近期受特別國(guó)債超市場(chǎng)預(yù)期的全部市場(chǎng)化發(fā)行、央行寬松操作整體較為克制以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷回升等影響，國(guó)債期貨再度跌至平臺(tái)位置附近。自從財(cái)政部公布特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以來(lái)，給債市帶來(lái)較大的沖擊，但是6月19日財(cái)政部表態(tài)將適當(dāng)減少其他利率債的發(fā)行，同時(shí)加強(qiáng)與央行等部門(mén)的協(xié)調(diào)，共同為特別國(guó)債的發(fā)行創(chuàng)造良好條件。疊加此前國(guó)常會(huì)再提降準(zhǔn)穩(wěn)定政策預(yù)期。因此，后期供給端對(duì)債市的沖擊將逐漸緩解，未來(lái)債市的走勢(shì)將重回基本面邏輯。后期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇確認(rèn)、未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有反復(fù)、央行貨幣政策維持寬松態(tài)勢(shì)、美國(guó)疫情二次爆發(fā)概率不斷提升、地緣政治事件頻發(fā)等，基本面、政策層面對(duì)債市有支撐增強(qiáng)，建議輕倉(cāng)試多，但是波動(dòng)將加大。

經(jīng)濟(jì)確認(rèn)弱復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率不存在大幅上行基礎(chǔ)。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，隨著復(fù)工、復(fù)產(chǎn)不斷推進(jìn)，供給和需求兩端都在繼續(xù)回暖。但受內(nèi)、外需拖累，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇基本確認(rèn)。具體看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來(lái)上游生產(chǎn)端和原材料消耗恢復(fù)明顯，但下游終端消費(fèi)需求恢復(fù)緩慢，疊加雨季等因素，上游的反彈已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)乏力跡象。此外，從6月以來(lái)高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)看出經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有繼續(xù)放緩跡象。從需求端看，受季節(jié)性降雨等影響，水泥價(jià)格開(kāi)始下跌，水泥磨機(jī)開(kāi)工率以及出貨量都繼續(xù)走弱，螺紋鋼庫(kù)存去化邊際放緩。整體看，經(jīng)濟(jì)供過(guò)于求的格局并沒(méi)有發(fā)生根本性改變，總需求不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題。后續(xù)上下游之間的矛盾以及流動(dòng)性邊際收緊的影響將逐步顯現(xiàn)出來(lái)，進(jìn)一步制約經(jīng)濟(jì)“V”形反彈的力度和斜率，數(shù)據(jù)不超預(yù)期便是利好債市。中期來(lái)看，隨著美國(guó)大選日臨近，特朗普可能會(huì)再度發(fā)難中國(guó)，需關(guān)注中美摩擦的不確定性，尤其進(jìn)口生鮮檢測(cè)出新冠病毒的情況下，中美貿(mào)易第一階段協(xié)議的完成可能也面臨一些障礙。

利率債供給壓力最大階段已經(jīng)過(guò)去。近期財(cái)政部公布特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，已經(jīng)于6月18日分別發(fā)行5年期500億元和7年期500億元特別國(guó)債，剩余的預(yù)計(jì)在7月底發(fā)完。市場(chǎng)擔(dān)心特別國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行造成供給沖擊。從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，沖擊較大。不過(guò)上周五財(cái)政部稱，為保障抗疫特別國(guó)債平穩(wěn)順利發(fā)行，將充分考慮現(xiàn)有市場(chǎng)承受能力，加強(qiáng)與一般政府債券發(fā)行的統(tǒng)籌，適當(dāng)減少6、7月一般國(guó)債、地方債發(fā)行量，為特別國(guó)債發(fā)行騰出市場(chǎng)空間。按照大體均衡的原則，盡可能平滑各周發(fā)行量，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，財(cái)政部還將加強(qiáng)與人民銀行等部門(mén)的協(xié)調(diào)配合，共同為特別國(guó)債發(fā)行創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境。

因此后期來(lái)看，利率債供給方面的沖擊有限。一方面，鑒于接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)格局是“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+疫情有反復(fù)+風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下行”，預(yù)計(jì)央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)等方式維持寬松的流動(dòng)性。另一方面，前期已經(jīng)大量發(fā)行地方政府債，6—7月即使疊加1萬(wàn)億元的特別國(guó)債，預(yù)計(jì)6—7月單月的地方債和國(guó)債的凈發(fā)行額不會(huì)高于5月。整體判斷特別國(guó)債發(fā)行對(duì)債市構(gòu)成沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去。

管理層再度吹暖風(fēng)，降準(zhǔn)不會(huì)缺席。6月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入空窗期，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)再度聚焦于央行的貨幣政策走向。近期關(guān)于央行貨幣政策的表態(tài)較多，基本都是安撫市場(chǎng)情緒，強(qiáng)調(diào)貨幣政策仍將保持合理充裕不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向，不斷向市場(chǎng)吹暖風(fēng)。尤其是李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院國(guó)常會(huì)上再提通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款引導(dǎo)利率下行。我們參考2017年9月到2020年3月的規(guī)律，“降準(zhǔn)”可能于近期落地。從國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)，到后續(xù)央行落實(shí)的時(shí)間差來(lái)看，除普惠金融降準(zhǔn)之外，一般在兩周之內(nèi)。

國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)債券利率下行”“降準(zhǔn)”，有助于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。前期利率債的回調(diào)中，對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂是其中一個(gè)重要影響因素。央行5月、6月MLF縮量續(xù)作，主要以逆回購(gòu)對(duì)沖地方債發(fā)行，再加上創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，使得部分投資者預(yù)期發(fā)生變化。但值得注意的是，盡管央行投放資金上發(fā)生一些變化，但人民銀行也在試圖通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，避免市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度悲觀預(yù)期。結(jié)合財(cái)政部表態(tài)將加強(qiáng)與央行等部門(mén)的協(xié)調(diào)配合，共同為7月底之前發(fā)完的特別國(guó)債發(fā)行創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境。因此，整體上看，上述的表態(tài)基本打消了市場(chǎng)對(duì)于近期貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向、債市進(jìn)入熊市的悲觀預(yù)期。