“T+0”交易制度引發(fā)熱議

今年“兩會”期間，是否在我國A股市場推行“T+0”交易制度被多位代表委員提起和熱議。5月29日，上交所作出回應，指出為保證市場的流動性、正常實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，科創(chuàng)板下一步的改革方向包括：“將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易等?！?/p>

目前，“T+0”交易制度還尚在研究階段，并未公布具體推行時間。

“T+0”交易也稱為當日回轉交易（日內(nèi)回轉交易），是指投資者買入的證券，經(jīng)確認成交后，在交收前全部或者部分賣出的交易。需要說明的是，從嚴格意義上說，“T+0”、“T+1”、“T+3”，都是一個結算概念，即資金或證券結算在交易日（T日）當日、交易日次日或交易日后第三天完成。我國境內(nèi)A股市場目前采用的清算交收和交易制度是，股票對應“T+1”制度，資金對應“T+0”制度，即T日買入的股票在T日不可賣出，在“T+1”日后才可以賣出；雖然T日賣出股票所得的資金無法轉入銀行賬戶，但在T日就可以再次買入股票。為便于理解，我們將“當日買進其證券，再于當日賣出”的行為界定為“T+0”交易。

為什么A股采用“T+1”

我國之所以是“T+0”，初衷其實是為了保護投資者，減少過度投機的行為。

回顧歷史，中國曾在1992年至1994年之間實施過“T+0”，當時引起散戶狂熱交易。因此后來在1995年重新改回“T+1”的交易制度。除此之外，2005年權證市場也開放過“T+0”進行“試水”，但是發(fā)現(xiàn)部分散戶在進去后都血本無歸，這也在某種程度上導致后來權證市場在幾年后宣告關閉。

1992年，為與國際慣例接軌，我國A股市場既可以“T+0”交易，還沒有10%的漲停板限制。推出后一個月，滬市A股日均交易量上漲了173.1%，且上證綜合指數(shù)出現(xiàn)了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上證綜合指數(shù)從390點漲至1 559點，漲幅為299.74%。然而，在當時“股少錢多”的市場，大量資金炒作少量的股票，個別股票在短短幾天內(nèi)價格翻番，不利于市場健康。

1992年5月21日，上證指數(shù)從604點直接漲至1334點，上證指數(shù)一天的漲幅就超過了100%，在沒有“T+0”和漲停板幅度限制的情況下，市場出現(xiàn)瘋狂的投機行為，很多股民在這種巨幅波動中血本無歸。后來，我國股市推出“T+1”交易制度，才遏制住了A股最初頻繁交易、瘋狂炒作的現(xiàn)象。

當時市場上的股票數(shù)量相比今天來說少的可憐，于是就出現(xiàn)了錢多股少的局面，大量的資金炒作少量的股票，個別股票能夠在幾天的時間價格翻倍，顯然是非常不健康的。

深圳證券交易所于1993年11月推出“T+0”交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，隨著1994年7月三大救市政策——“停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金”的出臺，A股市場又出現(xiàn)了一波牛市，上證綜合指數(shù)從378點漲至1053點，漲幅為178.57%。

為避免市場過熱、打擊投機，國務院證券委決定，自1995年1月1日起，滬深交易所A股和基金交易統(tǒng)一改為施行“T+1”的交易制度。交易規(guī)則更改后一個月，滬市A股日均交易量下跌了72.8%。

自1992年B股上市以來，一直采用的是“T+0”的交易制度，2001年12月，隨著B股市場的對內(nèi)開放，滬深兩市的B股交易調(diào)整為“T+1”的交易制度。

為什么境外市場普遍允許“T+0”？

“T+0”交易制度的實施有一個最基本的條件，那就是需要一個成熟的市場環(huán)境。雖然境外市場普遍允許T+0交易，但通常境外股市都制定了配套措施來控制過度投機。

美國股票市場總成交量的15%—20%來自日內(nèi)回轉交易，然而美國股票市場并非簡單地允許投資者在當日內(nèi)買賣股票，而是對“T+0”交易設置了各種嚴格的監(jiān)管措施。

為了避免給沒有投資經(jīng)驗的小額投資者帶來損失，SEC制定了與賬戶屬性匹配的三類交易模式。第一類賬戶為總值少于2000美元的賬戶（最低賬戶金額由各個券商自行確定，一般為2 000美元），也稱為現(xiàn)金賬戶（cash account）。該類型賬戶禁止從事融資融券交易，禁止日內(nèi)回轉交易，禁止透支和賣空，有些券商甚至禁止現(xiàn)金賬戶買賣期權等產(chǎn)品。而且針對同一只股票，該類賬戶在5日內(nèi)不能對其買賣3次以上，違反該規(guī)定的賬戶將會被凍結90天。

由于美股實行“T+3”的資金交割制度，且股票沒有漲跌幅限制，這樣嚴格的管理制度無疑會促使小額投資者進行理性投資，降低了投機的比例，對保護小額投資者起到了非常重要的作用。

第二類賬戶為總值為2000—25000美元的賬戶，也稱為融資融券賬戶（margin account）。該類賬戶可以開展普通的融資融券交易，可以進行期權買賣，但是依然不能隨意進行股票日內(nèi)回轉交易。只在5天之內(nèi)，給予3次“T+0”交易的機會，一旦超過此限制，賬戶會立刻被禁止從事任何交易，待3個交易日過后，自動轉為第一種賬戶（現(xiàn)金賬戶），將失去從事融資融券、期權等其他衍生品交易的機會。待90天過后，才可以申請解禁。

第三類賬戶為總值超過25000美元的賬戶，也稱為回轉交易賬戶（day trading account）。如果該類型賬戶的“T+0”回轉交易次數(shù)占比達到同期交易總額的6%以上，且存在5日內(nèi)4次及以上的交易記錄，則會被定義為特殊賬戶，稱為典型回轉交易賬戶（pattern day trading account）。這兩類賬戶均必須遵守賬戶最低凈值25000美元的規(guī)定，一旦低于該數(shù)值，賬戶會立即被凍結90天，直到凈值補充到25000美元為止；且如果90天內(nèi)沒有“T+0”交易，會自動轉為普通融資融券賬戶。

日本僅允許每只股票當日進行一次回轉交易，即當日投資者買入股票后，可以進行一次賣出交易。交易完成后，當日將不得對同一股票再次進行“T+0”操作。這樣既給予了投資者日內(nèi)及時止損和獲利了結的機會，又有效抑制了市場過度投機。

我國臺灣地區(qū)的“T+0”交易必須通過信用賬戶進行，由于臺灣股票交收制度為“T+2”，當日買入股票不屬于交易人，必須用融券的方式，才能在當日將股票賣出。對于當日先行賣出的股票，也需要采用融資方式買回。因?qū)π庞媒灰最~度和成交均有限制，對市場沖擊小，而且可以進行融資融券的有價證券質(zhì)量較好，交易風險較低。

臺灣證券交易所主要從以下三個方面著手，加強交易的風險管理。一是對可參與日內(nèi)回轉交易的證券采取試點先行策略。首批恢復現(xiàn)金賬戶回轉交易的上市股票共150只，約占臺灣上市股票總數(shù)的10%。二是實行保證金和回轉交易額度控制。證券公司可以根據(jù)投資者的資金情況預收足額或一定數(shù)量的資金和證券，并設定投資者日內(nèi)回轉交易買賣額度，類似于交易保證金制度。三是規(guī)定證券公司對投資者進行沖銷交易損益評估。一方面，證券公司需要在每日收盤后，就投資者當日沖銷交易的損益情況進行評估，根據(jù)其損益情況來增減投資者的當日買賣額度或當日沖銷額度；另一方面，若投資者當日沖銷交易的累積虧損達到單日買賣額度或者當日沖銷額度的1/2時，證券公司會要求暫停投資者的當日沖銷交易。除了專業(yè)機構投資者外，證券公司需要投資者提供適當?shù)呢斄ψC明，重新評估其當日買賣或沖銷額度。

我國香港地區(qū)實行“T+0”，且允許賣空交易。對于“T+0”沒有交易次數(shù)的限制，一天之內(nèi)同一筆資金在符合交易規(guī)則的基礎上可以無限次交易。由于即時買賣并不需要足額的資金，只要當天買進的股票即日平倉，按差價結算即可，不必采用保證金方式。香港市場“T+0”交易的品種比較豐富，除股票外，在期貨、選擇權、外匯等品種中也可以采用“T+0”交易。

“T+0”還是“T+1”，哪個對散戶更友好？

“T+0”的實施，對短線交易者的影響最大，而對于那些只用業(yè)余時間投資股票的散戶，還是“T+1”更為合適，在成熟的股票市場，比如美股，就以機構投資者為主流，但A股區(qū)有著很大比例的散戶，“T+0”交易制度會增大交易的頻率，很顯然，散戶群體一定玩不過精明的機構投資者。

“T+1”交易制度對我國境內(nèi)股市的穩(wěn)健運行發(fā)揮了積極作用。一是降低了市場操縱風險。如果采用“T+0”交易制度，一些機構或大戶就可以在動用資金量較少的情況下，多次買賣某只股票，達到影響價格的目的，還可以利用“T+0”快速做大成交量，制造市場交易活躍的假象，引誘中小投資者跟風?？梢姡癟+1”交易制度有利于抑制投機，降低股市波動?！癟+1”交易制造了一定的延時性，投機者無法快進快出，從制度上起到了保護廣大中小投資者的作用。同時，“T+1”交易降低了交易次數(shù)，因而也在一定程度上降低了交易成本。

然而，“T+1”交易制度存在的主要問題是，不利于投資者及時規(guī)避投資風險，尤其在暴漲暴跌的極端行情中，“T+1”交易制度增加了持倉風險。而且如果投資者出現(xiàn)交易失誤，也無法在盤中及時糾正。此外，“股票市場“T+1”，股指期貨“T+0”帶來了對交易機制不公平的質(zhì)疑。

學術界對于“T+1”、“T+0”交易制度的研究，主要關注其對市場流動性、波動性、市場定價效率的影響。大部分實證研究認為“T+0”交易提高了市場流動性、同時并未增加或降低市場波動性，且能夠提高市場定價效率。

劉逖和葉武利用上海證券交易所日內(nèi)回轉交易制度變更前后的逐筆交易數(shù)據(jù)，實證研究了日內(nèi)回轉交易制度對市場的影響。結果表明，日內(nèi)回轉交易提高了市場流動性和定價效率，但并未加劇價格波動和增加投資風險。波動性與產(chǎn)品特征有關，與日內(nèi)回轉交易制度無關。日內(nèi)回轉交易有助于減少投資者損失，降低交易風險。

邊江澤和宿鐵利用股票市場和權證市場回轉交易規(guī)則的差異，實證證明了“T+1”制度會降低股票市場流動性，使股票的價格中存在低流動性折價。同時，股票流動性和相應權證的溢價之間存在著負相關的關系。熊偉在識別出深市A股具有“T+0”交易模式（操盤手法的核心是持有一定數(shù)量股票的投資者，在一個交易日內(nèi)“高拋低吸”）的賬戶基礎上，從“T+0”賬戶的持股、交易和下單等角度，分析了“T+0”賬戶的交易行為特征及其市場影響。結果表明，“T+0”賬戶多為逆勢交易，客觀上平抑了市場波動。

但也有部分研究認為我國股市是非理性市場，“T+0”交易會增加市場波動性且降低定價效率。例如，成微、劉善存和邱菀華研究了不同回轉交易制度對市場質(zhì)量的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，在我國股市現(xiàn)有交易機制和投資者結構下，當日回轉交易機制帶來的市場流動性提高是以波動性增加為代價的。穩(wěn)定市場中的當日回轉交易顯著增加了單位波動下的流動性和市場效率，從而改善了市場質(zhì)量。增長或衰落市場中充斥著非理性當日回轉交易行為，加劇了波動性，降低了定價效率，從而使市場質(zhì)量惡化。因此，應首先著力引導理性投資行為，在理性市場中逐步放開回轉交易制度才能有效提高市場質(zhì)量。

實務界和投資者對是否實行“T+0”交易制度也有很大分歧。支持“T+0”交易制度的人士認為，現(xiàn)行“T+1”的交易制度下，投資者在一些突發(fā)事件和虛假消息面前較為被動，無法及時賣出和止損。尤其對中小投資者而言，做空工具也受限，更難規(guī)避投資風險。因此，從保護投資者權益，特別是中小投資者權益，體現(xiàn)市場公平性和公正性的角度看，“T+0”交易制度要優(yōu)于“T+1”交易制度?！癟+0”交易還可提高市場流動性和定價效率、降低市場波動性。

反對實行“T+0”交易制度的人士則認為，“T+0”交易雖然可以讓投資者“即刻反悔”，且能使投資者立即捕捉瞬間波動中的套利機會，從而提高市場的交易效率，對于擁有各種短線量化交易平臺的機構和大戶非常有利，但是對于眾多的中小投資者而言卻無明顯好處。

目前在我國股票市場散戶居多的背景下，實施“T+0”交易無疑只會助長投機風氣，導致過度投機，最終損害投資者利益?！癟+0”交易難以解決股票市場中信息不對稱問題帶來的不公平，這樣交易反而會加劇市場的波動，讓處于信息劣勢的中小投資者蒙受損失。

此外，“T+0”交易雖然可以增加交易頻率，但市場低迷時，投資熱情取決于對市場的信心，而投資者對市場信心不會因可交易次數(shù)變多而提升，從而投資熱情也不會因為交易頻率的變化改變。因此，如果缺乏理性投資和價值投資的觀念和氛圍，“T+0”交易制度即使能提高股票市場流動性和減少投資者虧損，也不能從根本上解決股票市場存在的內(nèi)幕交易和市場操縱問題。

證監(jiān)會回應為何不實施“T+0”

2019年科創(chuàng)板試點注冊制的時候，證監(jiān)會曾公開回應過“T+0”為何不一并實施的問題：“目前我國A股市場換手率較高，‘炒小、炒差、炒新’的現(xiàn)象還比較普遍。引入“T+0”制度可能誘使中小投資者更加頻繁地交易股票，虛增了市場中的資金供給，對證券價格產(chǎn)生助漲助跌的效果?！?/p>

實際上，國家設限的目的還是站在保護中小投資者的角度，從行為金融學的角度來看，機構具有專業(yè)的操盤手和量化的程序交易，很容易利用散戶的交易心態(tài) “割韭菜”。完全放開“T+0”看起來是公平了，但實際上對散戶來說是更不公平。

隨著我國股市的日趨成熟和投資結構的改善，未來我國股市實施“T+0”交易制度也是可能的，但這是一個循序漸進的過程，事關億萬股民的血汗錢，制度不是隨隨便便就可以改變的。不過，不管制度如何，股民還須不斷提高自身投資素養(yǎng)，增強自身投資技能和抗風險能力，才是最切實際的。