強(qiáng)者恒強(qiáng)還是物極必反？

招商的PB為什么比別的銀行高？

有讀者問(wèn)我，為什么招商銀行的PB比其他銀行高那么多。

這個(gè)問(wèn)題很簡(jiǎn)單，因?yàn)檎猩蹄y行的資產(chǎn)質(zhì)量好，導(dǎo)致ROE長(zhǎng)期水平高出很多，所以可以給更高的PB。

沒(méi)想到讀者并不滿意：我也知道招行好，但現(xiàn)在不是高了一點(diǎn)點(diǎn)。招商銀行的PB是工商銀行的近兩倍，如果跟國(guó)有大行比不合理，那么它的PB是興業(yè)銀行的兩倍多，平安銀行的1.5倍，后兩家銀行都是股份制銀行中的佼佼者，它們之間的差距真有這么大嗎？

這個(gè)問(wèn)題挺好的，不光是銀行，大部分行業(yè)都有這個(gè)問(wèn)題：恒瑞醫(yī)藥真的比其他創(chuàng)新藥企好那么多嗎？海天味業(yè)真的比其他調(diào)味品公司好那么多嗎？益豐藥房真的比其他藥房好那么多嗎？

很多人不信這個(gè)邪，但不信邪的結(jié)果，今年被行情打臉尤其厲害。大部分行業(yè)的龍頭跟其他公司的差距，都拉得更大了。

這個(gè)問(wèn)題可以總結(jié)成一句話：好公司到底要貴多少才是合理的？

常態(tài)市場(chǎng)和極端市場(chǎng)

這是一個(gè)關(guān)于定價(jià)機(jī)制的問(wèn)題，我們先來(lái)看一看正常的商品定價(jià)。

某品牌的衣服，成本100，有三種定價(jià)方式：

定價(jià)300元，可以賣10萬(wàn)件，利潤(rùn)2000萬(wàn)

定價(jià)200元，可以賣50萬(wàn)件，利潤(rùn)5000萬(wàn)

定價(jià)130元，可以賣100萬(wàn)件。利潤(rùn)3000萬(wàn)

很明顯，應(yīng)該定價(jià)中間的200元。

一般商品，定價(jià)既不能太高，也不能太低，接近于市場(chǎng)目標(biāo)消費(fèi)者的中位數(shù)，這是大部分商品的定價(jià)模式，但它有一個(gè)前提——即產(chǎn)量提升空間很高。

到了藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)，它的定價(jià)方式就完全不同，所有的商品只有一件，定價(jià)取決于出價(jià)最高的那個(gè)人。

一個(gè)不出名的畫(huà)家，之前成交記錄差不多一萬(wàn)，所以價(jià)格很快就拍到1萬(wàn)，接下來(lái)的定價(jià)就是一門玄學(xué)了：

首先，有一個(gè)收藏家，覺(jué)得這個(gè)風(fēng)格很有潛力，出價(jià)1.3萬(wàn)；

然后，一位投資者，發(fā)現(xiàn)短短一年升值30%，就出價(jià)1.5萬(wàn)；

再次，這位畫(huà)家是我的朋友，我欠他一個(gè)人情，就出價(jià)3萬(wàn)；

最后，拍賣會(huì)上還有一個(gè)富豪，覺(jué)得畫(huà)上的人很像他的初戀女友，跟我搶，最后搶到10萬(wàn)，讓給他了。

拍賣場(chǎng)的100人中，可能只有50個(gè)人覺(jué)得它最高值1萬(wàn)，10個(gè)人覺(jué)得最高值1.5萬(wàn)，只有一個(gè)人覺(jué)得值10萬(wàn)，結(jié)果，畫(huà)家的身份到了10萬(wàn)。

服裝零售和拍賣市場(chǎng)代表兩種定價(jià)的極端：

一種商品，供應(yīng)與需求總量越大，它的市場(chǎng)定價(jià)越接近市場(chǎng)心理價(jià)位的中位數(shù)；供應(yīng)與需求總量越小，它的市場(chǎng)定價(jià)越偏離這個(gè)中位數(shù)。

所以供求與價(jià)格的量?jī)r(jià)關(guān)系的彈性，遠(yuǎn)大于我們的想象。

我們來(lái)做兩個(gè)假設(shè)：

“供應(yīng)量彈性”假設(shè)：畫(huà)家畫(huà)了兩幅一模一樣的畫(huà)來(lái)拍賣，那么最后的拍賣價(jià)是多少呢？就是我出的3萬(wàn)，因?yàn)楦缓乐恍枰粡埉?huà)，不需求跟我搶，最后就是3萬(wàn)。

“需求量彈性”假設(shè)：由于天氣原因，原定來(lái)場(chǎng)的100個(gè)人，只能到場(chǎng)50個(gè)人，很大概率，我和那個(gè)富翁中有一個(gè)人不能到場(chǎng)，那么最后的定價(jià)也是3萬(wàn)。

供應(yīng)量增加了一倍，或者需求量減少了一倍，價(jià)格可能會(huì)大幅下降。供應(yīng)需求總量算術(shù)級(jí)的變化，常常會(huì)造成價(jià)格“指數(shù)級(jí)”變動(dòng)。

那么，股票的定價(jià)機(jī)制。更類似于正常的普通商品，還是極端的拍賣品呢？

在正常的市場(chǎng)中，股票的定價(jià)更像是服裝，無(wú)數(shù)買盤面對(duì)無(wú)數(shù)賣盤；但在極端的情景下，出現(xiàn)“流動(dòng)性缺失”，賣家或買家出現(xiàn)極端稀缺時(shí)，就可能出現(xiàn)偏離市場(chǎng)的極端低價(jià)和高價(jià)。

可這跟我們今天話題有什么關(guān)系呢？招商銀行還是工商銀行都是超級(jí)大盤股，歷史上連漲跌停板都很少，幾乎不可能出現(xiàn)“流動(dòng)性缺失”。

雖然股市極端的市場(chǎng)不常見(jiàn)，但偏離正常市場(chǎng)的供需失衡狀態(tài)卻很常見(jiàn)，其估值彈性非常明顯。

股票為什么會(huì)發(fā)生供需失衡呢？

需求為什么會(huì)失衡？

首先來(lái)需求，也就是買盤的變化。

一支股票表面上看，所有人都可以買，但實(shí)際上，大部分投資者在新買入一支股票之前，一定有一個(gè)關(guān)注的過(guò)程。

就像只有到場(chǎng)的拍賣者才有資格拍賣一樣，只有關(guān)注了一家公司的人，才會(huì)買入，所以股票的需求跟關(guān)注度的關(guān)系是最直接的。

股票某一時(shí)點(diǎn)的買盤=一段時(shí)間的總關(guān)注量*買入轉(zhuǎn)化率。

關(guān)注度會(huì)帶來(lái)的溢價(jià)，最典型的例子是“打板”，一只股票一旦被封上漲停，必然吸引更多的關(guān)注者，就算轉(zhuǎn)化率不變，也會(huì)帶來(lái)更多的買盤，讓漲停板封得更死。

所以“打板策略”本質(zhì)上炒的是“關(guān)注度”，無(wú)論是最早封板股、最多連板、多重題材股、接力板、換手板，都是為了提升關(guān)注度。

關(guān)注度溢價(jià)在價(jià)值投資中的應(yīng)用是“龍頭溢價(jià)”。

每個(gè)人都知道世界第一高峰，很少有人知道世界第二高峰。這個(gè)效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)中是很殘酷的。以媒體曝光量為例，一個(gè)行業(yè)的龍頭曝光量可能是龍二的10倍，是腰部企業(yè)的100倍，但龍頭的規(guī)?？赡苤挥旋埗亩?，腰部企業(yè)的10倍。

當(dāng)然，“龍頭溢價(jià)”使龍頭股估值上漲，“性價(jià)比”下降，導(dǎo)致關(guān)注者的“購(gòu)買轉(zhuǎn)化率”下降，但這種下降是“算術(shù)級(jí)”的，而關(guān)注量的上升是“指數(shù)級(jí)”的，最終仍然導(dǎo)致買盤持續(xù)上升。

打板造成的“關(guān)注度溢價(jià)”只能持續(xù)幾天，但龍頭股形成的“關(guān)注度溢價(jià)”是永久性的。

當(dāng)然，需求量上升導(dǎo)致的“關(guān)注度溢價(jià)”只能解釋一些規(guī)模不大的行業(yè)或細(xì)分行業(yè)，像招商銀行和工商銀行，關(guān)注度相差無(wú)幾，并不是需求量引起的，而是下面要分析的供應(yīng)量造成的。

供應(yīng)為什么會(huì)失衡？

一支股票所有人都可以買，但只有股東才可以賣（不考慮融券），但并不是所有的持有者都愿意賣，除了限售人和大股東之外，我通常把股票的持有者分為三類：

第一類、長(zhǎng)線持股者，即看好公司的長(zhǎng)線價(jià)值，除非公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)根本性惡化，否則，不管漲多高跌多深，就是不賣；

這一類投資者占比多了，就會(huì)減少該股的供應(yīng)量，長(zhǎng)線持股“自動(dòng)鎖籌”形成的趨勢(shì)是長(zhǎng)期的、緩慢的，造成股價(jià)大漲小回。股價(jià)的這種穩(wěn)健，又強(qiáng)化了投資者的持股行為。

這一類投資者比較多的公司，都是過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、現(xiàn)在市場(chǎng)形象、未來(lái)前景展望三重俱佳的公司，比如愛(ài)爾眼科、恒瑞醫(yī)藥、茅臺(tái)五糧液等等。

第二類、估值判斷者，有條件的看好公司的長(zhǎng)線價(jià)值，這條件就是估值上限，如果漲得太多，就會(huì)漸漸賣出，當(dāng)然，如果下跌到一定程度，也會(huì)繼續(xù)加倉(cāng)；

這一類投資者占比多，股票的供應(yīng)量就會(huì)在上漲過(guò)程中變大，下跌中變小。二線績(jī)優(yōu)股，大多是這類投資者占比高。

第三類、趨勢(shì)交易者，上漲時(shí)持有甚至加碼買入，跌破某一個(gè)價(jià)位就止損。

這一類投資者跟上一類完全相反，會(huì)讓股票的供應(yīng)量在上漲過(guò)程中變小，下跌中變大。

當(dāng)然。還有更多渾渾噩噩不知道為什么買為什么賣的韭菜們，但他們并不影響價(jià)格，所以不考慮在內(nèi)。

招行和工行的估值差距，就與供應(yīng)量（即持股結(jié)構(gòu)）有關(guān)：

招行和工行都是高確定性、高關(guān)注度、高機(jī)構(gòu)持有的“三高”品種，但招商銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?，資產(chǎn)質(zhì)量更好，導(dǎo)致招商銀行的長(zhǎng)線投資者占比高于工商銀行，而工商銀行更多的是第二類配置型資金，估值低了會(huì)買，估值高了會(huì)賣。

前面說(shuō)過(guò)，供應(yīng)量的算術(shù)級(jí)變化，會(huì)引起買盤的指數(shù)級(jí)變化，這才是招行與工行估值水平的差異，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們基本面的實(shí)際差距的原因。

估值差距與市場(chǎng)氛圍也有關(guān)系：

在銀行股整體低迷的時(shí)候，此時(shí)的股票的定價(jià)是長(zhǎng)線投資者決定的。投資者都對(duì)銀行失去信心時(shí)，其他銀行的長(zhǎng)線投資者頂多做到不賣底倉(cāng)，只有招行的長(zhǎng)線投資者才能做到“越跌越買”，估值差距自然越拉越大。

而到了2018年年初這種銀行板塊的大行情，漲得越好，越容易吸引第三類趨勢(shì)投資者進(jìn)入，此時(shí)股票的定價(jià)就由趨勢(shì)投資者決定。招行和其他銀行的估值差異就會(huì)變小。

所以，如果你想在市場(chǎng)都不看好的行業(yè)中，把握市場(chǎng)偏好反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，明智的選擇應(yīng)該是買龍頭股，因?yàn)榫退隳沐e(cuò)了（你大概率會(huì)錯(cuò)），龍頭股也不會(huì)虧太多。

如果你介入的是市場(chǎng)最熱捧的機(jī)會(huì)，那最明智的選擇——不好意思，仍然是龍頭股，因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)偏好反轉(zhuǎn)，龍頭股的跌幅將遠(yuǎn)小于其他公司。

這也是從另一個(gè)角度證明了前面的看法：為什么龍頭股的估值溢價(jià)程度必然超過(guò)它在基本面上的實(shí)際優(yōu)勢(shì)。

“模糊的正確”比“精確的錯(cuò)誤”好

作為價(jià)值投資者，我們更關(guān)注上市公司的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)內(nèi)在價(jià)值明顯高于市值，高到有一定的安全邊際時(shí)，就值得買入，這是最經(jīng)典的價(jià)值投資理論。

但這個(gè)理論通常只能提供方向，無(wú)法解決量的問(wèn)題，即巴菲特說(shuō)的“模糊的正確”比“精確的錯(cuò)誤”好。因而經(jīng)典的價(jià)值投資理論，無(wú)法解決“兩家質(zhì)地有一些差別的公司，到底應(yīng)該差多少才合理”的問(wèn)題。

比如銀行業(yè)常用的“ROE –PB”的估值模型，在相同的ROE水平下，PB值比較有投資指引作用，但對(duì)于不同的ROE水平，到底PB應(yīng)該相差多少才合理呢？

此時(shí)，估值差距就是在一個(gè)大的價(jià)值體系內(nèi)，由供求關(guān)系決定的——招行的估值只要比工行高，就都是合理的，可能在不同的時(shí)期，從1.1倍到3倍都是合理的，只是這兩種極端的差異，只有在極端的市場(chǎng)供求關(guān)系中才會(huì)出現(xiàn)。

所謂逆向投資是讓我們?nèi)ふ摇岸▋r(jià)錯(cuò)誤”的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而不是“定價(jià)便宜”的所謂機(jī)會(huì)。