割品報價，交割品升水約40美元/噸。

交割月份

出于對20號膠上下游業(yè)態(tài)的考量，NR合約設(shè)計為連續(xù)合約，即交割月份為1月至12月。20號標(biāo)膠的原料以杯膠為主，而杯膠比膠水更易儲存。所以，即使在停割季，上游加工廠仍可以利用儲備原料進(jìn)行連續(xù)生產(chǎn)。而下游終端企業(yè)，主要是輪胎企業(yè)，其生產(chǎn)也是連續(xù)的。采購部門為了配合連續(xù)生產(chǎn)，長約定價和日常采購行為也都是連續(xù)的。其中，長約定價可以理解為基差點價模式，即確定升貼水（基差）后每月結(jié)算；日常采購則更為靈活，每個自然月都需要補齊長約外的使用量。所以，對于20號標(biāo)膠，買入保值與賣出保值需求均為連續(xù)，季節(jié)性不強。

在實際運行中，20號膠期貨并未因為是在國內(nèi)上市而演變?yōu)?、5、9為主力月的合約，而是與新加坡、日本相似，發(fā)展為連續(xù)活躍的合約。這樣的結(jié)構(gòu)為產(chǎn)業(yè)上下游的保值需求提供了流動性。連續(xù)合約也說明了NR期貨的交易習(xí)慣與現(xiàn)貨交易習(xí)慣相符，正是其價格發(fā)現(xiàn)功能的保障。

NR期貨上市將滿一年，還是一個非常年輕的期貨品種，在許多方面仍有完善空間。我們有理由期待NR期貨在不久的將來，成長為被市場認(rèn)可、服務(wù)實體經(jīng)濟、具有國際定價權(quán)和令人驕傲的期貨品種！