7月份以來，中國A股走出一波小高潮，在券商等大金融的帶領(lǐng)下，上證指數(shù)在前八個(gè)交易日中，累積上漲15.69%。不僅一舉占領(lǐng)3000點(diǎn)高地，更是一鼓作氣沖上了久違的3450點(diǎn)，與3500的整數(shù)關(guān)卡隔江相望。行情來得太快就像龍卷風(fēng)，7月8日，前證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場(chǎng)…...”

火爆的行情，配合輿論媒體的渲染，瞬間點(diǎn)燃了大眾的牛市情緒。剎那間，券商營業(yè)部開始排隊(duì)了，股票交流群又開始活躍，各路大神再次重出江湖，一切都像極了2014至2015年牛市的樣子。所以，現(xiàn)在到底是不是牛市呢？

在此之前，我們先簡(jiǎn)要復(fù)盤2014至2015年牛市的盛況吧。

上證指數(shù)2014至2015年走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：wind

2014年初，創(chuàng)業(yè)板率先啟動(dòng)，主板仍在底部盤整；當(dāng)年6月，“一帶一路”大方向逐步成型，在國防軍工、煤炭鋼鐵的帶領(lǐng)下，A股的改革牛市正式啟動(dòng)；10月，中信證券帶領(lǐng)券商掀起漲停潮，大象起舞的名場(chǎng)面輪番上演。

2015年2月，配資杠桿和媒體渲染，加快了牛市的進(jìn)程。南北車輪番爭(zhēng)高，中國神車一度破記錄；同年5月，次新股漲停潮不斷，暴風(fēng)科技37個(gè)漲停羨煞眾人；一個(gè)月后，監(jiān)管層徹查配資，A股牛市轟然崩塌，千股跌停，股指熔斷的記憶歷歷在目。

歲歲年年花相似，年年歲歲人不同。本文將從市場(chǎng)基本面、宏觀政策面和資金情緒面三個(gè)角度，來審視對(duì)比現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)的相同與不同之處，綜合考察當(dāng)下到底是不是A股新一輪的牛市。

01

市場(chǎng)基本面

1. 估值不算便宜(2000年1月至2020年7月)

數(shù)據(jù)來源：wind

數(shù)據(jù)時(shí)間：2000年1月至2020年7月

萬德全A指數(shù)截至2020年7月15日的PE(TTM)和PB(LF)的估值分別為22.176和1.995。從2000年至今的全區(qū)間來看，似乎如今A股的估值并不算高，也算便宜。上圖中黃線方框表明了A股歷史上兩次牛市的估值變化情況。

我們?cè)贀Q一個(gè)視角看，下面我們統(tǒng)計(jì)了近20年到近1年的不同區(qū)間，當(dāng)前A股估值在歷史區(qū)間中的分位點(diǎn)，如下圖所示：

數(shù)據(jù)來源：wind

不難看出，即使是在全區(qū)間的最近20年的歷史中，目前A股的估值仍然排到中游的位置。如果按照最近10年和5年的區(qū)間來看，如今的A股都可以達(dá)到接近90%的高估值位置，想說便宜真的不容易。

聯(lián)想到2014至2015年的牛市情況，我們提取了當(dāng)年牛市初期的估值情況來對(duì)比，結(jié)果如下：

數(shù)據(jù)來源：wind

從單純的數(shù)字上來看，如今的PE達(dá)到了19.84倍，比2014年牛市初期的11.70已經(jīng)高出了近一倍。分位點(diǎn)上更是上下兩個(gè)極端。從PB的角度也是如此。

隔壁有朋友會(huì)質(zhì)疑，現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都不一樣了，現(xiàn)在科創(chuàng)板有注冊(cè)制，整體估值當(dāng)然高了！不著急，下面我們分行業(yè)來研究。

我們簡(jiǎn)單地按照中證一級(jí)行業(yè)，將全A股市場(chǎng)劃分成10個(gè)行業(yè)，同樣比較14年牛市起點(diǎn)和今年的行情爆發(fā)點(diǎn)，這兩天各個(gè)行業(yè)的PE情況，如下圖所示：

數(shù)據(jù)來源：wind

不難發(fā)現(xiàn)，除了材料行業(yè)以外，其他的所有行業(yè)，現(xiàn)在的估值均大幅高于14年牛起點(diǎn)的時(shí)候。綜合來看，如今當(dāng)下的上證指數(shù)雖然還在3000點(diǎn)附近徘徊，但是與自己的歷史相比其實(shí)并不便宜。

2. 盈利沒有實(shí)質(zhì)變化(2003年12月至2020年3年)

數(shù)據(jù)時(shí)間：2003年12月至2019年10月

數(shù)據(jù)來源：wind

從盈利的角度來看，無論是ROE還是凈利潤(rùn)同比，都在2007年達(dá)到過一個(gè)峰值，在最近十年間都趨近穩(wěn)定。對(duì)比2014至2015年的牛市，無論是此時(shí)還是彼時(shí)，雖然A股的改革步伐從未停歇，但是整個(gè)市場(chǎng)的盈利情況均沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)的變化。

02

宏觀政策面

1. 國家產(chǎn)業(yè)政策：昔日“一帶一路”，今朝“國產(chǎn)科技”

國家的戰(zhàn)略會(huì)引導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展方向，中國A股受政策影響的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他因素。所以，首先來對(duì)比如今和當(dāng)年，在政策大方向上的異同。

2014年，中國GDP增長(zhǎng)仍在下行，一度有“破7”的風(fēng)險(xiǎn)。那時(shí)，“一帶一路”重走絲綢之路，從水泥鋼鐵到基建地產(chǎn)，甚至金融消費(fèi)，都掀起了不小的浪潮。那時(shí)大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新，宏觀政策上對(duì)科技創(chuàng)新空前重視。由此展開了“互聯(lián)網(wǎng)+”，“云計(jì)算”等成為了紅極一時(shí)的項(xiàng)目。一手走出去，一手搞創(chuàng)新，成為了那兩年的主旋律。

2020年，GDP增速仍然在下降，國家宏觀層面從保數(shù)量到保質(zhì)量的轉(zhuǎn)型，大量煤炭鋼鐵廠的關(guān)門，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨困境；中美摩擦升級(jí)，“國產(chǎn)替代”提上日程；新經(jīng)濟(jì)方興未艾，“5G”、“新基建”、“遠(yuǎn)程醫(yī)療”、“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”等，這些名詞也成為了大家津津樂道的話題。

數(shù)據(jù)時(shí)間：2006年3月至2019年12月

數(shù)據(jù)來源：wind

從中國的GDP和PMI的角度來看，從2006年至今，GDP同比增速降速明顯，PMI同比增速則逐漸趨近穩(wěn)定。對(duì)比2014至2015年牛市區(qū)間，目前的GDP增速有所放緩，PMI增速略有提升。

2. 貨幣政策：全球QE，繼續(xù)寬松

隨著中國改革開放的進(jìn)一步深化，全球化的步伐同樣也越來越大。從利率的角度來說，毋庸置疑最近十幾年來，全球的趨勢(shì)都是寬松、低利率。我們這里采用了居民房貸利率(長(zhǎng)期貸款利率)和企業(yè)資金周轉(zhuǎn)利率(短期貸款利率)，這兩個(gè)與生產(chǎn)生活息息相關(guān)的指標(biāo)，來反映中國利率市場(chǎng)的趨勢(shì)和變化。

數(shù)據(jù)時(shí)間：1989年2月至2018年11月

數(shù)據(jù)來源：wind

不難看出，整體大趨勢(shì)在不斷走低，這與國際環(huán)境是一致的。仔細(xì)觀察2014至2015年的牛市期間，有很明顯的利率下降趨勢(shì)?；仡櫘?dāng)年的政策，2014年4月，6月定向降準(zhǔn)；14年年底，再次降息；同年央行推出MLF/PSL等工具，進(jìn)一步支持貨幣寬松。

然后聯(lián)系到今年的情況，自2019年12月開始，多次降息降準(zhǔn)，中期借貸便利(MLF)“麻辣粉”不斷降低，從年初的3.25一路降到現(xiàn)在的2.95，力度之大，與14至15年或許有異曲同工之妙。

3. 全球經(jīng)濟(jì)：國際環(huán)境暫不明朗，無風(fēng)險(xiǎn)收益持續(xù)走低

2014年，美國頁巖油的產(chǎn)量大幅提升，與OPEC的談判破裂，導(dǎo)致原油供給顯著增加，國際油價(jià)一路下滑，到2015年末，已經(jīng)跌至30美元/桶。與之類似，2020年，新冠疫情沖擊全球，各個(gè)國家停工停擺，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)受到了極大的影響。同時(shí)，受此影響，原油需求迅速縮減，原油期貨價(jià)格一度出現(xiàn)罕見的負(fù)數(shù)。

由此可見，無論是2014年還是2020年，全球經(jīng)濟(jì)均不景氣，國際環(huán)境都不明朗。加之近兩年的中美貿(mào)易紛爭(zhēng)，使之更加撲所迷離。在此基礎(chǔ)上，全球的無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)走低，無風(fēng)險(xiǎn)收益不斷下降，也為資本市場(chǎng)提供了很好的資金源頭。

數(shù)據(jù)時(shí)間：1989年2月至2018年11月

數(shù)據(jù)來源：wind

03

資金情緒面

1. 日成交額再破萬億，市場(chǎng)換手率極高

7月以來，滬深兩市日成交額再次屢破萬億大關(guān)，這個(gè)指標(biāo)也被很多投資者視為市場(chǎng)行情冷熱的判斷依據(jù)之一。下圖統(tǒng)計(jì)了從2010年至今的日成交總額，不難發(fā)現(xiàn)，14至15年的牛市，直到14年年底和15年杠桿瘋狂時(shí)期，才能夠連續(xù)達(dá)到萬億大關(guān)。

數(shù)據(jù)時(shí)間：2010年1月至2020年1月

數(shù)據(jù)來源：wind

換個(gè)角度，從換手率來看，此次的資金情緒也絕對(duì)算得上是火爆。從萬德全A指數(shù)來看，換手率已經(jīng)逼近當(dāng)年牛市的中高點(diǎn)位的位置。簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，7月以來十幾個(gè)交易日，萬德全A指數(shù)平均換手率，達(dá)到了14至15年的牛市中70%的位置。

數(shù)據(jù)時(shí)間：2010年1月至2020年1月

數(shù)據(jù)來源：wind

2. 輿情搜索有所增長(zhǎng)，但是熱度遠(yuǎn)不及當(dāng)年

由于中國A股目前仍然是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，大眾的輿情往往決定了牛市的高度。從百度搜索指數(shù)來看，近期雖然行情火爆，關(guān)注搜索“股票”的人相比上月增加了6-7倍，但是與14至15年的牛市相比，并未引起全民性的關(guān)注與討論。就目前的輿情統(tǒng)計(jì)來看，目前的火爆參與程度，與歷次單月大漲或大跌類似，仍不可與牛市同日而語。

3. 兩融余額增長(zhǎng)迅速

數(shù)據(jù)時(shí)間：2010年6月至2020年6月

數(shù)據(jù)來源：wind

從兩融余額上來看，此時(shí)的規(guī)模已然進(jìn)入了14年到15年牛市的后半期。從增加趨勢(shì)上不難看出，7月以來的兩融余額有了接近90度的增長(zhǎng)。上一次以此速度增長(zhǎng)，可以追溯到19年的第一季度，當(dāng)時(shí)的A股也是走出了一個(gè)季度的上漲行情。從環(huán)比增長(zhǎng)來看，今年以來兩融余額的增長(zhǎng)迅速，漲幅明顯，與14年牛市初期有相似之處。

寫在最后

本文從市場(chǎng)基本面、宏觀政策面和資金情緒面三個(gè)維度，比較了現(xiàn)在和14至15年牛市的異同?？偨Y(jié)一下，此時(shí)和當(dāng)時(shí)，都在貨幣寬松的大環(huán)境下，都頂著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，都面臨著嚴(yán)峻的外部環(huán)境的考驗(yàn)，都有著火爆的資金涌入和情緒高漲。然而不同的是，現(xiàn)在的A股相對(duì)估值沒有當(dāng)年的便宜；現(xiàn)在的輿情還沒有被點(diǎn)燃；現(xiàn)在注冊(cè)制已經(jīng)實(shí)施，科創(chuàng)板已經(jīng)上線，監(jiān)管和改革也更加的有力和高效。

最后，這幾年A股中還有一個(gè)很重要的變化，市場(chǎng)中多了一個(gè)占比持續(xù)擴(kuò)大的參與者，名字叫做“外資”。隨著人民幣國際化的進(jìn)程，滬港通和深港通等通道的成熟，外資參與中國A股的比例也越來越高。號(hào)稱“聰明錢”的外資，瘋狂涌入價(jià)值洼地的A股。近五年被外資青睞重倉的公司，正是上漲最好的白馬股。有“高拋低吸”的外資在，再難現(xiàn)2015年的全面上漲的“瘋?！保袌?chǎng)趨向于理性。

數(shù)據(jù)時(shí)間：2016年6月至2020年6月

數(shù)據(jù)來源：wind

資本市場(chǎng)起起伏伏，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了，一時(shí)高漲的行情縱然讓人瘋狂。但投資其實(shí)是一場(chǎng)馬拉松，保持理性，保持有節(jié)奏有紀(jì)律的長(zhǎng)跑，才是最終獲勝的奧秘！