不預(yù)測，但可以推演

近期市場的躁動給了大家很多想像空間，很多人在后臺問我，是不是牛市要來了？這疫情還沒有結(jié)束，股市怎么就漲出牛市的感覺來了呢？

我歷來不主張預(yù)測市場，因?yàn)槲磥碇皇且粋€概率，所謂預(yù)測是尋找大概率的方向。但人的心理，話一說出來自己就多信了三分，大概率就變成了絕對概率，預(yù)測變成了賭大小。如果再有一種不服輸?shù)臍鈩荩矚g逆向加碼博一把，就是把自己逼上華山一條道了。

預(yù)測不可取，“推演”是可行的，就是列出某一種行情出現(xiàn)的幾個必備條件。

行情是走出來的，雖然不是上天注定，但某一些特定的條件組合下，下一步出現(xiàn)某個方向突破的概率就大大增加，這也是投資經(jīng)驗(yàn)的作用。

近20年有過兩次全面牛市，07年和15年，兩輪牛市都有一個直接原因，資金面極其寬松，但這兩年的原因有點(diǎn)不一樣。07年是業(yè)績牛，15年是政策牛，07年是真牛，15年是水牛。

本文就來分析一下，從現(xiàn)在開始，想要形成一波真牛和水牛，需要什么樣的條件。

2007年的牛市基礎(chǔ)是什么？

一波牛市的直接動力肯定是資金面的充沛，所以可以用成交量突破新高為界，將一波牛市分為“氛圍聚集期”和“行情主升期”。

2007年的大牛市最低點(diǎn)始于2005年年中的998點(diǎn)，正式確立是在一年后的2006年5月成交放出天量，期間的牛市氛圍聚集期發(fā)生的最大的事是股權(quán)分置改革。

如果要說一件A股歷史上最重要的變革，那么非“股權(quán)分置改革”莫屬。A股早期公司上市，大股東股份無法流通，“股權(quán)分置改革”讓大股東通過無償轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)的方式，向流通股東“購買流通權(quán)”，流通股東憑空獲得一筆股份，無須除權(quán)，這是這一年間指數(shù)漲了50%的最大動力。

”股權(quán)分置改革”之后，二級市場的股價(jià)與大股東利益產(chǎn)生了直接的關(guān)聯(lián)，這是對資本市場的長期影響，但其直接影響也到此為止，之后的牛市根本原因還是上市公司的業(yè)績大爆發(fā)。

2006年全部上市公司的營收增長21%，凈利潤增長26%，大大超過2005年的業(yè)績，這才是指數(shù)上漲超過50%后，還能繼續(xù)大漲的原因。這一波從1500點(diǎn)一直漲到2007年年初，接近3000點(diǎn)，是一波標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績驅(qū)動行情。

3000點(diǎn)時(shí)，整體估值達(dá)到了40倍PE，大部分人都認(rèn)為見頂了，但股市只是調(diào)整了兩個月，繼續(xù)發(fā)動新一輪猛攻，一口氣漲到2017年5月份的4300點(diǎn)。

事后分析都認(rèn)為這是這波大牛市的第一波泡沫，但真正的原因仍然是業(yè)績增長，期間上市公司業(yè)績一季比一季好，2007年上市公司營收增長25%，利潤更是暴增43%，大幅超過營收增幅，也是A股歷史上最高業(yè)績增速。

放在今天，如果一家上市公司的業(yè)績在之前很好的基礎(chǔ)上，繼續(xù)暴漲43%，它的股價(jià)漲兩倍都不奇怪，更不用說是大盤。

再把視野放寬到整個國民經(jīng)濟(jì)，2007年中國的GDP增速達(dá)到14%，歷史上僅次于1992年，事實(shí)上處于經(jīng)濟(jì)過熱的階段，工業(yè)原材料價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，但因?yàn)槿{馬車中的出口的強(qiáng)勁增長，收入增速還是超過了成本的增速，導(dǎo)致市場處于極度樂觀情緒之中，一口氣漲到6124點(diǎn)。

從3000點(diǎn)到6000點(diǎn)，其PE水平也只是從40倍漲到了50倍，一方面是業(yè)績基數(shù)在上升，另一方面是銀行等低PE大盤股的補(bǔ)漲。

銀行、航運(yùn)、有色等等行業(yè)當(dāng)時(shí)都處于業(yè)績最高峰，從今天的角度看，這些都是典型的周期行業(yè)。

6倍PB的工商銀行，12倍PB的中國平安，100倍PE的中國船舶、90倍PE的蘇寧易購，看似非常瘋狂。但我們不能用“后視鏡”觀察歷史，周期行業(yè)只是我們對已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了供需平衡的傳統(tǒng)行業(yè)的稱呼，在此之前，它們都是成長股。

當(dāng)時(shí)的中國處于制造業(yè)大國的建設(shè)期和城市化的早期，金融、冶金、地產(chǎn)、汽車、家電賣場都是供需兩旺，是標(biāo)準(zhǔn)的成長性行業(yè)。而當(dāng)時(shí)誰也不會預(yù)見到一年后的金融危機(jī)，三年后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，當(dāng)時(shí)這些處于爆發(fā)式增加的行業(yè)，給這個估值并不奇怪。

請記?。核谐砷L股都會變成周期股，總有一天，醫(yī)藥、電子、半導(dǎo)體這些高成長行業(yè)也會不再增長，變成周期行業(yè)，只能給10倍PE。

在我這樣一個從1996年入市的股民的記憶中，2007年的大牛市是A股歷史上第一次真正由市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律支配之下的牛市：它源于絕望中的希望，成長于股市恢復(fù)資本市場資源配置功能的改革，爆發(fā)于上市公司的強(qiáng)勁增長，也在過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中因過度樂觀而估值過高，最后死于上市公司成本過高造成的利潤下降的預(yù)期。

這是一波純粹的牛市，一波脫離了以往低級趣味的牛市。這也是2008年年初調(diào)整到4000點(diǎn)后，前期逃頂?shù)娜擞旨娂娀貋沓椎脑?，?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長依然強(qiáng)勁，次貸危機(jī)還只是遙遠(yuǎn)的傳說，去掉了泡沫的A股，有什么理由不去抄底呢？

那么，2015年的牛市有什么不同呢？

2015年的大水牛是如何出現(xiàn)的？

從指數(shù)上看，2015年的牛市最高點(diǎn)低于2007年，但實(shí)際上，體現(xiàn)全部A股漲跌幅的萬得全A指數(shù)，2015年最高點(diǎn)接近2007年的1.5倍，這次牛市的規(guī)模一點(diǎn)也不亞于2007年。

但從宏觀經(jīng)濟(jì)看，2015年的經(jīng)濟(jì)與2007年完全相反，GDP首度破7，當(dāng)年上市公司整體業(yè)績下滑1%，剔除金融和“兩桶油”后更慘，增速為-15.78%，特別是2015年的三、四季度，環(huán)比降幅分別超過25%和19%，可以用“惡化”這兩個字來形容——所以才有了后來的“供給側(cè)改革”。

在這種經(jīng)濟(jì)狀況下，大牛市是怎么發(fā)生的呢？

因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績發(fā)生了結(jié)構(gòu)性分化。2015年度中小板公司整體營業(yè)收入和凈利潤增幅為11.3%和12.95%；創(chuàng)業(yè)板更高，分別為29%和25%。相比之下，上證50成份股整體盈利下滑1.4%。

這種業(yè)績分化在2014年就出現(xiàn)了，上市公司整體凈利潤增速為5.8%，中小板和創(chuàng)業(yè)板增速為17.86%和26.6%。

任何牛市都有其業(yè)績基礎(chǔ)，雖然主板的成交量是在2014年9月份突破新高開始牛市，但創(chuàng)業(yè)板從2012年年底就開始漲了，整個2013年，主板跌跌跌，創(chuàng)業(yè)板漲漲漲，是2017年的“反版”。

難道是中小企業(yè)活得比大企業(yè)更好嗎？當(dāng)然不可能，經(jīng)濟(jì)下降，中小企業(yè)只會更難受。

真正的原因在于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了歷史的變化，BAT等一系列互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高速增長，成為中國經(jīng)濟(jì)的“新名片”，給了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)很大的刺激。此時(shí)，移動互聯(lián)網(wǎng)、4G和新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，政策面上鼓勵“互聯(lián)網(wǎng)+”和全民創(chuàng)業(yè)，影響了上市公司的風(fēng)格偏好。

在這個背景下，就發(fā)生了中小板和創(chuàng)業(yè)板中傳統(tǒng)企業(yè)紛紛自救，開始與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購重組，加之當(dāng)時(shí)監(jiān)管對這種跨行業(yè)并購的寬容甚至鼓勵，這些并購業(yè)務(wù)在業(yè)績承諾期釋放出的業(yè)績，造成了2014年和2015年中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績的整體上升。

當(dāng)然，由此帶來的惡果是從2017年開始的商譽(yù)爆雷，但這是后話，是轉(zhuǎn)型的代價(jià)。在當(dāng)時(shí)，這實(shí)實(shí)在在的業(yè)績爆增正是2015年大牛市的“業(yè)績基礎(chǔ)”，所以這一輪大牛市是中小板、創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性行情，直到最后崩潰時(shí)，主板的很多大票，估值都是正常的。

簡單地盤點(diǎn)了這兩次大牛市后，其中可以得出的大牛市的必要條件有哪些呢？

大牛市的三個條件

我總結(jié)了三點(diǎn)：

1、監(jiān)管的寬松

很多人把流動性寬松當(dāng)成大牛市的原因，事實(shí)上，A股歷史上流動性最泛濫的2009、2010年，也只是階段性反彈，而非真正的牛市。

A股不缺錢，缺乏的是寬松的監(jiān)管環(huán)境，充分發(fā)揮資本市場資源配置作用，這在前兩輪牛市中表現(xiàn)得淋漓盡致。

2、上市公司業(yè)績的提升

所有的大牛股的故事，都是業(yè)績的故事，區(qū)別在于，有一些是當(dāng)下的業(yè)績爆發(fā)，有一些是未來的業(yè)績透支，有些業(yè)績來自周期性行業(yè)的最后輝煌，有些業(yè)績來自新經(jīng)濟(jì)的泡沫。

3、符合國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代特征

我覺得，這才是一輪大牛市最重要的條件。

如果2007年的大牛市反映了當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)制造業(yè)的最后瘋狂的話，那么2015年的大牛市是中國新經(jīng)濟(jì)的第一次預(yù)演。

我們來比較一下近十年前股市題材的變化：

2009~2010年的熱點(diǎn)題材：十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、地王、CPI漲價(jià)概念、超級細(xì)菌、IPAD、三網(wǎng)融合、創(chuàng)投概念、世博會、股指期貨……

2014~2015年的暴炒題材：工業(yè)機(jī)器人、智能穿戴、VR/AR、智慧城市、智能安防、3D打印、智能手機(jī)供應(yīng)鏈、移動支付、云計(jì)算、光伏發(fā)電、新能源汽車、一帶一路、信息安全、互聯(lián)網(wǎng)金融、北斗衛(wèi)星……

2019~2020年上漲的主要板塊：5G、物聯(lián)網(wǎng)、TWS耳機(jī)、云計(jì)算、人工智能、大數(shù)據(jù)、新能源車、光伏、北斗衛(wèi)星、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、醫(yī)療信息化……

非常明顯，2010年是 2007年的后世；2015年是2020年的前生，我們今天科技股的大部分題材，都在2015年出現(xiàn)了，唯一的區(qū)別：2014~2015年是純粹的炒概念，垃圾股橫飛，而現(xiàn)在，很多概念跑出了真正有業(yè)績支持的科技白馬和二線藍(lán)籌。

從這個角度看，2015年的大牛市非常重要，它發(fā)揮股市資源配置的作用，將屬于中國未來的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)與A股提前產(chǎn)生了關(guān)聯(lián)，它用高商譽(yù)的代價(jià)，為A股保存了一筆屬于未來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——如果按照正常的A股上市流程，它很可能只會出現(xiàn)在納斯達(dá)克和香港。

這三點(diǎn)是兩次大牛市的共性，在此基礎(chǔ)上，我們才能討論何時(shí)迎來第三次大牛市？

新經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)牛？

這三個條件中，現(xiàn)階段的流動性是不必懷疑的，可國家總會收回這些流動性，也是無須懷疑的，現(xiàn)在唯一的疑問是，在國家收回流動性的時(shí)間窗口之前，牛市的其他兩個條件會不會發(fā)生。

先看上市公司業(yè)績，很多人認(rèn)為，當(dāng)前受疫情嚴(yán)重影響的經(jīng)濟(jì)，不可能出現(xiàn)牛市。實(shí)際上，股市上漲并不取決于業(yè)績的絕對數(shù)，而是當(dāng)期業(yè)績的相對景氣度。

我們來推演一下，牛市出現(xiàn)的邊際條件：

假如A股在中報(bào)之前能依靠低估值藍(lán)籌漲到3500點(diǎn)（只是假設(shè)），再加上第二季上市公司業(yè)績轉(zhuǎn)暖大幅超預(yù)期（參照數(shù)據(jù)：2019年和2020年一季度為6.4%和-24%），同時(shí)外圍沒有出現(xiàn)利空，三個條件同時(shí)具備，股指就有了繼續(xù)向上到4000點(diǎn)的可能，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，三季報(bào)出現(xiàn)整體超預(yù)期增長，而國家又沒有收回流動性前，就有可能轉(zhuǎn)為一波大牛市。

所以接下來，大牛市真正重要的判斷依據(jù)是中報(bào)業(yè)績的恢復(fù)度和三季度業(yè)績是否會超預(yù)期增長。

很多人認(rèn)為，中國股市與經(jīng)濟(jì)無關(guān)，實(shí)際上，股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也符合“遛狗理論”，有時(shí)候跑在經(jīng)濟(jì)前面，有時(shí)候跑在經(jīng)濟(jì)后面。

最重要的是最后一個條件，是否能有符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)特征的主漲板塊。

這兩天低估值板塊的上漲給人風(fēng)格轉(zhuǎn)換的感覺。事實(shí)上，在進(jìn)入2015年大牛市之前，主板也有過一波逆襲，當(dāng)時(shí)的藍(lán)籌股實(shí)在是太便宜了，茅臺才1000億市值，招商銀行才0.87倍的PB，但主板的這一波補(bǔ)漲藍(lán)籌股不再便宜之后，大漲的接力棒再次交到了創(chuàng)業(yè)板手中，一口氣完成了主升浪。

這一點(diǎn)前面已經(jīng)推演過了，這兩天異動的低估值板塊不太可能帶領(lǐng)市場實(shí)現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換。新經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)是在泡沫中誕生的，未來如果有一波大牛市，業(yè)績釋放特征更類似于2007年般的猛烈，它的產(chǎn)業(yè)特征更類似于2015年的新經(jīng)濟(jì)。

有這三個條件并不一定會出現(xiàn)大牛市，還需要前后相繼發(fā)生，一輪牛市的出現(xiàn)往往是多個因素的恰到好處的碰頭，而且還必須是自然而然的，不能強(qiáng)行創(chuàng)造人工造牛。并且中間沒有大的利空，一氣呵成，所以近20年也只發(fā)生過兩次大牛市。

還有，未來就算有大牛市，也是結(jié)構(gòu)牛市，因?yàn)闅べY源已經(jīng)不值錢，垃圾股漲到一定程度后，被大股東減持的概率很高。

最后還是要強(qiáng)調(diào)一下，我從不預(yù)測市場，我只會給出市場選擇某個方向時(shí)所需要的邊際條件，這樣才能對未來所有的可能做好準(zhǔn)備。