一、大宗商品資產(chǎn)的特性

1、大宗商品是效用品，是一個(gè)波動(dòng)性資產(chǎn)。

2、期貨市場存在，使得做多做空都可以盈利，只要價(jià)格存在波動(dòng)。

3、與股票、債券不同的是，期貨市場是一個(gè)負(fù)和博弈的市場。

4、由于科技進(jìn)步、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，大宗商品生產(chǎn)成本可以持續(xù)回落

2020年NYMEX原油5月合約出現(xiàn)了負(fù)價(jià)格，我們需要對大宗商品期貨價(jià)格進(jìn)行再理解。大宗商品期貨合約本質(zhì)上是一個(gè)契約安排。因此，在做大宗商品期貨投資時(shí)，第一要?jiǎng)?wù)是花時(shí)間搞清楚合約的每個(gè)細(xì)節(jié)，并且及時(shí)關(guān)注交易所是否對期貨合約的細(xì)則進(jìn)行了調(diào)整。

二、大宗商品價(jià)格分析的四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)

1、最核心的邏輯只有一個(gè)：供求，任何其他因素都是通過供求來影響價(jià)格。問題在于如何理解供求。

2、供給與需求，在一定價(jià)格水平上，意愿供應(yīng)量與意愿消費(fèi)量。

這決定了，我們分析大宗商品，本質(zhì)上一定是基于心理分析的。對于這一點(diǎn)，過去重視的非常不夠。2020年3月中下旬，有投資者銅價(jià)看連續(xù)跌停，這是基于對意愿消費(fèi)量的估計(jì)，在恐慌時(shí)，我們不能說這種估計(jì)是錯(cuò)誤的，因?yàn)槿祟愒诿媾R巨大不確定時(shí)，心理的波動(dòng)會影響行為選擇，而行為選擇會影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與資產(chǎn)買賣。長線投資的回撤控制和短線交易，也需要我們?nèi)ゲ聹y一個(gè)重大事件對社會心理、投資者心理的影響。這應(yīng)該是基本面分析最為核心的部分之一。

3、四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

（1）供應(yīng)

（2）消費(fèi)

（3）庫存

（4）貨幣

前三者合并為噸，最后一個(gè)稱為元，就是我們需要分析的“元/噸” 。

供應(yīng)與供給，消費(fèi)與需求是完全不同的兩個(gè)概念。庫存與庫存調(diào)整也是完全不同的兩個(gè)概念。供給、需求、庫存調(diào)整都是與價(jià)格、意愿相聯(lián)系的。既有“元”的概念，也有“噸”的概念，理解“元”，就需要我們花時(shí)間去理解貨幣和信用，理解“噸”，就需要我們理解技術(shù)特點(diǎn)、物理限制等等?！霸迸c信用緊密相關(guān)，決定了大宗商品價(jià)格必然是與信用周期緊密相連的。這從理論邏輯上，證明了銅與十年期國債收益率的相關(guān)性，來自于信用這個(gè)共同變量。之前只是認(rèn)為流動(dòng)性與大宗商品價(jià)格有關(guān)，但是并未認(rèn)識到信用的重要作用。

三、供應(yīng)、供應(yīng)預(yù)期與供應(yīng)周期

1、供應(yīng)的昨天、今天和明天

2、大宗商品供應(yīng)分析的核心在未來的供應(yīng)

3、如何去推斷未來的供應(yīng)預(yù)期

（1）農(nóng)產(chǎn)品看播種面積與單產(chǎn)，當(dāng)播種面積確定之后，需要盯住單產(chǎn)預(yù)期的邊際變化

（2）工業(yè)品短期看利潤與產(chǎn)量，中長期看產(chǎn)能投資

4、2016年以來的新變化，供給側(cè)改革——高利潤不能刺激出更多供應(yīng)，而是供應(yīng)下降導(dǎo)致了高利潤

以上是過去的理解，當(dāng)前來看，大宗商品價(jià)格定價(jià)的核心之一還是未來的供給，而不是供應(yīng)。供給，要更為嚴(yán)謹(jǐn)一些。因?yàn)橄肫鹨患苤匾氖虑椋?010年6月至2011年1月，豆油的庫存和庫存消費(fèi)比、供應(yīng)預(yù)期并未發(fā)生什么變化，但是豆油價(jià)格從8000元/噸左右攀升至近11000元/噸。不是因?yàn)楣?yīng)變動(dòng)了，而是在一個(gè)價(jià)格上，有豆油存貨的人不想出了。有一種說法是，通脹預(yù)期，引發(fā)了合意庫存水平的調(diào)整，有借鑒意義。在漲價(jià)預(yù)期中，持有更多庫存，意味著未來更高的收益。當(dāng)然，供應(yīng)預(yù)期的變動(dòng)會導(dǎo)致一個(gè)價(jià)格水平上意愿供給的變動(dòng)，比如近期鐵礦石價(jià)格的波動(dòng)，主要來自于淡水河谷未來供應(yīng)預(yù)期的調(diào)整。2012年CBOT大豆價(jià)格的歷史高點(diǎn)，在也是在供應(yīng)預(yù)期不斷調(diào)整中實(shí)現(xiàn)的。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之源：

#企業(yè)家預(yù)期——企業(yè)基于預(yù)期進(jìn)行產(chǎn)量決策與產(chǎn)能決策，而企業(yè)對需求的預(yù)估可能是錯(cuò)誤的，這帶來了預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差異，這種差異導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)與消費(fèi)出現(xiàn)階段性的不匹配。

#戰(zhàn)略競爭策略——基于成本優(yōu)勢擠壓競爭對手的市場份額——典型案例——全球第四大礦山FMG與美國頁巖油

第一點(diǎn)，企業(yè)家基于預(yù)期做決定，與傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的利潤最大化做決定是顯著不同的。之前，提出這一點(diǎn)，主要是參考了索羅斯的不完備信息決策和明斯基提出的基于預(yù)期做決定，這導(dǎo)致了并非每一個(gè)重大決策都是合乎未來現(xiàn)實(shí)的。近兩年，自己的研究領(lǐng)域更多集中在股債配置上，大宗商品市場的觀察作為觸發(fā)信號來使用。越發(fā)認(rèn)為，基于預(yù)期和基于長期戰(zhàn)略做決策，更為符合現(xiàn)實(shí)。這就帶來了一個(gè)顯著的問題，即當(dāng)前的企業(yè)家預(yù)期未必是符合未來現(xiàn)實(shí)的，或者說，可能被證偽。能夠拓展的是，這次疫情沖擊，有媒體報(bào)道居民部門房貸和信用卡也出現(xiàn)了一些小問題，看來，居民部門的大額支出，尤其是信用支付，依然是基于未來收入預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期做決策的。

重要的是，這種決策，全部都是基于不完全信息的。這徹底顛覆了過去對經(jīng)濟(jì)行為決定的理解。我們需要對理性、非理性進(jìn)行再理解。基于上述的決策模型，能夠理解產(chǎn)能過剩，資源錯(cuò)配，資產(chǎn)價(jià)格泡沫等等，但是因?yàn)槲磥聿豢删_提前認(rèn)知是確定的，所以，以上這些現(xiàn)象不可避免。如果我們做的是波動(dòng)性資產(chǎn)，或許不應(yīng)該尋找所謂的正確，而是跟上經(jīng)濟(jì)主體的主流預(yù)期。把握主流預(yù)期的方式，可以是，跡象，擴(kuò)散，趨勢外推，證實(shí)或者證偽。這或許能夠解釋，投資決策有時(shí)不是一蹴而就額，更多是基準(zhǔn)情形+動(dòng)態(tài)調(diào)整。

研究的范式：

#基于邏輯去推測未來的供應(yīng)變動(dòng)（市場會形成預(yù)期），供應(yīng)可能是跟隨性的，也可能是獨(dú)立性的。

#通過各種信息渠道確定哪家企業(yè)，在什么時(shí)間，釋放多少供應(yīng)。

#市場預(yù)期與真實(shí)世界的差異是否很大。（期貨遠(yuǎn)期價(jià)格反映預(yù)期，若存在預(yù)期差，期貨價(jià)格會出現(xiàn)較大波動(dòng)）

#一個(gè)案例：2017年4月至6月，4000萬噸至6000萬噸電弧爐投產(chǎn)，后來政府推遲了產(chǎn)能投放，導(dǎo)致螺紋鋼價(jià)格大幅波動(dòng)。

之前一直認(rèn)為邏輯對于投資是第一重要的，現(xiàn)在逐漸覺得投資是一個(gè)系統(tǒng)工程，沒有誰比誰更重要，而是都一樣重要。信息獲取、邏輯推斷、倉位控制等等，每一個(gè)做不好，都會對投資產(chǎn)生負(fù)向影響，任何一點(diǎn)出現(xiàn)了重大紕漏，都有可能讓賬戶出現(xiàn)重大虧損。如果在一個(gè)品種上，我們沒有信息優(yōu)勢，最好是放棄這個(gè)品種?，F(xiàn)在逐漸認(rèn)識到了一句話的價(jià)值，即我們極難長期在自己不具有競爭力的領(lǐng)域持續(xù)盈利。尤其是在衍生品這樣一個(gè)負(fù)和博弈的市場。此外，一個(gè)認(rèn)知是， 信息傳遞是有路徑的，首先獲得信息的人，是博弈占優(yōu)的，所以，絕對的公平無從談起。

在大宗商品供應(yīng)決定方面，供應(yīng)可以跟隨利潤、行業(yè)趨勢而決定，也可以是獨(dú)立而決定，這可以外推到其他領(lǐng)域。比如特斯拉、京東當(dāng)年的供應(yīng)決定，是基于未來會盈利，而不是當(dāng)期盈虧。這引發(fā)了一個(gè)思考，初期不盈利的公司，我們看什么，或許，只能是基于對技術(shù)本身的理解，對產(chǎn)品和服務(wù)未來前景的理解，對于人類是否最終接受某一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)的理解。就說當(dāng)前，純電動(dòng)車，是否會像當(dāng)年內(nèi)燃機(jī)車代替馬車一樣，徹底替代內(nèi)燃機(jī)車。以ipad pro為首的平板會否把其他超極本都替代。持續(xù)思考的問題是，我們到底該如何理解未來，技術(shù)的未來，產(chǎn)品的未來，服務(wù)的未來，尤其是新生事物的未來。

四、需求、需求預(yù)期與需求周期

1、需求的昨天、今天和明天

2、大宗商品需求分析的核心在未來的需求

3、如何去推斷未來的需求預(yù)期

（1）基于庫存周期、房地產(chǎn)周期、朱格拉周期、政治周期等規(guī)律性認(rèn)識

（2）基于趨勢進(jìn)行外推（此種方法無法提前識別趨勢的拐點(diǎn)）

（3）需求的慣性來自于羊群效應(yīng)

4、2016年以來的新變化，供給側(cè)改革使得消費(fèi)變動(dòng)幅度低于供應(yīng)變動(dòng)幅度

需求相關(guān)的周期，背后的驅(qū)動(dòng)因素到底是什么。逐漸傾向于認(rèn)為是社會心理，人的心理。模仿行為+即時(shí)滿足可能是很直接的驅(qū)動(dòng)因素。這讓我們想到了賣方分析師的價(jià)值，到底是發(fā)現(xiàn)機(jī)會，還是引領(lǐng)機(jī)會。因?yàn)槲磥聿⒉豢芍?，人們普遍對不確定性抱有厭惡心理。心理持續(xù)按摩，把未來的不確定性，通過持續(xù)的重復(fù)，給予一個(gè)確定性判斷，就會減弱不確定性對投資者造成的心理壓力。而當(dāng)越來越多的人參與類似的行為決定，安全感就隨之而來。當(dāng)然，這種安全感可能在未來被證實(shí)，也可能被證偽。周期是，相似心理的人都做出了相應(yīng)的行為選擇，直至類似的力量枯竭，周期轉(zhuǎn)向。周期總是相似的，因?yàn)槿诵允欠€(wěn)定的，但是每次周期持續(xù)的時(shí)間和擺動(dòng)的幅度并不精確相同，因?yàn)橥庠诩s束不會每次都一樣。過去聽到的兩句話，（1）波動(dòng)率高了，就會下來；（2）橫盤久了，必出大行情?？梢詮馁Y源配置的角度來理解這兩句話，也可以從社會心理上理解這兩句話。至今，還有一個(gè)點(diǎn)，比較迷茫，就是邊際分析、趨勢外推和周期，來分析需求，三者到底是個(gè)什么樣的關(guān)系。

#需求的三個(gè)部門：居民部門、企業(yè)部門和政府部門

（1）居民部門：房地產(chǎn)和汽車等耐用消費(fèi)品

（2）企業(yè)部門：新產(chǎn)能投資、原材料與庫存調(diào)整

（3）政府部門：基建投資與轉(zhuǎn)移支付——比如棚改貨幣化

（4）出口是他國三個(gè)部門的需求

企業(yè)部門需求是為了滿足居民和政府部門的最終需求，企業(yè)部門需求轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品的供應(yīng)

重點(diǎn)是三個(gè)部門的信用周期，這是經(jīng)濟(jì)體需求擴(kuò)張的基礎(chǔ)與核心動(dòng)力

2009年至2019年，中國經(jīng)濟(jì)增長是信用驅(qū)動(dòng)的，因此，信用周期能夠解釋十年期國債收益率、銅價(jià)、螺紋鋼價(jià)格大多數(shù)時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)。如果未來十年，信用變平了（橋水的研究表明，仿佛信用周期永在），怎么辦，比如信貸和社融增速一年之內(nèi)波動(dòng)幅度不到3個(gè)百分點(diǎn)。我們必須得對給予以信用周期為基準(zhǔn)的投資框架做重大的調(diào)整，需要給予“供應(yīng)”，“收入”更高的權(quán)重，更多重視勞動(dòng)生產(chǎn)率、產(chǎn)能利用率、失業(yè)率、市場集中度等指標(biāo)。約束是時(shí)變的，經(jīng)濟(jì)金融理論是時(shí)變的，投研框架也是時(shí)變的。比如，2018年以來，中國商品房銷售增速的波動(dòng)范圍已經(jīng)較2015年至2017年周期大幅縮窄，如果未來5年增速一直在-5%至5%區(qū)間運(yùn)行呢。有一種預(yù)感，未來十年的主題是從總量到結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之源：

居民部門與政府部門的預(yù)期差

#居民部門基于未來的收入預(yù)期進(jìn)行信貸行為

#政府部門基于未來的經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行基建投資

但是，兩個(gè)部門可能會高估未來的現(xiàn)實(shí)——美國次貸危機(jī)

我們總結(jié)的一句話：凡是基于漲價(jià)預(yù)期的加杠桿行為，而非未來的現(xiàn)金流收入，這種行為一般會帶來金融系統(tǒng)的脆弱性。

一度認(rèn)為這句話加黑的總結(jié)頗有價(jià)值，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)這句話應(yīng)該是一句廢話，因?yàn)槲磥淼默F(xiàn)金流是難以提前預(yù)知的，只能事后證偽或者證實(shí)。加杠桿，還是基于對事物本身的深刻洞察比較好。這個(gè)東西，跟我們選行業(yè)，選公司一樣，還是大量研究過很多事實(shí)，歷史的，現(xiàn)在的，然后基于信任做最終決定。但相對確定的是，不會每次群體洞察都是對的，因此，百年一遇的金融危機(jī)時(shí)常出現(xiàn)。個(gè)人理性與集體非理性的沖突或許好把握一些。自然界的約束是不以人類為轉(zhuǎn)移的，勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)的幅度很容易趕不上信用變動(dòng)的幅度。這引發(fā)了短期債務(wù)周期和長期債務(wù)周期的調(diào)整。

需求研究的范式：

#識別需求變動(dòng)的核心動(dòng)力

#推斷這一核心動(dòng)力能夠持續(xù)的時(shí)間，跟蹤能夠表征這一需求變動(dòng)的指標(biāo)體系

#一般低信貸數(shù)據(jù)會先于真實(shí)需求的啟動(dòng)

#常用的幾個(gè)邏輯

（1）成熟經(jīng)濟(jì)體，就業(yè)消費(fèi)循環(huán)與居民部門信貸周期；資本開支與企業(yè)信貸周期（包括股票、債券與銀行信貸）

（2）發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)與居民信用周期；政府信用周期與基建；企業(yè)產(chǎn)能投資與企業(yè)部門信用周期

#最重要的是，需求的識別要落實(shí)到特定的經(jīng)濟(jì)主體與地理空間上，越細(xì)致越好

疫情之后，房地產(chǎn)企業(yè)開始趕工，在新開工面積變動(dòng)不大的情況下，螺紋鋼和線材需求非常強(qiáng)勁，這是需求識別要落實(shí)到經(jīng)濟(jì)主體和地理空間上的必要之處，再加一個(gè)時(shí)間范疇。建立跟蹤需求的指標(biāo)體系，并不容易，主要是統(tǒng)計(jì)工作本身難以有效完成，統(tǒng)計(jì)口徑時(shí)常變動(dòng)。目前為止，貨幣金融數(shù)據(jù)、海關(guān)數(shù)據(jù)是相對更為可信的，而其他數(shù)據(jù)的趨勢相對可信，而絕對水平，需要打個(gè)問號，比如固定資產(chǎn)投資的絕對額，2019年做了一次重大的修正。上述分析要點(diǎn)，看似有合理之處，實(shí)則多是主觀瞎猜，比如核心動(dòng)力是啥，這就是對比各種經(jīng)濟(jì)力量，著實(shí)不易。這個(gè)時(shí)候，波普爾的證實(shí)證偽哲學(xué)，或許更有價(jià)值，假設(shè)——驗(yàn)證的思維，糅合到上述描述中。

五、庫存、庫存調(diào)整與價(jià)格預(yù)期

庫存變動(dòng)的解讀是最難的，即便調(diào)研，不同的貿(mào)易商價(jià)格預(yù)期不同，行為選擇不同，只能參考。

總結(jié)的一些經(jīng)驗(yàn)

1、越漲越?jīng)]貨，一跌貨全出來了

2、漲價(jià)預(yù)期中，一般會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈集體庫存向上調(diào)整，至于能不能補(bǔ)上貨要看真實(shí)需求的相對強(qiáng)度

3、跌價(jià)預(yù)期中，一般會引起產(chǎn)業(yè)鏈庫存集體向下調(diào)整，至于能不能把貨甩的出去就很難講

4、庫存調(diào)整與價(jià)格預(yù)期存在自我加強(qiáng)的內(nèi)生性循環(huán)

5、庫存調(diào)整伴隨于供應(yīng)與需求的趨勢性變動(dòng)，一般缺乏獨(dú)立性。因此，分析供應(yīng)預(yù)期與需求預(yù)期依然是最核心的。從這個(gè)意義上講，庫存變動(dòng)只是一個(gè)加速器。

6、期貨投資中，庫存調(diào)整是極為重要的，盡管庫存調(diào)整對一年以上的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響極為有限。因?yàn)椋谪浐霞s的時(shí)間跨度是有限的。

有關(guān)庫存，之前專題寫過一篇文章，在此，就不贅述了，這一年，在這個(gè)領(lǐng)域，尚無更深的理解與思考。庫存調(diào)整時(shí)價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)加速器，應(yīng)該是可以接受的一個(gè)總結(jié)?？梢酝卣沟念I(lǐng)域是把這種思維拓展到權(quán)益和債券市場，金融資產(chǎn)，也會類似大宗商品庫存調(diào)整的邏輯。概率意義上，部分投資者，越漲越樂觀，越跌越悲觀。體現(xiàn)在股債價(jià)格上，就是加速，而一旦行情加速，如果是短線交易，就有必要調(diào)整自己的倉位。換句話說，不能讓行情影響自己的判斷，而是基于自己的判斷來應(yīng)對行情。這一點(diǎn)，其實(shí)，做到挺不容易的。

六、信用貨幣內(nèi)生性與經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期

1、信用貨幣來自于信貸，來自于經(jīng)濟(jì)主體的貸款，即商業(yè)銀行的資產(chǎn)創(chuàng)造

2、居民部門信貸具有典型的模仿、跟隨，可以理解為羊群效應(yīng)。

3、政府部門信貸可能是政治周期、對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力或者某種戰(zhàn)略性的安排

4、企業(yè)部門信貸可能主要是產(chǎn)能投放與已有產(chǎn)能的正常運(yùn)行

當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的某一項(xiàng)需求持續(xù)釋放時(shí)，多伴隨著這一類經(jīng)濟(jì)主體的信用周期擴(kuò)張；當(dāng)某一類投資者加杠桿投資一種資產(chǎn)時(shí)，若商業(yè)銀行參與其中，往往帶來信貸投放增加與資產(chǎn)價(jià)格上漲的內(nèi)生性循環(huán)。

以上是對2015年中國股市、2002年至2007年美國房地產(chǎn)市場，2016年中國債券市場觀察后的一些理解。這又是一個(gè)很難把握的主觀預(yù)期循環(huán)，樂觀，擴(kuò)表，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格，更為樂觀。很難識別，這個(gè)循環(huán)何時(shí)啟動(dòng)，也很難預(yù)知這個(gè)循環(huán)何時(shí)結(jié)束。但有一點(diǎn)或許是重要的，即我們需要監(jiān)控商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)。這個(gè)不僅僅對于做大宗商品有用，對于做權(quán)益和債券也是有用的， 如果跟蹤的比較緊密，知道很多企業(yè)在2020年一季度發(fā)了債、貸了款，購買了2萬億的結(jié)構(gòu)性存款，沒有進(jìn)實(shí)體，大概率能夠推斷出央行將有所動(dòng)作。

#企業(yè)預(yù)期樂觀，企業(yè)加杠桿，帶來供應(yīng)，即期或遠(yuǎn)期

#居民與政府預(yù)期樂觀，居民與政府加杠桿，帶來需求擴(kuò)張

一般地

（1）貨幣增速提高，需求擴(kuò)張，若供應(yīng)短期跟不上，會導(dǎo)致供需格局趨向于偏緊

（2）當(dāng)流動(dòng)性寬松，投資者用流動(dòng)性疊加情緒，對商品的供需缺口進(jìn)行估值

（3）央行對商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣投放，銀行對居民、非金融企業(yè)和政府的信貸投放，關(guān)鍵在于各自的投放力度，以及是主動(dòng)還是被動(dòng)。

看來過去對貨幣的定義是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。M1增速的提高，可以理解為經(jīng)濟(jì)主體更為活躍一些。信用增速提高的描述，就更能讓人接受一些。企業(yè)增加產(chǎn)能投放，未必是依靠信貸，也可以依靠股權(quán)融資。美國這次股市的調(diào)整，也展示了一個(gè)現(xiàn)實(shí)，借債用來股票回購，數(shù)萬億美元是這么做的。這提示我們一個(gè)重要的點(diǎn)，即我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)，也需要工作關(guān)注典型行業(yè)典型公司資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)。流動(dòng)性寬松是一個(gè)極難定義的概念，供需缺口本身就是一個(gè)對未來主觀的推斷。這樣的表述，價(jià)值有限。商業(yè)銀行的主動(dòng)投放，還是被動(dòng)，更是難以識別。這些思考集中在2017年前后，最近一年，已經(jīng)很少用文字描述式的框架，而更多是基于數(shù)據(jù)構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，即做到概念變量——到指標(biāo)變量——再到數(shù)據(jù)變量。凡是不能數(shù)據(jù)化的概念變量，逐漸從投研框架中踢出去。

七、大宗商品期貨投資的要素

一個(gè)可以參考的框架

驅(qū)動(dòng)因素+安全邊際

1、驅(qū)動(dòng)因素

（1）供應(yīng)預(yù)期變動(dòng)

（2）需求預(yù)期變動(dòng)

（3）庫存調(diào)整

（4）情緒與供需缺口估值

2、安全邊際

（1）期貨與現(xiàn)貨的升貼水/各種比價(jià)與價(jià)差關(guān)系

（2）庫存水平

（3）產(chǎn)業(yè)鏈利潤水平與分布

（4）潛在供應(yīng)能力

（5）潛在需求空間/政策空間——政府逆周期調(diào)節(jié)的能力

之前一直認(rèn)為安全邊際比驅(qū)動(dòng)因素重要，但是2020年NYMEX原油5月的合約的負(fù)價(jià)格，讓我們認(rèn)識到驅(qū)動(dòng)因素至少比安全邊際一樣重要，或者更為重要一些。大宗商品投資是一個(gè)很細(xì)致的活，要購買大量的數(shù)據(jù)庫，還要輔助于必要的調(diào)研。之前認(rèn)為框架很重要，現(xiàn)在更傾向于認(rèn)為輸入框架中的經(jīng)濟(jì)變量的質(zhì)量更為重要。這也是自己很少重倉大宗商品期貨的主要原因了，沒有信息、數(shù)據(jù)的優(yōu)勢，就不是這個(gè)市場第一層級的玩家?？蚣?輸入框架中的變量+使用框架的投資者，是一個(gè)有機(jī)整體。重要的是，框架還是內(nèi)生于知識結(jié)構(gòu)的，真正熟練掌握，并不容易。

本文中，有關(guān)“需求”這個(gè)詞語的表述和用法是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，有關(guān)“貨幣”，“流動(dòng)性”，“信用”的表述和用法也是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，有關(guān)“存貨”，“庫存”，“庫存調(diào)整”的用法也是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，有關(guān)“預(yù)期”的理解和表述也難以落實(shí)到數(shù)據(jù)變量上，此外，還有很多文字的表述和用法均不嚴(yán)謹(jǐn)。特此說明。文字描述的框架，僅僅是一個(gè)參考，它更多是一種思考上的啟發(fā)，而不是現(xiàn)實(shí)可用的工具。以上描述，如果能用數(shù)學(xué)語言和計(jì)算機(jī)語言表述出來，那么，其可用性就大大增強(qiáng)了。