2020年7月13日收盤，滬銅漲4.71%，收于52880元/噸，最高至53520元/噸。如果從3月下旬的低點37200元/噸開始計算，銅價累計反彈幅度已經(jīng)達到42%，不僅徹底越過2019年的高點，趨勢上更是直追2016年-2017年商品牛市中的銅價高點。面對這一輪大漲，我們該如何理解？對未來又該持何種觀點？

對比2009年：本輪反彈更流暢

08年金融危機爆發(fā)后，同價大幅下跌，但在各國政策刺激下，銅價深V反彈，僅用一年便收復危機爆發(fā)后的失地，再過一年后已經(jīng)觸及前期高點。比較2009年和2020年，發(fā)現(xiàn)銅價反彈的趨勢雖然一致，但流暢度存在明顯差異。2009年，無論是反彈初期，還是末期，都能看到銅價上漲的不定期出現(xiàn)的回調(diào)，最終銅價是呈現(xiàn)一個震蕩上行，中樞不斷抬高的過程。但2020年，銅價在反彈過程中幾乎沒有出現(xiàn)持續(xù)超過一周的回調(diào)，最大的回調(diào)幅度沒有超過3%。分析認為，2009年，銅價反彈主要是宏觀經(jīng)濟在強刺激下的迅速回升所致，而2020年，除了宏觀經(jīng)濟的走勢超出預期外，基本面的形勢也更具有支撐。所以，我們認為這一輪銅價上漲是供需和宏觀共振的結(jié)果。

供需和宏觀的共振

供需方面，2009年金融危機并沒有對供應造成影響，而本輪疫情沖擊，對供應和需求的影響具有明顯的時差，在需求隨著宏觀經(jīng)濟回暖而持續(xù)恢復的時候，供給仍然面臨較大不確定性。因此，我們看到市場結(jié)構呈現(xiàn)BACK結(jié)構，看到國內(nèi)庫存始終維持低位，看到LME庫存掉頭向下，也看到粗煉費用持續(xù)下行。種種跡象表明，供應和需求恢復節(jié)奏錯配，供需持續(xù)偏緊。宏觀方面，目前我們看到的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，全球宏觀經(jīng)濟是在持續(xù)改善的。6月份，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)回升至52.6，歐元區(qū)PMI從5月39.4大幅回升至6月47.4。就業(yè)方面，美國非農(nóng)就業(yè)重回增長，失業(yè)率連續(xù)兩個月下行。數(shù)據(jù)表明，歐美正從至暗時刻走出，經(jīng)濟形勢在持續(xù)修復。而國內(nèi)方面，無論是挖機銷量、汽車產(chǎn)銷、房地產(chǎn)、電纜等行業(yè)數(shù)據(jù)，還是進出口、社會融資、PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，都顯示出國內(nèi)經(jīng)濟形勢持續(xù)向好的態(tài)勢。正是在宏觀與供需共振的情形下，銅價才能一路順暢的上漲。

經(jīng)濟衰退的證偽和需求回落的證偽

我們將本輪銅價上漲分為兩個階段，一個是如我們此前報告中寫的那樣，屬于宏觀經(jīng)濟衰退的證偽階段，另一個則是需求回落的證偽階段，分界線大約在46000-48000元/噸之間。第一階段是從低點37000元/噸開始的反彈，邏輯是隨著各國救市政策的出臺，經(jīng)濟危機和金融危機爆發(fā)，導致經(jīng)濟陷入衰退的可能性降低，于是銅價出現(xiàn)了持續(xù)的修復性反彈?；?月份滬銅反彈的高點和2019年下半年銅價運行的主要區(qū)間，我們認為這種修復的合理終點應該在46000-48000之間。第二階段，我們原本預計會出現(xiàn)的需求回落被證偽，于是在供應不足和宏觀持續(xù)改善的共振下，銅價繼續(xù)走高。我們預計需求會回落的原因主要是基于以下兩點：一是疫情對收入的沖擊，會使得終端消費需求在5月份回補之后出現(xiàn)階段性的回落；二是隨著夏季來臨，施工逐步進入淡季，建筑業(yè)涉及到的房地產(chǎn)和基建隊銅的需求會回落。但最終的事實證明，國內(nèi)消費韌性較強，家電始終處于緩慢復蘇狀態(tài)，汽車則已重回正增長，消費電子在5G等帶動下亦是表現(xiàn)良好。施工方面，今年農(nóng)歷閏4月，夏季高溫天氣被延后，7月間仍然罕見高溫天氣，施工條件良好，下游需求雖有一定回落，但幅度并不大。所以，最后我們看到的結(jié)果是需求回落現(xiàn)象并不明顯，需求回落被證偽，在供應不足的情況下，供需仍維持偏緊狀態(tài)。

以史為鑒：是終點，還是起點？

回顧歷史，銅價上一次出現(xiàn)這么大的漲幅還是2016年底至2017年底那一輪行情前半程。2016年11月10日和11日，滬銅主力合約分別上漲5.99%和8.68%，后收至46700元/噸，一年后最高觸及56000元/噸，大漲后的后續(xù)最大漲幅接近20%。那么，在2020年7月13日大漲逾5%以后，未來一年是否還有20%的上漲空間？

6月初，銅價出現(xiàn)過一輪加速上漲行情，彼時我們分析提出，歷來加速行情多數(shù)出現(xiàn)在行情啟動的時刻或行情瘋狂的時刻。當時，我們判斷未來需求會回落，于是基于經(jīng)濟衰退證偽，銅價處于修復階段的邏輯，認為6月初出現(xiàn)的加速行情是上漲的末期。但現(xiàn)在回過頭去觀察，由于需求回落被證偽，銅價的上漲邏輯已經(jīng)改變。所以行情的最終走勢也與我們的分析背道而馳。

如果我們把那一段加速行情視作行情起點，參考2016年后的銅價走勢，以20%作為上漲空間，則未來55000元/噸的價位應是本輪行情的終點，再結(jié)合最近一周又一次出現(xiàn)的加速上漲行情，如果將其視作“最后的瘋狂”，則正好與之對應。因此，從這一個角度去梳理，結(jié)論就是本輪行情已接近終點線。而且，從技術層面看，53000元/噸的價格已經(jīng)接近2017年56000元/噸的高點，上方面臨的壓力會越來越大。

當然，再換一個角度，如果我們把這一次加速上漲視作一個起點，則盡管未來的上漲或許不會如此前般順暢，但最終卻是有可能漲至65000元/噸的水平，而這已經(jīng)進入了銅價的歷史高位區(qū)間。

思考：估值提升邏輯】

如果要為上文最后一個角度做出的猜想找一個邏輯，那當之無愧必須是估值的提升。估值提升背后的支撐有兩個，一是資源限制，二是貨幣因素。資源方面，銅在現(xiàn)代經(jīng)濟中的地位暫時無法被取代，而礦山品位在持續(xù)下降，優(yōu)質(zhì)礦山愈發(fā)稀缺，這種資源短缺的情形會不斷積累商品估值上行的力量，直至某一刻徹底爆發(fā)。當下全球銅礦因為疫情引發(fā)的供應不足則可能成為最后那一根稻草。貨幣方面，貨幣的超發(fā)會引起其實際購買力的下降，這使得市場需要更多的貨幣數(shù)額去反映貨物的內(nèi)在價值，而這就是我們看到的漲價。過去幾年，我們其實并沒有看到銅價系統(tǒng)性的上漲，但全球貨幣超發(fā)的現(xiàn)象確實一直存在，在此次疫情爆發(fā)后更是到達了一個峰值。于是，在資源和貨幣的雙重刺激下，銅完全可能進入一個估值提升通道。

我們認為，2003年-2006年，銅價就是在需求大爆發(fā)和宏觀向好的邏輯支撐下完成了一次重新估值，最終的結(jié)果是銅價由原本13000-32000元/噸的中樞提升至35000-55000元/噸這一區(qū)間。因此，如果關于估值提升的邏輯成立，那么當前看似高昂的銅價或許只是未來價格運行中樞的下沿，而這恰好支持了【以史為鑒】部分的最后一個觀點。

結(jié)論：立足當下，靜待未來

在文章的最后一部分，不得不提的是，上文中關于遠景價格走勢的判斷都是基于某些特殊邏輯成立的前提，是充滿極高不確定性的，它需要我們不斷的觀察和驗證，確定對應的邏輯是否成立。立足當下，我們傾向于認為在這一輪加速上漲后，銅價會逐漸進入一個階段性的頂部。一方面，是老生常談的宏觀經(jīng)濟尚未徹底恢復，這就導致消費的改善不可避免的存在后繼乏力的可能性；另一方面，盡管閏四月或許使得高溫天氣延后，但該來的終歸會來，而且目前南方汛情形勢嚴峻，建筑業(yè)對銅的需求終究會有一個回落的過程；第三，我們認為隨著銅礦國家疫情的穩(wěn)定，礦段供應恢復的確定性是比較高的。以上就是基于基本面預測對觀點的支撐，這也是我們在驗證邏輯時需要關注的要點?？偠灾M管當下銅價已在高位，但基于短期基本面的現(xiàn)狀和對未來基本面的預測，我們對銅價持謹慎樂觀的態(tài)度。

敬畏市場，存在即合理

在文末，本人以在本輪行情中不斷被打臉的泣血經(jīng)驗作出忠告，公開交易的價格，尤其是對于銅這類成熟品種，存在就是合理。因此，我們不建議投資者在這樣一個強勢的市場中去建立純粹的空頭倉位。