2020年上半年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)與深證成指分別上漲了35.6%、20.9%與15.0%，漲幅在全球主要股市指數(shù)中排名前三。在2020年6月30日至7月6日這短短5個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指就由2961.52點(diǎn)上漲至3332.88點(diǎn)，漲幅達(dá)到12.5%。股市的熱門(mén)板塊也由上半年的科技加消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)下的券商、銀行與地產(chǎn)。從2020年3月23日的年內(nèi)低點(diǎn)（2660.17）到7月6日的3332.88，上證綜指在3個(gè)半月時(shí)間內(nèi)上漲了25.3%。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前這輪牛市來(lái)得讓市場(chǎng)、投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有些猝不及防。

最近學(xué)術(shù)界最流行的一本暢銷(xiāo)書(shū)是耶魯大學(xué)羅伯特·希勒教授的《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》。這本書(shū)的核心思想是，市場(chǎng)上的流行故事會(huì)隨著時(shí)間的推移而演變，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，這包括經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的繁榮與衰退。筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)股市上流行著四個(gè)主要故事。這四種敘事共同推動(dòng)了當(dāng)前A股市場(chǎng)的“快?！本置?。更重要的是，這四個(gè)故事未來(lái)如何演化，將會(huì)決定本輪股票市場(chǎng)的牛市能夠持續(xù)多久。

故事之一，是為了應(yīng)對(duì)新冠病毒肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，以及為了配合下半年大規(guī)模國(guó)債與地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行，中國(guó)貨幣政策有望保持持續(xù)寬松的態(tài)勢(shì)。2020年第一季度中國(guó)GDP同比增速僅為-6.8%，盡管第二季度GDP增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，但2020年全年GDP增速很難高于3%，將會(huì)顯著低于潛在增速。最近CPI同比增速顯著下行，以及PPI增速持續(xù)為負(fù)，均說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾仍是總需求不足。今年遲到的“兩會(huì)”奠定了寬松的宏觀政策基調(diào)。從貨幣政策來(lái)看，今年已經(jīng)有三次降準(zhǔn)，央行也多次調(diào)低了MLF以及再貸款、再貼現(xiàn)利率，最近央行還創(chuàng)造了所謂“貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的新機(jī)制。迄今為止，M2同比增速已經(jīng)由8%左右上升至超過(guò)11%，而社會(huì)融資規(guī)模在今年前五個(gè)月也創(chuàng)出了歷史新高。下半年為了避免大規(guī)模國(guó)債與地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行擠出私人部門(mén)融資，貨幣政策仍將保持寬松狀態(tài)，新的降準(zhǔn)與降息依然可期。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)貨幣政策持續(xù)寬松的預(yù)期自然有助于本輪牛市的產(chǎn)生與發(fā)展。

故事之二，是隨著金融監(jiān)管的持續(xù)深化，以及傳統(tǒng)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，大量銀行理財(cái)資金與信托資金不得不大規(guī)模減持“非標(biāo)資產(chǎn)”，隨后通過(guò)各種渠道增配A股資產(chǎn)。一方面，自2017年以來(lái)的金融監(jiān)管持續(xù)向銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)施壓，要求后者顯著降低表外資產(chǎn)比重，以及表內(nèi)資產(chǎn)配置于非標(biāo)資產(chǎn)的比重。另一方面，近年來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下降以及宏觀調(diào)控政策的持續(xù)，地方政府融資平臺(tái)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)放商貸款等銀行理財(cái)資金與信托資金的重點(diǎn)配置領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸暴露。這兩方面的壓力，使得銀行理財(cái)資金與信托資金越來(lái)越傾向于大規(guī)模增配A股資產(chǎn)，例如通過(guò)公募、私募渠道與ETF渠道。這種投資性機(jī)構(gòu)的資金配置切換自然有利于A股牛市的形成。

故事之三，是隨著新冠病毒肺炎疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊告一段落之后，全球機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒重新上升，北上資金最近大規(guī)模流入并增配藍(lán)籌龍頭股。在今年3、4月新館疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)之際，北上資金大規(guī)模拋售藍(lán)籌龍頭股并持續(xù)流出，這是同期內(nèi)A股指數(shù)顯著下行的重要原因之一。但隨著以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家央行重啟降息與量寬寬松政策，全球市場(chǎng)上的流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)終結(jié)，以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始重新上漲，納斯達(dá)克指數(shù)甚至創(chuàng)出歷史新高。在這種情況下，全球機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所復(fù)蘇。與其他主要市場(chǎng)相比，中國(guó)股市的基本面更加穩(wěn)健（中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈早于、快于其他主要國(guó)家），且股市估值與美股相比更具吸引力。因此，近期北上資金大規(guī)模流入，并重新大量配置各種藍(lán)籌龍頭股。這是6月下旬以來(lái)藍(lán)籌龍頭股價(jià)格快速上漲、并帶動(dòng)上證指數(shù)價(jià)格持續(xù)上漲的重要原因之一。事實(shí)上，筆者在最近幾個(gè)月的一系列在線講座中，都曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)看好藍(lán)籌龍頭股的上述邏輯。

故事之四，是今年上半年中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)啟動(dòng)——或者市場(chǎng)傳聞即將啟動(dòng)——的一系列改革——增強(qiáng)了投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)或板塊走勢(shì)的信心，這被稱(chēng)為所謂的“改革牛”。例如，從今年下半年起，A股指數(shù)中將會(huì)剔除ST公司，以及納入一些科創(chuàng)板公司。又如，瑞幸咖啡事件之后，美國(guó)政府針對(duì)中概股持續(xù)施壓，導(dǎo)致中概股企業(yè)將會(huì)掀起一股回歸熱潮。再如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在考慮給特定商業(yè)銀行發(fā)放證券牌照。最后，市場(chǎng)傳聞監(jiān)管機(jī)構(gòu)將會(huì)鼓勵(lì)超大證券公司之間進(jìn)行合并，以塑造“中國(guó)的高盛”。可以說(shuō)，這一系列已經(jīng)出臺(tái)或市場(chǎng)傳聞的改革舉措，極大地點(diǎn)燃了市場(chǎng)的熱情，這種“敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)”的流行極大地刺激了投資者的想象空間，從而刺激了指數(shù)、中概股、銀行、券商等板塊的上漲。

不難看出，以上四個(gè)故事中的前三個(gè)，都與流動(dòng)性有關(guān)。故事一是寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性，故事二是銀行理財(cái)與信托資金再配置帶來(lái)的流動(dòng)性，故事三是外部資金流入帶來(lái)的流動(dòng)性。因此，當(dāng)前這輪股市牛市的實(shí)質(zhì)，可謂75%的“水?！奔由?5%的“改革?！??？紤]到肺炎疫情以及造成的經(jīng)濟(jì)下行對(duì)中國(guó)上市公司的負(fù)面沖擊仍未充分體現(xiàn)出來(lái)，可以說(shuō)，當(dāng)前的股市牛市與基本面因素關(guān)系不大。甚至可以這樣說(shuō)，正是經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)弱勢(shì)，才是央行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)“網(wǎng)開(kāi)一面”，讓市場(chǎng)上流動(dòng)性之水如此之洶涌的原因。

那么，當(dāng)前股市處于牛市的什么階段呢？筆者認(rèn)為，這要看上述四個(gè)故事各自的可持續(xù)性。

從故事一來(lái)看，在2020年下半年，中國(guó)貨幣政策基調(diào)的確會(huì)繼續(xù)保持寬松，但隨著疫情的消減以及經(jīng)濟(jì)的反彈，貨幣政策繼續(xù)邊際放松的可能性越來(lái)越小，最近銀行間市場(chǎng)利率與國(guó)債利率的顯著反彈就是一個(gè)例證。根據(jù)筆者的預(yù)測(cè)，在2020年3、4季度，GDP同比增速將會(huì)反彈至6%與7%，這意味著貨幣政策繼續(xù)邊際放松的概率并不高，除非出現(xiàn)較大規(guī)模的疫情二次反彈。

從故事二來(lái)看，銀行理財(cái)資金以及信托資金能否繼續(xù)大規(guī)模流入股市，關(guān)鍵取決于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的判斷。如果監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為股市短期內(nèi)上漲過(guò)快可能蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)（而且背離了監(jiān)管當(dāng)局期望的慢牛市場(chǎng)）的話，那么對(duì)于銀行理財(cái)資金與信托資金配置于股市的規(guī)模與比例就可能進(jìn)行更加嚴(yán)格的管制，這就意味著資金結(jié)構(gòu)性再配置的增量將會(huì)下降、甚至總量可能反轉(zhuǎn)。

從故事三來(lái)看，考慮到全球央行放水造成的流動(dòng)性泛濫，如果全球金融市場(chǎng)沒(méi)有再度動(dòng)蕩的話，那么北上資金的流入可能繼續(xù)。不過(guò)，考慮到美國(guó)新冠疫情的強(qiáng)力反彈、弗洛伊德事件余波未息、在國(guó)內(nèi)支持率顯著下降的特朗普可能重新?lián)]舞經(jīng)貿(mào)摩擦大棒、中東地緣政治沖突可能重新加劇等情況，不排除2020年下半年全球金融市場(chǎng)再度陷入動(dòng)蕩的可能性。在這種情景下，北上資金可能再度大規(guī)模減持并流出。

從故事四來(lái)看，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的確在推出一系列改革舉措，但有些舉措可能被市場(chǎng)過(guò)度解讀了。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)對(duì)商業(yè)銀行大規(guī)模發(fā)放證券牌照（鼓勵(lì)商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)是否會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)），又如，被市場(chǎng)反復(fù)猜測(cè)、也被機(jī)構(gòu)反復(fù)辟謠的中信證券與中信建投證券的合并究竟是否會(huì)發(fā)生。一旦市場(chǎng)的過(guò)度解讀最終被證偽，那么因?yàn)椤案母锱！倍c(diǎn)燃的熱情就面臨被修正的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，筆者認(rèn)為，當(dāng)前股市可能處于本輪牛市的中段，未來(lái)還可能延續(xù)一段時(shí)間，但波動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增強(qiáng)。在杠桿資金大規(guī)模入市、市場(chǎng)情緒過(guò)于樂(lè)觀之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還會(huì)“讓子彈再飛一會(huì)兒”。不過(guò)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，股市可能由目前的輪動(dòng)普漲再度分化，且市場(chǎng)會(huì)對(duì)上述各類(lèi)流動(dòng)性的邊際變化高度關(guān)注。在這種情況下，普通投資者還是應(yīng)該格外關(guān)注業(yè)績(jī)虛弱、估值高企的個(gè)股與板塊中可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

讓筆者以最近一篇VoxChina上的實(shí)證文章的結(jié)果來(lái)結(jié)束本文吧。這篇文章發(fā)現(xiàn)，在2014年至2015年中國(guó)股市泡沫膨脹與破滅的過(guò)程中，只有前0.5%的家庭在股市中賺了錢(qián)，而后85%的家庭在股市中賠了錢(qián)。在這段時(shí)期內(nèi)，通過(guò)主動(dòng)交易發(fā)生的財(cái)富轉(zhuǎn)移高達(dá)2500億人民幣，相當(dāng)于上述兩個(gè)群體家庭初始財(cái)富的各30%?；蛟S，這就是散戶投資于股市的真相。親愛(ài)的股民們，我是愛(ài)你們的，可你們要當(dāng)心啊。

(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任。)