本文是根據(jù)李錄先生2019年11月29日于北京大學光華管理學院價值投資課上所作演講整理而成，建議與2015年11月北京大學光華管理學院價值投資課上所作演講《價值投資在中國的展望》一起閱讀。

一、價值投資的理論與實踐

很高興五年后有機會重新來到北大光華管理學院的這門價值投資課上與大家分享。今天是美國的感恩節(jié)，借此機會我要感謝光華管理學院的姜國華教授和喜馬拉雅資本的常勁先生，以及在座的各位同學和價值投資的追求者、支持者，感謝各位這些年來對價值投資在中國的實踐的傳播與支持。

另外，五年來，我一直對自己在此講的第一課有點遺憾。那堂課中我們主要討論了價值投資的基本理論，尤其是否適合中國，但是對價值投資的具體實踐講得不多。事實上，價值投資主要是一門實踐的學問，所以今天我主要講價值投資中的實踐問題。我想先講講自己理解價值投資實踐的框架，然后留出時間給大家提問。

價值投資的基本概念只有四個。第一，股票是對公司的部分所有權(quán)，而不僅僅是可以買賣的一張紙。第二，安全邊際。投資的本質(zhì)是對未來進行預(yù)測，而我們對未來無法精確預(yù)測，只能得到一個概率，所以需要預(yù)留安全邊際。第三，市場先生。市場的存在是為了你來服務(wù)的，不是來指導(dǎo)你的。第四，能力圈。投資人需要通過長期的學習建立一個屬于自己的能力圈，然后在能力圈范圍之內(nèi)去做投資。這就是價值投資的基本思維框架，邏輯簡單、清晰，理解起來并不難，而且在投資實踐中，價值投資是我所了解的唯一能夠為投資人帶來風險加權(quán)后長期優(yōu)異回報的一種投資方法。也因此，很多人對價值投資都有了解，尤其是因為價值投資界最出名的實踐者巴菲特先生——他過去60年來的成功在全世界引起了現(xiàn)象級的關(guān)注。但是據(jù)實證研究，市場參與者中可能只有不到5%的人是真正的價值投資者。為什么明白價值投資的人很多，實際從事價值投資實踐的人卻這么少？今天我主要講講在價值投資的實踐中為什么知易行難，難在何處？為什么人們在實踐中會遇到種種問題，遇到問題后又容易被其它方法吸引過去？

讓我們逐個分析一下這四個概念。

價值投資四個概念中的第一個——股票是對公司的部分所有權(quán)，實際是一個制度性的觀念。如果股權(quán)可以代表公司的部分所有權(quán)，在一個制度下，如果私人財產(chǎn)權(quán)能得到真正的保護，那么對私人財產(chǎn)的使用也就能得到保護，私人財產(chǎn)權(quán)也就能夠自由交換。如果財產(chǎn)權(quán)不能自由交換，也很難成為真正的權(quán)利。例如現(xiàn)金就是一個財產(chǎn)權(quán)，因為我們可以隨時使用它，把它變成我們想要的東西。所以對股權(quán)交換的保護是一個社會是否保護私人財產(chǎn)的重要標志。能不能做到這點是由社會本身決定的，和投資人的因素沒有關(guān)系。一個社會只要允許這樣的制度存在，就會有價值投資的存在。就目前來看，這樣的制度在我們的社會中確實是存在的，股權(quán)交換是被允許的，因此股票是對公司的部分所有權(quán)這點是成立的。

第二個——安全邊際，實際是一個方法問題，概念上沒有特別大的歧義。付出的是價格，得到的是價值。因為對價值不是很確定，所以要以盡量低的價格購入，這一點相信大家都認同。那么這樣看來，價值投資在實踐中最主要的困難可能來自另外兩個概念，一是市場先生的假設(shè)，二是能力圈的建設(shè)。

對于市場先生的假設(shè)，我們先回顧一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他說你可以把股票市場想象成是一個精力特別旺盛、不太善于判斷、也不太聰明但也不壞的人，他每天早上起來第一件事就是給你吆喝各種各樣的價格，不管你感不感興趣，他都不停地吆喝。但是這位市場先生的情緒變化無常，有時候他對未來特別樂觀，價格就叫得非常高；有時候他特別抑郁，價格就會喊得很低。絕大部分時間你可以對他完全忽略不計，但是當他變得神經(jīng)質(zhì)的時候，或者極其亢奮，或者極其抑郁，你就可以利用他的過度情緒去買和賣。

但是你會發(fā)現(xiàn)自己面臨一個很大的問題。在學校里，當你讀到市場先生的概念時，你會覺得很有道理，然而一旦進入到市場開始工作的時候，你會發(fā)現(xiàn)跟你做交易的對手都是真實存在的人。這些人看起來學歷很高、錢比你多、權(quán)力比你大、經(jīng)驗也比你豐富，個個都是“高大上”、很成功，有些甚至是你的上級，你覺得他們怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市場先生。在你和他交手的過程中，短期來看你還常常是錯誤的那方。一段時間后，你不斷被領(lǐng)導(dǎo)訓話、被“錯誤”挫敗，就開始感覺好像自己才是那位傻傻的市場先生，別人都比你厲害，開始對自己所有的想法都產(chǎn)生懷疑了。這是我們在價值投資的實踐中會遇到的第一個困難和障礙。

第二個困難是我們對自己的能力圈的界定。能力圈的邊界到底在哪里？怎樣才能顯示我真地懂了？當市場變化劇烈的時候，我買的股票全在虧，而別人的都在漲，我怎么判斷自己是正確的，別人是錯誤的呢？

今天我主要針對市場先生和能力圈這兩個困難來講四個問題。

第一，股市——關(guān)于股市里面的投資和投機的問題。第二，能力圈是什么？如何建立？第三，投資人的品性——無論是沃倫還是查理都曾講過投資人最重要的一個叫“temperament”的概念，這個詞不太好翻譯成中文，我給它定義叫“品性”。品性中有一些是與生俱來的，也有一些是后天培養(yǎng)的。價值投資人具有哪些品性、修養(yǎng)？這些品性、修養(yǎng)應(yīng)該如何培養(yǎng)？第四，普通的投資人如果不想做專業(yè)的投資人，應(yīng)該怎么去保護和增加自己的財富？希望這四個問題能涵蓋到價值投資實踐的大部分情況。

二、股市：投資與投機的結(jié)合體

我們在股票市場中投資，首先必須得面對股市。股市到底是什么？股市里面的人是哪些人？他們的行為有哪些類型？價值投資人在其中處于什么樣的位置？

我們先回溯一下股市的歷史?，F(xiàn)代的股市大概出現(xiàn)在400年前，其歷史不算太長，在此之前商業(yè)機會不多，不需要股市的存在。那個時期發(fā)生的最大一件事是500年前新大陸的發(fā)現(xiàn)，這為整個歐洲帶來了此后一兩百年經(jīng)濟上的高速發(fā)展。伴隨著殖民時代，出現(xiàn)了一些所謂的現(xiàn)代公司。公司這個概念是怎么來的呢？因為當時的殖民商業(yè)活動和遠洋貿(mào)易需要大量資金且風險很高，最早的殖民商業(yè)活動都是由最有錢的歐洲各國的國王支持和資助的，但很快國王的錢也不夠用了，必須去和貴族等一起合組公司，于是就出現(xiàn)了最早的現(xiàn)代股份公司，用股權(quán)的方式把公司所有權(quán)分散開來。因為這些公司的發(fā)展速度比較快，需要的錢很多，國王和貴族的錢也不夠用了，便想辦法讓普通人的儲蓄也能夠發(fā)揮作用，于是產(chǎn)生了把股權(quán)進一步切分的想法。但問題是，一般的老百姓(603883,股吧)很難對股權(quán)定價。他們不太懂這些公司到底怎么賺錢，所以想到的辦法是把股權(quán)分得盡可能小，只要投很少的錢就可以加入，而且可以隨時把股權(quán)賣出去。這個設(shè)計迎合了人性中比較貪婪、懶惰、喜歡走捷徑的心理。人類從本性而言都想走捷徑，不勞而獲，通過付出最少方式獲得最多的利益，并為此甘愿冒險，也就是所謂的賭性，這也是為什么賭博在歷史上幾乎所有時期一直都存在的原因。

股市最早的設(shè)計迎合了人性中賭性的部分，所以股市一發(fā)展起來就獲得了巨大的成功。當時荷蘭最重要的兩家公司，東印度公司和西印度公司，尤其是東印度公司正處在一個長期發(fā)展的階段。股權(quán)融資的錢被迅速地用于公司的經(jīng)營發(fā)展，為投資人產(chǎn)生更多的利潤回報，于是形成了一個正向的循環(huán)。越來越多的人被吸引到股市中去，并且可以隨時買賣股票，這就形成了另外一個買賣的動機，買賣東印度公司股票的人不僅是在猜測東印度公司未來的業(yè)績，更多是在猜測其他人買賣這支股票時的行為。投機行為使早期股市大受歡迎，越來越多的公司因此發(fā)展起來了。

但股市還有另一個非常奇妙的功用——正向循環(huán)的機制。隨著越來越多人的參與，越來越多的公司被吸引進入股市，這些公司如果處在一個長期上升的經(jīng)濟中，通過股市融資就能夠擴大生產(chǎn)規(guī)模，創(chuàng)造更多產(chǎn)品、更多的價值，讓人們獲得更多的財富，人們有了更多財富就會產(chǎn)生更多的消費，這就形成了經(jīng)濟中正向的循環(huán)機制。雖然股市在剛開始的時候，其設(shè)計機制利用了人性中賭性的成分，但當參與的人和公司到達一定數(shù)量時，如果經(jīng)濟本身能夠不斷地產(chǎn)生這樣的公司，這個機制就能持續(xù)下去。

恰好也在400年前，另外一種制度開始慢慢誕生，這就是現(xiàn)代資本主義制度，亦即現(xiàn)代市場經(jīng)濟制度。此時科學技術(shù)本身已經(jīng)開始發(fā)生革命性的變化，持續(xù)數(shù)百年，一直到今天還在進行?？萍几锩褪袌鼋?jīng)濟的結(jié)合，產(chǎn)生了一個人類歷史上從未發(fā)生過的現(xiàn)象——經(jīng)濟開始呈現(xiàn)出持續(xù)的、累進的增長，連續(xù)增長了大約三、四百年，把人類文明帶入了一個前所未有的嶄新階段。累進（復(fù)合增長）是一個很可怕的概念，絕大部分人大概不知道累進的力量有多大，因為這個現(xiàn)象在人類歷史上從來沒有發(fā)生過。假如一個公司的利潤以每年百分之六、七的速度增長，連續(xù)增長200多年，大概會增長多少倍？雖然每年百分之六、七的回報率看起來不是很高，但200多年后可以增長100多萬倍。這就是累進回報的力量！（關(guān)于美國股市自1802年之后的增長統(tǒng)計，請參考《價值投資在中國的展望》演講全文。）

這樣的回報會吸引越來越多的股民進入股市，越來越多的股民進入股市，就會越吸引越來越多的公司上市。這是股市能把社會的全部要素都調(diào)動起來的一個很奇妙的功能。股市最早的設(shè)計初衷未必是這樣，但是結(jié)果確是如此。所以股市中從一開始基本上就有兩類人，一類是投資的，另一類是投機的。投資者預(yù)測公司本身未來的表現(xiàn)，而投機者則是預(yù)測股市中其他參與者在短期之內(nèi)的行為。

這兩類人有何區(qū)別？投資跟投機最大區(qū)別在哪？這兩種行為的結(jié)果有何區(qū)別？

對投資者而言，如果投資的公司遇到一個可以累進、持續(xù)增長的經(jīng)濟，它的利潤和投資回報會持續(xù)增長。而對投機者而言，如果只是猜測他人在短期之內(nèi)的買賣行為，到最后只可能有一種結(jié)果：贏和輸必須相等，也就是零和的結(jié)果——這個市場中所有的投機者買賣股票所獲得的利潤和虧損加在一起，其凈值一定為零。這就是投機和投資最大的區(qū)別。當然我不否認其中有些人可能贏的概率高一些、時間長一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直沒翻身。但是總的來說，只要給足夠的時間，全部投機者無論賺錢還是虧錢，加在一起的結(jié)果是零，因為這些投機的股市參與者短期內(nèi)的行為不會對經(jīng)濟、對公司本身利潤的成長產(chǎn)生任何影響。有的人可能說我是“80%的投資，20%的投機”，是混合型。這類參與者，他70%、80%的投資人那方面的工作如果做得對，甚至他只投了指數(shù)，其回報也會因為現(xiàn)代經(jīng)濟累進增長的特點而持續(xù)增長，但他投機的部分一定會納入到所有投機者行為的總和中，最終的結(jié)果是一樣的——全部歸零。

知道這個結(jié)果后，你是選擇去做一個投資者，還是一個投機者？當然這是個人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對社會的影響。投資者的確會讓社會的所有要素進入一種正向循環(huán)，幫助社會進入到現(xiàn)代化。所謂現(xiàn)代化，其實就是一種經(jīng)濟開始進入到復(fù)利增長的狀態(tài)。關(guān)于現(xiàn)代化，有興趣的同學可參閱我之前寫的長篇文章《李錄談現(xiàn)代化十六講》。

相對而言，股市投機的部分跟賭場非常接近。從社會福祉的角度講，我們不希望這個賭場太大。如果沒有賭性、投機的部分，市場也無法存在。但真正能讓股市長期發(fā)展下去的參與者是投資者。我們可以把投機的部分當做 necessary evil（必要之惡）看待，這一點是去不掉的，也是人性的一部分。我們無法否認人性中賭性、投機的成分，但我們不能讓這個部分太大。無論何時、何事，如果投機的成分太大，社會必然會受到傷害。我們剛剛從2008-2009年全球金融危機里走出來，對這種傷害還是記憶猶新的。所以當你明白了歸零的道理，你的確可以把那些投機者當作市場先生。

有些投機者可能的確在股市中獲了利，在一段時間內(nèi)投機套利很成功，比你有錢、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行為總和最終是歸零的。如果你的價值觀是希望對社會有所貢獻，那你毫無必要對他表現(xiàn)出那么多的尊重，哪怕他各方面看起來都比你強。這是一個價值觀的問題。但你如果不明白這個道理，或者不認同這樣的價值觀，就會總覺得自己錯失了機會，其他人懂得比你多、做得比你對。

既然投機活動長期加總為零，不產(chǎn)生任何真正效益，那么又為什么投機者能夠長期存在呢？這就回到資產(chǎn)管理行業(yè)的一個特點。資產(chǎn)管理行業(yè)雖然是服務(wù)行業(yè)，但是存在著嚴重的信息不對稱，投資跟投機的區(qū)別很難被鑒別。所有的投機者都有很多理論，現(xiàn)在講K線已經(jīng)是比較“低級”的了，最新的理論講AI（人工智能），但本質(zhì)上兩者都一樣。當他們用這些理論試圖說服你的時候，總能讓絕大部分人云里霧里。關(guān)于投資和投機的道理其實很簡單，但我沒有看到任何正式的教科書里談到這個根本的問題。為什么沒人談這個問題呢？大多數(shù)人要不是沒想清楚，就是因為只有這樣才有利可圖。不談這個問題的好處在哪？可以收稅啊。它實際上收的是一種無知稅，或者叫信息剝削稅。資管行業(yè)存在的一個很大的根基，就是因為無知稅的存在。大批的人能在這個行業(yè)里存活下來，主要是靠信息剝削。不管將來的結(jié)果如何，我只要能夠在短暫的一段時間里，暫時表現(xiàn)我在盈利，馬上去做各種各樣的廣告，讓全世界都知道、都來買，不管將來結(jié)果怎么樣，我先收1%、2%，反正拿到錢、收了稅之后，不管結(jié)果怎樣我先穩(wěn)賺。這個行業(yè)確實如此，所有的收費標準都一樣。如果這種收費機制特別有道理的話，是不是那些真正能夠帶來回報的投資經(jīng)理應(yīng)該收得多一些？而其他人應(yīng)該少一些？但實際情況不是這樣，大家收費都一樣。因為誰也說不清楚哪個投資經(jīng)理更優(yōu)秀，只有過了很長的時間才能看到孰優(yōu)孰劣。而且每個人的投資理論都非常復(fù)雜，你很難立刻判斷說他一定不行。

所以搞清楚投機者和投資者的區(qū)別很重要，搞清楚市場先生在哪里也很重要。你要是不愿意交信息剝削稅，或者你不愿意靠收信息剝削稅去生活，那你可能就要忍耐、堅持。如果你相信合理回報，想對社會有所貢獻，那從一開始你就要愿意做一個投資者，如果做不了的話，也要努力不要向一個投機者交信息剝削稅。這就是為什么理解清楚市場先生的概念很重要。因為你如果不想清楚這個概念，無論在學校里曾經(jīng)是怎么想的，只要一開始工作，別人給你一講別的理論，你腦子就亂了，立刻就覺得好像別人說的很對，自己原來的想法不太對，被市場先生這個概念給誤導(dǎo)了。所以大家只要記住投機歸零的概念，就會明白為什么這些投機者沒有長期的業(yè)績，靠投機做不出長期業(yè)績，也做不大。有一些短期的做得比較好的，其實多多少少是靠 legalized front running（合法的搶先交易）。做老鼠倉可以一直賺錢，但這是非法的。如果你想出一種AI的辦法能夠猜測大家都要買賣什么股票了，例如新的指數(shù)基金，或者A股進MSCI之前，我先搶先交易一下，先建一個合法的老鼠倉，這可能也能賺些錢，是吧？但是這確實也做不大。如果能做大的話，整個社會就不合理了。所以你看到，投機的所有策略到最后都做不大，也沒有長期業(yè)績。凡是能夠做大、有長期業(yè)績的，基本上都是投資者。

順便談?wù)?，指?shù)投資為什么也可以有長期回報？因為指數(shù)投資基本上就是全部投資者和投機者的總和，如果投機者最終的結(jié)果歸零，那么指數(shù)投資的結(jié)果實際上就是投資者的凈結(jié)果。數(shù)學上來說是不是這樣？這就是為什么指數(shù)投資可以有長期回報，但這種情況只可能在其經(jīng)濟體已經(jīng)進入現(xiàn)代化的社會中發(fā)生?，F(xiàn)代化經(jīng)濟體能夠自發(fā)地產(chǎn)生累進、持續(xù)的經(jīng)濟增長，而且在實行市場經(jīng)濟和股市注冊制的市場，其股市指數(shù)能夠比較代表經(jīng)濟體里所有的規(guī)模公司，在這種情況下，指數(shù)投資基本上就能反映出這個經(jīng)濟體大體的經(jīng)濟表現(xiàn)、商業(yè)表現(xiàn)。

三、能力圈

接著我來談下一個問題：假設(shè)我既不想去信息剝削，也不想去玩零和游戲，而是真的想正正經(jīng)經(jīng)做一個投資人，該怎么去做呢？

這就回到了能力圈這個概念。因為我們做投資者就是要去預(yù)測所投資的公司未來大體的經(jīng)濟表現(xiàn)，亦即對公司基本面的分析。要弄清楚這個公司為什么賺錢、怎么賺錢、將來會賺多少錢？遇到競爭的狀態(tài)如何？它在競爭中的地位如何？我把這個過程統(tǒng)稱為建立自己的能力圈。

下面的問題是，如果我剛剛開始學習價值投資，如何開始（建立我的能力圈）呢？我怎么才能學會如何分析公司呢？各種各樣的公司看了很多，但不知道從何下手。經(jīng)過一段時間的研究之后，覺得對某個公司懂了一些，但是不知道懂得夠不夠。要等到什么時候才能買這只股票，在什么價格上才可以買？同學們問的這些問題都很具體，很多從事過這個行業(yè)的人也會有這樣的疑問。那么能不能用賣方分析師給出的估值呢？從賣方的角度看，用什么價格能把股票賣出去才是他真正的考量，至于賣出的價格對不對他并沒有那么關(guān)心，反正不是用他自己的錢。但如果是用自己的錢，心態(tài)可能就不一樣了。所以說能力圈其實也是投資者的核心問題。

怎么才能建立能力圈？對每個人而言的確不太一樣，因為每個人的能力不一樣，這里我可以分享一下我自己是怎么開始做的。

我進入這個行業(yè)其實是誤打誤撞。大概在二十七八年前，那時我是哥倫比亞大學的學生，剛?cè)ッ绹?，身上就背了一大堆債?wù)（學生貸款），不會做生意，也不知道怎么掙錢，所以天天擔心如何償還債務(wù)的問題。80年代的中國留學生都沒錢，一下子去到美國，背負的債務(wù)還是美元，看起來簡直是天文數(shù)字。所以我就老琢磨著怎么去賺點錢。有一天，一個同學告訴我，學校里有個人來做講座，談怎么賺錢，且這人特能賺錢。我一看海報上還寫著提供免費午餐，我說好，那去吧。后來我去到像我們今天這樣大小的一個教室，和我以前去過的提供免費午餐和講座的教室不太一樣。一般有免費午餐的教室都有個能坐二三十個人的大長桌，旁邊有午飯，演講嘉賓坐在前面。我去了就問午餐在哪？同學說那個演講的人叫“午餐”。因為buffet（自助餐）和Buffett（巴菲特）的拼寫就差一個T，而我剛開始學英語，沒弄清這兩個字的差別。我心想這個人既然敢叫免費午餐，肚子里肯定得有點東西，所以就坐下來聽了。聽著聽著，我突然覺得他講的東西比免費午餐好太多了。以前我對股市的理解，就是像《日出》（曹禺話?。├锩枋瞿菢?，里面演的那些30年代在上海搞股票的人，爾虞我詐，所以我一直認為做股票的人都是壞人。但這位“免費午餐先生”怎么看都不像個壞人，而且很聰明，講話很有趣。他講的道理淺顯易懂，不知道為什么在講課的過程中，我突然就覺得這個事好像我可以做。因為我感覺別的事情我也做不了，但研究數(shù)字還是可以的是吧？反正從國內(nèi)來的，數(shù)理化應(yīng)該還可以。

聽完那個講座后，我第一件事就是去圖書館找資料，研究這位老先生。越研究就越覺得這個事兒還真的是可以做。他的理論也好，實踐也好，他寫的那些給股東信，我基本上都能夠接受。所以我就開始想辦法怎么去找到有安全邊際的公司，我想有安全邊際的東西肯定是便宜的吧。那時我雖然對公司的生意是什么不太了解，但如果只是分析一張資產(chǎn)負債表，小學算數(shù)就基本夠用了。所以我就開始去看《價值線》（Value Line），上面有幾千家公司過去10年的基本財務(wù)情況?！秲r值線》把這些公司劃分成不同的類別，其中一個類別是近期最便宜的股票，比如按照P/B是多少，P/E是多少。其實那時我對P/E還不太了解，對公司也不太了解，所以我只看資產(chǎn)負債表，看它的賬面凈資產(chǎn)有多少，這些凈資產(chǎn)的價值多少，和股票市值比較。我最先看上的幾個股票，實際上也不知道它們做什么生意，反正它們不虧錢。其賬面上要不然就是現(xiàn)金，要不然就是房地產(chǎn)，尤其是擁有的其它公司的股票等等，而賬面凈資產(chǎn)都遠高于市值，有些居然是市值的一倍還多。可能因為我還沒工作，沒見過那些“高大上”的華爾街人士，那時我就是確信有“市場先生”的存在。然后我就專門找了一些在紐約附近的公司去看，看看這些公司是不是真的，它們賬目上的資產(chǎn)是不是真有，它們是不是真的在經(jīng)營（雖然對它們做什么事不太清楚）。所以我開始投的幾家公司其賬面上的凈資產(chǎn)都差不多是其市值的一倍。因為它們的安全邊際足夠高，價格足夠低，所以才敢買。

但后來我發(fā)現(xiàn)了另外一件事，就是我買完以后，突然之間對公司的興趣大增，跟以前那種理論上的興趣完全不一樣了。以前我只是學習，紙上談兵，從來沒做過投資，總覺得這些公司跟我沒直接關(guān)系，也就學得不太深。而一旦我買完了一只股票后，就覺得這家公司真的是我的了。因為巴菲特先生講的關(guān)于價值投資的這幾條基本概念我都篤信不疑，尤其是他說的這第一條，就是股票是公司的所有權(quán)，我還真信。我就覺得買了它們的股票就是我的公司了，所以每天有事沒事就溜達過去看一看，這公司到底在做什么呢？雖然也沒太搞清它們在做什么。

例如我最早投資的一家總部位于賓州的公司，當時它把其主要的有線電視業(yè)務(wù)賣給了當時最大的有線電視公司（TCI），并換成了TCI的股票，剩下的資產(chǎn)包括一些電信公司，這些電信公司擁有很多牌照，但收入很低，來自這些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。我研究發(fā)現(xiàn)這些牌照都是花了大價錢買的，而且買的時間已經(jīng)很長了，所以雖然賬面價值很低，但應(yīng)該值很多錢，可是也不知道估值，只知道當時僅僅它擁有的那家最大的有線電視公司（TCI）的股票價值就是這家公司市值的兩倍，如果按照市凈率來算的話，我認為它的股價至少得漲一倍，才跟它擁有的TCI股票價值一樣。

結(jié)果我買了之后不久，那家有線電視公司（TCI）的股票開始漲起來了，因為它收購了很多其它的有線電視公司。于是我突然之間對有線電視公司也開始有興趣了，我覺得TCI也是我的，所以我就開始研究它。這類有線電視公司的業(yè)務(wù)相當于是一個地方壟斷（local monopoly），一家公司如果在某個地區(qū)有牌照，別家公司就不能進來。有線電視用戶都是提前一個月預(yù)付費用，所以公司的收益很容易預(yù)測，因此它也就能夠去借很多錢，而且成本很便宜，從計算上講其實是很簡單的一個生意。TCI是一個大型上市公司，它可以用自己的股票以很便宜的價格去買一些小的非上市有線電視公司，所以它每買一家公司，其每股收益都是在增長，其股價也隨著增長。這其實是一個數(shù)學概念，相對比較容易理解。TCI就是今天美國AT&T Cable的前身，現(xiàn)在成為美國最大、最成功的有線電視公司。但那時大概是20多年前，它只是剛剛開始顯示出與其它同類有線電視公司的不同。

那時候隨著TCI股票上漲，我的公司股票也開始上漲了。下面最有趣的事是，突然間那些電信牌照也變得很有用了。這時一種新的產(chǎn)品---手機---出現(xiàn)了！20多年前手機是一個新鮮事物。我的這家公司擁有的電信牌照可以用來建立一個全國性的手機無線網(wǎng)絡(luò)，于是它聘請了當時最大電信公司的總裁去做它的CEO。這家公司本是名不見經(jīng)傳的一家小公司，但這件事一下子就轟動了，之后我的狗屎運就來了。這家公司的股票一下子就變的特別值錢，不僅超過了它擁有的TCI股票估值，接著又狂漲了好幾倍。那時候我心里就完全沒底了，因為對我來說完全沒有安全邊際了，所以我就賣了。當然賣完了之后股票還接著漲了很多，但當時我也弄不太清楚無線網(wǎng)絡(luò)生意到底怎樣，其實到現(xiàn)在也沒有完全弄清楚。

但是這個事情給我一個經(jīng)驗，我發(fā)現(xiàn)如果能有足夠安全邊際的時候就敢買。另外我還發(fā)現(xiàn)，買完了以后人的心理就真的變了。價值投資所說的股票是一種所有權(quán)，這其實也是一個心理學的概念。以前我不太懂，買完了之后才懂。光是理論上的這么講沒用，一到我買完了之后，突然發(fā)現(xiàn)自己成了所有者，我發(fā)現(xiàn)自己對所投的公司哪方面都關(guān)心。那家我買了股票的公司，記得有一次我周末去拜訪，保安不讓我進，結(jié)果我居然跟保安興趣盎然地聊了一個鐘頭，我問說你們保安是怎么雇的，待遇如何等等。我真的把自己當老板了，對公司的方方面面都特別有興趣，而且這些興趣特別有助于我了解公司。其后因為它我開始研究有線電視公司，發(fā)現(xiàn)有線電視公司非常有意思。再后來又研究電信公司，覺得也很有意思，興趣就起來了。我于是開始一家一家地研究另外幾家類似的公司，對這個行業(yè)也了解得越來越多。買進去是因為有安全邊際，但是進去之后我發(fā)現(xiàn)自己開始對生意本身產(chǎn)生了興趣。因為這件事告訴我，公司的價值不只是資產(chǎn)負債表帶來的，更主要是它的盈利能力（earning power）帶來的，所以我開始對公司本身特別有興趣。大的公司我也不太了解，所以我就找一些比較小的公司，而且最好就在我當時住的紐約附近的，這樣我可以隨時去查看自家的公司。跟誰聊都行，跟門口保安聊聊也行，反正是自家雇得對吧？所以我就發(fā)現(xiàn)人的心理（在真正買入股票以后）發(fā)生了變化，變得對公司所有的一切都特有興趣。

那個時候?qū)ξ襾碚f最有啟發(fā)的還有另一間公司，這間公司擁有很多加油站，這讓我對加油站也很有興趣。那時候我住的地方附近有兩家加油站，在同一個路口上，一邊一個，但是我發(fā)現(xiàn)有一家加油站比另一家顧客多很多，哪怕是在相反道上的車也過來加油。兩家加油站的價格其實一樣，油也是一樣的，是同一個標準。我當時覺得很奇怪，覺得既然是自家的公司，一定要看看到底怎么回事。我去看了，發(fā)現(xiàn)車特別多的那個加油站的擁有者是一個印度的移民，全家都住在那里。一有客人來的時候，他就一定要拿一杯水出來給客人，你不喝也會遞上，然后還跟你聊聊天，如果小孩放學在的話還會來幫你清掃一下車。另一家的管理人是一個典型的白人，人也不壞。（加油站）不是他擁有的，他是擁有者雇來管理的，所以他基本上就在店里面不出來，外面怎么樣他都不管。就這一點區(qū)別，我根據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)兩個加油站的車流量在同一段時間內(nèi)至少差三倍。這個時候我就開始明白，管理人是不是有擁有者的心態(tài)也很重要。通過這些事兒，我就開始慢慢地理解，一個公司怎么賺錢，為什么能比別的公司賺得多。像這個加油站的例子就是最典型的，完全同質(zhì)的產(chǎn)品，一點差別都沒有，但是服務(wù)上稍微超差了一點點，流量就能差三倍。那位印度人這樣做的原因是什么？跟我一樣因為他是移民，需要錢，如果他不能把顧客拉進來，他經(jīng)濟上肯定會有問題。另一邊就沒事，跟他也沒什么關(guān)系，他就拿著工資，假裝在工作。所以就是這一點差別。這個時候開始，我就對公司本身是怎么管理的，每個公司在競爭中的優(yōu)勢，哪些優(yōu)勢是可持續(xù)的，哪些優(yōu)勢不可持續(xù)等問題開始產(chǎn)生興趣。所以后來我就在我能理解的一些小公司中找到了一兩個特別有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，并獲得了很好的回報。再后來又從理解小公司變成了理解大公司，能力圈也跟著一點點變大。

我舉這些例子想要說明的是，如果我自身的這些經(jīng)驗?zāi)苡幸恍┢毡榈囊饬x的話，如果你要建立自己的能力圈，你投資的東西必須是你真知道的東西。安全邊際很重要，你只要對在安全邊際內(nèi)的那部分真懂，其它的你不懂不重要。這是第一點。

第二，一旦你開始用所有者的角度來看生意的時候，你對生意的感覺就完全不同了。如果說我不用真的去買，也能夠用生意擁有者這個角度去看待當然是最理想的，但是從人的心理角度來說，做到這點很不容易。所以這種心理學的技巧（psychological trick）是有用的。我們都有敝帚自珍的心理，一旦說這是我的東西了，它哪都好！所以一旦你把自己視為擁有者的時候，你會瞬間充滿了學習的動力。我讓我公司的研究員去研究一家公司，第一件事就是要告訴他，假設(shè)你有一個從未謀面的叔叔，突然去世了，留了這家公司給你，這個公司百分之百屬于你了，那么你應(yīng)該怎么辦？你要抱著這樣的心態(tài)去做研究。當然做到這點和你實際擁有還是不太一樣的。尤其是我剛開始做投資時，個人凈資產(chǎn)是負值，所有的錢都是借來的，這給我?guī)淼膭恿Ψ浅４蟆Ｆ鋵崿F(xiàn)在也是一樣，我們和所有人談話也都是抱著百分之百擁有公司的心理。我們?nèi)ス菊{(diào)研，和誰都得談，碰到保安也得聊一聊，他的工作做得怎么樣？他是不是雇得合理？我們?nèi)肆Y源的政策是怎么樣的？所有的問題都會關(guān)心。

第三，知識是慢慢積累起來的，但是你必須一直抱有對知識的誠實（intellectual honesty）的態(tài)度。這個概念非常重要，因為人很難做到真正客觀理性。人都是感情動物，我們相信的東西、對我們有利的東西，通常就會成為我們的預(yù)測。我們總是去預(yù)測這個世界對我們很好，而其實客觀上我們都明白，這個世界不是為你存在和安排的。所以做到對知識的誠實很難但是非常重要。知識是一點點積累起來的，當你用正確的方法去做正確的事，你會發(fā)現(xiàn)知識的積累和經(jīng)濟的增長是一樣的，都是復(fù)利的增長。過去學到的所有經(jīng)驗都能夠互相印證、互相積累，慢慢地你會開始對某些事情確實有把握了。

另外對我來說很重要的一點，就是一定要讓你的興趣和機會來主導(dǎo)研究，不要聽到別人買了什么東西，我也跟風去研究。別人的股票和機會是別人的事，與你無關(guān)，你只要把自己的事情做好。如果你發(fā)現(xiàn)了機會，那就去研究這件事；如果你對某樣東西有興趣，就去研究它。這些機會、這些興趣本身會帶著你不斷地往前走，一點一點去積累你的知識，不用著急。

最后的結(jié)果是每個人的能力圈都不一樣。每一個價值投資者的投資組合都不太一樣，也不需要一樣。你不需要跟別人多交流。你要投的東西也不會太多。因為每一件事情要想搞懂，都需要花很多很多時間，一支股票、一個公司也是如此。你最終建立起來的能力圈、能夠大概率預(yù)測正確的公司一定很少，而且一定是在自己的能力范圍內(nèi)。如果它不在自己能力范圍內(nèi)，你也不會花時間去研究。所以你的能力圈必定是在小圈里。真正能賺錢，不在于你了解得多，而在于你了解的東西是正確的。如果你了解的東西是正確的，你一定不會虧錢。

四、價值投資人的品性

下面一個問題，什么樣的人適合做價值投資？價值投資人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃倫和查理一直說，決定一個價值投資人能否成功的因素不是他的智商或者經(jīng)歷，最主要的是他的品性（temperament）。品性是什么呢？下面我來談?wù)勛约旱睦斫?。以我個人這么多年的經(jīng)驗，我也覺得，有些人不太適合做價值投資，有些人則天生更適合。

第一點，他要比較獨立，看重自己內(nèi)心的判斷尺度，而不太倚重別人的尺度。比如說，有些人的幸福感需要建立在他人的評價上，自己買的包，如果得不到他人的贊美，就失去了意義。另外一些人就不一樣，自己的包，只要自己喜歡，每天看著都高興。獨立的人往往不受別人評價的影響，這是種天生的性格。而獨立這個品性對投資人特別重要，因為投資人每時每刻都面臨著各種各樣的誘惑，而且還因為比較產(chǎn)生嫉妒情緒。

第二點，這個人確實能夠做到相對比較客觀，受情緒的影響相對來說比較小。當然，每個人都是感情動物，不能完全擺脫感情的影響，但是確實有些人能夠把追求客觀理性作為價值觀念、道德觀念來實踐。這樣的人就比較適合做價值投資。投資實際上是客觀地分析各種各樣的問題，還要去判斷很長時間以后的事情，這件事本身是很困難的。如果我們不是從公司資產(chǎn)負債表的角度來看，而是談公司的盈利能力，那么競爭是最重要的。收益好的公司一定會吸引大批競爭者，競爭者會搶奪市場和利潤，所以預(yù)測一個當前成功的公司在十年后能否保持高利潤是很難的，即便公司的管理者也不見得能說得清，往往更為“當局者迷”。所以你必須要保持一個非?？陀^理性的態(tài)度，能夠不斷地去學習，這極其重要。

下面一個品性也比較特殊，這個人既要極度地耐心，又要非常地果決，這是一個矛盾體。沒有機會的時候，他可以很多很多年不出手，而一旦機會降臨，又一下子變得非常果決，可以毫不猶豫地下重注。我跟芒格先生做投資合伙人十六七年了，我們每個禮拜至少共進一次晚餐，我對他了解蠻多。我這里可以講一個他投資的故事。芒格先生訂閱《巴倫周刊》（Barron’s），就是美國華爾街日報(博客,微博)的一個跟股票市場有關(guān)的周刊。這個雜志他看了將近四五十年，當然，主要目的是去發(fā)現(xiàn)投資機會，那么在整個四五十年中，他發(fā)現(xiàn)了多少機會呢？一個！就只有一個，而且這個機會是在看了三十多年以后才發(fā)現(xiàn)的。那之后十年再也沒發(fā)現(xiàn)第二個機會。但是這不影響他持續(xù)閱讀，我知道他依然每期都看。他有極度的耐心，可以什么都不做，可是他真的發(fā)現(xiàn)這個機會的時候，他就敢于全部地下重注，而這個投資給他賺了很多。這是一個優(yōu)秀投資人的必備品性：你要有極度的耐心，機會沒來的時候就只是認真學習，但是機會到來的時候，又有強烈的果決心和行動能力。

第四點，就是芒格先生為什么可以連續(xù)四五十年這么做，就是他對于商業(yè)有極度強烈的興趣。沃倫和查理總是講商業(yè)頭腦（money sense），商業(yè)頭腦就是對生意的強烈興趣，而且天生地喜歡琢磨：這個生意怎么賺的錢，為什么賺錢？將來競爭的狀態(tài)是什么樣的？將來還能不能賺錢？這些人總是想徹底弄明白這些問題，這個興趣實際上是他最主要的動力。

這幾個性格都不是特別的自然，但是這些性格合在一起，卻可以讓你成為一個非常優(yōu)秀的投資人。這些品性中有一些是天生的，有些是后天的，比如說對商業(yè)的興趣其實是可以慢慢培養(yǎng)出來的。但是有些品性，比如說極其的獨立，比如極度的耐心和極度的果斷，則未必能后天培養(yǎng)出來。一般的人30多年看個東西，什么也沒發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)人早就不看了。而發(fā)現(xiàn)了這一個機會之后，就總想馬上再發(fā)現(xiàn)一個。但是芒格先生沒有，我因為跟他很近，所以觀察得很清楚，他的性格確實如此。獨立這一點也不是特別容易做到，因為絕大部分人會受到社會評價的影響，會關(guān)注別人的看法，這樣的人在價值投資的道路上很難堅持下去。

相比之下，智商和學歷真的不太重要。如果智商和學歷重要的話，那牛頓就是股神了。實際上，牛頓在泡沫最熱的時期把全部積蓄投資在南海公司的股票，幾乎是傾家蕩產(chǎn)。所以即使你覺得自己比牛頓還要天才，其實也沒用。你絕對不需要這么高的智商，不需要那么聰明，更不需要有天才，反正我是肯定沒牛頓聰明。投資行業(yè)真的不需要特別高的智商，不需要太多顯赫的學歷和經(jīng)歷。我看過太多的聰明的、高學歷、經(jīng)歷豐富的投資人，結(jié)果卻很不成功，動不動就被投機吸引過去了。當然他們可以說自己是用基本面分析方法加上對市場的了解等等，反正說起來都一套一套的。人越聰明，就越說得天花亂墜，結(jié)果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，但是你要對商業(yè)有強烈的興趣。如果你本身對商業(yè)沒有強烈的興趣，就算上了MBA也不一定能培養(yǎng)出來。

我有個投資做得非常好的朋友跟我說投資和打高爾夫球很像，我很同意。你必須得保持平常心，你的心緒稍稍一激動，肯定就打差了。前一桿跟后一桿沒有一點關(guān)系，每一桿都是獨立的，前面你打了一個小鳥球（birdie；注：高爾夫球術(shù)語，比標準桿低一桿，是非常好的成績），下一桿也不一定能打好。而且每一桿都要想好風險和回報。一個洞的好壞勝負并不會決定全局，直到你退役之前，都不是結(jié)果。而你留在身后的記錄就是你一生最真實的成績，時間越長，越不容易。所以多打打高爾夫球，對于培養(yǎng)投資人的品性有幫助。冥想（meditation）也很有好處，它能夠幫助你對自己的盲點認得更清楚一些。又比如打橋牌可以培養(yǎng)你的耐心等等。有一些東西可以幫助你提升這方面的修養(yǎng)，尤其是我說的這些品性里后天的成分。跟高爾夫球一樣，有的東西你一段時間不練習、不實踐，確實會忘記。一旦脫離了商業(yè)，你的敏銳度（sharpness）確實是會慢慢消失的。

如果有些人說我的確不具備這些品性，該怎么辦呢？我的建議是不要強迫自己去做不擅長的事。你可以去找有這些品性的、擅長的人去幫你。人總是需要找到自己比較擅長又喜歡的事情來做，這樣自己才能做得高興、充滿動力，因為不是為別人而做。

五、普通人如何保護并增加自己的財富

下面我們來談?wù)勔粋€普通的投資人，他可能不想做一個專業(yè)的投資人，也可能沒有機緣，那他如何能夠保護自己的財產(chǎn)，讓財產(chǎn)慢慢地增加？

第一，別忘了你的備選（alternative）就是現(xiàn)金?，F(xiàn)金也可以是基本面研究分析的結(jié)果。當你沒有發(fā)現(xiàn)更好的機會成本的時候，現(xiàn)金是個不錯的選擇，肯定比你亂花錢去投機強。

第二，如果一個市場的股權(quán)能夠大致反映經(jīng)濟的整體狀況，那么指數(shù)投資還是很有用的。如果經(jīng)濟本身以2-3%左右的速率實際增長，加上通貨膨脹，也就是4-5%左右的名義增長，那么經(jīng)濟體里的規(guī)模以上公司的平均利潤會再稍高一些，比如說有6-7%的增長。我們前面講到，如果以這樣的速率增長200多年，就是百萬倍的回報，即使是在你的有生之年，30年、40年的過程中，也會給你帶來相當不錯的回報。所以你不要去相信那些動不動就說每年百分之幾十回報率、翻倍收益的人，這多數(shù)大都是些投機的人。投資這件事一定要靠譜。什么事情是靠譜的？可持續(xù)的事。如果不可持續(xù)，就不用聽了。所以指數(shù)投資在指數(shù)能夠大致反應(yīng)整個經(jīng)濟體平均表現(xiàn)的情況下，是一種不錯的選擇。

如果你能夠找到優(yōu)秀的投資人當然最好，但是找到優(yōu)秀的投資人不是特別容易，尤其在國內(nèi)現(xiàn)在的環(huán)境里。我們其實很想在國內(nèi)建一個像Graham and Doddsville那樣的價值投資的小村落，有些原住民住在里面，大家愿意把自己比較真實的回報率，以及如何得到這樣的回報率拿出來分享，看看有沒有長期的結(jié)果?，F(xiàn)在有很多投資人，動不動把他管理的基金叫“產(chǎn)品”。我很難理解這種說法，感覺是工廠里生產(chǎn)出來的一樣，而且動輒幾十個，好像沒有一兩百個產(chǎn)品都不能叫成功的投資人，但最后你根本搞不清他的投資結(jié)果是什么。我23年來就管理一只基金，我的錢基本都投在里面，這樣相對來說就比較好判斷投資結(jié)果。你如果能夠找到值得托付的投資人，而且是實實在在地用正確方法做事的，這當然是非常好的選擇。

一般來說，選擇投資人首先一定要看清楚他是不是一個投機者。第二，他要具備一定的投資人的品性。第三，他對于自己的專業(yè)有一定深度的了解，而且有一個相對較長的投資回報表現(xiàn)記錄。接下來，你要看他選擇的能力圈是不是在一個競爭激烈的圈子里，如果他的能力圈剛好處在一個競爭不太激烈的范圍之內(nèi)，就更有可能獲得比較好的回報。還有你要看他的收費方式是不是合理的、雙贏的，他的利益和投資人有沒有大的沖突。最后一點是這個人年齡還不算太高，還能在相當長的時間里讓你的財富復(fù)利地增長。如果你能夠找到滿足所有這些條件的投資人，可以說是非常幸運了。

但是總的來說，個人投資者最忌諱的就是被市場誘惑，像牛頓那樣，在市場非常炙熱的時候進去，又在市場低迷的時候出來。不去參與投機是最基本的原則，只要你做到這點，而且只去投資你懂的東西，不懂的東西不做，基本上不會虧錢。有些人立志自己去做投資也很好，但是因為個人投資者時間相對比較有限，所以投資必須要比較集中，一定要投資你確實特別了解的少數(shù)幾只股票。這個集中度很重要。因為個人投資者的時間、精力、經(jīng)驗等都是集中在很少的幾個范圍之內(nèi)，所以在這些范圍之內(nèi)你就只能是集中，必須要集中。通過長期的努力個人投資者也可以做到這種程度。但是最忌諱的是去交信息剝削稅。你去看一看基金管理人的收費機制，如果不是雙贏（win-win）收費機制的就不要考慮了，凡是只對管理人有好處的，肯定有問題。

所以，如果你了解這幾個基本原則，就可以保護好你的財富，也可以讓你的財富慢慢地增長。只要是以復(fù)利的方式、正確的方式增長，那么即使是慢慢的增長，在長期內(nèi)的回報也是很可觀的。絕大部分人對復(fù)利沒有信念，是因為復(fù)利這個現(xiàn)象在生活中并不常見。比如說，最有可能復(fù)利增長的是各種經(jīng)驗、智慧，但因為絕大部分人的學習方法有問題，所以他們的知識無法積累，而且常常老化，因此他們連最基本的知識復(fù)利現(xiàn)象也看不到，很難去想象復(fù)利的力量有多大。如果你對投資有興趣，那你一定要理解復(fù)利的魔力，愛因斯坦稱它為世界第八奇跡是絕對有道理的。你越明白復(fù)利的力量，越明白獲得復(fù)利有多難，那么當你得到復(fù)利增長的機會的時候，雖然它看起來不那么高大上，比如說百分之六、七、八、九這樣的機會，你也一定要明白，這是你一生最重要的機會，一定要抓住。只要復(fù)利的時間足夠長，這就是你人生最好的、最重要的機會。以上幾點就是我對于普通人的建議。

六、價值投資與人生

最后我們總結(jié)一下價值投資。價值投資是不是一種信仰？我覺得可能是，因為它確實體現(xiàn)了一種價值觀——你不愿意去剝削別人，也不愿意玩零和游戲，只愿意在自己掙錢的同時，也對社會有益。你不愿意去做一個完全靠賭博掙錢的人，所以下次當你看到投機的人時，你不用跟他說“祝你好運（Good luck）！”，因為他不可能一直都好運，你應(yīng)該說“玩得開心點兒（Have a good time）！”大家到賭場去玩，其實就是去買高興，你花了錢都不能玩得開心，那這錢就白花了。很多人回來之后情緒非常低落、抑郁，那就白去了，更怕的是變成賭徒了，最后輸?shù)靡桓F二白。如果你只是當作去賭場玩一下，這是可以的。但是如果你的價值觀念不是賭徒的價值觀念，那你就要在股票市場上遠離賭博，不懂的東西絕對不做。懂的事情就是你能夠在相當長的時間里，以極高的概率預(yù)測正確的事情。如果不能滿足這個條件，你寧可不碰。所以從這個角度來說，價值投資確實體現(xiàn)了一種價值觀念，可以說是一種信仰。

如果是一個信仰，就必須要得到驗證，過程中你還得經(jīng)歷一下絕望的考驗，所以你的感情一定會上下起伏，至少在剛開始時是這樣。但是慢慢地，你會真正把它變成自己人生的一部分，波瀾起伏逐漸變成了榮辱不驚。由你強烈的對生意本身的興趣帶領(lǐng)，慢慢建立起屬于自己的能力圈，然后在自己的能力圈之內(nèi)游刃有余，之后你就可以心無旁騖，遠離其他雜音的干擾。所以我發(fā)現(xiàn)真正成功的投資人，大多數(shù)都離金融中心比較遠，而且離得越遠，業(yè)績越好，比如說奧馬哈。其實和北京、上海，紐約、香港這些金融中心的人交流少一些可能更有幫助。那些聽起來“高大上”的交易理論說法其實都是雜音。為什么叫雜音呢，因為投機最終的凈結(jié)果是零。如果對我今天的分享你只記住一件事的話，只要記住這個零和概念——投機的凈結(jié)果都是零。雖然大家不提，但事實就是這樣，這是一個很簡單的數(shù)學概念。你記住了這一點，下次再碰到那些“高大上”的說法，你就可以把他們當作市場先生。你會發(fā)現(xiàn)，格雷厄姆對于市場先生的形容其實還是很貼切的。

最后我想說，學習價值投資的整個過程對我個人來說其實特別有意思。最開始為了生計，我誤打誤撞、機緣巧合地闖進這個行業(yè)，進入后發(fā)現(xiàn)真的是別有洞天，這個行業(yè)確實有很多不可思議的事情，讓你時刻都在學習新鮮的事情，感受到你的見識、判斷力真正是復(fù)合性地在增長。所以你不僅能體會到你的資產(chǎn)回報復(fù)合性的增長，還能夠體會到自己的能力、學識、見識，都以復(fù)利的方式增長。在投資這個行業(yè)中，你能同時看到兩種現(xiàn)實生活中不常見的復(fù)利增長現(xiàn)象，這是非常有意思的事。

我年輕的時候一直在追尋人生的意義，后來我漸漸悟到其實人生真正的意義就是追求真知。因為真正的真知可以改變生活，改變命運，甚至可以改變世界。而且人和其它我們能觀察到的事物、和客觀世界完全不同。我們觀察到的物質(zhì)世界基本上是一個熵增的世界，能量從高處往低處流動，大的總是能夠吃掉小的，體積大的星球撞擊體積小的星球必然能將其壓碎，整個地球、宇宙到一定程度也會走向湮滅。但是人類世界不同，人可以把世界變成一個熵減的世界，可以讓熵倒流。人可以通過學習，從完全無知變得博學；人可以通過修身養(yǎng)性，成為一個道德高尚的人，對社會有貢獻的人；人還可以創(chuàng)造出這么多以前根本無法想象的新事物。自從人類來到地球，整個世界、地球都發(fā)生了巨變，今天我們甚至有可能離開地球移民太空，可以讓宇宙都發(fā)生變化，這些完全是有可能的。前面提到，我做的第一個投資和無線電話有關(guān)，雖然當時我也沒完全搞清楚。26年后的今天，我們誰還能夠離開手機？手機、互聯(lián)網(wǎng)，所有這些其實都只是一個小小的真知就創(chuàng)造出來的巨大的變化?；ヂ?lián)網(wǎng)其實就是TCP/IP，就是一個協(xié)議（protocol）。整個計算機就是一個零和一的排列組合，再加上用硅和電來決定是零還是一的二極管---就這么一個真知讓整個世界發(fā)生了翻天覆地的變化。

所以對我來說，投資的經(jīng)歷讓我真實感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價值投資，其實就是一個人的熵減的旅程。在這個過程中，你確實可以幫助著去創(chuàng)造，你確實可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。而且這些被你所支持的洞見，能夠讓人類世界變得和其他生物所在的客觀世界完全不一樣。我覺得這是一件特別美妙的事，我想把這種感覺也分享給大家。希望我們能夠在價值投資的路上，可以一起走得很遠。謝謝大家！

2019年11月29日北京大學光華管理學院演講- 問答部分

1.   問：作為從事了十多年行業(yè)分析的賣方分析師，在轉(zhuǎn)型價值投資的路上，有哪些挑戰(zhàn)？該怎么切入？已經(jīng)是一個老司機了，怎么樣換頻道？

李錄：賣方、買方實際上就是心理的一個變化。為什么我會有公司所有者的心理，是因為我買了第一只股票以后，就發(fā)現(xiàn)這個公司真的是我的。人的心理就是這樣，對自己擁有的東西感覺就會不同。賣方的情況也是一樣的，如果我老想著要把股票賣出去，因為公司給我的激勵機制就是要我賣出去，那么我總要把我的這頭豬打扮得漂亮一點兒，甚至可以把它說成麒麟。當然也可能你賣的正好就是特別好的東西，比如你負責研究茅臺(600519)，確實本身也是很好的企業(yè)，但是你從心理上首先想把它賣出去。從人的心理上來說，確實基本上屁股和腦袋是很一致的，這一點很難改變。因為你如果不這樣的話，你就太別扭了，在任何地方都待不下去。所以當你從賣方過渡到買方的時候，比如我發(fā)現(xiàn)我以前很多做投行的朋友去做投資，基本上都不太成功，因為他還保持著原先做投行的心理，最主要是要把主意賣給別人，因為賣得太好了，所以把自己也說服了。人都是這樣，所以說別騙自己，因為自己最好騙。你把“賣給別人”做得特別好的時候，常常就把東西賣給自己了，這個是一定的。所以我就說客觀理性特別重要。

如何客觀理性？你需要把自己的位置調(diào)換一下。所以我覺得你在正式轉(zhuǎn)型之前，最好是先做一些個人投資，感受一下這兩者在心理上的差別。做了一些個人投資之后，你會真的感覺到這個公司是我的了。你的想法和賣方的想法就開始發(fā)生很大的變化，你去收集信息的方式也不一樣，相當于你接受信息的天線開始轉(zhuǎn)向。當你的天線發(fā)生轉(zhuǎn)向的時候，你會發(fā)現(xiàn)收集到的信息也不一樣了。

所以我認為第一步需要在心理上做調(diào)節(jié)。最好的辦法是你先自己來做一做，在正式加入價值投資的行列之前要自己做些投資，但是要用價值投資的方法，而不是用賣方的方法。賣方的方法就是“我想賣的東西永遠都是最好的”。你如果沒有這個想法，也很難做好賣方。所以你碰到一個賣保險的，看到誰都想把他發(fā)展成下家，看著誰都像下家，為什么？靠著這個他才成功，這沒辦法！所以最重要的第一步是要在心理上做調(diào)節(jié)，當你感覺到心理發(fā)生變化的時候，就會開始脫離原先做賣方的思維給你的枷鎖。

但是原來你對商業(yè)的了解、對公司的了解仍然是可用的、可積累的。而當你用所有者的天線去重新梳理信息的時候，會發(fā)現(xiàn)很多信息的頻道發(fā)生變化了，信息發(fā)生變化了，你的知識還有用，但是你組織知識的思維結(jié)構(gòu)會發(fā)生一些很微妙的變化，而這些變化特別重要。你要不走完這一步很難直接轉(zhuǎn)到買方。

2.   問：研究錯誤能讓人理解成功。您是否見過立志做價值投資的年輕人，尤其是具備您所說的品性這樣的人，但是最后沒有堅持下去而失敗的？如果您見過這樣的人，他們?yōu)槭裁词。?/p>

李錄：我見過很多不同的人，也有各種各樣失敗的原因，最主要的原因還是興趣。一個人最終能夠堅持把一件事情做好，這件事必須要符合他的興趣。最容易成功的方向其實就是你既有興趣又有能力的方向。比如說有些人，可能他有價值投資的品性，但是他對別的事情更有興趣。學習了一段時間價值投資后，他又被別的東西吸引過去了，這是完全可以的，而且我認為這是一個合理的決策。我認為，最重要的不是哪一個行業(yè)能賺更多的錢。如果抱著這個念頭，你就會去跳來跳去，因為總是有人比你賺的錢更多。你要是用賺錢多少來做判斷，你生活得一定很悲慘。所以最終還是要跟隨自己的興趣。如果你的興趣在價值投資，只要你走在這條路上了，一般來說會越走越遠，越走越長。但是如果興趣不在此，我看到的最多的例子確實是興趣不在此。但是他在價值投資中學到的東西在別處都會有用，前提是他的品性要比較適合價值投資。

3.   問：怎么確定自己對于研究的公司懂和不懂？自己覺得懂和事實上真的懂，有沒有一個客觀判斷的原則標準？

李錄：因為我們做的是預(yù)測，所以懂和不懂其實就看你預(yù)測得對不對。但是對不對這個謎底不是馬上揭開的，都要很多年以后才揭開。如果你是對知識誠實的人，你會一直堅持去揭曉這個謎底，所以你自然會知道你是真懂還是不懂。我對自己公司員工的標準是，如果你對一個公司的研究達到懂的狀態(tài)，你要能看得出10年以后它最壞的情況是什么樣。最好的情況常常會自然發(fā)生，所以你要明白它10年之后最壞會到怎樣的情況。如果我做不到這一點，我就不太能說自己懂這個公司。但是我的預(yù)測結(jié)果發(fā)生的概率要很高，在非常高的概率下我是正確的，而且我還要跟它10年去看一看我的預(yù)測對不對。

所以這確實是一個比較難的問題。最難的地方在哪里？在于人有很多天生的心理傾向。芒格先生在我們翻譯的《窮查理寶典》中專門列出了25種人天生的心理傾向，可能實際情況中比這個數(shù)字還要多。這些心理傾向之所以存在，是因為我們?nèi)祟惖拇竽X基本上是自然選擇、設(shè)計的結(jié)果。自然選擇的大腦其最主要的功能是讓我們能夠產(chǎn)生更多的后代，能夠生存下去。但是我們今天的生活狀態(tài)實際上是一個文化進化的結(jié)果。我們已經(jīng)生活在高度文明的社會里面，文化進化的社會中很多規(guī)則和生物進化不太一樣，所以我們身上的那些先天的心理傾向有很多硬傷，讓我們不能夠非?？陀^、理性地去做判斷。這就是為什么我們在學習和研究中確實會遇到這位同學提的問題，他覺得都懂了，但是他其實并沒有明白自己身上的盲點，而沒有明白自己身上的盲點導(dǎo)致的結(jié)果是他最終被證明是錯誤的，他其實確實不太懂。

所以當你覺得你明白一件事情的時候，你首先要知道你不明白什么事，因為我們明白的事情肯定是有限的。能力圈最重要的概念就是能力圈有邊界，它是一個圈。你如果不知道這個圈的邊界在哪里，說我都明白了，那你肯定就不明白。你還要明白，當你知道一個事情是正確的時候，一定要知道它什么時候會錯才行。芒格先生有一個標準，我覺得還蠻有用的。他說如果我想擁有一個觀點，我必須得比我能夠找到的最聰明的、反對這種觀點的人還能反駁這個觀點，只有在這種情況下我才配擁有這個觀點。我覺得這是一個不錯的標準。你可以用這個標準來判斷自己懂還是不懂，你可以反過來想，能不能找到我認識的最聰明的人，把我所謂懂的東西駁倒，然后我發(fā)現(xiàn)他的思維還不如我，我比他駁得還厲害。這個時候有可能，也不能說完全，你確實是理解了。

但是你必須得知道你的這個理解在什么時候是錯誤的，換句話說，你必須要知道你的這個能力確實是在一個圈里。你如果不明白你能力圈的邊界在哪里，你實際上就不明白，因為你不可能都明白。這么說有點抽象，但是一旦到具體問題的時候就很實在了。我們公司有幾位同事坐在這里，他們每個人都經(jīng)歷過我問的問題。我的問題一定會把你推到邊界上去，你不被推到邊界上不可能真的理解。這就要靠知識的誠實，要不斷去訓練，一下子很難做到。大家如果不是用這種思維方式來生活，確實不太容易做到真懂。這種習慣對一個人一生都特別有幫助。

4.   問：您剛才講了怎么樣做到真懂。您前面也提到價值投資是學習的過程。能否請您分享一下用什么樣的學習方法，才能感受到知識復(fù)利的增長？

李錄：有用的知識要具備這么幾個基本條件。首先它可以被證實，它的邏輯和你看到的事實都能夠支持它，再者它確實能夠用來解釋一些事情，有很強的解釋力，同時它還要有比較有用的預(yù)測能力。所以我們看到現(xiàn)實生活中的知識里最有用的、最符合這些標準的知識就是科學知識。科學知識的確滿足了上面說的所有標準。但是我們現(xiàn)實生活中遇到的現(xiàn)象大多數(shù)沒有科學理論的依據(jù)，因為我們碰到的事情多多少少跟人有關(guān)，而跟人有關(guān)的事情多多少少是一個幾率的分布。我們學習數(shù)學，微積分其實不是太重要，但是統(tǒng)計學一定要學好。因為現(xiàn)實中遇到的幾乎所有的問題都是統(tǒng)計學的問題。我們再回到這個問題，研究現(xiàn)實生活中這些問題用什么學習方法呢？你還是要用科學的方法，但你必須要知道你得到的是模糊的結(jié)果。你寧愿要模糊的正確，也不愿意要精確的錯誤。你要用科學的方法去學習，這仍然是最有效、最能夠積累知識的方法。

另外對我而言最有用的方法是讓自己的興趣做引導(dǎo)。當你對一件事情有強烈興趣的時候，你能在比較短的時間內(nèi)、比所有人都有效率的情況下積累起這方面的知識，而且做得比所有人都更好。因為你最終使用這些知識的時候，還是會在一個競爭的環(huán)境里；你對于一個事情的判斷，還是要拿來跟別人的判斷進行比較的。當你對一個事情有強烈的興趣的時候，別人停止學習的時候你可能還在想，別人已經(jīng)滿足的時候你可能還在問，這就會讓你獲得最重要的優(yōu)勢（edge）。所以讓自己的興趣來引導(dǎo)，用科學的方法、用誠實的態(tài)度緩慢地、一點一滴地去積累知識，仍然是我看到的唯一可靠的學習方法。

5.   問：我們周圍有兩類比較成功的投資者，一類是判斷大局，判斷企業(yè)的大格局，相信優(yōu)秀、誠信的管理者，把企業(yè)交給管理層來管理，自己做甩手掌柜，這是一類成功的投資者，另一類是希望自己比管理層還懂企業(yè)的生意，事無巨細都希望了解。請問您對這兩個風格的評價是什么？

李錄：這兩類風格其實都是獲得知識的一部分。對企業(yè)來說，其管理人的水平的確是一個很大的變量。一個企業(yè)在長期發(fā)展中，時間越長，尤其是還在初創(chuàng)時期中、處于一個高速發(fā)展的環(huán)境下，創(chuàng)始人和企業(yè)主要管理者確實對公司的價值會起到非常重要的作用。但是企業(yè)的很多特點又是由行業(yè)本身的競爭格局形成的，并不由個人的意志為轉(zhuǎn)移。一個人不管有多大能力，在一個非常差的環(huán)境里其實也做不出多么優(yōu)秀的結(jié)果；一個相對資質(zhì)沒那么高的人，在一個特別好的行業(yè)里面，也可以做得非常優(yōu)秀。比如有很多優(yōu)秀的國企，其實它們的領(lǐng)導(dǎo)壓根就沒干過企業(yè)，這也不影響它們的業(yè)績表現(xiàn)很好。每一個企業(yè)具體的情況是不一樣的，具體情況要具體分析。但是標準都是一樣的，就是你獲得的知識最終還是要能夠用來比較準確地、大概率地預(yù)測未來很多年以后的情況。無論你用什么樣的方法、從什么樣的角度、從哪一個方面，其實各個方面你都要覆蓋。你要了解一個企業(yè)，必須要了解它的管理層，也必須要了解它的行業(yè)基本規(guī)則。所有這些都是價值投資相對來說不那么容易的原因，你要了解的東西很多很多。

所以這就是我們?yōu)槭裁匆幸粋€安全邊際的概念。今天我對安全邊際的概念講得相對比較少。我們使用安全邊際最主要的原因是因為我們對未來的預(yù)測是有限的，我們的知識是有限的。如果你有足夠的安全邊際、足夠的價格保護，這會讓你在不太懂的情況下也能賺很多錢。為什么我剛才講課時舉了那個例子？它的生意用今天的標準來看我真的一點都不懂，真是撞了狗屎運，賺了好幾倍錢，其實我應(yīng)該賺一倍的錢。但就是因為有安全邊際，所以我敢去投。然后在投完之后，進而又學習到了很多東西。所以說安全邊際特別的重要，當你對未來的預(yù)期不太清楚的時候，一定要去選擇那些特別便宜的機會。你在選擇不同機會的時候，便宜仍然是硬道理。

6.   問：請您給大家介紹一下企業(yè)的哪些特點要素是企業(yè)護城河的主要來源？是品牌、管理團隊，還是它的商業(yè)模式？您最看重的幾類護城河是什么？

李錄：這要看時間有多長。時間越長，這個行業(yè)本身的特性是護城河最有效的保護；時間越短，人的因素越重要。

每一個行業(yè)、每一個企業(yè)的競爭優(yōu)勢的來源都不太一樣，可保護的程度也不太一樣。雖然我們要求的最終理解的標準一樣，分析的方法一樣，但實際上你花了很多時間去研究后最終得到的答案是，絕大部分企業(yè)其實是說不清楚的，也沒法預(yù)測。很多企業(yè)本身的變化確實不構(gòu)成持續(xù)的競爭力。比如我們舉最簡單的例子——餐館，在任何時候，每過一段時間總有一批餐館在北京是生意最好的，某一個菜系是生意最好的。但是你會發(fā)現(xiàn)沒過多久又變了。因為即便它現(xiàn)在很好，很難保證它將來還會很好。像這類企業(yè)，你可以花很多時間去了解，但是最終你會發(fā)現(xiàn)，其實你很難判斷。

所以我覺得至少對我個人而言，我會把時間都花在那些在我看來更能夠預(yù)測的行業(yè)里，然后在這些行業(yè)里邊再去找找看，哪些企業(yè)它可預(yù)測不僅僅是因為它所在的行業(yè)本身可預(yù)測，而且也因為它自身確實優(yōu)秀——優(yōu)秀的含義就是它對資本的回報遠高于它的競爭者。然后我在這些企業(yè)中再去發(fā)現(xiàn)有哪些東西其實我還是蠻有興趣的，可能我還有一定的能力去研究，或者已經(jīng)在我的能力圈范圍之內(nèi)。這些經(jīng)過精挑細選后的企業(yè)才是我應(yīng)該去花時間去研究的。全球上市的企業(yè)大概有10萬家左右，但是你在任何時候其實不需要研究超過5到10家公司，所以你第一個最重要的工作是做減法。很多東西你可以忽略不計，很多東西都不在你的能力范圍之內(nèi)。你做的唯一重要的事情是確保如果一個機會是在你的能力范圍之內(nèi)、屬于你的機會，你一定不能搞錯！但是不屬于你的機會，你完全可以忽略。

所以我還是回到原來說的，要做自己相對來說比較了解的，然后也可以在選擇上比較挑剔。因為你一旦了解了一個公司之后，你可以慢慢地等待，當機會來的時候，當價格開始進入到相對于你認為的價值有足夠的安全邊際的時候——這時即使你錯，你也不可能虧錢——在這個時候你可以大規(guī)模地下重注。所以這樣看來，你的研究最好集中在你能夠真的弄透、弄明白的事情上。而且既然你選得很少，不妨就選擇最優(yōu)秀的。當然你也可以選最小的、可以抓得住的，也可以去選價格已經(jīng)很便宜，如果能夠理解透、安全邊際足夠高，不可能會虧錢的。總之你投的是確定性，你要回避的是不確定性。當價格可以給你提供確定性，那價格就成了最重要的考量；當你自己的知識圈、你的能力、判斷力成為你的確定性的時候，最好你研究的是本身特別優(yōu)秀的企業(yè)，這樣你就不需要不斷地每過幾年更換標的，你就可以持續(xù)很久很久，讓這個公司本身的復(fù)利增長來為你工作。

7.   問：通過你的講座，我們對價值投資人具有哪些特點，包括性格特點有了一定的了解。您看中的企業(yè)家，他們的最主要的特點是什么？

李錄：我從事廣義的商業(yè)大概有二十六七年了，也見過形形色色、各種各樣非常成功的企業(yè)家或是不太成功的企業(yè)家。我發(fā)現(xiàn)市場經(jīng)濟有一個特別有意思的特點，它可以釋放各種各樣的人的潛能。很多成功的企業(yè)家在日常生活中，其實都有這樣那樣的“問題”。他們在市場經(jīng)濟中被發(fā)現(xiàn)之前，在生活中你可能都不太愿意跟他們打交道，而且他們?nèi)绻麖氖聞e的行業(yè)可能大概率會失敗。但是市場經(jīng)濟就能讓任何特殊的人、不同的人、社會“異類”都有可能在他最終選擇的細分行業(yè)（niche）里成功。

所以我從不去判斷具有哪些典型特征（prototype）、哪些標準人格的人可以在市場經(jīng)濟中成為優(yōu)秀的企業(yè)家。市場經(jīng)濟恰恰就能讓各種各樣有特色的人都有可能創(chuàng)造出一個適合他的企業(yè)，然后取得很大的成功。所以我的結(jié)論是沒有一個統(tǒng)一的標準說具備什么樣素質(zhì)的人就一定會成功。

但是具體到每一家公司，而不是僅僅分析人的時候，你可以去研究分析，你會了解到為什么這個人創(chuàng)造了這樣的一家公司，而且這家公司非常成功。馬云自己可能不管公司經(jīng)營中那些很細節(jié)的東西，但他很明白怎么去管人，怎么去用人，他用的人對經(jīng)營的細節(jié)非常敏感，張勇就是這樣的人。所以說每一個人都會找到特別適合自己的企業(yè)，在判斷一個企業(yè)的時候，千萬不要輕易地下結(jié)論說因為這個人怎么樣，這個企業(yè)一定會成功或者不成功。我也遇到很多看起來各方面條件都應(yīng)該是對的人，結(jié)果他的企業(yè)做得很一般。大家可能也都有類似的經(jīng)驗，看一看身邊的人，有些人非常優(yōu)秀，看起來最有可能成功，但后來也不見得做得很好，這種情況比比皆是。所以我覺得一定要回到每一個企業(yè)本身，要具體情況具體分析。

8.   問：對于一個學生而言，畢業(yè)以后如果要從事投資工作的話，是不是應(yīng)該去一個投資機構(gòu)作為第一步？是不是需要一個師傅帶著做投資？

李錄：以前我在哥大上學的時候，也上過這樣一門價值投資課。當時哥大是唯一開設(shè)這堂課的大學，沃倫每年都會去講一次課，也總有人會問他這個問題。他說，最好的學習方法是給你最尊敬的人去工作，這樣你會學得特別快。聽完這個答案之后，我就決定自己開公司了。（聽眾笑）其實是開玩笑的啊，主要是因為我找不著工作。

我覺得人跟人也不太一樣，有些人確實是在別人的指導(dǎo)下會學得更快一些。但是問題是實踐中價值投資人特別少，所以這樣的公司自然也很少，而且這些公司基本上不怎么需要雇人——如果這個公司非常成功的話。比如沃倫的公司里，下屬100多家分公司，雇了50多萬員工，但是他的公司總部一共只有25個人，一直到七八年前，投資人就只有兩個，他和芒格兩個人管5000多億美金。所以也很難到他那兒去工作。好不容易在七八年前雇了兩個年輕人，他也不帶他們，讓他們自己去管。我們公司也是，也就十幾個人。所以如果有去價值投資人的公司工作的機會當然好，但是那樣的機會很少，尤其是特別優(yōu)秀的投資人基本上不怎么需要雇人。（聽眾笑）這是一個悖論。

這也是為什么我們要開這門課的原因，而且將來我們也想建一個中國的價值投資人村，有這么一批人，能夠有比較長期的、獨立的結(jié)果，不是那種發(fā)幾百個產(chǎn)品的投資人，就一只基金，一個管理人，一種風格，持續(xù)很多年得出的結(jié)果，這就是我們說的“白名單”結(jié)果。我們應(yīng)該去找這樣的人。然后大家真心地看到這個結(jié)果是可能的，實實在在的。如果我當年沒看到巴菲特真人，我對股票的理解還停留在像曹禺在《日出》里描寫的那樣，我是斷然不會進入這個行業(yè)的。當然我也想給巴菲特工作，但他不雇人。我們也不雇人。所以我覺得最好的辦法還是自學，自學的同時去和已經(jīng)在這條路上走了很遠的人有一些交流還是非常有用的。

我基本上不做演講，但唯一的例外就是我常常會回我的母校哥大，對那門價值投資課上的學生做一些分享。在北大開設(shè)這堂課之前我也沒有在中國做過演講，今天是我第二次在中國做演講。為什么不做演講？其實也是和投資有關(guān)系，跟人本身的傾向有關(guān)系?；氐絼偛刨u方和買方的問題，人本身天然有賣的傾向——大家總想把自己打扮得比實際更漂亮一些，要不然我們買這些衣服干嘛呀？總想顯得比自己實際的結(jié)果更有知識、更有判斷力、更厲害。夸大自己是人的心理傾向，很難改變。所以你每次去講的時候都在強化這種觀念，尤其是講一些具體的股票的時候，你每次去講，每次見投資人的時候，本來還留了一些比較健康的懷疑，因為人不可能百分之百確定，能有百分之八、九十的確定性就很不錯了。但你會把它說成百分之百確定，講多了就變成百分之二百、三百了，到最后把自己都給騙了，自己都堅信不疑了。你講得越多，結(jié)果一定會更爛。所以我基本上從來不去講，但是唯一在什么時候講呢？就是這種場合下，跟同學們?nèi)シ窒硪幌?，因為確實這樣的機會很難得。我不講具體的公司，但是可以分享一些經(jīng)驗。

總而言之，第一選擇仍然是給你尊敬的人去工作。第二選擇就是能夠自學，而且在自學過程中能夠找到你比較敬佩的人，盡量和他保持一定的關(guān)系，包括上今天這樣的課——今天有很多朋友從全國各地飛來，好像還有從美國飛過來的——其實是有用的，如果我處在你的位置上，我也會這么做。這一點點的分享在實踐中會特別有用，因為價值投資就是一門實踐的學問。而且投資本身是一個孤獨的過程，是自己做決定的事，討論的人一多，變成一個委員會，你的客觀性就丟掉了，你就無法判斷成功幾率（odds）了，團隊的趨同性（group dynamic）也會發(fā)生作用，影響你的判斷——人的心理傾向?qū)ν顿Y而言是很可怕的障礙。我們的生物進化出來的大腦不太適合做投資這件事，所以你確實需要一個修煉的過程。如果大家有這樣的機會，那當然一定要珍惜這個機會，抓住這個機會；但是沒有機會的時候，你可以創(chuàng)造其他的機會，當然最主要的還是自己學習，自己體驗這樣一個過程。

9.   問：我很想買一個便宜的股票去研究它，學得更多。但是在這之前我還是想問一下，基于資產(chǎn)負債表的研究到底能給我提供多少安全邊際？

李錄：我覺得你急于買一個股票去研究，還是急于想研究一個股票，然后再買，順序不要搞錯，要研究好了再投。（聽眾笑）我覺得你的問題可能是上哪去找那些從資產(chǎn)負債表上看市凈率那么低的股票？確實在今天的市場中，這樣的股票可能不太多了，但其實這樣的機會在亞洲很多市場都還存在。我假設(shè)你在全球都可以投，全球大概有10萬只股票每天都在交易，在亞洲還有很多股票你可以去研究、了解，這樣的股票仍然存在。比如說公司是在營利狀態(tài)，可能未來很多年都是營利狀態(tài)，資產(chǎn)是你可以驗證的，比如說是股票、證券或者房地產(chǎn)，是你可以看到的，減掉所有的負債，得到的凈資產(chǎn)比如說是100，而公司正好在50左右的價格交易，這樣的機會雖然跟我開始的時候相比已經(jīng)少了很多，但是還有！很奇怪，在任何時候，市場總有這些犄角旮旯的地方有這樣的機會。如果我要重新開始，什么都不懂，我可能還是會從這里開始，因為這方面我比較有把握，能夠看得見、摸得著，即便我對公司其他方面都不懂，我也不會虧錢。但是在今天的市場里，在我們現(xiàn)在管理的資金規(guī)模下，我就不能研究這個問題了。所以在這方面我肯定不是最好的專家。很抱歉我真的無法給你一個滿意的答案。但是我知道在其他的市場還有這樣的機會，至于在中國市場有沒有，我就真不知道了，抱歉??！

10. 問：請您介紹一下芒格先生什么樣的經(jīng)歷、特點造就了他的投資理念？芒格先生的投資理念，據(jù)您的了解，是怎么形成的？

李錄：首先芒格先生的很多觀念，在從事投資之前就已經(jīng)根深蒂固地形成了，比如他對于了解這個世界是怎么運轉(zhuǎn)的具有特別根本的興趣，他特別想弄明白這個世界是怎么運轉(zhuǎn)的，而且對于通過實踐去弄明白也特別有興趣。他就是想弄清楚這個世界什么行得通，什么行不通，盡一切可能去避免行不通的事情。這些觀念和投資沒什么關(guān)系，就是從很小的時候形成的興趣。現(xiàn)在想想，我也是一樣，我在第一次聽到沃倫演講之前，有一些基本的觀念已經(jīng)存在，比如，我對投機有一種生理上的厭惡，我一點都不喜歡。所以我聽了他的演講之后，盡管后來遇到了很多很多華爾街各式各樣的投資流派，各式各樣的風云人物，各式各樣成功的人，但是我從來就沒什么興趣。沃倫也說過，價值投資就像打疫苗一樣，打完以后，要么管用，要么不管用，沃倫很少看到過（我也沒有看到過），一個一開始就投機的人，然后突然之間有一天他醒悟了，轉(zhuǎn)而想做價值投資去了，這種情況幾乎沒有發(fā)生過。反正我一個這樣的例子都沒看到過。所以有些觀念，那些能夠讓芒格先生成功的觀念，其實在他做投資之前早就形成了，然后他這些觀念也影響了沃倫。因為芒格先生對于什么行得通很有興趣，他自然地會對非常強的、優(yōu)秀的公司有興趣，因為這些公司的方法行得通，這些公司賺錢能力比那些便宜的公司好多了。

沃倫早期在格雷厄姆那邊干了兩年多，跟著他學習了兩年左右。格雷厄姆看待問題的方式也強烈影響地影響了他。因為格雷厄姆的理論主要形成在大危機時代，他在二十年代初期，1929年之前也做了一些投資，也有些是投機，而且做得蠻失敗的。1929年之后，他痛定思痛，開始系統(tǒng)性地總結(jié)一套不同的方法，后來做得不錯。而且他從事的時間，主要跨越了從1929年到50年代。1929年股市下跌之后，什么時候才恢復(fù)的呢？一直要到50年代初，中間差不多過了17年的時間。所以格雷厄姆大部分職業(yè)生涯就涵蓋了美國股市最絕望的時候，指數(shù)天天在跌，就跟我們A股一樣。他是在這種情況下取得了優(yōu)秀的成就，可是他也不可能做得很大。這些公司，沃倫說的“撿煙屁股的公司”，沒有辦法做大。

這些想法讓他在這個時期很成功，當然對沃倫的影響也很強大。但是當沃倫自己開始做的時候，是50年代中期和末期，這個時候的美國經(jīng)濟，已經(jīng)從大危機中走出來了，整體經(jīng)濟情況開始上升，那些優(yōu)秀的企業(yè)也真正開始發(fā)揮威力了。所以這個時候，芒格先生對沃倫的影響就特別的有意義，他從一開始，就對格雷厄姆的這一套理論有相對的保留，對他而言更多地是想弄清楚這個世界是怎么運轉(zhuǎn)的，什么行得通，什么行不通，然后去重復(fù)行得通的方法，避免行不通的方法。他對于優(yōu)秀的公司特別有興趣，而且他不強調(diào)這些公司非要有很大的折讓才能去買，因為這些優(yōu)秀的公司本身就是一個折讓，本身就會不斷超越別人的預(yù)期。后來這個想法慢慢地對沃倫產(chǎn)生了巨大的影響。所以在沃倫的成熟期間，他就慢慢擺脫了大危機的影響，生存的方法，但是他仍然保留了很強的對于估值、對于安全邊際的要求。這個是我觀察到的沃倫身上非常根深蒂固的想法。我想我個人也是這樣，可能跟我個人的經(jīng)歷有關(guān)。每個人的風格也不太一樣。

11. 問：您剛才提到對一般的普通投資人來說，投資指數(shù)基金可能是在一個比較健康的經(jīng)濟下比較好的投資方式，假設(shè)現(xiàn)在這種被動的指數(shù)基金大規(guī)模進場的話，您認為它對于整個股票市場的負面影響是什么？

李錄：這是一個很有意思的問題。這在中國倒不是一個很大的問題，因為指數(shù)基金占的比例很小。在中國和在美國這是兩個不同的問題。在中國，因為我們現(xiàn)在還沒有完全實行注冊制，我們也沒有很強的退市政策，所以我們的股指不太能夠完全地、公平地反映經(jīng)濟本身的狀況。這個問題，我覺得是監(jiān)管部門可能在下面若干年要著力解決的問題。我們從以制造業(yè)、出口為主的經(jīng)濟形態(tài)進入到以消費為主的經(jīng)濟形態(tài)。以消費為主，融資的方法就要從間接金融變成直接金融，股票市場的作用會越來越大，這就需要吸引更多的人進入股市。需要更多的人進入，就需要控制賭博的成分、泡沫的成分，增加投資的成分。而增加投資的成分最好、最快、規(guī)模最大的辦法還是股指投資，所以要讓股指比較能夠公平地反映經(jīng)濟本身的情況。一方面，可能的替代方案是，研究出比較好的ETF（交易型開放式指數(shù)基金），能夠比較公平地代表經(jīng)濟的現(xiàn)狀。但這里面人為的因素比較多，不是特別容易做好。所以最好的辦法還是用市場來解決，比較快地讓市場進入到注冊制的狀態(tài)，把退市先做起來，入市也逐漸地做好，這樣股指就變得比較有代表性了。這是中國的問題。

美國的問題是指數(shù)投資占比越來越高，高到什么程度時，它開始會有一種自身帶的正循環(huán)和負循環(huán)影響到定價？市場之所以需要投資人，是因為投資人是真正能夠給證券定價的人。如果市場缺乏定價的機制，就會對整個融資造成扭曲。被動投資最大的問題就是不做定價。需要什么比例的投資人在市場里，才能夠讓市場比較有效？這是現(xiàn)在成熟市場面臨的問題。美國今天股指的大概比例，還沒有完全高到影響定價的程度。但是這樣發(fā)展下去，到一定程度的時候，確實有這種可能性，會讓定價的投資人越來越少，以至于失去定價的功能。這是大家的一個說法，但是我個人不是那么擔心。因為在股指出現(xiàn)之前，股市中一直有一大堆的投機者，價值投資人更少。我在這里把價值投資人和基本面投資人分開來看，價值投資人其實是基本面投資人中間比較挑剔的一類人，這些人要求的安全邊際比較高，但是這些人的思維方式是一樣的。這些人，根據(jù)我的感覺，一直在市場上占得比例不大。以前哥倫比亞法學院有一位教授叫路易斯·魯文斯坦（Louis Lowenstein），他做過一個比較系統(tǒng)的統(tǒng)計，到底市場中價值投資人估算應(yīng)該有多少。當時他算出來大概在5%左右，這不是一個很科學的算法，但是我也沒有看到其他人在這個方面做更多的工作。但是不管是5%也好，還是7%、4%或者10%，總之這個比例不太高。在股指投資出現(xiàn)之前，一直是這些人作為市場定價最中堅的力量，但是并沒有發(fā)生大規(guī)模的失效，當然泡沫一直都在。除了到了2008-2009年的時候，確實到了一個很極端的情況，所以我總是覺得這個問題可能還要到很多年以后，才會成為股票市場一個比較大的問題。

但是這個問題在中國不存在，中國的問題是，今天的股指不足以比較公平地代表整體的經(jīng)濟狀況，而且還沒有一個替代的ETF。誰能夠把一個替代的ETF發(fā)展出來，能夠比較公平地代表經(jīng)濟的狀況，這對普通大眾投資人就是一個很大的貢獻。這方面，監(jiān)管層需要做很多的工作。

12. 問：請從價值投資角度分享您關(guān)于健康、關(guān)于家庭和關(guān)于人生的思考。

李錄：這方面思考還挺多的，好像我也不是最佳的回答人。我離過一次婚，這個婚不是我愿意離的，這方面我不能算是人生贏家。但是我和前妻一直保持挺好的關(guān)系，現(xiàn)在她的錢也還是我管著。（聽眾笑）所以我不能說是這方面的專家，大家跟著我學就麻煩了。

我覺得投資是一個很長期的事情，短期的業(yè)績其實一點用都沒有。沃倫之所以讓大家敬佩，是因為他真的是有將近六十年的業(yè)績。取得長期的業(yè)績特別重要，而你要取得長期的業(yè)績，身體首先得好。沃倫和查理他們倆，一個89歲，一個96歲，還每天都工作，熱情不減。所以我覺得第一個特別重要的事是長壽，想要長壽其實最主要的還是要干自己喜歡干的事。保持良好的生活習慣固然很重要，但更重要的是干自己喜歡干的事兒，而且要有顆平常心。你看沃倫和查理他們從來就不會焦慮，因為他們所有的做法都是多贏，所以也就沒有壓力。比如說，他們兩個人50年前的工資就是一人10萬美金。50年之后，現(xiàn)在還是一人10萬美金。他要是去收取1%的管理費，現(xiàn)在5000億的資產(chǎn)規(guī)模你們可以算算1%是多少？他如果收取20%的業(yè)績提成（Performance fee），那他的資產(chǎn)有多少？但是這樣一來，他就必須每年都面對業(yè)績的壓力，一旦有人要撤資，他就有壓力，而且如果他收了別人的管理費、表現(xiàn)費，他必須就要值這個收費，當然他就不會這么隨心所欲了?，F(xiàn)在他有1000多億現(xiàn)金，但他不需要有壓力，也沒有壓力。所以他把自己的生活安排好，他就住在奧馬哈，你到那兒去，他有可能去見一下你，你要不去的話，他每天就干自己的事，吃同樣的東西，“跳著踢踏舞去上班”，所以他才可以有一個很長的業(yè)績。還有，他對人的所有關(guān)系都是做到雙贏，他對人是真心地特別好。我們認識這么多年，他是真心地對所有人好，真心地愿意幫助別人，他對任何人都沒有任何惡意。不是說他沒有判斷，他也有不喜歡的人，但是他躲開就是了。他把自己的生活安排得非常平常、非?？沙掷m(xù)，這一點也特別重要。所以說，有一個好家庭，有一個被愛來環(huán)繞的環(huán)境，非常重要。

你和同事之間、朋友之間等等，與人為善非常重要，沒有惡意非常重要。你無論做什么事，都要采取多贏的方式。你看我們從來也不收管理費，而且我們前百分之六的回報也都是免費的。所以如果你取得指數(shù)基金的回報，在我們管理的基金這里你一分錢都不用付，在這之上你賺得的錢，超過指數(shù)投資的部分，大家都希望你能賺得更多。這點我們也是從巴菲特那里學來的，這就叫巴菲特公式（Buffett formula），是他早期的收費結(jié)構(gòu)。這讓我們生活得很平常，我可以到這里來和大家分享，我也沒什么壓力，這個也很重要。我們同事之間大家互相都很友愛，我們都非常的公開，沒有任何敵意，我們跟所有人的關(guān)系都是共贏關(guān)系。

而且我們從來不去強迫自己。你真懂的東西才做，不懂的東西絕對不做，所以做的時候一定會很坦然，市場的上上下下一定不會影響你的情緒。只有在這種情況下，你才會擁有一個比較長的業(yè)績。所以平常心就特別的重要，你把你的生活、你和其他人的關(guān)系變成共贏，變成以愛為根基，就變得特別重要。常常地去奉獻也很重要，常常去幫助別人，確實是會讓每個人心情非常的好，生活也很幸福。沃倫對幸福的定義是：People who I want to love me actually love me（我想要愛我的人是真心愛著我），這就是他的定義，我覺得他這個定義很不錯。用這種方法來組織生活，會讓你在很長的時間里和別人都是一個共贏的關(guān)系，而且你會在沒有壓力的情況下，看著自己的知識和能力不斷地累進增長，然后看著這些知識又能夠讓你管理的資金慢慢地累進增長，讓那些委托你的投資人能夠有更多的財富來幫助別人。我們只給大學捐贈基金和慈善基金，還有那些用于慈善的家族的錢提供管理服務(wù)，基本上不是為了“讓富人變得更富”去管錢——我們選客戶很挑剔。這樣我就覺得我們是在為社會做貢獻。你如果用這種方式來去組織人生的話，你會做得很坦然，也不著急，會在自己的步調(diào)上慢慢地去生活。

很多投資人跟我說，我們也想按照你的方式去投資，可是問題是我的投資人不干，他老是想下一個小時咱們掙多少錢呀，上一個小時已經(jīng)都賺了或者虧了。我覺得這樣的人就不該是你的投資人。他說如果這些人不是我的投資人，我就沒有投資人了，我怎么能夠去找到像你的投資人那樣的呀？我開始的時候也沒有投資人，就是我自己借得那點兒錢，我那個時候凈資產(chǎn)還是負數(shù)。芒格有一句話，他說你怎么去找到好的太太呢？第一步你得讓自己配得上你的太太，因為好的太太肯定不是個傻子。所以說投資人也是一樣的。我們基金開始的時候，很多年就一直是我自己的錢，再加上幾個客串的朋友，比較相信你，但是也無所謂，然后慢慢地你做得時間長了、業(yè)績好了，那些合適的人自然會來找你，你在他們中間再挑選更合適你的人。你這樣慢慢地去做起來，不需要很快，也不需要跟別人比。所以最重要的就是平常心，你要相信復(fù)利的力量，相信慢慢地去進步的力量。復(fù)利的力量就是慢慢的，7%的增長，在200年里增長了75萬倍，這個是不低的，對吧？這就是復(fù)利的力量啊。

我們40年前改革開放剛開始的時候，誰能想到中國會變成今天這個樣子，在這個過程中其實它平均就是9%的增長，好像聽起來也不太高，可是短短的40年——在座還是有些人在40年前已經(jīng)出生了對吧？（聽眾笑）我們完全可以用“天翻地覆”來形容這40年來中國的變化！所以一定要相信復(fù)利的力量。不要著急，也沒必要跟別人斗，沒必要跟別人比。相互合適的人慢慢都會找到彼此。找不到的時候也不用急。如果有耐心，有這顆平常心，慢慢地去做，也會做得反而更好。為什么要跟打高爾夫類比呢，打高爾夫就是心緒一急，球馬上就打壞掉了，情緒一變化，結(jié)果馬上就變。如果有顆平常心，你就會越做越好。

節(jié)制生活，鍛煉身體，用雙贏、用黃金法則（The Golden Rule）來組織自己的生活，不要強迫自己，去做自己喜歡做的事情。這些聽起來都是常識，但是你在年輕的時候這些常識不太容易真正做到。因為大家著急，特別是年輕的時候。為什么著急？因為老是跟別人比，過去的同學誰誰誰還不如我呢，現(xiàn)在怎么樣怎么樣了。這是他的生活，跟你有什么關(guān)系呢？每個人都得活自己的一輩子，而且這一輩子其實很短，年輕時候覺得日子很慢，到了我這歲數(shù)，這日子就飛快啊，一年轉(zhuǎn)眼就過去了。所以這輩子你必須得活自己的生活，你只有活自己的生活，你才能活出幸福來。而且只有過自己的生活，你才能真正地進步。不怕慢，“慢就是快”，這是段永平先生最喜歡講的，我覺得他講得很對。