黃金核心觀點：

1、背景：

A、美黃金自4月中旬以來在1670-1780美元/盎司的區(qū)間內(nèi)盤整，持續(xù)時間已超過2個月；

B、黃金市場波動率由前期50的高位降至目前低于20（圖6）。

2、觀點（圖6和圖7）：

A、中長期趨勢方面，由債務的杠桿決定，即在債務周期的末端，各國央行通常的手段是降息+QE，持續(xù)不斷大量的印制貨幣的結(jié)果是貨幣的信用受損，黃金作為全球終極貨幣，中長期上漲趨勢確立。本次疫情爆發(fā)的時間點正處于自1945年以來長期債務周期和自2008年以來短期債務周期共振的末端，全球央行包括美聯(lián)儲無限QE及購買企業(yè)債的貨幣政策使美元信用在中長期受損，黃金成為大類資產(chǎn)中中長期上漲趨勢相對最為確定的品種；

B、實物投資需求方面，全球最大黃金ETF SPDR持倉量自疫情爆發(fā)以來持續(xù)增長，本周五環(huán)比增加23.09噸，創(chuàng)一年來最大環(huán)比增幅，表明投資者對黃金中長期看漲的動力正在增強；

C、中短期趨勢方面，與實際利率負相關(guān)，即與名義利率負相關(guān)，與通脹預期正相關(guān)；

D、名義利率方面，上周美聯(lián)儲對收益率曲線控制的討論使市場開始交易此種預期，10年期美債收益率迅速回落，從0.91%降至0.7%，推動實際利率走低；

E、通脹預期方面，與油價正相關(guān)，油價自歷史低位的迅速回升，意味著前期極度悲觀的通縮預期已遠去，通脹預期正在抬升，基于10年期TIPS的通脹預期升至原油價格戰(zhàn)以來的高點至1.3%，推動實際利率走低；

F、實際利率方面，名義利率的下滑和通脹預期的抬升，雙輪驅(qū)動使得實際利率以更快的速度下滑至近期低點-0.6%，成為推動黃金價格走高的關(guān)鍵因素；

G、交易策略方面，美黃金持續(xù)的矩形形態(tài)整理及波動率降至近期低點意味著未來潛在向上突破時間點已越來越近，投資者可選擇買入虛值看漲期權(quán)的方式來構(gòu)建策略。好處是：低波動率下，期權(quán)買方成本較低，可實現(xiàn)以小博大的高杠桿和高盈虧比的優(yōu)勢；若美黃金向上突破，則波動率將隨之上升，期權(quán)買方交易者不僅可以從美黃金期貨價格的上漲中獲利，還可以從不漲的波動率中獲利更大的利潤。

全球宏觀核心觀點：

全球風險偏好已進入由強至弱的轉(zhuǎn)折點，標志性事件為6月11日美聯(lián)儲利率決議后新聞發(fā)布會上鮑威爾的講話，其表示：美聯(lián)儲在2022年之前均不會加息，疫情對就業(yè)和經(jīng)濟的沖擊將是持久性的，經(jīng)濟前景面臨巨大不確定性，打壓美股和原油需求。

A、第一輪。2020年以來的第一輪風險偏好的由強轉(zhuǎn)弱的標志性事件是2月下旬疫情在美國的大爆發(fā)，美股波動率VIX指數(shù)創(chuàng)10年新高至80附近（圖9），在此期間即使美聯(lián)儲大幅降息100bp至0-0.25%的歷史低位也未能阻止美元流動性危機和美股的持續(xù)暴跌；

B、第二輪。關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在3月24日，美聯(lián)儲出臺無限QE并親自下場購買企業(yè)債，直擊美元流動性危機的焦點——企業(yè)部門融資。自此美元流動性危機逐步消退，疊加市場對美國復工復產(chǎn)的預期，美債、原油、黃金、歐元、美股均大幅上漲，市場進入極度恐慌后的預期修復階段；

C、第三輪。在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，指標——花旗經(jīng)濟意外指數(shù)轉(zhuǎn)正（圖8），納指和科技股權(quán)重創(chuàng)歷史新高，VIX指數(shù)回至疫情前水平、澳日匯率升至76.7的關(guān)鍵阻力位（圖9），市場對后疫情時代的樂觀情緒不斷升溫之際，鮑威爾給出的經(jīng)濟悲觀預期使市場過度樂觀的情緒得以修正，成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。本周五波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫表示：前景展望完全沒有反映第二波疫情的風險；過快重啟美國經(jīng)濟存在重大風險；預計美國2020年下半年經(jīng)濟反彈可能會因為疫情持續(xù)傳播而放緩。

因此，在當前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，投資者關(guān)注潛在的市場風險，樂觀預期的證偽表明美股、原油等風險資產(chǎn)的上方空間極為有限，潛在的下方風險需做好防范。

匯率核心觀點：

貨幣匯率由利差驅(qū)動，利差驅(qū)動邏輯下的資本跨境流動成為影響匯率的最關(guān)鍵因素。美元指數(shù)的最大權(quán)重為歐元，歐元兌美元匯率可關(guān)注兩個利差——德美利差和德意利差。一方面，德國是歐元區(qū)經(jīng)濟火車頭，其經(jīng)濟狀況好壞直接反映歐元區(qū)整體經(jīng)濟走勢。因此，德美利差可反映歐元區(qū)作為一個整體對美國的利差。另一方面，歐元區(qū)由多個主權(quán)國家構(gòu)成，各經(jīng)濟體發(fā)展的不平衡容易導致歐元區(qū)內(nèi)部動蕩。意大利作為歐元第三大經(jīng)濟體，其政局和經(jīng)濟體的脆弱性成為歐元區(qū)內(nèi)部關(guān)注的焦點。因此，德意利差可反映歐元區(qū)內(nèi)部政治的穩(wěn)定性。

3月24日美聯(lián)儲實行無限QE及美元流動性緩解，使德意利差持續(xù)收窄；本月歐洲央行ECB超預期的寬松政策使德意利差也持續(xù)收窄，成為推動歐元不斷走高的關(guān)鍵因素。

然而，中短期內(nèi)，歐元也面臨由強至弱的轉(zhuǎn)折點。邏輯在于：

A、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超預期，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)已升至100上方（圖8），花旗歐洲和美國的價差在不斷拉大，表明當下歐洲經(jīng)濟面臨更為艱難的情形；

B、全球風險偏好的逆轉(zhuǎn)（鮑威爾講話+疫情二次沖擊）將加劇歐元區(qū)內(nèi)部各經(jīng)濟體間的不平衡，德意利差繼續(xù)收窄的空間有限，壓制歐元上行的空間；

C、全球風險偏好的逆轉(zhuǎn)同時將帶動大類資產(chǎn)波動率的低位抬升，即歐元波動率與VIX指數(shù)大方向的一致，打壓歐元；

D、技術(shù)形態(tài)上，歐元在前期高點1.14-1.50的阻力區(qū)形成頂部形態(tài)，做多動能相對下降。

因此，自3月24日以來歐元匯率的升值動能已大幅減弱，潛在的下行動能正在增強。

表1：下周全球重要事件及經(jīng)濟數(shù)據(jù)

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圖1 澳大利亞、中國、德國、美國、英國和加拿大10年期國債收益率

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圖2 美債收益率與澳日匯率、CFTC持倉、資產(chǎn)負債表

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圖3 WTI油價與近遠月價差

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圖4 原油產(chǎn)量和需求

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圖5 WTI油價與CFTC持倉

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圖6 金價與實際利率、波動率和金銀比

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圖7 黃金與CFTC、白銀與CFTC

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圖8 歐元匯率與利差、CFTC持倉

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圖9 標普500指數(shù)與先行指標、金融壓力指數(shù)、波動率、貨幣基金規(guī)模

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