“守正篤實(shí)，久久為功?！?月至今中國(guó)貨幣政策邊際變奏，疊加近期國(guó)常會(huì)、陸家嘴論壇頻出的政策信號(hào)，使得市場(chǎng)預(yù)期陷入糾結(jié)。我們認(rèn)為，面對(duì)長(zhǎng)期化的全球疫情，中國(guó)貨幣政策打的是一場(chǎng)志在長(zhǎng)遠(yuǎn)的“持久戰(zhàn)”，對(duì)政策走勢(shì)的前瞻也需要跳出“速勝論”、“速退論”的窠臼，放眼于“戰(zhàn)局-戰(zhàn)略-戰(zhàn)術(shù)”的全局推演。在戰(zhàn)局層面，目前三重因素革新了貨幣政策的環(huán)境與角色，構(gòu)建起未來政策力度的波動(dòng)走廊。在戰(zhàn)略層面，中國(guó)貨幣政策已進(jìn)入“持久戰(zhàn)”的相持階段，總體方向不會(huì)動(dòng)搖，邊際力度將沿波動(dòng)走廊因時(shí)調(diào)整。由此，年內(nèi)政策最“松”與最“緊”的階段預(yù)計(jì)均已過去。在戰(zhàn)術(shù)層面，據(jù)我們測(cè)算，在“1.5萬億讓利”的政策組合中，貢獻(xiàn)大小排序?yàn)長(zhǎng)PR降息、“應(yīng)延盡延”政策、銀行減少收費(fèi)、再貸款再貼現(xiàn)。但是，其中真正能夠靈活調(diào)節(jié)政策邊際變化的，主要是LPR與再貸款再貼現(xiàn)。前者將負(fù)責(zé)錨定政策規(guī)模，后者將負(fù)責(zé)強(qiáng)化政策的結(jié)構(gòu)性功能，兩者將共同組成中國(guó)貨幣政策“持久戰(zhàn)”的生力軍。

戰(zhàn)局：中國(guó)貨幣政策環(huán)境的趨勢(shì)裂變。5月至今，央行貨幣政策力度的邊際回調(diào)帶動(dòng)短端利率大幅上升，已經(jīng)令市場(chǎng)困惑不已。近期，多重政策信號(hào)看似相互沖突，更是讓市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)退失據(jù)。我們認(rèn)為，把握中國(guó)貨幣政策的未來走向，不宜糾結(jié)于局部動(dòng)態(tài)，而應(yīng)首先理清政策環(huán)境的三重全局裂變。

一“長(zhǎng)”：全球疫情長(zhǎng)期延續(xù)，內(nèi)外落差長(zhǎng)期存在。從外部來看，5月下旬至今，全球疫情再度加速發(fā)酵，全球經(jīng)濟(jì)料將長(zhǎng)期陷于深度衰退。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期降至-4.9%，較4月預(yù)測(cè)值進(jìn)一步下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)。從內(nèi)部來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)領(lǐng)先全球，內(nèi)外增速差料將擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)循環(huán)將是未來支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心。因此，在一季度貨幣政策充分發(fā)力之后，二季度政策節(jié)奏放緩，有助于實(shí)現(xiàn)兩大目標(biāo)：一是避免在政策效果邊際遞減的階段重復(fù)發(fā)力，以防對(duì)內(nèi)造成政策“后遺癥”、對(duì)外形成過度的“搭便車”效應(yīng)；二是預(yù)留充足的政策空間，以應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期拖累。

二“新”：內(nèi)部修復(fù)進(jìn)入新階段，貨幣政策承擔(dān)新角色。正如我們1月末發(fā)表的文章所指出[1]，戰(zhàn)疫初期需要“貨幣先行”，通過充沛的流動(dòng)性投放，穩(wěn)住金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈。1-4月中國(guó)貨幣政策的行動(dòng)全面有力，一度超出市場(chǎng)預(yù)期。自5月初復(fù)工基本完成后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入第二階段，總需求不足成為主要矛盾，由此積極財(cái)政成為政策主力軍，貨幣政策退為輔助，與前者靈活匹配。這一 “新角色”決定了未來貨幣政策的“力度走廊”。從上限來看，未來貨幣政策的邊際力度料不會(huì)超過“貨幣先行”時(shí)期，尤其是短端流動(dòng)性的供給較難超過4月水平。從下限來看，未來貨幣政策既需要為基建投資提供信貸支持，也需要為國(guó)債發(fā)行創(chuàng)造利率環(huán)境，因此類似于5-6月的邊際收緊難以長(zhǎng)期持續(xù)。

三“轉(zhuǎn)”：疫情沖擊重心轉(zhuǎn)移，危機(jī)治理模式轉(zhuǎn)變。如我們此前文章所強(qiáng)調(diào)[2]，就全球而言，隨著疫情時(shí)代的長(zhǎng)期延續(xù)，疫情沖擊正由周期性壓力深化為結(jié)構(gòu)性問題；經(jīng)濟(jì)政策能否直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與基層民生，將長(zhǎng)遠(yuǎn)地決定經(jīng)濟(jì)能否走出本次危機(jī)。但是，就中國(guó)自身而言，由于剛兌尚未完全打破、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不盡合理，出現(xiàn)了實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融套利的弊端。若不能及時(shí)消除，不僅將削弱“直達(dá)性”貨幣政策的落地效果，還將以債市為媒介，驅(qū)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加杠桿，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)集聚。因此，短期來看，在下半年“直達(dá)性”政策大規(guī)模發(fā)力之前，5-6月較快抬升短端利率，聚力擊破套利行為，是“風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面”的必然選擇。長(zhǎng)期來看，“破”是為服務(wù)于“立”。當(dāng)政策對(duì)套利行為形成可置信的威脅之后，短端利率料將回歸于較低水平，波動(dòng)亦將趨于平緩，以降低銀行資產(chǎn)負(fù)債管理難度，避免“寬信用”出現(xiàn)政策堵點(diǎn)。

戰(zhàn)略：疫情時(shí)代中國(guó)貨幣政策的“持久戰(zhàn)”。基于上述三重變局，無論是國(guó)常會(huì)推出的“1.5萬億讓利”，還是易綱行長(zhǎng)在“陸家嘴論壇”上強(qiáng)調(diào)的“提前考慮政策工具的適時(shí)退出”，實(shí)際上都指向了相同的政策邏輯：面對(duì)疫情，中國(guó)貨幣政策正在打一場(chǎng)著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的“持久戰(zhàn)”，并且目前已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段。我們認(rèn)為，這一階段的特征將體現(xiàn)于三個(gè)層面。

立場(chǎng)層面：既非“速勝論”，也非“速退論”。一方面，中國(guó)貨幣政策不會(huì)追求畢其功于一役，而是將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、積極財(cái)政進(jìn)程、金融風(fēng)險(xiǎn)等因素持續(xù)而靈活地調(diào)整。另一方面，政策“適時(shí)退出”并不等于“急于退出”，在全球疫情受控之前，中國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體支持力度預(yù)計(jì)不會(huì)有長(zhǎng)趨勢(shì)減弱。

節(jié)奏層面：松緊因時(shí)，逐季調(diào)整?？紤]到目前金融加杠桿、資金空轉(zhuǎn)套利的收斂，以及未來積極財(cái)政的密集發(fā)力，三季度貨幣政策的邊際力度料將有所增強(qiáng)，但峰值不會(huì)超過一季度。四季度的邊際調(diào)整將視乎全球疫情二次爆發(fā)的情況而定。

工具層面：總量平穩(wěn)，突出結(jié)構(gòu)。下半年，降準(zhǔn)、降息的力度料與上半年總體持平，預(yù)計(jì)有望定向降準(zhǔn)兩次，1年期LPR下調(diào)約30bp，但是調(diào)整存款基準(zhǔn)利率的可能性較小。與此同時(shí)，“直達(dá)性”貨幣政策工具將繼續(xù)加力，進(jìn)一步強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性功能。

戰(zhàn)術(shù)：1.5萬億讓利政策的結(jié)構(gòu)特征?；谏鲜鰬?zhàn)略特征，結(jié)合易綱行長(zhǎng)的近期講話，我們對(duì)1.5萬億讓利政策的實(shí)施細(xì)節(jié)預(yù)測(cè)如下。根據(jù)這一測(cè)算，可以推導(dǎo)出不同政策工具的結(jié)構(gòu)特征和搭配關(guān)系，從而為預(yù)判下半年政策落地的節(jié)奏、時(shí)機(jī)和力度提供一定的參考。

渠道一：降低利率讓利。我們假設(shè)，作為“利率錨”的1年期LPR在2020年全年累計(jì)下調(diào)60bp，并引導(dǎo)一般貸款加權(quán)平均利率和收益率曲線以近似相等的幅度下行，同時(shí)5年期LPR全年累計(jì)下降20bp。從信貸體系來看，若2020年“人民幣貸款新增近20萬億”的目標(biāo)如期實(shí)現(xiàn)，且一般貸款與個(gè)人房貸的余額比例與2020年一季度持平，信貸降息帶來的讓利約為9035億元。從債券市場(chǎng)來看，近年經(jīng)驗(yàn)顯示，企業(yè)債券規(guī)模在上、下半年的增量幾近相等。2020年上半年，企業(yè)債券規(guī)模增量預(yù)計(jì)為3.5萬億，則全年增量預(yù)計(jì)為7萬億左右。由此，債券降息形成的讓利約為315億元。兩者加總，降低利率讓利的規(guī)模約為9350億元。

渠道二：直達(dá)貨幣政策工具推動(dòng)讓利。其一，再貸款再貼現(xiàn)。根據(jù)我們推算，上半年推出的3000億再貸款、5000億再貸款再貼現(xiàn)、1萬億再貸款工具，所形成的利率優(yōu)惠依次為4.48、1.98、0.83個(gè)百分點(diǎn)，由此共讓利316億元。6月1日推出的4000億元再貸款資金，通過SPV為地方商行小微信貸提供了零成本資金。我們預(yù)測(cè)，6月至年末，地方商行小微信貸的資金成本預(yù)計(jì)介于銀行間1年期同業(yè)拆借利率和央行1年期再貸款利率之間，因此此項(xiàng)措施預(yù)計(jì)讓利約108億元。其二，“應(yīng)延盡延”政策。根據(jù)中國(guó)人民銀行預(yù)測(cè)，延期還本付息政策所覆蓋的普惠小微企業(yè)貸款本金可達(dá)到7萬億元。我們估算，2019年年末普惠小微貸款的利率約為6.33%，因此2020年該項(xiàng)措施預(yù)計(jì)讓利約4431億元。值得注意的是，中國(guó)人民銀行提供400億激勵(lì)資金，用于支持地方法人銀行進(jìn)行貸款延期，其讓利效應(yīng)最終體現(xiàn)于“應(yīng)延盡延”政策，因此不再單獨(dú)計(jì)算，以避免重復(fù)。

渠道三：銀行減少收費(fèi)讓利。這一舉措目前尚未有明確的政策指引。根據(jù)2014年以來銀行減少收費(fèi)的實(shí)施成果，并考慮今年銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理壓力，我們認(rèn)為，年內(nèi)總體讓利空間約在1000億左右。

綜合而言，“1.5萬億讓利”的政策組合料呈現(xiàn)三大特征。第一，從總量來看，以上三個(gè)渠道的加總規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)1.52萬億。因此，在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不發(fā)生極端波動(dòng)的情況下，本次讓利目標(biāo)將大概率如期完成。第二，從結(jié)構(gòu)來看，政策貢獻(xiàn)的大小排序?yàn)長(zhǎng)PR降息、“應(yīng)延盡延”政策、銀行減少收費(fèi)、再貸款再貼現(xiàn)?？紤]到“應(yīng)延盡延”政策的空間已經(jīng)充分使用，而銀行減少收費(fèi)也存在一定剛性，所以未來能夠進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)的工具主要是LPR和再貸款再貼現(xiàn)。第三，從功能來看，LPR降息的邊際讓利最大，每10bp下調(diào)的貢獻(xiàn)約為1600億元，因此是整個(gè)1.5萬億讓利目標(biāo)的基石，主要職能在于錨定政策規(guī)模。再貸款再貼現(xiàn)的邊際讓利較小，每1000億政策規(guī)模實(shí)現(xiàn)的平均讓利在19億元左右，因此主要用于強(qiáng)化政策的結(jié)構(gòu)性功能。

參考文獻(xiàn)

[1] 程實(shí)、錢智?。?經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”，貨幣先行[R]． 2020年1月．

[2] 程實(shí)、錢智?。?疫情時(shí)代的失衡世界[R]． 2020年6月．

(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)