一、金融期權(quán)

1. 期權(quán)擴(kuò)容，規(guī)模穩(wěn)增

2019年12月23日，隨著滬深兩只300ETF期權(quán)及中金所股指期權(quán)的攜手上市，金融期權(quán)市場(chǎng)告別了上證50ETF期權(quán)“一枝獨(dú)秀”的局面。金融期權(quán)擴(kuò)容以來，總體成交及持倉規(guī)模平穩(wěn)上升，期權(quán)土壤在經(jīng)歷多年培育下，300ETF期權(quán)及股指期權(quán)已迅速成為活躍的期權(quán)品種。

表1：金融期權(quán)市場(chǎng)概況

圖1：金融期權(quán)成交情況

圖2：金融期權(quán)持倉情況

與2019年上半年相比，金融期權(quán)市場(chǎng)同期整體的成交規(guī)模具有明顯提升，2019年1-6月50ETF期權(quán)總計(jì)成交量為2.91億張，2020年1-6月金融期權(quán)總計(jì)成交量為4.95億張，成交規(guī)模增加70%。盡管金融期權(quán)品種增加，但是對(duì)比2019年與2020年上半年數(shù)據(jù)，50ETF期權(quán)一定程度上受期權(quán)擴(kuò)容的影響有所分流，但影響較為有限。

圖3：金融期權(quán)成交規(guī)模對(duì)比

值得注意的是，中金所于2020年3月23日及2020年6月22日兩次對(duì)滬深300股指期權(quán)日內(nèi)交易限額進(jìn)行了松綁調(diào)整，日內(nèi)總開倉限額、單月日內(nèi)開倉限額及深度虛值開倉限額目前已分別上調(diào)至200手、100手及30手。

圖4：股指期權(quán)交易限額調(diào)整對(duì)比

上半年股指期權(quán)交易限額連續(xù)兩次進(jìn)行松綁，股指期權(quán)成交量略有放大。同時(shí)，以華泰柏瑞300ETF期權(quán)成交量為標(biāo)準(zhǔn)，觀察股指期權(quán)自上市以來的（股指期權(quán)日成交量/HT300ETF期權(quán)日成交量）這一數(shù)值，該指標(biāo)自股指期權(quán)限額調(diào)整之后同上市初期相比亦略有提升，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理需求而言，我們?nèi)匀黄诖芍钙跈?quán)交易限額的進(jìn)一步放寬。

圖5：股指期權(quán)交易限額調(diào)整前后成交對(duì)比

2. 風(fēng)起云涌，波動(dòng)為王

自2019年12月23日金融期權(quán)擴(kuò)容，至2020年二季度末，國內(nèi)金融期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)率在不同階段呈現(xiàn)出不同走勢(shì)。具體數(shù)據(jù)如見表2，圖5為金融期權(quán)四品種在上述時(shí)間段內(nèi)的波動(dòng)率走勢(shì)情況。

表2：金融期權(quán)波動(dòng)率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

圖6：金融期權(quán)波動(dòng)率走勢(shì)

回顧2020年上半年金融期權(quán)隱含波動(dòng)率走勢(shì)情況，我們認(rèn)為可以將波動(dòng)率的運(yùn)行劃分為五個(gè)階段：春節(jié)前低波動(dòng)率階段、國內(nèi)疫情防控下的中波動(dòng)率階段、全球恐慌下的高波動(dòng)率階段、后疫情下的波動(dòng)率回落階段以及分紅預(yù)期下的隱含波動(dòng)率分化階段。下面我們以50ETF期權(quán)為例：

圖7：50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率劃分

Ⅰ. 春節(jié)前低波動(dòng)率階段：自金融期權(quán)擴(kuò)容至2020年1月底，金融期權(quán)四品種隱含波動(dòng)率基本處于10%至20%之間，整體處于歷史地位運(yùn)行；

Ⅱ. 國內(nèi)疫情防控下的中波動(dòng)率階段：春節(jié)假期期間，受疫情影響，全球市場(chǎng)出現(xiàn)不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日國內(nèi)市場(chǎng)開盤，各指數(shù)跳空7%以上，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率大幅高開，其中看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率達(dá)40%以上，看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率達(dá)20%以上。至2月底，隨著市場(chǎng)的逐步回暖，隱含波動(dòng)率逐漸走低，整體處于20%附近。在此階段，國外疫情處于起步階段，參考VIX指數(shù)，在國內(nèi)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，VIX指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)；

Ⅲ. 全球恐慌下的高波動(dòng)率階段：三月初至三月末，在國外疫情全面爆發(fā)，原油市場(chǎng)大幅波動(dòng)，以及美元流動(dòng)性危機(jī)的多因素疊加下，海外市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，VIX指數(shù)快速走高，3月18日最高觸及85.47，僅次于2008年金融危機(jī)時(shí)的89.53。國內(nèi)市場(chǎng)方面，在全球恐慌的背景下，市場(chǎng)連續(xù)下探，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率長(zhǎng)時(shí)間處于30%至50%之間高位運(yùn)行。

Ⅳ. 后疫情下的波動(dòng)率回落階段：四月初至五月中旬，在全球疫情邊際影響遞減的背景下，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率從30%左右逐步回落至歷史均值水平，至五月中旬，金融期權(quán)隱含波動(dòng)率處于15%附近，該階段期權(quán)賣方市場(chǎng)迎來狂歡時(shí)刻。

Ⅴ. 分紅預(yù)期下的隱含波動(dòng)率分化階段：五月以來，在指數(shù)成分股分紅預(yù)期的影響下，金融期權(quán)各品種看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率與看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率出現(xiàn)較大的分化，認(rèn)沽期權(quán)的隱含波動(dòng)率要明顯高于認(rèn)購，期權(quán)合成貼水幅度較大，且出現(xiàn)眾多“負(fù)時(shí)間價(jià)值”期權(quán)合約。

結(jié)合波動(dòng)率的變動(dòng)情況，我們對(duì)賣出跨式策略進(jìn)行了測(cè)試，對(duì)于動(dòng)態(tài)賣出跨式策略，在合約選取方面，我們選取時(shí)間價(jià)值較大且流動(dòng)性較好的平值期權(quán)合約；在數(shù)據(jù)選取方面，我們選擇日數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)；當(dāng)50ETF價(jià)格與期權(quán)組合的行權(quán)價(jià)格價(jià)差超過一個(gè)行權(quán)檔位時(shí)，則對(duì)期權(quán)組合進(jìn)行平倉，并重新構(gòu)建Delta中性的跨式空頭組合。在以上原則下，近半年策略表現(xiàn)如下：

圖8：動(dòng)態(tài)賣出跨式策略

從2019年12月23日至2020年6月30年的回測(cè)數(shù)據(jù)可以看到，在2月3日市場(chǎng)大幅下跌的情況下，及3月波動(dòng)率持續(xù)走高的情況下，賣出跨式策略產(chǎn)生了較大的回撤。4月以來，該策略在波動(dòng)率持續(xù)走低以及市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的情況下，收益逐步提升。可見，對(duì)于賣出跨式策略而言，波動(dòng)率的走低是策略盈利的核心，此外，時(shí)間也是策略的朋友。

對(duì)于目前的金融期權(quán)波動(dòng)率而言，從波動(dòng)率曲面上看，在近期市場(chǎng)大幅上漲的情況下，波動(dòng)率整體有所抬升，波動(dòng)率曲面兩端走陡，但長(zhǎng)期來看，波動(dòng)率仍將維持在較為穩(wěn)定的均值水平附近，且隨著分紅季步入尾聲，認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)隱含波動(dòng)率亦將逐步收斂。下半年，波動(dòng)率方面仍將以偏賣為主，做好相應(yīng)的Delta動(dòng)態(tài)對(duì)沖，但應(yīng)警惕在事件驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，隱含波動(dòng)率的再次走高。

圖9：50ETF期權(quán)及華泰300ETF期權(quán)波動(dòng)率曲面

3. 波動(dòng)率套利策略分析

金融期權(quán)市場(chǎng)擴(kuò)容以后，多品種的市場(chǎng)為我們帶來了跨品種套利機(jī)會(huì)。從波動(dòng)率套利角度來看，由于上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)具有高度相關(guān)性，因此，我們統(tǒng)計(jì)了自2012年以來，滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)60日歷史波動(dòng)率的走勢(shì)情況，以及該時(shí)間段內(nèi)歷史波動(dòng)率的差值情況，如下圖所示：

圖10：60日歷史波動(dòng)率比較

圖11：60日歷史波動(dòng)率差值統(tǒng)計(jì)

從兩指數(shù)的歷史波動(dòng)率走勢(shì)來看，60日歷史波動(dòng)率基本重合，僅在2015年A股市場(chǎng)大幅下跌的情況下出現(xiàn)較為明顯的差異，從60日歷史波動(dòng)率的差值分布來看，波動(dòng)率差值主要集中于[-2%,2%]之間。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來，滬深300指數(shù)歷史波動(dòng)率與上證50歷史波動(dòng)率基本相等，因此，滬深300ETF期權(quán)及滬深300股指期權(quán)近月合約隱含波動(dòng)率應(yīng)基本與上證50ETF期權(quán)近月合約基本一致，隱含波動(dòng)率差值應(yīng)穩(wěn)定在一定范圍之內(nèi)，若超出該范圍，投資者可考慮進(jìn)行跨品種的波動(dòng)率套利機(jī)會(huì)。

基于上述思路，從2020年上半年市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，一季度在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，跨品種波動(dòng)率日內(nèi)套利機(jī)會(huì)較多，二季度以來，跨品種波動(dòng)率套利空間及機(jī)會(huì)相應(yīng)減少。

圖12：50ETF期權(quán)與華泰300ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率對(duì)比

我們統(tǒng)計(jì)了近10個(gè)交易日金融期權(quán)平值位置合約隱含波動(dòng)率差值的分布情況，如圖所示：

圖13：50ETF與300ETF期權(quán)波動(dòng)率套利統(tǒng)計(jì)

從上圖可以看到，金融期權(quán)各品種合約之間跨品種波動(dòng)率套利機(jī)會(huì)及空間相對(duì)較小，在市場(chǎng)情緒較為平穩(wěn)，金融期權(quán)逐步成熟的情況下，跨品種波動(dòng)率套利較為困難。對(duì)于下半年而言，全球疫情及其他事件驅(qū)動(dòng)的影響下，若市場(chǎng)再現(xiàn)大幅波動(dòng)，仍可進(jìn)一步關(guān)注跨品種波動(dòng)率套利機(jī)會(huì)。

4．總結(jié)與展望

從2020年上半年金融期權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)行情況來看，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢(shì)，總體成交規(guī)模較2019年同期相比大幅增長(zhǎng)，具體來看，期權(quán)擴(kuò)容后，50ETF期權(quán)較2019年成交規(guī)模有所回落，但分流影響有限，華泰300ETF期權(quán)上市后流動(dòng)性較好，嘉實(shí)300ETF期權(quán)流動(dòng)性則有待提高，股指期權(quán)方面，中金所于2020年上半年兩次松綁股指期權(quán)交易限額，成交規(guī)模及流動(dòng)性表現(xiàn)有所提升。波動(dòng)率方面，上半年波動(dòng)率在不同市場(chǎng)背景下呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)，充分體現(xiàn)了期權(quán)工具對(duì)于市場(chǎng)情緒的表達(dá)，同時(shí)，也為投資者提供了波動(dòng)率交易及跨品種波動(dòng)率套利的機(jī)會(huì)。

展望2020年下半年的期權(quán)市場(chǎng)，期權(quán)工具的規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步提升，在市場(chǎng)黑天鵝頻出的背景下，金融期權(quán)將成為眾多投資者及機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理的重要工具。策略選擇方面，在市場(chǎng)目前的看多情緒下，投資者可考慮布局牛市看漲策略或結(jié)合現(xiàn)貨構(gòu)建備兌看漲策略，波動(dòng)率方面，下半年仍將以偏賣為主，但應(yīng)做好動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖及極端行情下的波動(dòng)率尾部風(fēng)險(xiǎn)管理，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下關(guān)注跨品種波動(dòng)率套利機(jī)會(huì)。

二、商品期權(quán)

1. 新品不斷上市，市場(chǎng)日新月異

商品期權(quán)市場(chǎng)方面，各交易所正在以史無前例的速度不斷推新上市。2020年上半年已上市菜粕期權(quán)、LPG期權(quán)和動(dòng)力煤期權(quán)，下半年又將迎來五個(gè)新品種期權(quán)！分別是將于7月6日在大商所上市的PP期權(quán)、PVC期權(quán)和LLDPE期權(quán)，以及將于8月10日在上期所上市的鋁期權(quán)和鋅期權(quán)。場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)已形成多點(diǎn)開花、百花齊放的格局，品種已覆蓋農(nóng)產(chǎn)品板、能化、黑色、有色、貴金屬等多板塊。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品種的逐漸豐富，一方面將進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理及貿(mào)易模式的再升級(jí)，另一方面，也為其相關(guān)的場(chǎng)外期權(quán)提供了可參考的定價(jià)基準(zhǔn)及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖路徑。

圖14：場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展歷程

在商品期權(quán)品種逐步豐富的同時(shí)，商品期權(quán)的成交及持倉規(guī)模也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們分版塊統(tǒng)計(jì)了不同品種在半年度（2020.01.01-2020.6.30）的成交及持倉規(guī)模，如下：

表3：農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場(chǎng)概況

圖15：農(nóng)產(chǎn)品板塊各期權(quán)品種成交及持倉對(duì)比（日均數(shù)據(jù)）

表4：能化及鐵礦石期權(quán)市場(chǎng)概況

圖16：能化及鐵礦石期權(quán)成交及持倉對(duì)比（日均數(shù)據(jù)）

表5：滬銅及滬金期權(quán)市場(chǎng)概況

圖17：滬銅及滬金期權(quán)成交及持倉對(duì)比（日均數(shù)據(jù)）

2. 波動(dòng)率變化顯著，關(guān)注多維度交易機(jī)會(huì)

針對(duì)當(dāng)前場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)，我們將各品種按照板塊劃分，統(tǒng)計(jì)了各品種一季度以來波動(dòng)率情況，如下圖所示：

圖18：農(nóng)產(chǎn)品板塊各期權(quán)品種波動(dòng)率情況

圖19：能化品種及鐵礦石期權(quán)波動(dòng)率情況

圖20：滬銅及滬金期權(quán)波動(dòng)率情況

從各品種隱含波動(dòng)率一季度的變動(dòng)來看，在新冠疫情全球蔓延、原油市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等多因素疊加下，商品期權(quán)隱含波動(dòng)率均在一季度走至歷史高位。農(nóng)產(chǎn)品方面，天然橡膠期權(quán)、棉花期權(quán)在三月下旬隱含波動(dòng)率升至50%以上；能化方面，PTA期權(quán)、甲醇期權(quán)及鐵礦石期權(quán)隱含波動(dòng)率也于三月下旬漲至50%以上的歷史最高位；滬金期權(quán)在市場(chǎng)大幅波動(dòng)下，隱含波動(dòng)率也由上市初期10%至20%的水平升至40%高位。

二季度以來，由于國內(nèi)疫情逐漸得到控制、需求回暖、原油市場(chǎng)恐慌消退，商品期權(quán)隱含波動(dòng)率在二季度不斷走低。截止到6月30日，農(nóng)產(chǎn)品方面，天然橡膠期權(quán)、棉花期權(quán)隱含波動(dòng)率分別降至17%和23%；能化方面，PTA及甲醇期權(quán)均降至20%；滬金期權(quán)的隱含波動(dòng)率也降至17%。

從商品期權(quán)上半年隱含波動(dòng)率表現(xiàn)來看，在市場(chǎng)處于不同階段下，均為投資者提供了較多的波動(dòng)率交易機(jī)會(huì)，在做好delta對(duì)沖和風(fēng)控的情況下，均有可能在一些品種上取得不錯(cuò)的收益。

3. 波動(dòng)率交易策略回顧

做空波動(dòng)率策略：是指若投資者判斷目前期權(quán)的隱含波動(dòng)率過高時(shí)，選擇賣出期權(quán)，同時(shí)用進(jìn)行Delta對(duì)沖，以達(dá)到組合的市場(chǎng)中性目的。在進(jìn)行Delta對(duì)沖過程中，動(dòng)態(tài)地調(diào)整組合中性，在期權(quán)隱含波動(dòng)率降低過程中獲取收益。

圖21：PTA波動(dòng)率走勢(shì)圖

從2020年3月底，PTA期權(quán)隱含波動(dòng)率到達(dá)歷史最高位，而此時(shí)國內(nèi)的疫情已有所控制，大部分企業(yè)復(fù)工，預(yù)期之后隱含波動(dòng)率將會(huì)從高位逐漸恢復(fù)，因此，考慮做空波動(dòng)率策略，在期權(quán)隱含波動(dòng)率降低的過程中獲取收益。我們針對(duì)3月底至6月底這三個(gè)月期間的行情，進(jìn)行了做空波動(dòng)率策略回測(cè)。在合約選取方面，我們選取隱含波動(dòng)率值較大且流動(dòng)性較好的以TA2009為標(biāo)的的平值看漲期權(quán)合約，并使用TA2009期貨合約進(jìn)行Delta對(duì)沖；在數(shù)據(jù)選取方面，我們選擇日數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)；當(dāng)期權(quán)與期貨合約組合超過止盈或止損位置，則進(jìn)行平倉處理，并重新構(gòu)建Delta中性的組合。在以上原則下，做空波動(dòng)率策略凈值曲線如圖所示。

圖22：做空PTA波動(dòng)率策略表現(xiàn)

可以看到，在PTA期權(quán)隱含波動(dòng)率下降趨勢(shì)顯著的情況下，做空波動(dòng)率策略能夠在進(jìn)行delta對(duì)沖的情況下產(chǎn)生較為明顯的盈利。

4. 總結(jié)與展望

從2020年上半年的期權(quán)上市整體進(jìn)程上來看，相比于2019年，今年期權(quán)新品種的上市速度正在加快，期權(quán)新品種的擴(kuò)容使商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具更加完善。從成交規(guī)模方面來看，商品期權(quán)總體成交規(guī)模較2019年同期相比有大幅增長(zhǎng)，商品期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性得到提升。從波動(dòng)率表現(xiàn)方面來看，商品期權(quán)的隱含波動(dòng)率及時(shí)反映了市場(chǎng)情緒，且上半年大部分商品期權(quán)都給投資者提供較多的波動(dòng)率交易的機(jī)會(huì)。

對(duì)于下半年而言，方向性策略方面，投資者可關(guān)注近期一德期貨推送的各品種半年報(bào)，結(jié)合相關(guān)觀點(diǎn)進(jìn)行方向性策略的構(gòu)建。波動(dòng)率策略方面，建議仍以偏賣為主，但應(yīng)關(guān)注重要時(shí)點(diǎn)及其他事件驅(qū)動(dòng)對(duì)標(biāo)的價(jià)格及波動(dòng)率產(chǎn)生的沖擊。以豆粕期權(quán)為例，美豆已步入天氣炒作期，做空波動(dòng)率策略需避開每月USDA報(bào)告時(shí)點(diǎn)。此外，多數(shù)商品9月主力期權(quán)合約臨近到期，亦應(yīng)規(guī)避“大頭針”風(fēng)險(xiǎn)，次主力1月合約距離到期較遠(yuǎn)，若處于低波動(dòng)率環(huán)境下，賣出跨式等策略可考慮時(shí)間價(jià)值加速衰減后擇時(shí)入場(chǎng)。

目前各大商品交易所均積極推出組合保證金政策，需要提及的是，2020年6月24日起，大連商品交易所在原有的六項(xiàng)期貨、期權(quán)組合保證金業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，新增了四項(xiàng)期權(quán)組合保證金政策，即期權(quán)對(duì)鎖、買入垂直價(jià)差、賣出垂直價(jià)差、買入期貨期權(quán)組合保證金。這些期權(quán)組合保證金政策的推出將一步增加期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)提高投資者進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)的積極性。

表6：大連商品交易所組合保證金優(yōu)惠制度