“既然在5月份的數(shù)據(jù)之中，感染風(fēng)險已經(jīng)幾乎下降到0，它就不太可能進一步下降。如果感染風(fēng)險沒法進一步下降，有感染風(fēng)險下降所推動的經(jīng)濟的快速反彈，基本上就接近尾聲?！?/strong>

“就全國范圍之內(nèi)來看，疫情總體上得到了非常好的控制。經(jīng)濟活動經(jīng)歷了，并且應(yīng)該已經(jīng)完成了V型反彈的右側(cè)。”

“包括乘用車，這種典型的耐用消費品，包括商品房，商品房被抑制的交易，顯然在疫情之后會補償回來。還有家電，對于這樣的耐用消費品來講，它在疫情之后，它損失的銷量很可能補償回來?！?/strong>

“高端車的恢復(fù)顯著要更強，特別是在五六月份，并且明顯超過疫情之前的水平，表現(xiàn)出幾乎要收復(fù)疫情期間失地的態(tài)勢圖。但是中低端車的恢復(fù)到5月份就已經(jīng)喪失了動量?！?/strong>

“新冠疫情的爆發(fā)很可能推動了，或者大大的加速了商務(wù)社交和辦公的線上化。而這樣的趨勢是一個結(jié)構(gòu)性的長期趨勢，無論是對金融市場的投資，還是對實業(yè)領(lǐng)域的投資很可能都具有長遠(yuǎn)的影響?！?/strong>

“從標(biāo)普指數(shù)內(nèi)部看，餐飲業(yè)的指數(shù)相對標(biāo)普指數(shù)而言幾乎是完全同步的，漲幅和跌幅差不多，頂多是略弱于標(biāo)普指數(shù)的情況。但是航空指數(shù)以及酒店的指數(shù)，毫無疑問是大幅度的，非常顯著地弱于整個標(biāo)普的走勢?！?/strong>

“市場也許在評估的一個前景，在新冠疫情之后，許多的商務(wù)出行和辦公活動都線上化了，這些商務(wù)出行和辦公活動的線上化，會降低對于航空出行的需求，會長期系統(tǒng)性的降低對航空出行的需求，會系統(tǒng)性的降低對酒店特別是中高端酒店的長期的入住需求。但是對餐飲活動而言，這種抑制作用顯著更弱。 ”

“在實體經(jīng)濟端我們要提出的問題是，在寫字樓、酒店、航空、公共出行等很多個領(lǐng)域，伴隨著這種線上化的加速，會不會出現(xiàn)所謂的破壞性的重建過程？會不會出現(xiàn)由于這種結(jié)構(gòu)性的變化所帶來的廣泛產(chǎn)能過剩？”

“在疫情前期大家跌幅差不多，中小企業(yè)跌的更多一些；在疫情后時代的恢復(fù)過程之中，盡管大企業(yè)的零售已經(jīng)回到甚至超過了疫情之前的水平，除了石油和餐飲之外，但是中小企業(yè)的零售仍然非常弱，接近于兩位數(shù)的負(fù)增長，它的恢復(fù)趨勢顯著的弱于大企業(yè)。”

“也許制造業(yè)的投資在這些水平上會繼續(xù)反彈一些，但是在疫情之前，它的趨勢水平很可能就在4%左右，而在這一輪的反彈結(jié)束以后，很可能回不到這一水平，甚至顯著的要低于4%的水平?！?/strong>

“在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下，資本市場面臨著比較有利的環(huán)境，甚至可以說，資本市場存在著一定范圍和一定程度的泡沫化的傾向和泡沫化的風(fēng)險?！?/strong>

以上，是安信首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在今天安信證券2020年中期線上投資策略會上，分享的最新精彩觀點。

高善文認(rèn)為，因為感染風(fēng)險降低所引發(fā)的這一輪反彈，已經(jīng)接近尾聲，而疫情對于各行各業(yè)的長期，都將存在深遠(yuǎn)的影響，加速了商業(yè)辦公等線上化的同時，線下可能存在去產(chǎn)能壓力。

同時，他還分享了疫情對于全球，尤其是中國市場的影響，認(rèn)為在當(dāng)下這樣一個背景下，資本市場有泡沫化的風(fēng)險。

聰明投資者整理了部分精彩內(nèi)容，分享給大家。

感染風(fēng)險下降推動的經(jīng)濟反彈

基本接近尾聲

我們可以從很多層面上去觀察證據(jù)。

第一個重要的證據(jù)，是我們?nèi)ビ^察這些不同的子門類的商品交易的恢復(fù)程度，當(dāng)然對不同的商品來講，它的恢復(fù)程度有一些差別。

除了我下面即將講的一個例外之外，大部分的商品交易的恢復(fù)程度都已經(jīng)回到100%左右。

實際上這些樣本恢復(fù)程度的簡單算術(shù)平均值都超過了100%，超過了100%表明這些商品交易活動的活躍程度，已經(jīng)回到和超過了疫情之前的狀態(tài)，我們總量數(shù)據(jù)上可以繼續(xù)去觀察特點。

比如說，我們同樣的去觀察社會消費品的零售，最上面紅色的線，紅色的線是必需品的交易，必需品就是米面糧油，我們生活離不開的商品，我們可以看到它的跌幅很小，但是它也幾乎經(jīng)歷了一個V型的反彈。

到了5月份，整個銷售的增速已經(jīng)超過了疫情之前的程度，但是對于占到整個消費活動比重很大的可選消費活動而言，可選消費可以包括耐用品，如果把耐用品包括在內(nèi)，它就要占到整個消費活動的2/3，可能還略強一點。

除了這一個特殊的門類的商品之外，對于可選消費而言，包括或者不包括耐用消費品，結(jié)論都是一樣的。

它在5月份整個的銷量繼續(xù)恢復(fù)，5月份的活躍程度或者是限額以上的可選消費品的零售增速，已經(jīng)回到超過了疫情之前的水平。

我們剛才看到在4月份在這個領(lǐng)域，由于投資活動的標(biāo)的金額特別大，所以感染風(fēng)險對它的抑制作用非常不明顯，所以投資活動幾乎經(jīng)歷了一個V型的反彈。

但是對于可選消費，包括必選消費而言，在5月份人們觀察到的感染風(fēng)險幾乎已經(jīng)下降到0，所以整個的消費活動繼續(xù)反彈，可選消費在5月份已經(jīng)回到和超過了疫情之前的水平。

接下來的問題是既然感染風(fēng)險幾乎已經(jīng)下降到0，既然在5月份的數(shù)據(jù)之中，感染風(fēng)險已經(jīng)幾乎下降到0，它就不太可能進一步下降。如果感染風(fēng)險沒法進一步下降，有感染風(fēng)險下降所推動的經(jīng)濟的快速反彈，基本上就接近尾聲。

人們原來擔(dān)心感染風(fēng)險，所以交易活動受到很強的抑制，但是感染風(fēng)險在下降，所以經(jīng)濟活動快速反彈，感染風(fēng)險下降到0，整個經(jīng)濟活動就反彈到超過疫情之前的水平。

在總量數(shù)據(jù)的單月數(shù)據(jù)之中，它也超過疫情之前的水平。但是由于感染風(fēng)險幾乎已經(jīng)下降到0，它不可能進一步下降。在這個意義上來講，這種力量所推動的經(jīng)濟反彈，基本上就已經(jīng)耗竭。

餐飲、旅游，民航、酒店仍受到非常強的抑制

石油行業(yè)受抑制一直非常強

第二個部分的內(nèi)容，我們想說的是盡管商品的消費和投資在5月底幾乎已經(jīng)正?；?，但是在這一背景下，很多結(jié)構(gòu)性的抑制因素不像交易費用一樣，對經(jīng)濟活動的影響幾乎是V型的，它的影響相對程度更低，但是很可能持續(xù)的時間更長。

在這些領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性的抑制因素對整個經(jīng)濟活動的影響在逐步的顯現(xiàn)，而這些結(jié)構(gòu)性的抑制因素可能持續(xù)的時間比較長。對整個金融交易來講，對很多投資活動而言，它的影響很可能也相對更大。

我現(xiàn)在總結(jié)一下這部分的內(nèi)容。

對于餐飲、旅游，民航、酒店等等這些行業(yè)而言，因為它交易的性質(zhì)以及政府對這些交易活動的管控，所以這些領(lǐng)域整個的交易仍然受到非常強的抑制。

抑制作用的宏觀影響有多大呢？

這些交易活動從宏觀上粗略來看，加起來占GDP總量可能在5%左右。

這些交易活動看起來在很長的時間里邊都會繼續(xù)受到抑制，受到抑制的程度相對疫情之前不會低于20%。

換句話講，這種因素的影響在疫情徹底得到根除，所有的限制措施都取消之前，整個經(jīng)濟增速由于這部分交易活動受到抑制的影響，很可能是一個百分點或者是略多一些的水平，但實際的情況可能比這還要略微復(fù)雜一些。

我們再來看幾個數(shù)據(jù)：

第一個，是我們剛才講的在商品零售領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，有一個類別是非常例外的。這個類別在整個交易之中金額相對比較大，可能在15%附近，但是相對于其他所有的交易活動來講，它的恢復(fù)程度顯著要弱。

這個類別就是石油及其制品。我們把石油及其制品的消費情況與其他的可選消費放在一起來對比，我們看到在疫情發(fā)生之前，石油及其制品的消費波動與其他門類商品的波動幾乎是一致的。

但是在疫情以后，其他門類的交易活動到5月份已經(jīng)回到正常的狀態(tài)，但是石油及其制品的消費相對疫情之前仍顯著的低。

這里邊有一些是石油價格的影響，但是在我們試圖控制住石油價格的影響以后，相對疫情之前的情況它仍然要低10~15%。相對其他門類的商品交易而言，它受到的抑制顯著更大。

盡管去加油或者消費很多的石油制品，它的感染風(fēng)險相對于服裝、金銀珠寶等等來講很可能是相似的，但是石油及其制品的交易抑制程度一直到現(xiàn)在仍然是非常強的，至少說明人們普遍和比較大量的減少了出行。

新冠爆發(fā)大大加速了商務(wù)辦公線上化

納指創(chuàng)新高的背后 

這里我們要提出和討論一個非常重要的結(jié)構(gòu)性因素，這個結(jié)構(gòu)性的因素就是一個非常重要的可能性，即新冠疫情的爆發(fā)很可能推動了，或者大大的加速了商務(wù)社交和辦公的線上化。

而這樣的趨勢是一個結(jié)構(gòu)性的長期趨勢，無論是對金融市場的投資，還是對實業(yè)領(lǐng)域的投資很可能都具有長遠(yuǎn)的影響。

我們在一定程度上可以說，2003年爆發(fā)的SARS，在當(dāng)時加速了中國人零售商品購買行為的線上化，包括在那樣的背景下，京東出現(xiàn)和快速的崛起。

2020年出現(xiàn)的全球性的嚴(yán)重新冠疫情，看起來會推動或者大大加速商務(wù)社交和很多辦公行為的線上化。

這當(dāng)然是一個猜測，但是如果這個猜測是正確的，它對投資活動來講很可能具有廣泛的影響。

我們知道新冠疫情對經(jīng)濟活動造成了很大的打擊，在很多國家經(jīng)濟的衰退程度都超過了大蕭條時期的水平，是一場百年不遇的危機，現(xiàn)在的經(jīng)濟活動還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到正常的程度。

但是以美國市場來講，納斯達(dá)克市場從4月份以來的恢復(fù)之中很快創(chuàng)出了新高，相對標(biāo)普指數(shù)來講，納斯達(dá)克這個指數(shù)很快地創(chuàng)了新高。

在納斯達(dá)克創(chuàng)新高的同時，我們知道圍繞金融領(lǐng)域有很多的摩擦，包括中概股的退市，包括會計造假的丑聞等等。至少在中國的媒體上，對金融領(lǐng)域的緊張存在了很多的擔(dān)憂。

但是在這個背景下，我們看中概股的走勢一點都不弱。以年初為基點來看，到現(xiàn)在為止中概股的走勢比納斯達(dá)克的走勢還要略強一些，簡單的說，它是完全同步的。

疫情可能影響航空酒店長期需求

對餐飲抑制顯著更弱

我們再來看標(biāo)普500之中不同門類的指數(shù)情況。我們剛才已經(jīng)說到，疫情對餐飲、航空、酒店都形成了非常大的打擊，人們?nèi)∠撕芏嗟耐獬鼍筒突顒?，人們?nèi)∠撕娇章眯?，酒店的入住率也很低，所以對這些板塊的打擊很大。

但是，我們把這些板塊的指數(shù)相對標(biāo)普的表現(xiàn)拿出來看，餐飲業(yè)的指數(shù)相對標(biāo)普指數(shù)而言幾乎是完全同步的，漲幅和跌幅差不多，頂多是略弱于標(biāo)普指數(shù)的情況。

但是航空指數(shù)以及酒店的指數(shù)，毫無疑問是大幅度的，非常顯著地弱于整個標(biāo)普的走勢。

在實體經(jīng)濟端，酒店非常的困難，餐飲非常的困難，航空非常的困難，但是它們在實體經(jīng)濟當(dāng)中經(jīng)歷的困難程度有差別，這種差別看起來，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有股票指數(shù)所顯示的差別這么大。

這里邊可能有很多的原因，包括不同行業(yè)門類的杠桿程度，它面臨的破產(chǎn)風(fēng)險，業(yè)績的波動性等等這些差異。

但是我們想提出一個可能性的解釋，至少一個局部可能性的解釋就是，

市場也許在評估一個前景，在新冠疫情之后，許多的商務(wù)出行和辦公活動都線上化了，這些商務(wù)出行和辦公活動的線上化，會長期系統(tǒng)性的降低對航空出行的需求，會系統(tǒng)性的降低對酒店特別是中高端酒店的長期入住需求。但是對餐飲活動而言，這種抑制作用顯著更弱。

所以從市場的指數(shù)表現(xiàn)來看，盡管可能有很多的解釋，但是在總量上以納斯達(dá)克為代表的所謂的線上經(jīng)濟，它指數(shù)的走向顯著強于標(biāo)普等其他門類的指數(shù)。

在標(biāo)普的內(nèi)部，航空、酒店等等板塊顯著的弱于整個指數(shù)的走向，可能有很多的解釋，但一種重要的解釋是商務(wù)社交和辦公活動至少一部分會永久的線上化，進而使得這些板塊的需求會永久性的消失，而這個會很嚴(yán)重打擊這些板塊的估值。

如果這種看法是對的，我們一方面看到很多受益于線上化標(biāo)的的股票在大幅上漲的同時，在實體經(jīng)濟端我們要提出的問題是，在寫字樓、酒店、航空、公共出行等很多個領(lǐng)域，伴隨著這種線上化的加速，會不會出現(xiàn)所謂的破壞性的重建過程？會不會出現(xiàn)由于這種結(jié)構(gòu)性的變化所帶來的廣泛產(chǎn)能過剩？

這種結(jié)構(gòu)性變化所帶來的廣泛產(chǎn)能過剩，返回頭來會推動去產(chǎn)能，會導(dǎo)致很多的企業(yè)至少在線下關(guān)店或者是破產(chǎn)，而這個過程會帶來一定的社會痛苦。

盡管從全社會的角度來看，效率更高了，變得更便利了，但是對于部分行業(yè)來講，在后疫情時代它要經(jīng)歷這樣的去產(chǎn)能，這樣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以及這種結(jié)構(gòu)調(diào)整對從業(yè)人員而言，對金融機構(gòu)而言，對投資者而言都會帶來一定的痛苦。

這是我們要講的第一個長期性的結(jié)構(gòu)性抑制因素。

除了一部分服務(wù)業(yè)的活動本身的感染風(fēng)險很大，政府對它施加了額外的控制，使得這些交易活動比較難以恢復(fù)，它對經(jīng)濟增長率在量的影響可能有一個百分點左右。

但更重要的影響是，新冠疫情很可能系統(tǒng)性地推動和加速了商務(wù)社交和辦公的線上化，而線下的，以水泥和磚塊為代表的這些老經(jīng)濟，在這個過程之中要經(jīng)歷一個去產(chǎn)能，要經(jīng)歷一個痛苦的調(diào)整。

中小企業(yè)仍然面臨比較大的困局

疫情期間跌得多，疫情后恢復(fù)慢

第二個重要的抑制因素是，從中國的數(shù)據(jù)來看，盡管在商品消費和一部分服務(wù)領(lǐng)域中經(jīng)濟經(jīng)歷了V型的反彈，但是在結(jié)構(gòu)上，看起來中小企業(yè)和中低收入群體仍然面臨著比較大的困局，這種困局需要更長的時間才能逐步得到緩解。

這個在一定程度上與中小企業(yè)的抗風(fēng)險能力低有關(guān)系，與中低收入人群的就業(yè)或者是交易的特征有關(guān)系。

我們來研究社會消費品零售。我們知道社會消費品零售包括兩個大的類別，一個是限額以上，所謂的限額以上簡單來講就是比較大的企業(yè)的銷售，比較大的百貨店、比較大的企業(yè)的銷售。

另外一個就是限額以下，限額以下實際上就是中小企業(yè)完成的銷售行為。所謂的限額以下是它的銷售額超低于一定的標(biāo)準(zhǔn)，或者簡單來講，就是一些中小企業(yè)所完成的商品零售行為，還包括一點點服務(wù)，這里的服務(wù)主要是餐飲。

在疫情發(fā)生之前，以中小企業(yè)為代表的限額以下的零售，在增速上始終顯著高于限額以上的。

當(dāng)然首先第一個特征是，中小企業(yè)的零售行為波動非常小，波動非常的小有很多可能的原因，但我傾向于認(rèn)為最大的原因是數(shù)據(jù)的可靠性要差一些，因為它主要來自于一些抽樣調(diào)查等等，數(shù)據(jù)的可靠性要差一些。

但是如果我們忽略它波動的細(xì)節(jié)，它所反映的趨勢也許可靠性要更高一些。毫無疑問，一個顯著特征是疫情之前中小企業(yè)的零售增速顯著快于大企業(yè)。

但是在疫情前期大家跌幅差不多，中小企業(yè)跌的更多一些；在疫情后時代的恢復(fù)過程之中，盡管大企業(yè)的零售已經(jīng)回到甚至超過了疫情之前的水平，除了石油和餐飲之外，但是中小企業(yè)的零售仍然非常弱，接近于兩位數(shù)的負(fù)增長，它的恢復(fù)趨勢顯著的弱于大企業(yè)。

正常情況它應(yīng)該比大企業(yè)比如說高5個百分點甚至更高，但是現(xiàn)在它比大企業(yè)也許低超過5個百分點，具體還要再看一下數(shù)據(jù)。

部分中小零售企業(yè)

可能已經(jīng)永久退出市場

對不同門類的商品而言，剛才已經(jīng)看到，交易活動都已經(jīng)恢復(fù)了，所以我們不能把這種差別歸結(jié)于大企業(yè)和小企業(yè)賣的商品不一樣，因為不同門類的商品都得到了比較徹底的恢復(fù)。

我們也不能歸結(jié)于政府的限制活動，因為除了少數(shù)服務(wù)業(yè)之外，對于商品零售來講，政府的限制和封鎖措施基本上已經(jīng)取消或者是消失。

最可能的原因，至少是最可能的原因的一部分，是中小零售企業(yè)在疫情期間受到了更大的打擊，它們的風(fēng)險承受能力平均來講更差。

可能有一部分中小零售企業(yè)因為這樣那樣的原因，已經(jīng)永久性的退出了市場，比如說關(guān)店了。

（因為）疫情期間付不起房租，現(xiàn)金流斷裂等等的原因，這一部分社會資本可能長久性消失了。對另外一部分仍然在繼續(xù)從業(yè)的中小零售企業(yè)來講，它的復(fù)產(chǎn)活動可能也面臨供應(yīng)層面的困難。

所以相對大企業(yè)來講，它的風(fēng)險能力差，疫情來了以后，一部分中小企業(yè)可能倒掉了，另外一部分中小企業(yè)沒有倒掉但是也有各種各樣的困難，它的復(fù)產(chǎn)相對來講更不順利。

這個現(xiàn)象，至少在這個數(shù)據(jù)上，我們認(rèn)為相對比較清晰的（能夠）說明中小企業(yè)抗風(fēng)險能力較差，在疫情之中受到了額外更大的打擊。

中低收入群體受到了額外更大的打擊

對經(jīng)濟恢復(fù)產(chǎn)生影響

在消費物價指數(shù)之外，我們一直關(guān)注的一個指數(shù)是家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)的價格。

我前兩天專門把這個數(shù)據(jù)與農(nóng)民工的工資做了對照，它們之間的同步性是相當(dāng)強的。盡管不是點對點的精確的一一對應(yīng)，但是它與農(nóng)民工工資增速的波動保持著緊密的聯(lián)系。

我們可以看到，在疫情期間這個價格指數(shù)下跌很多，在疫情后時代，它隨后也出現(xiàn)了很大恢復(fù)，4月份以來，這個指數(shù)相對比較穩(wěn)定。

我們認(rèn)為由于缺乏其他高頻可信的數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)在一定程度上可以代表中國中低收入勞動群體的工資增長，進而從工資的增長我們可以反推這個群體現(xiàn)在在經(jīng)濟上的基本狀況。

四、五月份以后，這個指數(shù)快速反彈，隨后就穩(wěn)定下來，表明中低收入群體的就業(yè)在短期之內(nèi)承受了很大的打擊。

但隨著后期經(jīng)濟恢復(fù)，很多就業(yè)機會重新出來，不擔(dān)心感染風(fēng)險、愿意找工作的人，在一定程度上都找到了合適的工作。

我們剛才已經(jīng)看到，固定資產(chǎn)投資基本上回到了疫情之前，限額以上的零售基本上回到了疫情之前，商品房、家用電器、汽車等基本上都回到了疫情之前。

但是，由這個指標(biāo)所代表的低端收入（群體）的增速，如果看比較長期的數(shù)據(jù)，應(yīng)該是比較明顯的低于和弱于疫情之前的狀態(tài)：

疫情之前的增速很可能在4.5%的樣子，現(xiàn)在可能只有3%出頭。而且在這一增速水平上，我們看不到它繼續(xù)在很強的恢復(fù)。

我們把這個數(shù)據(jù)做一個宏觀上的概括，就是中低收入群體在疫情之中就像中小企業(yè)一樣，相對而言受到了額外更大的打擊。

所謂“額外更大的打擊”是指盡管他們的收入也在恢復(fù)，但是收入恢復(fù)以后穩(wěn)定下來的水平，在一段時間之中，比之前更低。

表明低收入群體現(xiàn)在面臨著一定范圍之內(nèi)收入增長的困難，在一定范圍之內(nèi)面臨著工作機會小于愿意提供勞動力人群的數(shù)量增長。

如果中低收入群體在疫情之中受到了更大打擊，他的收入下降幅度相對更大，回過頭來會影響他們的消費開支，進而對整個的經(jīng)濟恢復(fù)都產(chǎn)生影響。

更重要是，相對高收入群體，他的收入受到了更大的打擊，從社會公平的角度來講，也會產(chǎn)生一定壓力。

高端車的恢復(fù)要更強

中低端車的恢復(fù)5月就喪失了動量

與此相關(guān)的我們一個同事提供的證據(jù)，這個證據(jù)從這個角度來解讀是有趣的，但是我并不確信這是唯一恰當(dāng)?shù)慕庾x。

就是說，因為剛才提到汽車作為耐用消費品，到5月份它的交易已經(jīng)恢復(fù)正常。但是，如果我們把汽車銷售的增長分解為自主汽車、合資汽車和豪華汽車，簡單的來講就是高檔車、中檔車、低檔車，我們看它交易的恢復(fù)情況。

高端車的恢復(fù)顯著要更強，特別是在五六月份，并且明顯超過疫情之前的水平，表現(xiàn)出幾乎要收復(fù)疫情期間失地的態(tài)勢圖。

但是中低端車的恢復(fù)到5月份就已經(jīng)喪失了動量，從四、五月份的高頻數(shù)據(jù)一直到6月份的某幾周，它的增速接近但是仍然弱于疫情之前的水平，而高端車是顯著強于疫情之前的水平。

其中一個重要的解釋角度就是，高端車當(dāng)然都是有錢人來買的，有錢人不是通過收入來支持消費，而是通過資產(chǎn)來支持消費。

就是說短期之內(nèi)收入流的枯竭和消失對有錢人的開支活動來講，不會形成什么影響，他用自己的資產(chǎn)和儲蓄來支持自己的消費活動。

但是，對于大量中低收入者而言，他們是以收入來支持自己的消費活動。由于收入增速放慢，由于就業(yè)安全感下降，由于對長期不確定性的擔(dān)憂，他的消費活動相對疫情之前受到了一定抑制。

但是在經(jīng)濟V型反彈的過程中，這種抑制作用相對是比較弱的，是看不出來的，隨著這一反彈的結(jié)束，這種差異在消費的增速上正一定程度體現(xiàn)出來。

這個是我們對數(shù)據(jù)的一個角度的解讀，不一定正確，至少不一定能夠100%說明所有的現(xiàn)象，但是它在經(jīng)濟邏輯上是能夠說得通的。

而且，如果它在經(jīng)濟邏輯上能夠說得通，一個重要的懷疑是，中小企業(yè)零售恢復(fù)更慢與中低收入人群收入恢復(fù)的更慢，很可能是有關(guān)系的。

但是，中低收入人群收入恢復(fù)更慢，不是在短期之內(nèi)可以快速補償?shù)模液芸赡芊从沉艘恍└虚L期的結(jié)構(gòu)性抑制因素。

這種結(jié)構(gòu)性抑制因素包括比如說航空、酒店、旅游等行業(yè)確實在長期之內(nèi)難以恢復(fù)；另外也包括比如家政服務(wù)，由于對感染風(fēng)險的擔(dān)憂，這部分需求也在下降；

還包括比如出口企業(yè)、制造業(yè)，（由于）很多小企業(yè)都面臨著很大的經(jīng)營困難，降低了對雇傭的需求；也包括一部分小企業(yè)倒閉導(dǎo)致的就業(yè)機會喪失。這些因素都具有一些相對比較長期性的影響。

中國經(jīng)濟已經(jīng)完成了V型反彈的右側(cè)

財政政策保持克制，貨幣政策見好就收

最后做幾點概括總結(jié)：

第一個，在疫情的控制上，中國總體上這個措施非常的堅決，也非常的及時和徹底。盡管局部地區(qū)偶爾有一些反復(fù)，但就全國范圍之內(nèi)來看，疫情總體上得到了非常好的控制。經(jīng)濟活動經(jīng)歷了，并且應(yīng)該已經(jīng)完成了V型反彈的右側(cè)。

第二，盡管經(jīng)濟在疫情后時代普遍經(jīng)歷了較強的恢復(fù)，但是在行業(yè)和企業(yè)之間是非常不平衡的。中小企業(yè)的恢復(fù)經(jīng)歷了更大的困難，大企業(yè)相對要好得多。

相對來講，商品的零售和投資領(lǐng)域經(jīng)歷了比較徹底的恢復(fù)，一部分服務(wù)業(yè)的恢復(fù)的難度，比如說餐飲、文化娛樂、航空、旅游酒店等等，相對來講更困難。

高收入群體相對受到的影響比較小，但是中低收入群體在就業(yè)收入等等方面看起來面臨著更大的壓力。

第三塊的內(nèi)容我們沒有展開講，但是我們做一個概括性的總結(jié)。

總體上來講，中國政府在這一輪的經(jīng)濟波動過程之中，在財政刺激上保持了很克制的立場，一部分的原因，被推測與2009年4萬億的的后遺癥有關(guān)系。另外一方面也反映了決策能力有了非常大的進步。

在貨幣政策層面上，貨幣政策的放松可謂見好就收。

在疫情非常嚴(yán)重的時期，央行總體上保持了非常寬松的流動性，相對于全球其他市場來講，A股市場自身的動蕩幅度是比較小的。中國經(jīng)濟金融體系沒有經(jīng)歷明顯的現(xiàn)金恐慌，沒有經(jīng)歷明顯的流動性擠壓。

但是隨著經(jīng)濟的快速恢復(fù)，央行的貨幣政策立場迅速進行了調(diào)整，貨幣政策的放松見好就收，財政刺激總體上保持了很克制的立場。

另外，在經(jīng)濟面臨這么多困難的條件下，中國的結(jié)構(gòu)改革始終在穩(wěn)步推進。

今年以來，以落實第一階段貿(mào)易協(xié)議為抓手，在很多重要領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)改革都邁出了非常大的步伐，而且保持定力久久為功，沿著這個方向，我們相信在長期之內(nèi)一定會取得非常重要和積極的成效。

盡管短期之內(nèi)，很難指望結(jié)構(gòu)改革對經(jīng)濟活動有立竿見影的影響，但是在長期之內(nèi)，它對改善經(jīng)濟的基本面、提高經(jīng)濟的可維持的增長，都具有持久的正面的影響。

在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下

資本市場有泡沫化風(fēng)險

最后，對當(dāng)前的宏觀環(huán)境和資本市場做一個概括，宏觀環(huán)境用12個字來概括：

第一個是寬信貸，盡管貨幣政策在前期見好就收，但是信貸市場相對比較寬松，相對經(jīng)濟的需求來講，社會融資量的供應(yīng)更大一些，流動性對資本市場來講相對是比較充裕的。

第二個是低通脹，我們在增長層面上面臨著很多的壓力，都意味著去年的通脹也不是你們高，盡管一度有上升的壓力，但是通脹水平在走低。盡管我認(rèn)為通貨緊縮的可能性仍然很小。

第三個特征是弱增長，盡管刺激政策在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域有很強的影響，盡管房地產(chǎn)在很強的恢復(fù)，但是可維持的一個增長率等等的相對疫情之間并不更高。在后疫情時代，整個的增長率相對于疫情之前系統(tǒng)性降低了。

第4個是強改革，在大家都沒有充分重視的同時，改革的力度非常的大，而且改革的范圍也非常的大。

在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下，資本市場面臨著比較有利的環(huán)境，甚至可以說，資本市場存在著一定范圍和一定程度的泡沫化的傾向和泡沫化的風(fēng)險。