國(guó)債期貨是金融市場(chǎng)上發(fā)展非常成熟的期貨品種，不僅是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的最常用衍生品工具之一，也會(huì)對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展有助于降低國(guó)債現(xiàn)券的波動(dòng)性，提升現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

首先，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)降低了現(xiàn)券市場(chǎng)的波動(dòng)性。

從理論上講，國(guó)債期貨有助于降低現(xiàn)券市場(chǎng)的波動(dòng)性有兩個(gè)原因。一是國(guó)債期貨流動(dòng)性好，在現(xiàn)券市場(chǎng)投資者需要大量賣出現(xiàn)券時(shí)，可以先賣出國(guó)債期貨，然后再逐步賣出現(xiàn)券同時(shí)平掉對(duì)應(yīng)的期貨倉(cāng)位，避免一次性賣出大量現(xiàn)券對(duì)價(jià)格的沖擊。二是國(guó)債期貨具有對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。部分現(xiàn)券市場(chǎng)的投資者會(huì)提前通過(guò)國(guó)債期貨實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)中性，當(dāng)國(guó)債收益率波動(dòng)時(shí)他們不需要通過(guò)買賣現(xiàn)券來(lái)保持投資組合價(jià)值的相對(duì)穩(wěn)定，從而降低對(duì)現(xiàn)券價(jià)格的沖擊。

以一段時(shí)間內(nèi)的國(guó)債收益率日變化的絕對(duì)值的平均值作為衡量現(xiàn)券波動(dòng)性的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨上市前后的現(xiàn)券波動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債期貨的上市降低了國(guó)債現(xiàn)券的波動(dòng)性。在國(guó)債期貨上市前的六年間，即2007—2012年，5年期國(guó)債收益率的日平均波動(dòng)是2.20BP。在國(guó)債期貨上市后的六年間，即2014—2019年，5年期國(guó)債收益率的日平均波動(dòng)降至1.89BP。在10年期國(guó)債期貨上市前八年（2007—2014年）和后四年（2016—2019年），10年期國(guó)債收益率日平均波動(dòng)分別為1.89和1.71，也有所降低。在2年期國(guó)債上市前十一年（2007—2017年）和2019年，2年期國(guó)債收益率的日平均波動(dòng)分別為1.91和1.52，下降很明顯。可見(jiàn)，國(guó)債期貨上市后國(guó)債現(xiàn)券的波動(dòng)性是降低的。

換個(gè)角度看，國(guó)債期貨交易理性、成交持倉(cāng)比合理，也有助于維持現(xiàn)券市場(chǎng)穩(wěn)定。2019年下半年，我國(guó)10年、5年國(guó)債期貨成交持倉(cāng)比分別為0.43、0.30，美國(guó)分別為0.48、0.27。我國(guó)10年和5年期國(guó)債期貨成交持倉(cāng)比與美國(guó)等成熟市場(chǎng)基本接近，均明顯低于1。由于我國(guó)國(guó)債期貨交易理性，國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)券波動(dòng)性的正面影響更突出，總體上有助于降低現(xiàn)券市場(chǎng)的波動(dòng)性。

其次，國(guó)債期貨有助于提升現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從理論上講，國(guó)債期貨有助于提升現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有三個(gè)原因。一是國(guó)債期貨方便了現(xiàn)券市場(chǎng)投資者調(diào)整其投資組合。在沒(méi)有國(guó)債期貨時(shí)，如果現(xiàn)券流動(dòng)性不好，調(diào)倉(cāng)成本太高，部分投資者可能因此放棄調(diào)倉(cāng)，進(jìn)一步降低現(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性。而在國(guó)債期貨上市之后，投資者可以先通過(guò)買賣國(guó)債期貨快速鎖定投資組合的久期，然后一邊買賣現(xiàn)貨，一邊平倉(cāng)期貨。二是國(guó)債期貨的上市使得部分投資者參與期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的套利交易，這會(huì)使得現(xiàn)券市場(chǎng)的成交更為活躍。三是國(guó)債期貨采用實(shí)物交割。部分投資者選擇用現(xiàn)券交割，這有助于提升可交割債券的流動(dòng)性。

以年換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨上市前后的現(xiàn)券流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析。2008—2012年間，即在國(guó)債期貨上市前五年，國(guó)債現(xiàn)券年換手率在0.8—1.3之間，年平均值為1.1。2014—2018年，即國(guó)債期貨上市后五年，國(guó)債現(xiàn)券年換手率在0.7—1.4之間，年平均值為1.1，與國(guó)債期貨上市前五年基本一致。不過(guò)從近兩年數(shù)據(jù)看，2018年國(guó)債現(xiàn)券年換手率為1.4，2019年換手率進(jìn)一步提高至2.2，反映國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)券流動(dòng)性的積極影響正在逐步體現(xiàn)。

不過(guò)，與美國(guó)相比，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券的流動(dòng)性仍然是偏低的。2002年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債現(xiàn)券年換手率從20%左右逐步降低至8%左右，但仍然遠(yuǎn)高于我國(guó)的水平。這說(shuō)明我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券流動(dòng)性的提升空間很大。我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券流動(dòng)性較低的一個(gè)重要原因是銀行持有國(guó)債現(xiàn)券占比高達(dá)70%，而且銀行一般持有至到期，交易頻率相對(duì)較低，尤其是大型商業(yè)銀行。隨著銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，其持有的國(guó)債現(xiàn)券的流動(dòng)性有望得到提升，從而促進(jìn)整個(gè)現(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。