騰訊財經(jīng)：A股市場在經(jīng)歷了一波逼空式上漲后，近期進入調(diào)整狀態(tài)，你認為是什么原因？

宋雪濤：這輪行情不是典型牛市，它是資金和情緒相互催化的“泡沫?！保绻阉?dāng)成一鍋水，溫度已經(jīng)到80度，再來20度就沸騰了，所以監(jiān)管就開始降溫，銀保監(jiān)等部門都出來發(fā)話，貨幣政策也在講下半年會更強調(diào)適度，降息預(yù)期在下降。

牛市是基本面驅(qū)動、流動性驅(qū)動、或者純情緒驅(qū)動。

首先，這輪行情，基本面有一定的基礎(chǔ)，但是基礎(chǔ)并不強，主要還是結(jié)構(gòu)性機會。

第二，流動性確實是很寬松的，這個是典型的市場因素驅(qū)動，跟去年三四月份、今年二月份類似。

第三個是情緒上，最近這段時間市場情緒往上走，券商股快速上漲以后往往會帶來指數(shù)的上漲，進而帶來正面效應(yīng)、帶來資金的流入。資金流入之后，交易量放大，券商繼續(xù)漲，就有了資金跟情緒的自我放大機制。

在牛市特別是瘋牛、快牛里面出現(xiàn)急跌都是正?，F(xiàn)象。周二市場橫盤，周三市場也橫盤，但交易量很大，這說明分歧很大。一旦市場出現(xiàn)量價背離，聰明錢或者投機資金就會先走，慢慢就會有較大調(diào)整需求。

我的結(jié)論，首先這是一個泡沫牛，既不是基本面的牛市，也不完全是水?；蛘吒軛U牛。當(dāng)然牛市背后都有水牛跟杠桿翹動因素，但不完全是水牛、杠桿牛，應(yīng)該是在基本面恢復(fù)過程中流動性和情緒相互放大后短期出現(xiàn)了比較明顯的泡沫化，不過短期還處在泡沫化初期。

騰訊財經(jīng)：你剛才提到的“水溫論”這個比喻挺有意思，那你覺得降溫之后水溫正常了嗎？這輪牛市是否已經(jīng)結(jié)束？

宋雪濤：目前市場的泡沫化程度并不是特別大，市場估值跟利率的水平相比，風(fēng)險溢價偏高，現(xiàn)在是水燒到80度了，冒一些小泡泡，還沒到沸騰的時候。監(jiān)管從鍋底下拿走了幾個柴火，但是火還在那兒，還有不少人手里端熱水打算往里倒，現(xiàn)在大概就是這樣一個狀況。

公募基金的倉位處在中位數(shù)略高一點的水平，但是情緒很熱，特別是看上軸。市場還有錢想進來，包括新增的公募要建倉，還有一些場外資金等著入場。短期內(nèi)溫度上的過快，所以出現(xiàn)一些降溫，但資金還沒有出現(xiàn)大幅下降、收縮或大量資金往外流。除了投機型的北上資金過去兩天流出比較大之外，國內(nèi)的資金還沒有出現(xiàn)很明顯的降倉。

現(xiàn)在還不足以說泡沫市已經(jīng)結(jié)束，可能就在一個波動的狀態(tài)。這就是一個典型的泡沫市特征之一，后續(xù)還是要關(guān)注資金面，關(guān)注風(fēng)險偏好。

騰訊財經(jīng)：近期金融、地產(chǎn)、周期等行業(yè)迎來了一波估值修復(fù)，你認為下半年這種風(fēng)格還會延續(xù)嗎？科技類和周期類你更看好哪個？

宋雪濤：長期來講，風(fēng)格肯定還是電子、計算機、新能源車等科技類成長股，然后是消費升級、醫(yī)藥等方向。

因為長期來講，經(jīng)濟大周期還是在向下的，至少在一年到兩年左右的時間，經(jīng)濟層面不會出現(xiàn)大復(fù)蘇，不會出現(xiàn)高通脹，價值股出現(xiàn)趨勢型的機會概率比較小。也不是說完全沒有概率，概率是階段性的，比如說最近經(jīng)濟周期往下，但這里面還有庫存周期是階段性的見底回升，回升力度強了就變成大機會，回升力度弱的話就變成結(jié)構(gòu)性機會。

大的風(fēng)格不至于出現(xiàn)切換，但是價值股相對于成長股出現(xiàn)估值修復(fù)，出現(xiàn)短期風(fēng)格漂移或再平衡是有可能的，地產(chǎn)、軍工、建筑、有色等有一定機會。如果利率水平回升，價值股會出現(xiàn)估值修復(fù)，因為成長股估值太貴了。

騰訊財經(jīng)：最近居民財富搬家進股市的說法比較多，居民財富入市是否會是未來常態(tài)？

宋雪濤：大概率已經(jīng)成為一個趨勢了，在貨幣寬松的環(huán)境下風(fēng)險資產(chǎn)肯定是漲的要比傳統(tǒng)安全資產(chǎn)漲的多。對居民來說，大的資產(chǎn)配置上肯定慢慢地從存款到理財，從理財?shù)揭恍┢珎模缓笾饾u到混基偏股。大家都往這個方向，因為整個無風(fēng)險利率在往下走，只有到風(fēng)險溢價比較高的資產(chǎn)上來說，你才能獲得比較高的回報，這個是一個大趨勢。

在短期來說，因為經(jīng)濟周期的原因，經(jīng)濟從衰退進入到復(fù)蘇，衰退復(fù)蘇到債券的表現(xiàn)比較差，理財都是買債券的，所以理財?shù)谋憩F(xiàn)也就是比較差。包括這個階段以來，股票按理來說表現(xiàn)會比較好，所以出現(xiàn)了在長期搬家的過程中短期搬家在加速，更短期的就是股票瘋牛了，大家贖回了貨基、債基拿去買股基，那就是加速里的再加速。今年應(yīng)該是一個資金逐漸流入到股票市場的趨勢，但是這種超短期的迅速贖回貨基拿去進股市的現(xiàn)象，我覺得不會持續(xù)太久。

騰訊財經(jīng)：你怎么看待二季度剛出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)？是超預(yù)期還是低于預(yù)期？最近幾天股市下跌是否和經(jīng)濟數(shù)據(jù)有關(guān)？你認為三季度乃至全年的經(jīng)濟增速會是什么水平？

宋雪濤：數(shù)據(jù)還是略超預(yù)期的，主要是因為出口，但是出口的事情上周一就知道了，所以也沒有那么大的超預(yù)期。在結(jié)構(gòu)上來看，消費還是不太好，然后制造業(yè)投資還是不好。這個不好是相對而言的，相對于好的而言，整體來說還是在改善的，只是改善比較慢。

基建、地產(chǎn)修復(fù)的還是很快的，會成為下半年經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇的韌性的來源，不會讓經(jīng)濟在下半年掉下去，但也很難在下半年出現(xiàn)加速的復(fù)蘇，因為它們相當(dāng)于油門踩到底了。出口的輪子之前是踩剎車的，現(xiàn)在相當(dāng)于離合松開了。

經(jīng)濟再加速復(fù)蘇的可能性比較小，可能會出現(xiàn)復(fù)蘇斜率上的放緩。二季度是3.2%，三季度估計是4點幾，四季度好一點是5點幾。越往后越不好說，跟疫情、疫苗的關(guān)系都很大。疫情還是決定了經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率和節(jié)奏，我們現(xiàn)在是在沒有疫情的情況下說話，如果有疫情的話整個經(jīng)濟預(yù)期會不一樣，行為也會不一樣。

騰訊財經(jīng)：上半年很多地產(chǎn)、基建等項目收到疫情和洪水的影響進度放緩，你認為下半年基建領(lǐng)域會出現(xiàn)集中趕工現(xiàn)象嗎？是否意味著基建領(lǐng)域會衍生一輪投資機會？

宋雪濤：基建因為資金已經(jīng)到位了，項目也是比較確定的，就是短期受南方的降雨、洪水的影響，增速在6月份稍微回落了一點，但增速也是比較高的，是兩位數(shù)的增速，單月看很大。我們預(yù)計基建全年大概能夠達到8到10之間。下半年如果一兩個月雨季過去了，后面大概到年底前都會有趕工期，增速應(yīng)該是比較可觀的。這個可觀的增速，應(yīng)該說對建材、水泥、玻璃、有色還會有一個業(yè)績上的提升、預(yù)期上的修復(fù)。如果到時候這個市場環(huán)境更利于價值股了，更利于周期了，他們表現(xiàn)會更好一些。但是如果說市場環(huán)境對于價值股來說不是很有利，比如說經(jīng)濟也不太好，流動性很寬松，成長股可以繼續(xù)漲的話，它們可能在價值股里面表現(xiàn)相對好一點，但是跟強勢板塊相比也不是那么突出。

騰訊財經(jīng)：目前全球市場還存在哪幾大不確定性？黃金等避險資產(chǎn)是否還有上行空間？

宋雪濤：第一個是美國大選是主要的風(fēng)險，今年在現(xiàn)在來看的話，特朗普落后拜登還是有一段距離的。如果現(xiàn)在就選的話，那特朗普估計就敗了。如果過兩個月特朗普支持率如果能追上來的話，他勝選概率就大一點，因為電視辯論他肯定比拜登有優(yōu)勢。如果到了電視辯論前，9月份他還是落后拜登一節(jié)的話，按照特朗普做事的行為方式，很不可測。有沒有可能做一些比較出格的事，那都不好說，甚至?xí)阉當(dāng)嚋?，這個對市場來說就會有風(fēng)險。

如果拜登上來算不算風(fēng)險呢？我覺得這個事情不一定。拜登明確表示會對富人加稅，包括對一些高科技企業(yè)、對大公司可能會增加稅率。但是他會比特朗普帶來的噪音或者說不確定性會小一些，所以他可能上來以后市場可能表現(xiàn)的更結(jié)構(gòu)性一些，就是美股這邊。

第二個是疫情的事情，其實也沒有過去。前面我們已經(jīng)看到了經(jīng)濟V型，現(xiàn)在可能是在U型的狀態(tài)，如果到了年底再出現(xiàn)回落變成W型也不意外。

第三個是美股。我們A股是泡沫初期，美股是泡沫晚期，美股極度分化，包括波動其實比A股還要夸張。而且美股比A股更貴，A股現(xiàn)在是比較貴，美股是很貴，這個分化很大。而且A股的業(yè)績看起來業(yè)績底部見到了，后面是要修復(fù)的。美股現(xiàn)在不好說，二季度肯定是個底，下半年能否修復(fù)現(xiàn)在還不確定，所以這個事情是美股的風(fēng)險還沒有釋放。

美股價值股現(xiàn)在是二次探底了，一部分探底了。但是美股的科技股、成長股還在高位上，流動性環(huán)境應(yīng)該能持續(xù)。接下來就是看基本面上會不會出現(xiàn)一些風(fēng)險，造成流動性和風(fēng)險偏好再次出現(xiàn)波動，而我們的科技股其實跟美股科技股是聯(lián)動的。

這些就是短期來看主要的風(fēng)險，至于我們的流動性問題，不太需要擔(dān)憂，央行還是跟著基本面走，只要基本面特別好，或者有明顯連續(xù)的修復(fù)預(yù)期，后面還會變得更緊。到那時，A股主要賺基本面錢，而不是賺流動性錢，對于我們國內(nèi)的政策來說不構(gòu)成風(fēng)險，主要就是這幾個。

你剛才說黃金，黃金應(yīng)該還有機會。因為美國的失業(yè)率還在相對的高位上，結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問題已經(jīng)比較明顯的，一些州的失業(yè)問題又重新出現(xiàn)了。美國的經(jīng)濟恢復(fù)比較慢，貨幣也比較寬松，名義利率也壓在比較低的水平。因為通脹率現(xiàn)在隨著經(jīng)濟的恢復(fù)、油價的反彈在回升，所以實際利率會是比較低的水平，黃金還是會在往上走的通道，而不是往下走的通道。但是往上走的過程會比較振蕩，因為大體上經(jīng)濟是在復(fù)蘇的。短期如果股市漲的比較好，風(fēng)險偏好比較高，美元比較強，那黃金就表現(xiàn)比較差一些。如果說股市出現(xiàn)了回落，但是流動性沒有出問題的話，黃金表現(xiàn)會比較強一些。如果說風(fēng)險偏好的回落造成流動性也出問題了，那黃金也沒有用，因為流動性表現(xiàn)的要比現(xiàn)金差。

騰訊財經(jīng)：從大類資產(chǎn)配置的角度看，下半年你最看好哪些資產(chǎn)的配置機會？

宋雪濤：首先我們預(yù)料大的環(huán)境還是有比較多的宏觀風(fēng)險，我們還在疫情環(huán)境里，疫情還沒結(jié)束，而且還在擴散，疫苗也沒有研發(fā)出來，這種事情時間長總會在一些方面突然以風(fēng)險的方式呈現(xiàn)出來。在這樣的環(huán)境下，大家還是分散化配置一些，因為不知道風(fēng)險從哪里來。但是風(fēng)險出現(xiàn)的概率較大，還是應(yīng)該股也配一點，債也配一點，貴金屬也配一點。

從順序上來說，大環(huán)境是經(jīng)濟在復(fù)蘇，而且我們經(jīng)濟復(fù)蘇比其他地方經(jīng)濟復(fù)蘇好，所以錢是要流入的，人民幣資產(chǎn)應(yīng)該是比較受益的，債應(yīng)該都受益，債券利率也不低。股票稍微貴一點，但是基本面是在往上的。如果要排序的話，我覺得可能股票還是會排在稍微靠前一些，當(dāng)然也取決于股票的位置。

我們認為在半年的維度會適度高配股票，對債券是標(biāo)配。預(yù)計不會大復(fù)蘇，所以不會對債券減到低配，如果后面再出現(xiàn)利率的復(fù)蘇放緩、信用風(fēng)險，或者說風(fēng)險事件出現(xiàn)的話，債券還會有一些階段性機會的。

流動性比較差的資產(chǎn)，我個人認為不會太推薦，因為這個市場環(huán)境不確定。如果出現(xiàn)新的風(fēng)險事件的話，流動性是會收縮的，現(xiàn)在不是一個沒有風(fēng)險狀態(tài)下的流動性?，F(xiàn)在是一個整體風(fēng)險環(huán)境還相對較高的狀態(tài)下，流動性慢慢在收，對于房子這種資產(chǎn)不會排的特別靠前。

總體來講按，股票可能也要分散一些，價值成長要平衡一點，這個市場環(huán)境成長比價值貴太多了，半年時間維度看，有可能收斂，有可能不收斂，有可能中間收斂又拉大，這個還是要平衡配置一些。成長其實也是要跟業(yè)績高度匹配，一些行業(yè)龍頭業(yè)績能匹配，另一些可能要被證偽。大體上還是要平衡一些，市場環(huán)境里面既然講配置，就不能太集中。