我今天演講的題目是中國(guó)經(jīng)濟(jì)分化背景下的存量改革與投資機(jī)會(huì)，整體內(nèi)容分4個(gè)部分。

第一部分是疫情加速了全球經(jīng)濟(jì)衰退的步伐。這次疫情從1月末突然暴發(fā)，到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)了5個(gè)多月的時(shí)間。截至目前，可以說(shuō)中國(guó)的疫情控制得非常好，整個(gè)東亞(控制的)也還可以，但是歐美地區(qū)就呈現(xiàn)急速蔓延的趨勢(shì)。雖然到現(xiàn)在為止，歐洲的疫情基本上得到控制，美國(guó)的R0(傳播系數(shù))也降到0.9，但美國(guó)的疫情仍然處在平臺(tái)期，還沒(méi)有顯著的下行。此外，像拉美、印度等地又相繼暴發(fā)，這些地區(qū)目前基本處在失控的狀態(tài)。所以以此來(lái)判斷的話，這次疫情的持續(xù)時(shí)間要比大家預(yù)測(cè)的要長(zhǎng)，尤其像拉美、非洲、印度這些情勢(shì)失控且醫(yī)療條件相對(duì)較差的地區(qū)，疫情繼續(xù)蔓延的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)下去。

實(shí)際上，即使沒(méi)有疫情，全球貿(mào)易也處在一個(gè)下行的趨勢(shì)當(dāng)中，其增速要低于GDP的增速。而疫情的到來(lái)則使得全球經(jīng)濟(jì)停擺，加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們5月份的外貿(mào)出口出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，向德國(guó)的出口貿(mào)易額也出現(xiàn)了大幅度的下滑。

應(yīng)對(duì)疫情，我們采取的手段還是有限的。歐洲、美國(guó)、日本，都是通過(guò)降低利率水平或者采取無(wú)限量的量化寬松貨幣政策，而現(xiàn)在的利率已經(jīng)處在歷史低位了，像歐盟、日本的利率本身就是負(fù)的，美國(guó)利率經(jīng)過(guò)兩次的調(diào)整之后，現(xiàn)在也是零利率。目前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)所采取的大規(guī)模放水措施，在歷史上是絕無(wú)僅有的。比如美國(guó)今年的財(cái)政赤字率估計(jì)會(huì)達(dá)到15%以上，二戰(zhàn)后最高。

雖然降息、無(wú)限量的釋放流動(dòng)性，這些措施的效果對(duì)于股市是有利的，但我認(rèn)為，其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇所起的作用仍非常有限。二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)的貧富差距在不斷地?cái)U(kuò)大，現(xiàn)在已經(jīng)處在一個(gè)極度分化的趨勢(shì)當(dāng)中。所以我們看到最近美國(guó)由黑人反歧視運(yùn)動(dòng)引發(fā)的全國(guó)各地的游行示威，甚至“打砸搶”事件，背后的原因還是經(jīng)濟(jì)的分化、貧富差距的分化、居民財(cái)富收入的分化。比如1%的人擁有50%的財(cái)富，這種社會(huì)必然導(dǎo)致不平衡。

我們看到歷史上每一次美國(guó)的暴亂都與低利率相關(guān)，每當(dāng)利率不斷下行或者處在歷史低位的時(shí)候，就發(fā)生了暴動(dòng)。為什么呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行觸發(fā)了利率的下調(diào)和失業(yè)率的上升，激發(fā)了人們對(duì)社會(huì)的反感情緒。所以全球經(jīng)濟(jì)原本的衰退曲線是比較平緩的，而疫情的到來(lái)改變了衰退曲線的斜率，政府采取各種政策的目的是讓陡峭的斜率再平緩一些，但是政策沒(méi)有辦法阻止全球經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。

那么全球經(jīng)濟(jì)從二戰(zhàn)以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷了75年的迅猛發(fā)展，每個(gè)階段都擁有一個(gè)領(lǐng)跑者，起初是美國(guó)，后來(lái)是日本，現(xiàn)在則是中國(guó)。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的增速也在放緩，那么下一個(gè)領(lǐng)跑者是誰(shuí)呢？有人寄希望于印度來(lái)領(lǐng)跑，但是印度的經(jīng)濟(jì)體量只有中國(guó)的1/5，其經(jīng)濟(jì)增速比現(xiàn)在的中國(guó)還要緩慢。因此在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有“熱點(diǎn)”(領(lǐng)跑者)，且全球的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重的情況下，經(jīng)濟(jì)衰退恐怕還是難以避免。所以展望未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)步入一個(gè)低增長(zhǎng)、高震蕩的階段，社會(huì)政治的不穩(wěn)定、地緣政治的沖突等等可能成為將來(lái)的一個(gè)常態(tài)。同時(shí)，中國(guó)也面臨著逆全球化、去中國(guó)化的壓力。

第二部分我想講的是，中國(guó)越來(lái)越明顯的存量經(jīng)濟(jì)特征。我們看這張圖體現(xiàn)出我們的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在過(guò)去10年中的每一年都在下調(diào)，2020年我們沒(méi)有提及GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，這是由于疫情帶來(lái)的不確定性影響。但是拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，為什么過(guò)去十年的GDP目標(biāo)在不斷下調(diào)呢？原因在于我們的經(jīng)濟(jì)力量越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也顯現(xiàn)出來(lái)了。所以增量的部分對(duì)存量的影響越來(lái)越小，這也就是我所講的，中國(guó)的存量經(jīng)濟(jì)特征越來(lái)越明顯。

存量經(jīng)濟(jì)與增量經(jīng)濟(jì)之間存在顯著的區(qū)別：存量經(jīng)濟(jì)的特征是“此消彼長(zhǎng)”，而增量經(jīng)濟(jì)的特征是各行業(yè)欣欣向榮、大小企業(yè)都有盈利空間。

存量經(jīng)濟(jì)更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性分化方面，這種分化主要表現(xiàn)在四個(gè)方面。

第一個(gè)分化是人口和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的分化。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入到減速階段的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的就是人口的老齡化。經(jīng)濟(jì)增速的下滑也有很多方面的原因，其一體現(xiàn)為一種數(shù)學(xué)現(xiàn)象，即分母越來(lái)越大的時(shí)候，分子對(duì)分母的影響自然在變小，這是為什么增速會(huì)放緩；其二則源自社會(huì)發(fā)展的客觀現(xiàn)象，中國(guó)的人口老齡化率在不斷的上升，當(dāng)經(jīng)濟(jì)減速之后，并不是中國(guó)所有的地方都有投資機(jī)會(huì)和就業(yè)機(jī)會(huì)，而是會(huì)出現(xiàn)地域分化與不均衡。所以總體來(lái)看，人口是往經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)流動(dòng)，2019年的顯著特點(diǎn)是浙江的人口凈流入量超過(guò)廣東，成為整個(gè)中國(guó)人口凈流入最多的省份，浙江的經(jīng)濟(jì)體量在全國(guó)的排名大概是第五位左右。廣東是第一位，其人口基數(shù)幾乎增加了兩倍。

為什么浙江的人口流量那么大呢？顯然它的經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)更多，投資機(jī)會(huì)更多，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展更快。我們看到杭州的人口也超過(guò)了深圳，這體現(xiàn)的趨勢(shì)就是人口正在往浙江和長(zhǎng)江三角洲一帶流動(dòng)。同時(shí)，深圳排名第二，說(shuō)明第二個(gè)人口流入大方向是往珠江三角洲流動(dòng)。

那么哪些地方的人口在流出呢？總體來(lái)講是“三北”，東北、西北、華北。所以經(jīng)濟(jì)的此消彼長(zhǎng)是非常明顯的，將來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的重心也會(huì)隨著存量經(jīng)濟(jì)下的分化越來(lái)越明顯，與此相關(guān)的是我們的城鎮(zhèn)化率的上升的速度也在下降。過(guò)去城鎮(zhèn)化的進(jìn)程每年大概要增加1.4個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在則已經(jīng)降到了1個(gè)百分點(diǎn)，在今后幾年可能還會(huì)繼續(xù)降低。

為什么會(huì)這樣呢？因?yàn)檗r(nóng)民工進(jìn)城的數(shù)量在逐步的減少，由于人口的老齡化，流動(dòng)人口數(shù)量也在減少，從2012年到現(xiàn)在八年時(shí)間，中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口的數(shù)量?jī)魷p少了2800多萬(wàn)。所以我們不要給予城鎮(zhèn)化過(guò)高的期望，與此相對(duì)應(yīng)的是要關(guān)注“大城市化”，更多的人口往大城市流動(dòng)，往省會(huì)城市、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的這些熱門(mén)城市流動(dòng)。所以中國(guó)城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)幅度放緩，但是大城市化的進(jìn)程方興未艾，這也與我們的人口分化和區(qū)域分化是相關(guān)的。

第二個(gè)分化是我國(guó)居民收入的分化。這一方面是要引起我們大家重視的，因?yàn)檫@種分化對(duì)于我們的消費(fèi)是不利的，對(duì)于我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)了一定的難度。整體來(lái)看，城鄉(xiāng)居民的收入差距正處于逐漸縮小的趨勢(shì)，這是個(gè)好現(xiàn)象。 但另一方面，高收入階層和中低收入階層的收入差距還在擴(kuò)大。

舉個(gè)例子，從2016年到2019年，中國(guó)高收入組的收入增長(zhǎng)是29%，而中等收入組的收入增長(zhǎng)只有19%，差距進(jìn)一步擴(kuò)大。這表現(xiàn)在我們的消費(fèi)領(lǐng)域就是，奢侈品的消費(fèi)非?；鸨?，但是我們整個(gè)社會(huì)零售品的消費(fèi)增速卻在逐年下降。放眼長(zhǎng)期則會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的下降。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)也步入到消費(fèi)主導(dǎo)的階段，消費(fèi)的主體是中等收入的人群。如果說(shuō)人們的收入增速放緩的話，消費(fèi)也會(huì)受到相應(yīng)的負(fù)面影響。

比如整個(gè)汽車(chē)行業(yè)的銷(xiāo)量是在下降的，但是豪華車(chē)的銷(xiāo)量卻保持正增長(zhǎng)。我們疫情期間，歐美奢侈品消費(fèi)總額降低了20-30%，而中國(guó)的奢侈品消費(fèi)總額上升了30-50%，這也就表明了收入分化導(dǎo)致我們的消費(fèi)領(lǐng)域存在某種程度上的扭曲。

第三個(gè)分化，我認(rèn)為是好的分化，就是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的分化。新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅猛，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速放緩。增速最大的還是信息傳輸和軟件，增長(zhǎng)了18.4%。

反觀我們的房地產(chǎn)行業(yè)去年增長(zhǎng)了3%，包括像建筑業(yè)等等都是處在一個(gè)比較低位的增長(zhǎng)區(qū)間。這也在某種程度上帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，比如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速的下降，會(huì)帶來(lái)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的就業(yè)壓力，雖然新興產(chǎn)業(yè)也可以解決就業(yè)，但是兩個(gè)群體的人數(shù)相比是不對(duì)稱的。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果GDP上升一個(gè)百分點(diǎn)，我們的就業(yè)可以增加200多萬(wàn)；但如果GDP下行1個(gè)百分點(diǎn)，我們的失業(yè)會(huì)增加300多萬(wàn)，因?yàn)槭I(yè)的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新增的就業(yè)往往來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)，所以產(chǎn)業(yè)分化是我們當(dāng)前所面臨的一個(gè)嚴(yán)峻問(wèn)題。

第四個(gè)分化是企業(yè)的分化，產(chǎn)業(yè)往頭部集中，頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額在不斷的提升。

比如大家多數(shù)所熟知的家電行業(yè)，三大巨頭的市場(chǎng)份額在明顯上升，格力、美的、海爾。房地產(chǎn)領(lǐng)域也是如此，頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額在不斷提升。這對(duì)提高企業(yè)的效率是有好處的，但也帶來(lái)了一些問(wèn)題，比如中小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力提高了，而中小微企業(yè)對(duì)于就業(yè)的帶動(dòng)作用還是非常明顯的。

所以總體來(lái)講，分化是存量經(jīng)濟(jì)下的一個(gè)特征，分化導(dǎo)致了優(yōu)勝劣汰，也提升了整個(gè)社會(huì)資源的配置效率，但是它的副作用就是對(duì)我們就業(yè)會(huì)帶來(lái)一定的壓力。實(shí)際上，西方社會(huì)的分化早就發(fā)生且體現(xiàn)在了資本市場(chǎng)上。

我統(tǒng)計(jì)了過(guò)去11年當(dāng)中，也就是美國(guó)的次貸危機(jī)之后，中美股市的表現(xiàn)差異。美股以納斯達(dá)克為例，截至目前達(dá)斯達(dá)克已經(jīng)有4000多家上市公司退市了，現(xiàn)在剩下的是2800家上市公司，這2800家上市公司在過(guò)去11年當(dāng)中的漲幅的中位數(shù)只有33%，非常之低。但漲幅最大的前10%的股票也就280家上市公司，它的平均漲幅達(dá)到了19.6倍，接近20倍。而這些股票所占的市值要占到整個(gè)納斯達(dá)克的總市值的50%。

這就是典型的28現(xiàn)象，中國(guó)的未來(lái)股市也是這樣，漲的股票是少數(shù)，但是它們市值大、權(quán)重大，對(duì)指數(shù)的帶動(dòng)作用會(huì)非常明顯。未來(lái)股指上漲是必然的，但是并不等于所有的股票都會(huì)漲，可能絕大部分股票都漲不了，甚至還會(huì)下跌。

第三部分要講的就是我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)。我們前面提到了存量經(jīng)濟(jì)下的分化有弊有利，從應(yīng)對(duì)方法來(lái)看，財(cái)政政策貨幣政策是治標(biāo)不治本的，我們還要通過(guò)改革來(lái)解決一些深層次的、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。

而在投資方面，我們?cè)趺磥?lái)配置資產(chǎn)？首先我還是看好黃金這個(gè)避險(xiǎn)工具。在過(guò)去50年間，黃金的漲幅是領(lǐng)先于其他類(lèi)的資產(chǎn)。黃金上漲的主要原因是全球貨幣的超發(fā)，尤其是美元超發(fā)，1971年布雷頓森林體系的解體，使得美元跟黃金脫鉤，從此以后美元的漲幅就明顯的加大。美元的含金量在過(guò)去50年間平均縮水了97%，而其他貨幣又較美元平均貶值90%。

黃金有兩大功能，一個(gè)是作為避險(xiǎn)工具來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，來(lái)應(yīng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，此外黃金天然是貨幣，具備投資功能，其他貨幣泛濫之后黃金雖然也上漲，但是它的上漲幅度遠(yuǎn)不及貨幣的超發(fā)的幅度。

第二類(lèi)看好的資產(chǎn)是大家都普遍關(guān)注的房地產(chǎn)。很多人都在問(wèn)未來(lái)貨幣的超發(fā)以及各個(gè)國(guó)家的貨幣政策會(huì)陸續(xù)的不斷的寬松，我們應(yīng)對(duì)貶值是不是可以配置房地產(chǎn)？我前面也講到了，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了四大分化，房?jī)r(jià)的決定性因素還是與我國(guó)人口的流向和貨幣的流向是相關(guān)的。

所以我認(rèn)為無(wú)論房地產(chǎn)也好，還是股市也好，它更多的是表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)在過(guò)去這些年當(dāng)中的話，政策覆蓋了全國(guó)的所有的土地，所有的領(lǐng)域，所有的區(qū)域，但是不可能每個(gè)區(qū)域都會(huì)發(fā)展得非常好，而是分化的。

過(guò)去我們喊得比較多的是一些大范圍的振興，比如說(shuō)東北振興、西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起，現(xiàn)在來(lái)講的話，我們更加強(qiáng)調(diào)的是一體化，比如京津冀一體化、長(zhǎng)三角一體化，然后發(fā)展粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等等。我想這些是政策上追求平衡，但現(xiàn)實(shí)卻不平衡的。

既然現(xiàn)實(shí)中不平衡，我們則要追求投資的精神。比如在長(zhǎng)三角地區(qū)，我前面也講到浙江是發(fā)展最快、人口流入最多的，所以我們應(yīng)該關(guān)注的是杭州灣的灣區(qū)；珠三角整體發(fā)展也很快，但珠三角發(fā)展最快的地方是粵港澳灣區(qū)，比如深圳、廣州、東莞、佛山、珠海這些城市人口是凈流入的，而那些廣東省的其他那些城市，尤其在粵西、粵北的人口都是凈流出的。如果要配置房地產(chǎn)的話，要配置未來(lái)5年到10年人口凈流入的地方，或者是資金凈流入的地方，或者是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展非常迅猛的地方。

現(xiàn)在投資應(yīng)該從面找到線，接下來(lái)的話要從線找到點(diǎn)，找到哪些點(diǎn)是值得投資的，因?yàn)榉只潜厝坏摹Ｏ衩绹?guó)也存在“鐵銹地帶”，經(jīng)濟(jì)往熱點(diǎn)城市集中的特征非常明顯。所以我們進(jìn)入到一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，分化時(shí)代一定要精準(zhǔn)投資。

第三類(lèi)資產(chǎn)配置我看好利率債，雖然近期利率債的價(jià)格再次出現(xiàn)了下調(diào)，主要原因是大家對(duì)于寬信用的預(yù)期，認(rèn)為利率降不了多少。不過(guò)在我看來(lái)利率還會(huì)繼續(xù)降低，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還在往下走，全球大衰退的局面也沒(méi)有發(fā)生根本的變化，所以利率債這類(lèi)資產(chǎn)是值得配置的。

股票市場(chǎng)方面，我們要看的更加長(zhǎng)遠(yuǎn)。我也多次提過(guò)股市是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不可能迎來(lái)一個(gè)全面普漲的大牛市。A股的退市率只有美國(guó)1/10，這是一個(gè)非常低的值，而接下來(lái)會(huì)有一批股票退市，因此投資風(fēng)險(xiǎn)也在加大。所以要關(guān)注到好的行業(yè)，尤其是那些新興的有前景的行業(yè)，要加大配置力度；同時(shí)要抓住頭部投資機(jī)會(huì)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是抓大放小。

過(guò)去我們看好小市值的股票，因?yàn)檎J(rèn)為小市值股票有殼資源，在注冊(cè)制之后退市率會(huì)上升，“殼”會(huì)越來(lái)越不值錢(qián)。A股總體會(huì)與歐美市場(chǎng)越來(lái)越接軌，大市值股票會(huì)有更多的投資機(jī)會(huì)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，尋找投資機(jī)會(huì)要具備三大思路，第一要明確產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)、方向；第二要理清政策導(dǎo)向，即政策在主張、提倡、支持什么；第三要關(guān)注企業(yè)的分化機(jī)會(huì)。在這個(gè)分化的時(shí)代，改革在同步推進(jìn)，結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型，我們的資產(chǎn)配置也要順應(yīng)這樣的趨勢(shì)。

以上是我的報(bào)告，謝謝大家。