貨幣“水”與基本“面”，這就是我們現(xiàn)在的世界，所以我們會(huì)對(duì)市場(chǎng)糾結(jié)。

下半年，我們判斷中國(guó)資產(chǎn)將會(huì)受益于更高的相對(duì)增長(zhǎng)、更低的風(fēng)險(xiǎn)以及更多的海外流動(dòng)性溢出。因此，在策略上，我們結(jié)構(gòu)性相對(duì)看多中國(guó)，看空美國(guó)。

具體來看，在全球配置上，我們傾向于多港股，多中國(guó)債券，多人民幣；空美股，空歐債，空美元。在國(guó)內(nèi)配置上，我們傾向于整體做多各類資產(chǎn)，股票多配價(jià)值，債券拉長(zhǎng)久期多配金融債，借助調(diào)整做多有色，但經(jīng)濟(jì)基本面的弱化也意味著工業(yè)屬性強(qiáng)的商品會(huì)面臨壓力。

在九、十月份，疫情二次大爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)以及川普如果民調(diào)落后借疫情與香港選舉發(fā)難的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)出現(xiàn)。

在2020下半場(chǎng)，我們需要抓住現(xiàn)存矛盾，享受組合機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)面好轉(zhuǎn)：海外和國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)均改善

在2019年底，我們判斷2020年的市場(chǎng)是：有限漲幅，劇烈波動(dòng)，超額回報(bào)來自主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要因預(yù)判并相機(jī)行事的投資決策。2020年，生命在于運(yùn)動(dòng)。

6個(gè)月之后回頭看，在2020年的上半年，市場(chǎng)每天都在忙著創(chuàng)造歷史，最不缺乏的就是波動(dòng)。

截至6月末，滬深300、中債指數(shù)、南華商品綜合指數(shù)與人民幣對(duì)美元（現(xiàn)匯價(jià)格不計(jì)利差）分別表現(xiàn)為1.6%、2.7%、-7.4%與-1.4%。股債小幅上漲，疫情引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，商品表現(xiàn)相對(duì)滯后，人民幣計(jì)入利率差基本走平。

但我們需要注意到的是，這個(gè)表現(xiàn)是在巨大波動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的。四類資產(chǎn)同期低點(diǎn)到高點(diǎn)的振幅，分別為23.4%、5.3%、23.2%與4.5%。其中，中債指數(shù)在短短的六個(gè)月時(shí)間內(nèi)的振幅，達(dá)到歷史罕見的5.3%。歷史上，人民幣半年振幅達(dá)到4.5%的情況也很少出現(xiàn)。

圖表1: 2020年上半年各類資產(chǎn)表現(xiàn)

來源：萬(wàn)得、凱豐投資

相對(duì)來說，外盤的波動(dòng)就更加猛烈。

截至六月末，標(biāo)普500、納斯達(dá)克100、恒生指數(shù)與恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的回報(bào)分別為-4%、16.3%、-13.3%與-12.6%。這四個(gè)指數(shù)的振幅分別達(dá)到了更為極端的51%、46%、34%與33%。

從歷史上看，美股通常是比A股更為安全的資產(chǎn)。但在今年上半年，美股與A股的波動(dòng)率卻發(fā)生大幅反轉(zhuǎn)。

如果考慮到疫情前后，美國(guó)的貨幣政策都比中國(guó)要相對(duì)更為寬松的背景，那么，我們需要關(guān)注的一個(gè)重要問題就是，貨幣水相對(duì)基本面在未來如何驅(qū)動(dòng)中、美兩個(gè)市場(chǎng)。

在全球背景下，“水”與“面”比例失調(diào)，最具有代表性的是四大央行總資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增速的對(duì)比。

在2003年至2007年的五年間，中美歐日四大央行的總資產(chǎn)從3.3萬(wàn)億美元增加到6.4萬(wàn)億美元，每年6000億美元的擴(kuò)表?yè)Q來了全球年化4.7%的實(shí)際增速。

2008年，全球金融危機(jī)開始爆發(fā)，央行開動(dòng)印鈔機(jī)。從2008年到2012年的5年間，四大央行總資產(chǎn)規(guī)模迅速攀升到13.4萬(wàn)億美元。

之后，伴隨著接連不斷的歐洲危機(jī)與新興市場(chǎng)危機(jī)，到2017年四大央行總資產(chǎn)再次擴(kuò)張到20萬(wàn)億美元，每年1.3萬(wàn)億美元的擴(kuò)表?yè)Q來的卻只有3.5%的實(shí)際GDP的增長(zhǎng)。

2019年，經(jīng)濟(jì)略顯疲軟，歐美央行再次祭出擴(kuò)表措施。2020年，新冠來襲，全球央行迅速開放水龍頭。截至2020年6月底，四大央行總資產(chǎn)已經(jīng)攀升到25萬(wàn)億美元，其中新增的5萬(wàn)億美元幾乎全部集中在過去半年。

然而，盡管央行大肆放水，國(guó)際貨幣基金組織依然將今年全球經(jīng)濟(jì)增速不斷下調(diào)。全球經(jīng)濟(jì)增速?gòu)囊辉碌?.9%，下調(diào)到四月的-3%，再進(jìn)一步下調(diào)到六月的-4.9%。

展望：貨幣“水”伴基本“面”

中國(guó)文化中，水為財(cái)，面為食。“水”“面”相宜，“面”“水”相依，比例合適，日子就很紅火。

但是，在全球市場(chǎng)，這個(gè)比例并不合適，“水”要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于“面”。在北方話里，“面”還有另外一層意思，就是很弱。用“弱”來描述全球基本面，是不錯(cuò)的。

上半年，全球市場(chǎng)先由“面”推動(dòng)走弱，再由“水”推動(dòng)上漲。下半年，我們判斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)在國(guó)家之間開始分化。

在這個(gè)展望中，我們用一個(gè)框架來分析——TRACE。這五個(gè)字母代表的就是主題（Theme）明晰、風(fēng)險(xiǎn)（Risk）高企、資產(chǎn)（Asset）靈活、資金（Capital）充裕、經(jīng)濟(jì)（Economy）波折。

投資主題：策略優(yōu)于資產(chǎn)

從政治是最大的宏觀上來說，我們對(duì)中國(guó)的樂觀看法跟去年年底相比沒有變化。

經(jīng)過新冠疫情的危機(jī)考驗(yàn)，我們更堅(jiān)定了對(duì)中國(guó)的看法。與此同時(shí)，我們也更堅(jiān)定了對(duì)美國(guó)的判斷，也就是美元開啟下行周期，進(jìn)而開啟海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅震蕩模式。

對(duì)于下半年的投資主題，我們主要從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

01、貨幣水邊際收緊

以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外央行大量放水。美元總資產(chǎn)從去年九月的3.6萬(wàn)億到六月底的7.1萬(wàn)億。這個(gè)快速變化反映了三個(gè)要素：

1、作為最重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與防范機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)的靈活多變。

2、美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，所衍生的美聯(lián)儲(chǔ)作為“準(zhǔn)”全球央行的需要。

3、美國(guó)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富創(chuàng)造的依賴。

從強(qiáng)增長(zhǎng)到弱增長(zhǎng)，財(cái)富通常應(yīng)該是縮水的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過印錢來創(chuàng)造財(cái)富。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過大量發(fā)行基礎(chǔ)貨幣、購(gòu)買國(guó)債、壓低利率，從而邊際提高利率債價(jià)格，幫助提升美國(guó)巨大存量的利率債基金的估值。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過直接購(gòu)買企業(yè)債與提供貸款，壓低信用債利差，從而提升企業(yè)債基金存量?jī)r(jià)值。企業(yè)、個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)通過利用便宜資金加杠桿來購(gòu)買股票，從而大幅提升股票估值。

在以上措施的共同作用下，美國(guó)家庭財(cái)富可以通過其持有的金融資產(chǎn)大幅抬升。

作為度量，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)與名義GDP之比已經(jīng)從1990年的2.6上升到2009年的3.3，然后再繼續(xù)上升到現(xiàn)在的4.4。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度在近十年來已經(jīng)明顯下了臺(tái)階，降低到2%以下，但是其未來增速也在明顯弱化。

值得警惕的是，經(jīng)過史上最快的擴(kuò)表之后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三周縮表，總量縮減約為1600億美元。

歐洲央行最近也在討論將疫情緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP）作為總量的上限，而不是必須，顯示出其對(duì)待擴(kuò)表的態(tài)度也開始趨于謹(jǐn)慎。

所以，在資金上，美股的邊際支持在變?nèi)酢?/p>

相對(duì)而言，人民銀行在四月前相對(duì)寬松，從五、六月份開始相對(duì)收緊，預(yù)期在下半年會(huì)更加穩(wěn)定，不會(huì)對(duì)股市形成實(shí)質(zhì)影響。相對(duì)確定的，反倒是明顯的資金波動(dòng)率下行對(duì)債市形成支撐。

02、基本面依然羸弱

基本面的羸弱體現(xiàn)在幾個(gè)方面。

第一，無(wú)論是以國(guó)際貨幣基金組織為代表的國(guó)際組織，還是私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，對(duì)今年全球增長(zhǎng)的預(yù)期均非常悲觀。

全球增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)在-3.5%到-4%的水平，這是過去半個(gè)世紀(jì)從未有過的。同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織在一月、四月與六月還在持續(xù)下調(diào)其預(yù)期。

第二，根據(jù)國(guó)際清算銀行的報(bào)道，截至6月份，除了日常雜貨購(gòu)買活動(dòng)指數(shù)下跌幅度在10%之內(nèi)，其他的如零售與休閑、工作地點(diǎn)、運(yùn)輸?shù)幕顒?dòng)指數(shù)，均比一月初低了30%到40%。

第三，全球疫情并未因?yàn)橄募镜膩砼R而消失。美洲呈現(xiàn)美國(guó)與南半球同時(shí)爆發(fā)疫情的趨勢(shì)，中東與印度的確診人數(shù)也在不斷上升。

第四，近期美國(guó)財(cái)富雜志對(duì)500名CEO的調(diào)查顯示，51.9%的人認(rèn)為商業(yè)旅行永遠(yuǎn)都不會(huì)恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。

結(jié)合以上兩個(gè)短期主題，在貨幣充裕與基本面羸弱的背景下，全球視角整體應(yīng)該最利多債券，特別是利率高并且貨幣穩(wěn)定的國(guó)家的利率債。中國(guó)市場(chǎng)為其中之一，亞洲部分新興市場(chǎng)也符合這個(gè)條件。

股市的機(jī)會(huì)在于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣溢出到風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂過度開始平息的市場(chǎng)，港股最符合此標(biāo)準(zhǔn)。

商品方面，金融屬性強(qiáng)的商品最受益于貨幣放水，而工業(yè)屬性強(qiáng)的商品在此輪反彈后會(huì)感受到弱經(jīng)濟(jì)的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)：疫情、選舉與資金

主題決定了主要的投資方向，而對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的考慮則保證了投資的安全。

在風(fēng)險(xiǎn)方面，我們分海外與國(guó)內(nèi)兩部分進(jìn)行探討。

01、海外

海外的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在疫情與美國(guó)大選兩個(gè)方面。而這兩項(xiàng)的時(shí)間節(jié)奏也很相似，七八月份相對(duì)安定，九十月份最為危險(xiǎn)。

在疫情方面，美國(guó)的感染人數(shù)，甚至確診率，最近都在持續(xù)攀升，但市場(chǎng)并非特別擔(dān)心。

其道理在于，死亡人數(shù)與死亡率都非常低。同時(shí)，夏季的到來雖然沒有讓病毒消失，但還是延緩了擴(kuò)散。

在九、十月份秋季來臨時(shí)，疫情變異與擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)明顯增加，而疫苗最快也要在明年初才能完成全部三期測(cè)試并廣泛應(yīng)用，所以九、十月份成為疫情高風(fēng)險(xiǎn)期。

而選舉也是類似的。

雖然川普在民調(diào)中大幅落后，但從現(xiàn)在到八月底民主黨與共和黨全國(guó)代表大會(huì)正式宣布總統(tǒng)副總統(tǒng)候選人，還有一個(gè)多月的時(shí)間，選情變數(shù)依然很高。川普依然有機(jī)會(huì)獲選，所以川普會(huì)爭(zhēng)取維系一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)。

但如果九、十月份川普依然大幅落后，那么他的行為就會(huì)變得非常難以預(yù)測(cè)。把水?dāng)嚭?，亂中取勝的可能性會(huì)大幅上升。

國(guó)內(nèi)，川普可能試圖挖掘競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的歷史污點(diǎn)進(jìn)行攻擊，而拜登過去跟中國(guó)的交往可能會(huì)成為川普的重要關(guān)注點(diǎn)。同時(shí)香港在九月的立法會(huì)選舉以及今年的國(guó)安法，使其更容易成為川普在政治上攻擊中國(guó)的靶子。

圖表2: 川普不支持率與新冠疫情確認(rèn)人數(shù)增速

來源：彭博、凱豐投資

02、國(guó)內(nèi)

國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)可能來自于一個(gè)比較奇怪的地方——央行。

在過去兩個(gè)月，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)大幅下跌。今年中國(guó)利率債券指數(shù)回報(bào)接近于零，導(dǎo)致部分理財(cái)產(chǎn)品甚至跌破了凈值。

圖表3: 隔夜回購(gòu)定盤利率波動(dòng)率自2018年以來大幅上升

來源：彭博、凱豐投資

對(duì)于此次利率大幅上行，很多人的解釋是，疫情得以控制和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)為其提供了基本面的支撐。

但不可否認(rèn)的是，央行的貨幣操作以及央行與財(cái)政部就專項(xiàng)債發(fā)行的公開爭(zhēng)吵，也給債市帶來了相當(dāng)大的壓力。

央行的操作“失誤”體現(xiàn)在隔夜資金利率的超常波動(dòng)。由于隔夜資金利率是經(jīng)濟(jì)體系最重要的系統(tǒng)性價(jià)格，全球各國(guó)央行都會(huì)將穩(wěn)定作為第一目標(biāo)。

中國(guó)的隔夜利率在2013年利率改革后，到2018年中也是以穩(wěn)定優(yōu)先。但2018年以后，特別是在近期，隔夜回購(gòu)利率大幅波動(dòng)，年化波動(dòng)率從40%上升到了最高時(shí)的420%！

巨幅的資金利率不確定性起到了降低債券杠桿的作用，但其副作用是全社會(huì)的融資成本也跟著大幅上升，企業(yè)債發(fā)行受到了嚴(yán)重壓制。

作為市場(chǎng)人士，我們不確定央行的具體想法以及其所要達(dá)到的目的。但如果資金利率不能穩(wěn)定，整體利率必然抬升，最后會(huì)傷及實(shí)體、經(jīng)濟(jì)、甚至風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

資產(chǎn)：中國(guó)平配，海外祈禱，商品避險(xiǎn)

01、國(guó)內(nèi)

自改革開放以來，中國(guó)在遇到全球危機(jī)時(shí)的刺激力度通常會(huì)比較大，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策。

但自2008年之后，歐美的貨幣刺激力度通常要超出中國(guó)。而自從2017年的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之后，中國(guó)在財(cái)政上的作為也變得相對(duì)謹(jǐn)慎。在本輪疫情中，這個(gè)對(duì)比就更為明顯。

從這個(gè)角度來看，中國(guó)本輪的表現(xiàn)更像過去的發(fā)達(dá)國(guó)家：采取相對(duì)保守的財(cái)政政策與謹(jǐn)慎的貨幣政策。

貨幣寬松利好全部資產(chǎn)，財(cái)政刺激更利好股票。而相對(duì)保守與謹(jǐn)慎的政策所導(dǎo)致的直接后果，就是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的短期表現(xiàn)相對(duì)落后，給出了股票相對(duì)低的估值與債券相對(duì)高的利息。

特別是國(guó)內(nèi)的債券，短期內(nèi)在資金利率波動(dòng)與特別國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的雙重打擊下，其相對(duì)美國(guó)的利差以及曲線的陡峭程度都在歷史高位，提供了內(nèi)在價(jià)值。

與股票不同，債券的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)清晰，這也是其吸引投資者配置的第一要素。

圖表4: 中國(guó)國(guó)債相對(duì)于美國(guó)的利差以及期限差

來源：彭博、凱豐投資

伴隨著七月的一萬(wàn)億特別國(guó)債與后續(xù)的1.2萬(wàn)億地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行，債券的壓力在未來兩個(gè)月會(huì)比較明顯。

這段時(shí)間的壓力還體現(xiàn)在股市的吸金效應(yīng)，如7月6日上證50期貨漲停，以及5年與10年國(guó)債期貨均大跌1塊多錢。股市的吸金效應(yīng)主要體現(xiàn)在債基的贖回進(jìn)入股市。

但到九、十月份，供給壓力過去并且風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)時(shí)，債券會(huì)回到基本面與資金面推動(dòng)的階段。

基本面體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的弱化與CPI的持續(xù)下行。按照現(xiàn)在的趨勢(shì)，CPI在本年底會(huì)到1%以下甚至為負(fù)，對(duì)債券形成明顯利好。

在資金面方面，外資持續(xù)購(gòu)買的情況會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。通常而言，暑期之后其購(gòu)買會(huì)加速。

圖表5: CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)

來源：萬(wàn)得、凱豐投資

雖然債券在三季度中旬以后的上漲最具有確定性，但持續(xù)沖擊的可能將來源于股市的分流和商品的通脹。所以，債券的對(duì)沖可以考慮多股或者多商品。人民幣外匯在這里添加了一個(gè)邊際變量。

從季節(jié)性看，人民幣通常在二季度由于港股付息等因素會(huì)走得比較弱，疊加今年疫情的美元避險(xiǎn)，人民幣還曾創(chuàng)出一個(gè)近幾年的低點(diǎn)。

往后看，美聯(lián)儲(chǔ)的大幅投放緩解了全球的美元流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，其規(guī)模疊加導(dǎo)致巨額的財(cái)政赤字，讓投資者對(duì)美元的擔(dān)憂逐漸趕上，甚至超過對(duì)人民幣的擔(dān)憂。因此，我們判斷后續(xù)人民幣會(huì)升值。

人民幣的升值當(dāng)然利好人民幣債券，同時(shí)在股票與商品之間更利好A股。所以，我們傾向于以接近風(fēng)險(xiǎn)平配加杠桿的模式同時(shí)多股多債，在七、八月份股票權(quán)重多些，之后則是債券多一些。

02、海外

對(duì)于海外的美股，我們傾向于做空頭配置，但這樣做其實(shí)并不容易。

不容易的原因并非因?yàn)槊拦珊芎?，而是美股的基本面很不好。美?guó)整體企業(yè)盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于已經(jīng)經(jīng)過各種金融工程處理過，卻依然在下降的每股盈利。

圖表6: 標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)格，每股盈利以及美國(guó)企業(yè)整體盈利

來源：彭博、凱豐投資

之所以美股做空比較艱難，是因?yàn)槠湓谂菽砥冢菽砥诘膭?dòng)量因子具有巨大的能量。

判斷泡沫晚期并不難，近期倒閉的赫茲租車就是一個(gè)很好的案例。

一個(gè)已經(jīng)因?yàn)榫揞~債務(wù)宣布破產(chǎn)的公司，竟然因?yàn)樯舻膸妆独瓭q，需要通過再融資來更多地洗劫股東，而股東竟然因?yàn)樵偃谫Y的消息來推漲股票。

這種反常表現(xiàn)意味著股票市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)吸引了極多新手的炒作資金，而大量新人入場(chǎng)是晚期的一個(gè)最明顯的特征。

海外相對(duì)好的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是港股。

從基本面的市盈率、市凈率、分紅率來說港股被低估，過于老生常談。我們從另外幾個(gè)新的角度來理解下：

1、零利率

因?yàn)楦蹘鸥涝獟煦^，港幣自由流動(dòng)，所以港幣利率跟美元利率也必須掛鉤。不要小瞧零利率，這是美股大幅偏離基本面上漲的最大因素。既然零利率可以驅(qū)動(dòng)美股泡沫，那么時(shí)間合適時(shí)，也可以驅(qū)動(dòng)各個(gè)角度都十分便宜的港股。

2、流動(dòng)性

一方面，流動(dòng)性由好公司驅(qū)動(dòng)，好資金會(huì)跟著好公司進(jìn)一步提高港股的流動(dòng)性。另一方面，流動(dòng)性也可以由衍生品反向驅(qū)動(dòng)。最近我們看到MSCI授權(quán)港交所交易其期貨與期權(quán)的衍生品。

3、增長(zhǎng)空間

新聞聯(lián)播討論A股上漲是因?yàn)橐咔榈玫搅俗詈玫目刂?，從而給了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間。這個(gè)邏輯同樣適合港股，因?yàn)楦酃山^大部分上市公司都是內(nèi)地的公司，享受內(nèi)地的增長(zhǎng)。

圖表7: 恒生指數(shù)與恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)前20名

來源：彭博、凱豐投資

4、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

短期港股最大的壓力是恐懼，怕美國(guó)制裁，怕資金外逃，怕匯率崩潰，怕失去兩制。很多高凈值投資者過來問是不是要拋售港股。答案是個(gè)問題：高凈值散戶與MSCI誰(shuí)更懂風(fēng)險(xiǎn)？然后我們可以通過看MSCI決策來倒推結(jié)論。

至于港幣破聯(lián)系匯率，給一組簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)，香港外匯儲(chǔ)備是基礎(chǔ)貨幣的2倍，可以覆蓋最廣義貨幣M3的46%，所以我們并不需要憂慮太多。

在債券市場(chǎng)，海外價(jià)值最低的就是歐洲的利率債。今年歐盟的預(yù)期增長(zhǎng)為-10%，為此，幾乎所有國(guó)家都在大幅擴(kuò)張財(cái)政赤字到10%以上。

由于疫情沖擊嚴(yán)重地影響了現(xiàn)有債務(wù)高企，這些國(guó)家中需要融資額度較高的是南歐一些國(guó)家，包括法國(guó)與意大利。其債券整體可以作為空頭配置。

03、商品

貨幣“水”之下，貴金屬幾乎存在于所有的配置盤中。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這個(gè)配置并沒有問題。但今年下半年，量、價(jià)與倉(cāng)位三者之間互相存在糾結(jié)。

從量上看，黃金價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣總投放量（美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模）相比，處于歷史的絕對(duì)低點(diǎn)。所以，貨幣量強(qiáng)烈支持黃金看漲。

但從實(shí)際利率的角度來觀察，短期黃金的價(jià)格卻略微偏高。

上一次黃金交易在1800美元水平是在2011年底，美國(guó)的實(shí)際利率為-2%（兩年國(guó)債 – 核心CPI），而現(xiàn)在美國(guó)的實(shí)際利率約為-1.5%。

按兩年TIPS交易的實(shí)際利率來考慮，2011年也是-2%，而現(xiàn)在僅為-0.9%。黃金還在1800美元附近，短期是有些高估的。

更讓人擔(dān)心的是倉(cāng)位。黃金ETF持倉(cāng)已經(jīng)超過100萬(wàn)盎司，達(dá)到歷史高點(diǎn)。其總市值現(xiàn)在達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有總資產(chǎn)的2%。這個(gè)水平即使考慮到美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限的發(fā)鈔，也處于歷史中等水平，是并不低的。

同時(shí)，非商業(yè)持倉(cāng)出現(xiàn)掉頭跡象。歷史上，非商業(yè)持倉(cāng)背離ETF持倉(cāng)開始下降時(shí)，黃金通常都會(huì)負(fù)向調(diào)整。

圖表8: 標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)格、每股盈利以及美國(guó)企業(yè)整體盈利

來源：彭博、凱豐投資

我們認(rèn)為，投資者希望配置貴金屬是因?yàn)槠浣鹑趯傩?，而金融屬性的支付功能其?shí)已經(jīng)沒有意義。

其價(jià)值存儲(chǔ)功能依賴于三點(diǎn)：信任、融資成本與存儲(chǔ)成本。而針對(duì)后兩點(diǎn)，高價(jià)值的有色都具有。同時(shí)在貨幣泛濫與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景下，有色的工業(yè)屬性可能會(huì)帶來價(jià)值提升。

資金：流動(dòng)性泛濫與溢出

貨幣水最直接的表述就是央行總資產(chǎn)。直觀地看，有兩點(diǎn)很突出。

1、本輪的擴(kuò)張無(wú)論力度與速度都是歷史上絕無(wú)僅有，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的擴(kuò)張是2008年危機(jī)的延續(xù)。

2、人民銀行從始至終一直非常穩(wěn)健。

而絕大多數(shù)全球的從業(yè)人員都并沒有意識(shí)到第二點(diǎn)。

圖表9: 四大央行總資產(chǎn)

來源：彭博、凱豐投資

第一點(diǎn)還有另外一個(gè)角度，就是M1與M2的增速。

通常在危機(jī)狀態(tài)下，央行寬松但廣義貨幣會(huì)收縮。而在本輪，由于財(cái)政的直接介入（不叫財(cái)政貨幣化的財(cái)政貨幣化）與央行的直接貸款發(fā)放，廣義貨幣增速不僅沒有萎縮，反而是在大幅擴(kuò)張。

貨幣的大幅擴(kuò)張支持全資資產(chǎn)，這在美歐的股債雙牛中反映得淋漓盡致。現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)的邊際收縮。

另一方面，貨幣為水，所以即使在中美一定程度脫鉤的背景下，其依然會(huì)有溢出效應(yīng)。這在A股的北向流入與債券的持續(xù)流入上反映得很清晰。在總量上，我們認(rèn)為這個(gè)流入還會(huì)持續(xù)。

首先，全球?qū)θ嗣褓Y產(chǎn)的配置依然很低。其次，在2019年底我們展望2020年時(shí)，對(duì)海外的股票北向相對(duì)謹(jǐn)慎，是因?yàn)橹笖?shù)擴(kuò)容暫時(shí)不會(huì)再有。

但自去年底的變化就是發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣擴(kuò)張，而在這個(gè)擴(kuò)張中，相對(duì)最低配的、大且穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體就是中國(guó)。所以，在海外股債大漲之后，我們對(duì)下半年外資的流入保持樂觀。

經(jīng)濟(jì)：相對(duì)支撐

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來看，如果我們只關(guān)注國(guó)內(nèi)，就沒法不悲觀，因?yàn)樵鏊購(gòu)?%的預(yù)期下降到1%。但是，我們?nèi)绻P(guān)注跟美國(guó)的對(duì)比，那么對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)反倒應(yīng)該樂觀。

2020年IMF判斷，超出美國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期從4%上升到9%，同時(shí)中國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體里面是2020年唯一一個(gè)正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。

這個(gè)增長(zhǎng)的背景支持著整體的利率下降與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)超跑其他市場(chǎng)。

圖表10: 國(guó)際貨幣基金組織GDP增長(zhǎng)預(yù)期

來源：IMF、凱豐投資

在就業(yè)方面，全球同步惡化。

美國(guó)雖然最近數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但今年底的失業(yè)率預(yù)期依然會(huì)在雙位數(shù)。國(guó)內(nèi)的調(diào)查失業(yè)率自年初的5%上升到6%，且毫無(wú)好轉(zhuǎn)，弱就業(yè)也是更利好債券。

從通脹長(zhǎng)期來看，我們與市場(chǎng)很多人看法不同，特別是對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，我們認(rèn)為陷入滯脹的概率很高。原因有三：

1、貨幣超發(fā)。

2、中美脫鉤降低效率，增加摩擦。

3、全球的通脹與經(jīng)濟(jì)周期從發(fā)達(dá)國(guó)家全面推動(dòng)，到高通脹的新興市場(chǎng)推動(dòng)。

結(jié)束語(yǔ)：機(jī)會(huì)在于矛盾中

貨幣灌水，海外無(wú)限而中國(guó)節(jié)制；基本面羸弱，海外疫情持續(xù)而中國(guó)死防嚴(yán)控，這是現(xiàn)在的主要矛盾所在。行情就在糾結(jié)中誕生。

下半年，整體策略中國(guó)資產(chǎn)將受益于更高的增長(zhǎng)、更低的風(fēng)險(xiǎn)以及更多的海外流動(dòng)性溢出。所以我們結(jié)構(gòu)性看多中國(guó)，看空美國(guó)。但在九、十月份，我們會(huì)比較擔(dān)憂整體風(fēng)險(xiǎn)。

具體在全球配置上，多港股，多中國(guó)債券，多人民幣；空美股，空歐債，空美元。而對(duì)于國(guó)內(nèi)配置，我們傾向于整體各類資產(chǎn)做多頭配置，特別是多配價(jià)值，金融債，借助調(diào)整做多有色，但經(jīng)濟(jì)基本面的弱化也意味著工業(yè)屬性強(qiáng)的商品會(huì)面臨壓力。

在2020下半場(chǎng)，我們需要抓住現(xiàn)存矛盾，享受組合機(jī)會(huì)。