2020年2月21日，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會、財(cái)政部、央行、銀保監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的前提下，以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的，分批推進(jìn)參與中國金融期貨交易所（簡稱中金所）的國債期貨交易。第一批試點(diǎn)銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行。4月10日,商業(yè)銀行開始參與國債期貨業(yè)務(wù)。

根據(jù)監(jiān)管要求，業(yè)務(wù)試點(diǎn)期銀行和保險(xiǎn)參與國債期貨以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的。此前，銀行和保險(xiǎn)已經(jīng)普遍運(yùn)用利率互換來管理利率風(fēng)險(xiǎn)，參與國債期貨有助于其市場風(fēng)險(xiǎn)管理工具的豐富，可以利用不同工具的自身優(yōu)勢全方位管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

第一，與利率互換相比，國債期貨在中長期品種上有流動性優(yōu)勢。因?yàn)閽煦^國債，國債期貨與國債收益率聯(lián)系緊密。國債期貨市場的交易特征與國債現(xiàn)券市場較為類似，均是10年期品種交易最活躍。2019年，國債期貨3個品種中10年期成交額為90403億元，流動性最好；5年期成交額也有17908億元；2年期品種受益于做市商參與，流動性也出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)。我國利率互換最活躍的品種是以貨幣市場利率為參考利率的品種，與短期利率聯(lián)系更緊密，因此我國利率互換短期品種的流動性較好。利率互換參考利率較多，最活躍的是以FR007和3個月Shibor為參考利率的品種，其他品種的成交額很小。以FR007和3個月Shibor合計(jì)的成交額來代表利率互換的成交額。2019年，利率互換1年期品種的成交額最高，為79119億元；其次是5年期，成交額為45571億元；短期品種6個月、9個月、2年期的成交額也在1萬億元以上，中長期品種7年期與10年期的成交額不到50億元。

第二，與利率互換相比，國債期貨與債券現(xiàn)券的聯(lián)系更緊密，能夠更精準(zhǔn)管理債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨與利率互換不同期限流動性的差異表明，相對于利率互換，國債期貨與利率債現(xiàn)券市場聯(lián)系更緊密。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，5年期國債期貨對國債現(xiàn)券的跟蹤偏差小于利率互換的跟蹤偏差。這里我們以流動性較好的5年期為例進(jìn)行說明。針對5年期國債期貨各個合約月份計(jì)算活躍券基差的標(biāo)準(zhǔn)差，并根據(jù)活躍券的久期將其折算為收益率偏差，對相同時間段5年期FR007互換利率與國債收益率的利差計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)果顯示，對于所有的合約月份，國債期貨的平均收益率偏差是5.0BP，小于利率互換利差的平均標(biāo)準(zhǔn)差8.9BP。由于在2016年以前，利率互換利差的波動顯著大于國債期貨，即便剔除掉2016年以前的數(shù)據(jù)，國債期貨的平均收益率偏差是5.3BP，也低于利率互換利差的平均標(biāo)準(zhǔn)差7.3BP。這說明，相對于利率互換，國債期貨與國債現(xiàn)券的聯(lián)系更緊密。因此，國債期貨能更精準(zhǔn)地管理債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

第三，國債期貨市場參與者更豐富，有較好的市場深度。利率互換市場的參與者都是機(jī)構(gòu)，在某些時候，機(jī)構(gòu)對市場的預(yù)期可能較為一致，普遍選擇做多或者做空，這樣就缺乏對手盤，市場流動性可能較差，導(dǎo)致開倉與平倉的沖擊成本較大，影響對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的效果。國債期貨市場的參與者既有機(jī)構(gòu)，也有自然人。自然人作為國債期貨市場的參與者，在國債期貨市場上展現(xiàn)出較強(qiáng)的“潤滑劑”的作用。

第四，國債期貨采取實(shí)物交割制度，這豐富了銀行和保險(xiǎn)的選擇，有利于銀行和保險(xiǎn)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行和保險(xiǎn)打算在與交割日接近的時間買入或者賣出可交割國債，可以選擇國債期貨實(shí)物交割。這也有利于活躍現(xiàn)券市場，增強(qiáng)期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動性，提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理的效率。

第五，國債期貨和利率互換因?yàn)槠贩N特征和參與者結(jié)構(gòu)的差異，基差變化可能不同，可以選擇基差變化更有利的市場對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。從國債期貨上市以來的歷史數(shù)據(jù)來看，5年期國債期貨活躍券基差與5年期FR007互換利率利差的相關(guān)系數(shù)是-0.17，2016年以來兩者的相關(guān)系數(shù)是0.18。這說明兩個市場的基差變化的一致性并不強(qiáng)，銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以選擇基差對自己更有利的市場參與。

綜上所述，國債期貨與利率互換各有特點(diǎn)和優(yōu)勢，兩者相互補(bǔ)充，共同促進(jìn)衍生品市場發(fā)展。國債期貨豐富了銀行和保險(xiǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具箱，有助于進(jìn)一步提升銀行和保險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。