美股核心觀點：

1、事件：

A、道瓊斯工業(yè)、標普500和納斯達克指數(shù)今年上半年表現(xiàn)的差距達1983年以來最大；標普大盤股與中小盤的差距達2008年金融危機時期水平（圖10）；

B、數(shù)百家公司和品牌參與到“停止以仇恨牟利”的運動中，批評臉書和推特對平臺上的假訊息和煽動性言論無所作為，暫停投放社交媒體廣告，包括聯(lián)合利華、可口可樂等；

C、美國新增病例迭創(chuàng)新高，全球確診病例超1000萬，美英公共衛(wèi)生專家警告不要過早取消封鎖措施。

2、觀點：

A、美股市場上一次出現(xiàn)如此幅度的大小盤分化是在2008年金融危機時期（圖10），系統(tǒng)性風險爆發(fā)。隨著美聯(lián)儲三輪QE和財政刺激，市場對未來經(jīng)濟增長的預期開始抬頭，美債長端收益率開始上漲，美債長短利差達到4%的高位，美股市場的分化逐步下降，呈現(xiàn)市場普漲的良性格局；

B、當下的情形是，盡管美聯(lián)儲實行了無限QE和財政刺激，但美債長短利差仍低于1%，表明市場對未來經(jīng)濟增長的預期嚴重不足，這是與2008年QE后市場的顯著區(qū)別。而伴隨著大小盤分化的情形仍在持續(xù)并加劇，美股市場的不穩(wěn)定性隨之上升；

C、放水對未來經(jīng)濟增長預期影響不顯著的原因在于：全球面臨長期和短期債務周期的末端，債務和杠桿繼續(xù)推動經(jīng)濟增長的邊際效應大幅下降，而疫情的二次爆發(fā)使得企業(yè)和居民收入繼續(xù)面臨不確定性，收入下降債務增加，進而導致長期經(jīng)濟增長動能不足。正如鮑威爾在6月11日利率決議后新聞發(fā)布會上所說，疫情對經(jīng)濟和就業(yè)的沖擊將是持續(xù)性的，經(jīng)濟增長面臨重大不確定性；

D、當拆分美股市場上不同指數(shù)的成份股和板塊時，發(fā)現(xiàn)以FANNG為代表的信息技術(shù)板塊成為推動指數(shù)走高的關(guān)鍵因素，而數(shù)量眾多傳統(tǒng)行業(yè)大公司和中小公司并未跟漲。這種現(xiàn)象猶如現(xiàn)實社會中的貧富差距持續(xù)加大會造成社會的不穩(wěn)定，進而對全局產(chǎn)生負面影響。目前，該種情形已經(jīng)出現(xiàn)，傳統(tǒng)公司開始不在互聯(lián)網(wǎng)平臺投放廣告是一重要信號，表明債務和杠桿的負面影響已從傳統(tǒng)行業(yè)傳導至新興科技行業(yè)，美股市場的不穩(wěn)定性正在加?。?/p>

E、因此，高度分化的美股市場、低迷的長期經(jīng)濟增長預期、疫情的二次爆發(fā)、債務和杠桿的末端等因素將使整個系統(tǒng)的不穩(wěn)定性持續(xù)上升，當前指數(shù)上方空間有限，處于區(qū)間上軌；區(qū)間下軌大致位于3月中旬流動性危機時期的低點。

原油核心觀點：

當前的WTI油價大概率將回調(diào)至30-50區(qū)間下軌。邏輯在于：

供應端：根據(jù)OPEC+協(xié)議，7月結(jié)束后將在現(xiàn)有產(chǎn)量的基礎(chǔ)上增產(chǎn)200萬桶/日，對應WTI 9月合約。目前已至6月底，隨著時間的推移，供應的收縮正邊際減弱；

需求端，6月11日鮑威爾講話傳遞的悲觀預期成為全球宏觀的重要轉(zhuǎn)折點。隨著疫情的二次爆發(fā)、美國復工復產(chǎn)的節(jié)奏延后、美股市場的不穩(wěn)定性加劇，需求端減弱正在進行；

生產(chǎn)成本端，3月原油市場價格戰(zhàn)期間，達拉斯聯(lián)儲通過廣泛的市場調(diào)查，給出了不同地區(qū)頁巖油新開井和維持現(xiàn)有井所需要的最低油價，分別是約50美元/桶和30美元/桶。即30-50的區(qū)間成為原油市場的重要參考，該區(qū)間也是技術(shù)圖形上重要支撐位和阻力位。

因此，隨著供應端和需求端驅(qū)動邊際減弱，油價從30-50區(qū)間中軌回落至30美元/桶的區(qū)間下軌概率正在增大。

黃金核心觀點：

黃金的牛市仍在持續(xù)，邏輯在于：

A、中長期趨勢方面，由債務的杠桿決定，即在債務周期的末端，各國央行通常的手段是降息+QE，持續(xù)不斷大量的印制貨幣的結(jié)果是貨幣的信用受損，黃金作為全球終極貨幣，中長期上漲趨勢確立；

B、中短期趨勢方面，與實際利率負相關(guān)，即與名義利率負相關(guān)，與通脹預期正相關(guān)（圖6）。隨著市場開始交易美聯(lián)儲的收益率曲線控制及疫情爆發(fā)的風險，10年期美債收益率由上周0.7%降至0.64%，通脹預期保持穩(wěn)定，實際利率創(chuàng)出近期新低，推動黃金價格不斷走高；

C、實物黃金投資需求方面，SPDR的持倉量繼續(xù)上行（圖7），投資者對黃金中長期看漲的動力正在持續(xù)增強；

D、值得關(guān)注的是，黃金CFTC非商業(yè)凈多持倉自流動性危機以來首次大幅回升（圖7），表明短期市場對黃金的拋售大概率已結(jié)束，短期黃金上漲動能正在增強，有加速的跡象。

數(shù)據(jù)關(guān)注：

本周重點關(guān)注周四美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。在5月超預期增加250.9萬人就業(yè)人數(shù)后，市場預期本次數(shù)據(jù)將增加307.4萬（表1）。預期將出現(xiàn)二種情形：

A、若非農(nóng)就業(yè)繼續(xù)大超預期，短期市場風險偏好情緒將被帶動起來，黃金承壓下行，但6月的數(shù)據(jù)未能全部反映疫情二次爆發(fā)后的就業(yè)形勢，市場樂觀情緒大概率將很快被逆轉(zhuǎn)。因此，當非農(nóng)導致黃金價格短期的大幅下跌將成為重要買點；

B、若非農(nóng)就業(yè)不及預期，市場對美國經(jīng)濟增長預期將更加悲觀，10年期美債收益率將大幅下滑，黃金的大概率將加速上漲。

表1：下周全球重要事件及經(jīng)濟數(shù)據(jù)

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圖1 澳大利亞、中國、德國、美國、英國和加拿大10年期國債收益率

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圖2 美債收益率與澳日匯率、CFTC持倉、資產(chǎn)負債表

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圖3 WTI遠期曲線 

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圖4 原油產(chǎn)量和需求

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圖5 WTI油價與CFTC持倉

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圖6 金價與實際利率、波動率和金銀比

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圖7 黃金與CFTC、白銀與CFTC

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圖8 歐元匯率與利差、CFTC持倉

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圖9 標普500指數(shù)與先行指標、金融壓力指數(shù)、波動率、貨幣基金規(guī)模

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圖10 美債長短利差與標普大小盤指數(shù)比價

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