導(dǎo)讀

本文節(jié)選自高毅資產(chǎn)首席投資官、高禮價(jià)值投資研究院首席導(dǎo)師鄧曉峰先生2020年5月在高禮價(jià)值投資研習(xí)班的主題課程。

對(duì)于基金經(jīng)理如何形成優(yōu)勢(shì)和保持可持續(xù)性，鄧曉峰表示可以從三個(gè)維度努力：總結(jié)行業(yè)要素和生意的本質(zhì)；對(duì)行業(yè)要有敏銳的觀察和前瞻的展望，也要基于數(shù)據(jù)和現(xiàn)實(shí)的判斷，客觀地分析生意的回報(bào)率與可行性；保持鈍感力，避免過度關(guān)注細(xì)節(jié)與經(jīng)營節(jié)奏。

以下為部分授課內(nèi)容紀(jì)要。

理解資本市場(chǎng)及回報(bào)率

資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，是社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的投影。它不僅會(huì)反映產(chǎn)業(yè)的變化，同時(shí)也會(huì)反映不同社會(huì)的文化背景，包括這個(gè)市場(chǎng)上的參與者對(duì)事物的看法與習(xí)慣。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和價(jià)值規(guī)律上，不同國家的資本市場(chǎng)可能有著相同的基本性原則，但人文背景的不同最終會(huì)導(dǎo)致各個(gè)市場(chǎng)之間存在差異性。

投資人在資本市場(chǎng)上首先需要思考，市場(chǎng)回報(bào)的來源是什么？歸根到底，一個(gè)市場(chǎng)最大的驅(qū)動(dòng)力還是上市企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造，這是資本市場(chǎng)能夠持續(xù)繁衍發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α．?dāng)然人性對(duì)于資本市場(chǎng)的影響也很大，每一個(gè)市場(chǎng)上參與的主體都會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的回報(bào)形成或好或壞的影響，并且不斷地重復(fù)。由于市場(chǎng)參與者的不同，以及一些金融工具使用的差異，最終導(dǎo)致不同資本市場(chǎng)之間存在著股價(jià)和企業(yè)基本面?zhèn)鲗?dǎo)效率的差異。

如何從資本市場(chǎng)獲取回報(bào)

我自己主要會(huì)從兩個(gè)維度做努力，第一個(gè)維度是選擇肥沃的土壤、合適的賽道，這是一個(gè)事半功倍的方法。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那些能夠產(chǎn)生更多價(jià)值增量的行業(yè)和會(huì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中占據(jù)越來越大比重的領(lǐng)域，是值得花更多的時(shí)間與精力去做研究的，因?yàn)檫@些行業(yè)往往擁有一個(gè)比較高的投入產(chǎn)出比。

當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)于一些優(yōu)秀行業(yè)早已有了共識(shí)，當(dāng)某個(gè)行業(yè)充斥了太多的參與者，投資就會(huì)難以實(shí)現(xiàn)超額收益。這時(shí)作為主動(dòng)管理人，需要我們除了和市場(chǎng)擁有共識(shí)，還要能夠比其他人看得更早、看得更遠(yuǎn)，并且在遭遇巨大波動(dòng)時(shí)更有信心。

這就是第二個(gè)維度，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的無效率部分，擁有與大部分參與者不同的觀點(diǎn)。觀點(diǎn)的差異并不意味著我們要刻意站到市場(chǎng)的對(duì)立面，而是要以客觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，符合常識(shí)判斷，并有背后蘊(yùn)含的社會(huì)與產(chǎn)業(yè)邏輯。逆向投資是同時(shí)站在有利的常識(shí)和基本面并與市場(chǎng)偏好的對(duì)立面，這是做逆向投資需要把握的。

研究歷史以更好地判斷未來

回顧歷史為的是總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，投資者在這個(gè)過程中逐漸形成自己的投資框架與坐標(biāo)系，理解產(chǎn)業(yè)規(guī)律，對(duì)比行業(yè)差異，最終的目的是為了能夠更好地判斷未來。在剛開始做投資的時(shí)候，每個(gè)人都會(huì)本能的喜歡買一些便宜的東西，比如市凈率很低、市盈率很低的股票，但是投資面向的是未來，如果商業(yè)模式不可持續(xù)，那么歷史上的這些資產(chǎn)最終很可能成為減分項(xiàng)。從這個(gè)角度出發(fā)，研究歷史是為了更好地預(yù)測(cè)未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司的盈利能力會(huì)發(fā)生什么變化。

基金經(jīng)理如何形成優(yōu)勢(shì)

和保持可持續(xù)性

首先我們需要理解基金經(jīng)理與研究員在研究方式上是存在差異的。同樣一個(gè)具體行業(yè)領(lǐng)域的研究，基金經(jīng)理沒辦法和研究員去進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)檠芯繂T可以更專注，花更多的時(shí)間在這個(gè)領(lǐng)域上。這就使得基金經(jīng)理們需要利用一些自身的優(yōu)勢(shì)去回避短處。

從我自身的經(jīng)驗(yàn)來說，可以從以下三個(gè)維度來做努力。

總結(jié)行業(yè)要素、生意的本質(zhì)

形成抽象化、結(jié)構(gòu)化的思維能力，能夠比較快地總結(jié)出行業(yè)要素和生意本質(zhì)。在一定程度上降低對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營節(jié)奏的關(guān)注，因?yàn)槟悴荒苤竿蛣e人比拼信息的靈敏度來獲得優(yōu)勢(shì)。我一直覺得作為一個(gè)基金經(jīng)理，一定要想辦法降低自身對(duì)信息的敏感度。當(dāng)然你可以不停地接收信息，但是要降低你對(duì)它們的敏感度，這是一個(gè)非常重要的過程。當(dāng)然，在這個(gè)過程的早期可能會(huì)花費(fèi)大量時(shí)間去總結(jié)行業(yè)要素、生意本質(zhì)，以及對(duì)行業(yè)的見解，將這些構(gòu)成一個(gè)思維框架。

仰望星空，腳踏大地

基金經(jīng)理對(duì)行業(yè)要有敏銳的觀察和前瞻的展望。通過更靠前的展望，對(duì)行業(yè)的長期空間，盈利結(jié)構(gòu)做一個(gè)判斷。另一方面，需要基于數(shù)據(jù)和現(xiàn)實(shí)的判斷，客觀地分析生意的回報(bào)率與可行性。在投資時(shí)，我們又不能僅局限于眼前的數(shù)據(jù)，要站在企業(yè)家的角度去展望未來的生意，把這個(gè)行業(yè)的空間給想象出來。這就是所謂“仰望星空，腳踏大地”，要把這兩個(gè)維度結(jié)合到一起。

保持鈍感力、避免過度關(guān)注細(xì)節(jié)與經(jīng)營節(jié)奏

除了以上兩點(diǎn)，基金經(jīng)理在做研究時(shí)，保持鈍感力也特別重要。很多時(shí)候，大家經(jīng)常會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的一些細(xì)節(jié)、經(jīng)營節(jié)奏等短期原因，過早地賣出了那些能夠長期增長的好公司。過早賣出后再克服心理因素，以更高的價(jià)格將其買回來其實(shí)是很難的。所以我認(rèn)為對(duì)于那些重要的行業(yè)與企業(yè)，投資人應(yīng)該保持一定程度上的鈍感力，不要過分關(guān)注一些短期的經(jīng)營信息，而是要基于行業(yè)長期的商業(yè)邏輯。

投資——如何做好開卷考試

投資本質(zhì)上是一個(gè)開卷考試，因?yàn)樵瓌t非常簡單，大家都知道買好行業(yè)、好公司且價(jià)格合適，但是實(shí)踐的時(shí)候是很難的。所以我們首先需要去理解自己，理解產(chǎn)業(yè)回報(bào)率，經(jīng)濟(jì)增長帶來的社會(huì)平均回報(bào)率是多少，什么是一個(gè)可持續(xù)的行業(yè)。另外，我們也需要去理解資本市場(chǎng)，以及資本市場(chǎng)的參與者，因?yàn)槭袌?chǎng)廣泛的參與者會(huì)深深地影響資本市場(chǎng)的效率、風(fēng)險(xiǎn)偏好。