A股開啟暴跌模式，部分投資者變得憂心忡忡：

——牛市結(jié)束了嗎？

——牛市什么時(shí)候會(huì)結(jié)束？

要回答這個(gè)問題，顯然不是一句話能說清楚的。

今天的文章，正是為此而來。

1990-1995，蠻荒時(shí)代的A股

1995年以前，A股有過三輪牛熊周期。

不過那時(shí)候的牛市，都是忽然而來，一兩個(gè)月時(shí)間就暴漲幾倍；

又忽然而去，猶如蹦極。

那時(shí)候的股市，基本毫無規(guī)律，就像微觀世界的粒子波動(dòng)，充滿了不可預(yù)測性。

主要的原因是，當(dāng)時(shí)的股票數(shù)量少，每一只個(gè)股的波動(dòng)都會(huì)極大的影響指數(shù)的變化；

場內(nèi)的參與者又全部是散戶，缺乏專業(yè)投資意識，形成了一個(gè)純粹是烏合之眾構(gòu)成的賭場。

賭徒們只關(guān)心兩件事：

第一，政策，決策層的喜怒變化是股市最大的無形之手。

第二，流通盤要小，這樣才好炒。

1990年底，上交所開門營業(yè)，當(dāng)時(shí)掛牌的只有8只股票，人稱“老八股”。

賭徒們進(jìn)來一看，咦，這么少股票，趕緊搶啊……

于是在嚴(yán)重的供不應(yīng)求下，買到就是賺到，所有股票都在節(jié)節(jié)攀升。

但由于當(dāng)時(shí)的交易制度實(shí)施了1%的漲跌停板（后改為0.5%）限制，股指只能走小碎花步。

直到一年之后，決策層取消了漲跌停板的限制，井噴開始了。

那是人性瘋狂的集中釋放，1992年5月21日，上證指數(shù)單日漲幅105%。

三個(gè)交易日后，部分賭徒們嘗試獲利了結(jié)，由此導(dǎo)致踐踏效應(yīng)，暴跌開始。

5月27日，單日最大跌幅-35%。

半年后，股指跌幅超過-70%。

年底，鄧公南巡，發(fā)表關(guān)于股市的看法談話，四個(gè)字“堅(jiān)決地試”，再次扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期。

新韭菜魚貫而入，三個(gè)月內(nèi)，指數(shù)從286點(diǎn)被炒到1558點(diǎn)，漲了五倍。

眼見股市天天漲，決策層出手降溫了。

股市大擴(kuò)容開始，兩年時(shí)間，滬深股票數(shù)量從54家增加到287家。

短時(shí)間的供過于求，最終導(dǎo)致了熊市的到來，上證指數(shù)又從1500點(diǎn)之上回到了300點(diǎn)左右。

1994年7月30日，決策層出手救市政策，第二天指數(shù)跳空高開，第三輪牛市開始。

一個(gè)月時(shí)間，指數(shù)又回到了1000點(diǎn)之上。

接著，又開始暴跌，一個(gè)月時(shí)間跌幅超過-50%。

如此的變臉無常，讓A股這賭場恍如一個(gè)無間地獄，這顯然不是決策層想看到的。

對于決策層來說，其心態(tài)就跟家長對孩子的期待一樣，希望看到的，無疑是一個(gè)積極的、健康的、可持續(xù)的慢牛股市。

但偏偏，初生的A股，就跟頑劣的哪吒一樣，魯莽、沖動(dòng)、脾氣乖張。

決策層也是心累了，1995年5月，“T+1”制度出臺，規(guī)矩陸續(xù)建立。

A股的蠻荒時(shí)代從此結(jié)束。

1996-1997，第一次業(yè)績牛的終結(jié)

1996-1997年的牛市，是A股歷史上第一次真正的有基本面支撐的牛市。

牛市的啟動(dòng)，起于中央宏觀調(diào)控的初見成效，經(jīng)濟(jì)軟著陸，而當(dāng)時(shí)的股票估值普遍處于歷史低位。

更重要的是，在經(jīng)濟(jì)市場化的過程中，一批優(yōu)質(zhì)的本土公司開始崛起了。

比如四川長虹，這家公司作為當(dāng)年的彩電龍頭，率先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，由此不斷蠶食外資品牌的市場份額，成為自主可控的一代天驕。

其業(yè)績，也從93年的4.29億增長至96年的16.75億，97年進(jìn)一步攀升到26.12億元。

但這樣的重磅級公司，1996年初市盈率只有3倍。

——聰明的，有見識的投資者，悄悄進(jìn)場撿籌碼了。

A股開始回暖，賺錢效應(yīng)出現(xiàn)了，于是人氣再次爆棚，投機(jī)泡沫涌現(xiàn)~~

1996年，從年初到10月份，上證指數(shù)實(shí)現(xiàn)翻倍，決策層再次感受到了氣氛不妙。

打壓開始了。

10月份，連發(fā)了《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》、《證券交易所管理辦法》、《關(guān)于堅(jiān)決制止股票發(fā)行中透支行為的通知》等一系列管理辦法和通知，使用了“規(guī)范、管理、堅(jiān)決制止、防范和嚴(yán)禁”等關(guān)鍵詞。

這就像是家長對孩子的嚴(yán)厲呵斥。

誰知道，孩子長大了，再也不像小時(shí)候那么敏感脆弱。

指數(shù)僅僅調(diào)整了10%，繼續(xù)放飛自我，逼得家長再次發(fā)布紅頭文件——

11月份，出臺了《券商自營業(yè)務(wù)管理辦法》、《進(jìn)一步加強(qiáng)市場監(jiān)督》、《嚴(yán)禁操縱市場行為》、《進(jìn)一步加強(qiáng)市場稽查工作》、《加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和教育工作》等文件，并恢復(fù)了漲跌幅限制措施。

沒用。

股市依然我行我素地往上漲，把家長的話當(dāng)作了耳邊風(fēng)。

1996年12月16日，人民日報(bào)在頭版頭條重要位置刊登了特約評論員文章《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》，明確指出“最近一個(gè)時(shí)期的暴漲是不正常的和非理性的”，由此才出現(xiàn)了一波-30%的回調(diào)。

這次事件，被后世史家稱之為“十二道金牌”。

決策層竟然要發(fā)出十二道金牌，才能將A股的牛脾氣摁下來，這可是歷史上的第一次啊。

這說明，進(jìn)入青春期的A股，漸漸有自己的個(gè)性了。

賭場里，一批有經(jīng)驗(yàn)的，有專業(yè)知識的大戶出現(xiàn)了，他們成為了驅(qū)動(dòng)股價(jià)走向的重要力量。

雖然大戶中，玩短線博弈的仍是高比例，但不可否認(rèn)，這是A股專業(yè)化的開始。

大戶們意識到，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面是向好的，股市雖然有些泡沫，但經(jīng)過調(diào)整后，已經(jīng)變得合理。

于是大舉入市，A股業(yè)績牛第二段征程開啟。

1997年上半年，指數(shù)從900點(diǎn)左右上漲到1500點(diǎn)，漲幅超過60%。

決策層再次出手。

1997年5月12日，印花稅由3‰上調(diào)到5‰；5月22日，嚴(yán)禁國有企業(yè)上市公司炒作股票，并宣布股票發(fā)行額度較1996年擴(kuò)張一倍（達(dá)到300億）。

至此，牛市結(jié)束。

在接下來的兩年熊市中，一方面股市不斷擴(kuò)容，大量公司上市，另一方面外部環(huán)境也不佳，亞洲金融風(fēng)暴肆虐。

饒是如此，A股也沒有回到1000點(diǎn)下方。

可見，這輪業(yè)績牛的基本面還是靠譜的，這也是股市大戶們敢于跟決策層博弈的底氣所在。

1999-2001，第一次逆周期水牛的終結(jié)

關(guān)于這次牛市的復(fù)盤，我們在《標(biāo)準(zhǔn)答案！這波牛市這么走》一文中有過詳細(xì)分析。

感興趣的讀者可以回去重溫。

總的來說，這是A股歷史上第一次逆周期的水牛。

決策層基于經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行了積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策，在巨大的流動(dòng)性和政策的鼓勵(lì)扶持下，519行情驚天動(dòng)地。

而在牛市的后半期，炒作之風(fēng)盛行，做莊股、造假股大行其道。

據(jù)一家民間咨詢機(jī)構(gòu)調(diào)研，2001 年 初滬深兩市 1100 多只股票中有 860 只有莊家駐扎，基本達(dá)到了無股不莊的程度。

小散戶們也在進(jìn)化，他們發(fā)展出了“跟莊”的操作手法，甚至還專門去找莊股投資，希望能在莊家出貨之前獲利出逃。

仿佛一下子，A股又回到了1995年前那個(gè)蠻荒時(shí)代。

以至于2001年初，吳敬璉拋出“賭場論”，引發(fā)了一場“A股向何處去”的大辯論。

在輿論風(fēng)暴下，決策層開始出手，對坐莊行為進(jìn)行了連環(huán)打擊。

當(dāng)年證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)證券監(jiān)管的法規(guī)或條例達(dá) 51 件，有 80 多家上市公司和 10多家中介機(jī)構(gòu)受到公開譴責(zé)、行政處罰，甚至立案偵查。

一大批莊家或坐牢，或跑路海外，市場氣氛變得緊張。

那么，牛市因此而終結(jié)了嗎？

并沒有。

真正結(jié)束牛市的，是2001 年 6 月 14 日，國有股減持辦法的出臺。

新政下，股票市場的供給大幅度擴(kuò)容，猶如水閘泄洪，傾盆而下，將牛市的人氣徹底澆滅。

這時(shí)候，離牛市的啟動(dòng)點(diǎn)已經(jīng)過去了兩年。

中國入世，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大水牛的歷史使命已經(jīng)結(jié)束，是時(shí)候價(jià)值回歸了。

2005-2007，第二次業(yè)績牛的終結(jié)

這輪A股歷史上空前絕后的大牛市，雖然由股權(quán)分置改革而起，但歸根結(jié)底還是業(yè)績驅(qū)動(dòng)的。

中國經(jīng)濟(jì)踏入黃金時(shí)代的中后期，各行各業(yè)都處于大繁榮的局面。

首先是出口行業(yè)繁榮，貿(mào)易順差結(jié)匯帶來了超額的流動(dòng)性；

接著是房地產(chǎn)和鋼鐵水泥等重工業(yè)的繁榮，帶來了企業(yè)盈利的強(qiáng)勁增長；

大宗商品供不應(yīng)求，也進(jìn)入了價(jià)格的上行周期，上游資源型企業(yè)數(shù)錢數(shù)到手抽筋；

金融業(yè)處于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的上游，業(yè)績同樣節(jié)節(jié)攀升。

基本面繁花似錦的同時(shí)，機(jī)構(gòu)資金也開始紛紛入市——

首先是公募基金，公募的歷史可以追溯到上一次牛市的1998-2000年左右。

但那時(shí)，公募的規(guī)模只有一兩百億，對市場的影響尚小。

后來漫長的熊市期，發(fā)育也緩慢；而在這一次牛市中，公募的力量真正被矚目。

2006年的時(shí)候，公募基金的規(guī)模已超過3000億元，王亞偉也憑其精湛的重組股押注術(shù)一炮而紅，贏得“最牛基金經(jīng)理”的名號。

接著，2004年開始政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金入市，2005年，國家大幅度提高QFII額度，外資進(jìn)場。

在基本面、政策面、資金面的合力共振下，牛市一往無前。

而到了下半場，由于經(jīng)濟(jì)過熱，通脹壓力增加，決策層也悄悄出手了。

這是一段層層加碼的歷史：

首先，央行連續(xù)10次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率，到年末的12月25日，我國存款準(zhǔn)備金率從年初的9%上升至14.5%，市場流動(dòng)性不斷減少。

接著，5月30日，調(diào)高印花稅，打擊了市場的高頻交易風(fēng)氣。

8月，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，出口行業(yè)觸礁，基本面轉(zhuǎn)壞，機(jī)構(gòu)資金感受到了涼意，開始悄悄撤離。

同月，證監(jiān)會(huì)暫停新基金的發(fā)行，流動(dòng)性供應(yīng)再次減少。

大量巨型藍(lán)籌股上市，如中國石油、建設(shè)銀行、中國平安、中國人壽等，擴(kuò)大了股票的供給面。

最后，股權(quán)分置改革后，2007年存在著4-5月以及8-10月兩個(gè)解禁高峰期，大小非減持增加了股票供給，前三季度共減持40.1億股，壓力驟增。

可以看到，這一輪牛市的終結(jié)跟1996-1997年的業(yè)績牛有著相似之處。

當(dāng)基本面強(qiáng)勁的時(shí)候，要想摁下牛頭，就絕不是家長呵斥兩聲可以解決的了。

你必須連環(huán)加碼，同時(shí)用到加息、加稅、關(guān)資金閘門、股票擴(kuò)容等一系列手段，再配合基本面的轉(zhuǎn)壞、公司股東的減持等多方合力，才最終捆住這只牛。

在諸多的博弈力量中，公司管理層的解禁減持動(dòng)力，逐漸成長為一股不可忽視的空頭力量。

2008-2009，第二次逆周期水牛的終結(jié)

面對美國金融風(fēng)暴掀起的滔天巨浪，我國決策層毅然出臺了一系列的救市措施，史稱“四萬億”。

在巨大的流動(dòng)性推動(dòng)下，A股再次迎來一輪10個(gè)月的中等牛市，期間指數(shù)翻倍。

就像前面我們分析到的一樣，決策層對待股市，就跟家長看孩子一樣，

暴漲與暴跌，都不是想看到的。

于是當(dāng)2009年，經(jīng)濟(jì)在天量信貸的支撐下成功回暖，政策就開始調(diào)整了。

而在水牛行程中，由于缺乏堅(jiān)實(shí)基本面的支撐，馴服也就變得容易。

當(dāng)年6月29日，A股IPO重啟，創(chuàng)業(yè)板開閘，增加股票供給；同月，規(guī)范信貸管理，嚴(yán)控散戶違規(guī)騙取貸款入市炒作。

另一方面，聞到血腥味的管理層開始大量減持，進(jìn)一步推動(dòng)了趨勢的逆轉(zhuǎn)。

2014-2015，第三次逆周期水牛的終結(jié)

這是離我們最近的一次牛市，詳細(xì)的解讀請大家參閱《夢回2015！如何才能不浪費(fèi)這輪行情》一文。

這同樣是一次經(jīng)濟(jì)下行周期中的放水操作。

2015 年上半年，滬指從 3200 點(diǎn)上漲到 5178 點(diǎn)的 7 年高位，這也是A股歷史上最大的一次資金杠桿撬動(dòng)的牛市。

一方面，是場內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展。

融資融券從 2014 年初不到 3500 億元，年底突破 1 萬億元，再到 2015 年 6 月達(dá)到歷史峰值的 2.27 萬億元。

另一方面，是場外配資行為的瘋狂。

配資規(guī)模據(jù)業(yè)界估計(jì)，跟場內(nèi)的兩融資金大致差不多。

巨大的杠桿下，2015 年A 股成交量突破 15000 億元，最高時(shí)達(dá)到 22000 多億元，成交量刷新了人類歷史成交量記錄，超過美國市場一天的最大成交量，這表明市場已達(dá)到極度瘋狂狀態(tài)。

這種局面下，決策層再次出手。

一方面，IPO重啟，國泰君安、中國核電等大型股票的上市，帶來了流動(dòng)性的緊張。

比如6月15日，當(dāng)周25 只新股集中發(fā)行，其中包括近五年來最大規(guī)模 IPO 的國泰君安證券，凍結(jié)資金達(dá)到 6.7 萬億元人民幣，對股市形成了強(qiáng)烈的吸血效應(yīng)。

另一方面，清查場外配資。

6 月 13 日，要求證券公司對外部接入進(jìn)行自查并清理場外配資，股市直接開啟跳水模式。

跟上次水牛一樣，看到風(fēng)聲不對，管理層減持瞬間暴增，成為了牛市加速下跌的元兇。

歷屆牛市是如何結(jié)束的

資金與股票的供求關(guān)系決定著牛市的起落。

越是缺乏基本面的支持，政策面的影響力就越大。

我們可以看到，在蠻荒時(shí)代，在歷次大水牛中，決策層都起到了一錘定音的作用。

只要決策層想把牛摁下去，在供給端增加股票數(shù)量，在需求端控制資金水龍頭，隨便一條手段都能將股市打下去。

而在業(yè)績驅(qū)動(dòng)的牛市中，決策層想抑制泡沫，則變得艱難。

由于基本面的強(qiáng)勁支撐，更多的精明的投資者擁有了跟上面博弈的底氣。

過去的三十年，A股從只有散戶的小賭場，逐漸成長為個(gè)人投資者（散戶）、法人（公司股東）、境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)（公募、私募、券商、保險(xiǎn)、社保基金、信托、期貨資管、財(cái)務(wù)公司、銀行等）、境外機(jī)構(gòu)（通過QFII、RQFII和陸股通渠道進(jìn)入A股市場的境外投資者）等多種力量博弈的全球第二大股市。

看下面這張圖：

圖：A股四大投資者流通市值占比|資料來源：國金證券研究所

個(gè)人散戶的比例已經(jīng)下降到目前的28%左右，不足三成。

內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金+法人的占比，合計(jì)超過了70%，成為了維持市場穩(wěn)定的重要力量。

當(dāng)然，這三股力量也有差異。

外資追求絕對收益，理性、專業(yè)，在全球流動(dòng)，尋找低估值、高收益的投資機(jī)會(huì)，但目前占比仍小，不足4%，影響力尚缺。

但他們是市場上一股重要的風(fēng)向標(biāo)。

內(nèi)資也是有專業(yè)追求的，但由于機(jī)制考核的約束，導(dǎo)致他們更多的追求相對收益，如此情況下就演變成了抱團(tuán)風(fēng)氣。

導(dǎo)致股市的兩極分化，業(yè)績好的板塊、行業(yè)龍頭估值不斷被扎堆買入；業(yè)績差的幾乎無人問津。

無形中，加大了股市的波動(dòng)性。

可以說，近幾年的漂亮50、消費(fèi)醫(yī)藥股行情，都有著內(nèi)資甩不掉的鍋。

法人一般都是受過高等教育的高凈值投資者，對于資產(chǎn)的安全性極為看重。

所以在正常情況下，法人其實(shí)是一股重要的穩(wěn)定力量，但，一旦牛市泡沫化，法人的減持沖動(dòng)也是與生俱來的，由于其超過一半的資金占比，那么就會(huì)成為巨大的空頭力量，加速股市的下跌。

但不管怎么說，近十年來，隨著聰明資金占比的擴(kuò)大，A股已經(jīng)不再是早期的那個(gè)亂糟糟的賭場了。

在基本面良好的情況下，聰明資金與決策層會(huì)形成博弈，讓整個(gè)局面變得復(fù)雜。

但這一切都有個(gè)前提：這是業(yè)績牛。

而在水牛里，一切決策層說了算。

歷史上的牛市里，兩輪業(yè)績牛，一次持續(xù)了一年半，一次持續(xù)了兩年；水牛里，最長的兩年（1999-2001），2009和2015都是8-10個(gè)月左右，持續(xù)性要差很多。

早期的情緒牛持續(xù)性更差，通常都是兩三個(gè)月就結(jié)束了，甚至最短的只有三天。

1995年5月18-22日，受消息面刺激，股市三天暴漲60%，引起決策層的震驚，一怒之下取消了T+0制度，由此成為A股史上最短命的牛市。

所以持續(xù)性的長短，決策層決定是否出手的考慮是什么呢？

一是估值的泡沫化，如果整體估值過了50倍，屠刀下來的可能性就很大；

二是投機(jī)的嚴(yán)重性，比如一個(gè)月漲50%以上；

三是基本面回暖，業(yè)績落地，政府的杠桿要降下來。

從目前來看，如果牛愿意聽話，做個(gè)三好學(xué)生，維持慢漲格局。

那么，至少可以持續(xù)到明年春暖花開的時(shí)節(jié)，疫苗上市，疫情結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

這是決策層最希望看到的結(jié)局。

但如果牛不聽話，持續(xù)瘋狂，一個(gè)月翻倍。

——那么，只怕將落得一個(gè)車毀人亡的結(jié)局了。

天佑A股?。。?/p>