6月6日，銀杏環(huán)球資本以線上方式舉行了“銀杏第三屆投資人年會(huì)”， 就科技時(shí)代的復(fù)利投資、銀杏環(huán)球資本對(duì)于價(jià)值投資的理解等話題，進(jìn)行了深入分享。以下是銀杏環(huán)球資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官?gòu)埛宓难葜v全文：

精彩觀點(diǎn)：

我們希望中國(guó)學(xué)習(xí)價(jià)投的愛好者可以把價(jià)投文化的雪球長(zhǎng)期滾動(dòng)下去，讓價(jià)投文化能夠生生不息。

巴菲特先生從11歲開始，就沒有浪費(fèi)任何一次經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)這一次超出預(yù)期救市行為，使得巴老今年抄底機(jī)會(huì)還沒有到來。

科技行業(yè)很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能是負(fù)面性失敗。

我們這一代投資者以及未來的價(jià)投者，可能都必須要投資科技股，必須要研究科技了。

人的一生將近一百年，而科技迭代已經(jīng)縮短到十年甚至幾年，就會(huì)出現(xiàn)一次大型變革。也就是說，我們這一代人和往后的各代人，一生中面臨的技術(shù)變革至少有幾次。

我們有一個(gè)不同的觀點(diǎn)，覺得在科技時(shí)代，十年很難做出判斷，但是如果能夠判斷企業(yè)未來十倍的價(jià)值，是不是同樣也有確定性呢？

對(duì)未來有可預(yù)見性，可預(yù)測(cè)性的獨(dú)立洞見，這會(huì)是新的能力圈和對(duì)新安全邊界的要求。

能力圈發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，能力圈發(fā)展需要不斷補(bǔ)充能力與時(shí)俱進(jìn)。

對(duì)企業(yè)家判斷也是非常關(guān)鍵的領(lǐng)域，我們認(rèn)為對(duì)企業(yè)家和企業(yè)組織能力分析，是對(duì)科技企業(yè)建立價(jià)值判斷的一個(gè)關(guān)鍵。我們期待能夠和有長(zhǎng)期主義的企業(yè)家一起做時(shí)間的朋友。

當(dāng)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，你要檢視自己，作為投資者或者企業(yè)家有沒有獨(dú)特洞見，而這個(gè)洞見是否能夠帶來一個(gè)未來指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

安全邊際取決于市場(chǎng)沒有充分定價(jià)未來的指數(shù)增長(zhǎng)，看到這個(gè)安全邊際時(shí)，也就是我們行動(dòng)的時(shí)候。

中國(guó)今天就應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注科技驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們相信未來會(huì)越來越精彩，因?yàn)橹笖?shù)現(xiàn)象只會(huì)更加多，而且發(fā)展速度也會(huì)越來越快。

張峰：大家下午好，歡迎各位投資人和價(jià)值投資愛好者參加銀杏2020年年會(huì)，大家都知道我是巴菲特的忠實(shí)粉絲，今年疫情使巴老年會(huì)從線下變?yōu)榫€上，我們今天也改為線上和各位投資人朋友交流。希望后面兩個(gè)半小時(shí)的內(nèi)容，能夠跟大家進(jìn)行思想上的交流，一起展望未來。

今天我講的內(nèi)容主要有兩方面：首先是回顧我們?cè)诎屠夏陼?huì)上學(xué)到的內(nèi)容，其次是和大家共同探討科技時(shí)代如何做價(jià)值投資。

先介紹一下銀杏和我本人，銀杏是一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，我們的使命是傳播偉大公司的智慧，并且追求長(zhǎng)期的復(fù)利投資。本人成長(zhǎng)經(jīng)歷也應(yīng)了一句芒格說的話，人不斷從投資變成人在增加自己知識(shí)和智慧的過程。我最早做戰(zhàn)略資源，那時(shí)候我們通常認(rèn)為自己是全行業(yè)的專家，今天回頭看還是有很多要學(xué)習(xí)的地方，一方面我們做風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)忽略了企業(yè)上市后會(huì)有很長(zhǎng)時(shí)間的復(fù)利增長(zhǎng)，PE投資這一段我們學(xué)習(xí)到很多世界先進(jìn)的投資分析方法，另一方面看我本人其實(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是債務(wù)周期對(duì)企業(yè)影響的思考是不夠的。在這之后，我非常有機(jī)緣參加了哈佛商學(xué)院課程，每一個(gè)階段的學(xué)習(xí)都增加了我對(duì)世界理解和對(duì)價(jià)值投資的應(yīng)用能力。

我們創(chuàng)立銀杏其實(shí)就是希望建立一個(gè)能夠知行合一，長(zhǎng)期專注價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)。大家也看到，每年巴菲特年會(huì)有將近有四萬多人從全球匯聚，聆聽巴菲特先生和芒格的教誨，年會(huì)成為價(jià)格投資者的盛會(huì)和伯克希爾公司的企業(yè)文化，因?yàn)樗粌H僅是一個(gè)和投資人的交流的年會(huì)，更是一個(gè)價(jià)值投資者共同學(xué)習(xí)，共同享受價(jià)投歡樂的盛會(huì)。

我們非常感恩巴老年會(huì)給全球價(jià)投者一個(gè)學(xué)習(xí)和分享快樂的機(jī)會(huì)，在這基礎(chǔ)上，我們四年前就有這樣一個(gè)想法，希望辦一個(gè)好的銀杏年會(huì)，年會(huì)時(shí)間放在每年伯克希爾年會(huì)后面一個(gè)月，六月份的第一個(gè)星期六，希望可以溫故知新，把我們?cè)诎屠夏陼?huì)上學(xué)習(xí)的內(nèi)容和過去一年的實(shí)踐做一個(gè)匯報(bào)。從更大層面來說，我們希望中國(guó)學(xué)習(xí)價(jià)投的愛好者可以把價(jià)投文化的雪球長(zhǎng)期滾動(dòng)下去，讓價(jià)投文化能夠生生不息。

伯克希爾的股東會(huì)，我們認(rèn)為是最好的商業(yè)教育，我參加了九年的線下盛會(huì)，今年在線上聆聽。幾乎每年都是采用對(duì)話的形式，大概五六十個(gè)問題，我在這里做一個(gè)歸納，整體上它會(huì)從投資的哲學(xué)和理念，對(duì)生意的本質(zhì)理解展開。我們第一屆年會(huì)，其中談到了價(jià)值投資的知行合一，我們要孜孜不倦學(xué)習(xí)和磨煉自己，提高知行合一的能力。從行動(dòng)來說，那一年我們給大家做了一個(gè)承諾，會(huì)做好每年的年化收益率。同時(shí)堅(jiān)持給大家寫一份真真切切年報(bào)，跟大家一起開年會(huì)，共同學(xué)習(xí)和進(jìn)步。

第二屆年會(huì)，我們追問了價(jià)值投資三大理論假設(shè)，分別是買股票就是買企業(yè)、市場(chǎng)先生以及安全邊界，我們對(duì)這三個(gè)核心假設(shè)又做一個(gè)再追問。同樣去年行動(dòng)上，我們又提出要邁入戰(zhàn)略價(jià)值投資階段，不僅僅要分析價(jià)值，同時(shí)要為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

今年因?yàn)槊拦沙霈F(xiàn)多次熔斷，網(wǎng)絡(luò)就有這樣一個(gè)段子，說巴老是股神，見過很多大世面，卻沒有見過今年這樣的場(chǎng)面。事實(shí)是不是這樣？我作為巴老的忠實(shí)粉絲做了一個(gè)梳理。

這個(gè)市場(chǎng)在過去的一百年，有非常大的牛熊轉(zhuǎn)換。統(tǒng)計(jì)來看，巴菲特先生從11歲開始，就沒有浪費(fèi)任何一次經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)危機(jī)。比如11歲時(shí)買了GE第一只股票，最近一次金融危機(jī)他重倉(cāng)買入像高盛和GE這樣美國(guó)優(yōu)秀公司，這期間他也利用這一次危機(jī)買入富國(guó)銀行大額股權(quán)。幾次危機(jī)中，巴老沉著出手，在金融消費(fèi)這幾個(gè)領(lǐng)域做了非常優(yōu)秀的投資重倉(cāng)布局。把今年一季度倉(cāng)位和過去十年前五大重倉(cāng)股拉出來一看，大家可以看到前五大沒有改變。我們?cè)侔焉程刂鳈?quán)基金、黑石集團(tuán)等等這些大機(jī)構(gòu)一季度的投資做一個(gè)對(duì)比，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)巴老今年一季度沒有重倉(cāng)出手，相反他做了一系列的減持，所以今年年會(huì)大家最關(guān)注的問題實(shí)際上是為什么巴老沒有出手。

細(xì)節(jié)不展開，我們的一個(gè)猜想是，第一，今年美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期進(jìn)行了救市，這和巴菲特先生在歷次危機(jī)中作為最后出資者力挽狂瀾購(gòu)買核心資產(chǎn)的角色有所沖突，通俗說美聯(lián)儲(chǔ)這一次超出預(yù)期救市行為，使得巴老今年抄底機(jī)會(huì)還沒有到來。

第二，今年疫情下其實(shí)凸顯出科技股的投資機(jī)會(huì)?？萍脊墒遣皇前头铺叵壬恢币詠硎煜さ念I(lǐng)域？這個(gè)未必，我們認(rèn)為這兩點(diǎn)可能是今年巴老還沒有出手的原因。

回到今天主題，在科技時(shí)代，我們?cè)趺醋鰞r(jià)值分析？第一個(gè)問題，很多價(jià)投者其實(shí)不太投科技股，甚至認(rèn)為科技股沒有辦法做價(jià)值投資。列舉第一個(gè)觀點(diǎn)，原因如下：首先流行的說法是巴菲特先生作為最成功價(jià)投者，他似乎也不愛投科技股。另一位泰斗賽斯·普拉曼在證券分析序言也講到所有風(fēng)險(xiǎn)投資別看他們賺好多倍，沒有足夠確定性不能真正稱之為價(jià)值投資者，這個(gè)觀點(diǎn)顯然對(duì)不少巴菲特粉絲造成了巨大心理壓力，因?yàn)榕枷裾f科技股不太能投資。

第二個(gè)難點(diǎn)是什么？科技發(fā)展往往是爆發(fā)性指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，不是線性的，變化非?？?，而且有一些變量可能有十倍甚至百倍變化，大家覺得很難把握。

第三點(diǎn)，大家注意到科技行業(yè)很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能是負(fù)面性失敗，對(duì)投資者來說，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)似乎不太能承受。而另一方面，小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大批涌現(xiàn)，能不能在早期猜出來誰是最終贏家？這個(gè)難度很大。

公司要盈利，估值很難把握，即使有些公司大家都覺得非常好的時(shí)候，股價(jià)變化時(shí)我們?cè)趺瓷宪?，給價(jià)投者投科技股一個(gè)非常大挑戰(zhàn)。我有一個(gè)觀點(diǎn)，我們這一代投資者以及未來的價(jià)投者，可能都必須要投資科技股，必須要研究科技了。為什么呢？我們要從一個(gè)大尺度進(jìn)行縮放研究。首先在20世紀(jì)，整個(gè)科學(xué)界最大的發(fā)現(xiàn)之一，是我們所在的宇宙在以指數(shù)級(jí)速度不斷擴(kuò)張，而且擴(kuò)張的速度在加快，這超出很多科學(xué)家的想象，但這就是事實(shí)。今天我們也感受到，社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在加速。加速有什么樣的指標(biāo)？我把大體數(shù)字給大家羅列一下，以十億人口為一個(gè)單位，產(chǎn)生第一個(gè)十億人口地球花了兩百萬年的時(shí)間，第二個(gè)十億人口花了一百二十年的時(shí)間，第三個(gè)十億人口只花了三十五年時(shí)間，之后每一個(gè)人口翻倍時(shí)間越來越短。人口代表什么？人口代表的是我們這一個(gè)社會(huì)有足夠資源，能夠滿足人口的消耗，所以人指數(shù)增長(zhǎng)這特殊現(xiàn)象的背后是科技。它不斷挖掘自然界供給和能量，轉(zhuǎn)為維持人類發(fā)展的有用能力，這一個(gè)過程的核心推動(dòng)力是科技。

科技發(fā)展是不是在加速？我們做一個(gè)數(shù)學(xué)處理，以十的六次方、五次方、三次方做單位，發(fā)現(xiàn)從生命的產(chǎn)生到智人出現(xiàn)，到近代比如蒸汽機(jī)發(fā)明、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)明、手機(jī)發(fā)明，科技進(jìn)步的速度越來越快。人的一生將近一百年，而科技迭代已經(jīng)縮短到十年甚至幾年，就會(huì)出現(xiàn)一次大型變革。也就是說，我們這一代人和往后的各代人，一生中面臨的技術(shù)變革至少有幾次。這和我們一百年前不太重視科技變化或者科技變化相對(duì)較少有巨大區(qū)別，既然世界已經(jīng)被改變，我們這一代投資者可能沒有辦法像巴老一樣重點(diǎn)研究消費(fèi)品，重點(diǎn)研究金融股，不需要考慮科技。

剛才說投科技股很難，和價(jià)投有差距，那我們?cè)趺椿謴?fù)投資框架？我們說價(jià)投心法，這沒有變，心法是確定性，確定不虧錢，確定性來自什么？安全遍及概念，是價(jià)值和價(jià)值判斷差，差越大，越安穩(wěn)。心法沒有變，我們感覺能力圈定義可能在變。我仔細(xì)找了巴菲特先生對(duì)能力圈描述，他整體有一個(gè)定義，他說能力圈內(nèi)的企業(yè)一定要很了解它，要對(duì)它有多個(gè)角度信息搜集和長(zhǎng)期跟蹤，最終標(biāo)準(zhǔn)是你對(duì)這個(gè)企業(yè)未來十年發(fā)展有一定的判斷，而且這個(gè)判斷確定性比較高。

我們有一個(gè)不同的觀點(diǎn)，覺得在科技時(shí)代，十年很難做出判斷，但是如果能夠判斷企業(yè)未來十倍的價(jià)值，是不是同樣也有確定性呢？基于此，我們對(duì)科技股的價(jià)值投資有一個(gè)新的框架。

下面檢驗(yàn)一下我們的安全邊際有沒有違背安全邊際的核心定義？并沒有。原來價(jià)值投資最經(jīng)典定義是價(jià)格要低于你對(duì)價(jià)值判斷，我們判斷科技股的增長(zhǎng)要基于對(duì)未來價(jià)值的判斷，怎么形成確定性？可能要形成洞見，對(duì)未來有可預(yù)見性，可預(yù)測(cè)性的獨(dú)立洞見，這會(huì)是新的能力圈和對(duì)新安全邊界的要求。

我其實(shí)也想為巴老說幾句，巴老的能力圈也在一直擴(kuò)展和一直向科技股迭代，從2011年開始，巴菲特先生投資IBM，從IBM又迭代到了蘋果，蘋果迭代到了亞馬遜。其實(shí)大家也承認(rèn)，2011年買IBM的時(shí)候，低估了云計(jì)算的競(jìng)爭(zhēng)，亞馬遜這個(gè)企業(yè)，應(yīng)該說贏了IBM，而且IBM的生意受到了較大影響。今年巴菲特也提到了他們投資了亞馬遜，可以看到能力圈發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，能力圈發(fā)展需要不斷補(bǔ)充能力與時(shí)俱進(jìn)。

我想說一個(gè)大家今年都感同身受的現(xiàn)象，就是新冠病毒，給生活造成了巨大影響，新冠病毒感染人數(shù)增長(zhǎng)呈現(xiàn)了一個(gè)非常典型的指數(shù)級(jí)，病毒式的指數(shù)傳播，值得我們思考什么？新冠病毒的指數(shù)現(xiàn)象和我們分析的投資指數(shù)現(xiàn)象有什么共通？我做了一個(gè)概念模型簡(jiǎn)化，用一個(gè)公式表達(dá)，傳染最終人數(shù)等于基礎(chǔ)傳染率的N次方。解釋一下，最基礎(chǔ)的傳播率是指一輪的傳染，一個(gè)人能傳幾個(gè)人，這就很好理解了，一個(gè)人能傳三個(gè)人，還是五個(gè)人，顯然這是傳染基數(shù)，其次有多大輪次讓它沒有障礙傳播？如果一輪一輪迭代下去可想而知，這是非常危險(xiǎn)的一個(gè)指數(shù)級(jí)，可以說這個(gè)增速人類歷史罕見。我們發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)因素可以把指數(shù)傳播的關(guān)鍵抓住，第一是基礎(chǔ)轉(zhuǎn)一輪大概能夠產(chǎn)生多少傳染，一變?nèi)€是變五。第二是它能夠有多少空間和多長(zhǎng)時(shí)間讓它多輪次傳播。

為什么病毒的基礎(chǔ)傳播率高？把這個(gè)病毒與埃波拉等人類歷史大病毒相比較來看，它的傳播率非常高，首先它可以通過飛沫傳播，一旦進(jìn)入到呼吸道易存活，可以非常有效解開ACEQ受體，快速繁殖自己，調(diào)動(dòng)被它侵占的細(xì)胞能量復(fù)制本身的RNA。一頭有巨大能量的服務(wù)器，對(duì)人威脅非常大，另一頭看起來輕悄悄的病毒，沒有太多能量，就是簡(jiǎn)單一段信息，一個(gè)遺傳編碼，但對(duì)世界影響是如此巨大，所以思考到底什么更具有威力？是能量還是信息？是一個(gè)巨大規(guī)模還是一個(gè)能夠形成傳染的病毒現(xiàn)象？

怎么控制？今年戴不戴口罩就很關(guān)鍵，這么小一個(gè)話題在西方有巨大辯論。事實(shí)上學(xué)術(shù)界已經(jīng)形成定論，不戴口罩的影響非常大。其次能夠轉(zhuǎn)幾轉(zhuǎn)？如果沒有做隔離政策，沒有通過非常有效的控制，讓它自由進(jìn)行多輪次傳播，最終能夠達(dá)到的指數(shù)級(jí)數(shù)字會(huì)非常驚人。我想對(duì)于指數(shù)現(xiàn)象，我們用這樣一個(gè)例子把它的最關(guān)鍵變量找出來，然后看看怎么運(yùn)用在科技股投資上。

我提煉了一個(gè)銀杏心法，總結(jié)了幾句話：第一句話是到底讓它有多大傳播和復(fù)利滾動(dòng)空間？第二是把時(shí)間當(dāng)變量，時(shí)間可以調(diào)整。這一個(gè)時(shí)間線，就像疫情傳播一樣，是可以通過人為給予正向或者負(fù)向的資源，給予足夠的推動(dòng)，但最終的決勝點(diǎn)是循環(huán)模式，這一循環(huán)模式的指標(biāo)，類比病毒的基礎(chǔ)。投資回報(bào)商業(yè)模式是真正的投資關(guān)鍵點(diǎn)，我們看所有價(jià)投者都要面臨的問題，商品能不能有長(zhǎng)期的滲透率？能不能達(dá)到人群中大部分人都會(huì)用？對(duì)于這些問題，大家都會(huì)去分析。我們認(rèn)為銀杏形成了一定的洞見是在中間一部分，怎么理解決勝的商業(yè)模式？哪些商業(yè)模式會(huì)成功哪些會(huì)失敗？這是今天想聊的重點(diǎn)。

怎么利用終局看中間？我羅列了各類日用品，1860年到2019年，從產(chǎn)品產(chǎn)生到最終被千家萬戶使用，包括最早像自來水、汽車、電腦、移動(dòng)電話。下面給大家列舉幾個(gè)，第一個(gè)自來水，美國(guó)從只有10%不到的人能夠用自來水，到最終100%家庭都能夠用上自來水，花了一百年時(shí)間。

再來看智能手機(jī)，從少部分人用得上到大部分人能夠用上，花了十年時(shí)間。我們從iphone智能手機(jī)算起，智能手機(jī)時(shí)代將近十年，中間這個(gè)曲線，其實(shí)很關(guān)鍵，到底能不能最終達(dá)到千家萬戶都要用，如果對(duì)這個(gè)形成判斷，這期間S曲線加速滲透，再面臨十、三十這幾個(gè)拐點(diǎn)之后，在七八十達(dá)到飽和度。這一個(gè)產(chǎn)品能不能得到千家萬戶認(rèn)可，生活是不是因?yàn)樗a(chǎn)生改變。

對(duì)企業(yè)家判斷也是非常關(guān)鍵的領(lǐng)域，我們認(rèn)為對(duì)企業(yè)家和企業(yè)組織能力分析，是對(duì)科技企業(yè)建立價(jià)值判斷的一個(gè)關(guān)鍵。我們期待能夠和有長(zhǎng)期主義的企業(yè)家一起做時(shí)間的朋友，就像馬云說因?yàn)橄瓤匆娝韵嘈牛髽I(yè)組織能力和學(xué)習(xí)進(jìn)化論建設(shè)都非常強(qiáng)大。

今天我們想重點(diǎn)跟大家就商業(yè)模式分析分享一些我們學(xué)到的東西。在這里我要非常感謝哈佛商學(xué)院的教授，我在他課堂學(xué)到了一個(gè)目前為止我認(rèn)為用來分析商業(yè)模式最有用的工具“價(jià)值棒”，大家非常熟悉價(jià)格和成本，但是價(jià)格和成本不是沒有基礎(chǔ)?；A(chǔ)是什么？?jī)r(jià)格定價(jià)一定比消費(fèi)者愿意付的錢低。消費(fèi)者愿意付十塊，價(jià)格高于這個(gè)他不會(huì)買，支付意愿中間是消費(fèi)者拿到價(jià)值，我們向供應(yīng)商采購(gòu)付出成本，他愿意要的價(jià)格，收費(fèi)的意愿實(shí)際也是低于你找他要的價(jià)格，否則他沒有利潤(rùn)。因?yàn)楣?yīng)商有一個(gè)自己的基礎(chǔ)利潤(rùn)要求，不賠錢可能就行，但一定要給他一個(gè)正常利潤(rùn)。這個(gè)工具實(shí)際上把我們?nèi)粘５膿p益表財(cái)務(wù)分析和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)全部打通，這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們分析一個(gè)商業(yè)模式，首先要分析能不能賺錢，分析你給客戶創(chuàng)造的價(jià)值，以及這個(gè)價(jià)值多大部分能夠被你變現(xiàn)。

我用一個(gè)例子來給大家解釋一下這個(gè)工具怎么用，我記得上課時(shí)第一個(gè)模塊就被震撼到了，這個(gè)圖形界面非常先進(jìn)，改變了人和電腦的交互方式，交互方式改變使得消費(fèi)者愿意以很高意愿支付一個(gè)價(jià)格買從來沒有見過的產(chǎn)品。因此蘋果可以定一個(gè)非常不錯(cuò)的價(jià)格，這個(gè)策略很成功，因?yàn)樗ㄟ^提高客戶的支付意愿，創(chuàng)造了一個(gè)新的價(jià)值空間。大家都知道后面的故事，IBM兼容機(jī)出來之后打敗了蘋果。IBM怎么做的？IBM把生產(chǎn)鏈都外包出去，有人專門做硬盤，有人專門做CPU，有人專門做軟件，有人專門做芯片，因?yàn)檫@個(gè)分工帶來了第二種價(jià)值創(chuàng)造，降低成本。降低成本的結(jié)果是什么？使得IBM的兼容機(jī)在給客戶差不多功能的情況下，價(jià)格大幅下降，因?yàn)槌杀鞠陆盗?，這樣的競(jìng)爭(zhēng)直接把蘋果第一代電腦打垮。

喬布斯復(fù)出殺回來時(shí)做了什么迭代？目前為止，蘋果至少有三個(gè)最主要的產(chǎn)品，電腦、IPAD和iPhone，三個(gè)連在一起創(chuàng)造消費(fèi)者更多支付意愿。我們的智能手機(jī)因?yàn)榘衍浖獍o千萬個(gè)開發(fā)者，所以這一功能使得智能手機(jī)比電腦更好地改變我們的生活，而且捆綁在一起之后，使得大家更離不開蘋果的整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)。使得兼容機(jī)、單PC、單手機(jī)沒有辦法和它競(jìng)爭(zhēng)，不斷拉長(zhǎng)“價(jià)值棒”，拉長(zhǎng)客戶價(jià)值和拉低用戶成本，延展出科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)非常好的優(yōu)勢(shì)。

我們即使能賺錢，但能不能長(zhǎng)期賺錢？商業(yè)模式的核心是構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期賺錢的資產(chǎn)，也可以理解為護(hù)城河，大概有七類。這七類我們把它按照到底是幫助創(chuàng)造價(jià)值還是降低成本進(jìn)行一個(gè)梳理，這七類是目前為止真正能夠構(gòu)建長(zhǎng)期盈利能力的核心資產(chǎn)。

科技股到底怎么估值？公式很復(fù)雜，從哲學(xué)上解釋，這一個(gè)公式是企業(yè)價(jià)值等于現(xiàn)有價(jià)值和未來價(jià)值的加總。未來價(jià)值是未來投資和未來投資回報(bào)率集成，下一輪中產(chǎn)生的回報(bào)率和積累資產(chǎn)是你的價(jià)值持續(xù)積累，積累東西變現(xiàn)就是今天的價(jià)值，其中大家注意的核心還是ROL，類比這個(gè)循環(huán)的基礎(chǔ)回報(bào)率，到底什么時(shí)候才能找著安全邊際？我們總結(jié)就是一定要緊跟質(zhì)變的拐點(diǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)變化非?？欤惶赡苜I入之后放著不看，需要你緊盯它的每一個(gè)改變，當(dāng)質(zhì)變到來，比如它的七種核心資產(chǎn)清晰，或者當(dāng)對(duì)手出現(xiàn)更有競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品，這一個(gè)拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)必須要非常敏銳。當(dāng)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，你要檢視自己，作為投資者或者企業(yè)家有沒有獨(dú)特洞見，而這個(gè)洞見是否能夠帶來一個(gè)未來指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，所以說安全邊際取決于市場(chǎng)沒有充分定價(jià)未來的指數(shù)增長(zhǎng)，看到這個(gè)安全邊際時(shí)，也就是我們行動(dòng)的時(shí)候，這一洞見的形成，就要用到我們剛才所談的方法論。

舉個(gè)亞馬遜的例子，亞馬遜選了一個(gè)很長(zhǎng)的賽道，今天美國(guó)電商市場(chǎng)已經(jīng)有一萬多億美元規(guī)模，可是滲透率只有百分之十幾。換句話說還有將近十倍發(fā)展空間，云業(yè)務(wù)同樣也是一個(gè)巨大的瀑布形指數(shù)增長(zhǎng)空間的產(chǎn)業(yè)。亞馬遜的飛輪理論，通俗解釋就是把它的每一筆成本變成一個(gè)獨(dú)立投資業(yè)務(wù)，而且今天投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為四個(gè)相對(duì)大業(yè)務(wù)，云業(yè)務(wù)、物流業(yè)務(wù)等等。這個(gè)業(yè)務(wù)投了十五年，大概二十五倍回報(bào)，等于再投資年化回報(bào)率25%。而且還有一個(gè)給價(jià)投者的經(jīng)典教材，就是很長(zhǎng)時(shí)間帳面來看它的利潤(rùn)負(fù)值，但我們其實(shí)都知道它的盈利核心資產(chǎn)不斷在累計(jì)，而且年化回報(bào)率非常高。一頭看到盈利能力，一頭沒有看到盈利，這時(shí)候其實(shí)就具有了拿到獨(dú)特洞見的機(jī)會(huì)，這一個(gè)獨(dú)特的洞見，可能就讓你作為價(jià)值投資者享受到未來指數(shù)增長(zhǎng)回報(bào)。

再舉個(gè)臺(tái)積電的例子，我們算過臺(tái)積電每年未來投資回報(bào)率在將近百分之二十五以上，而且它是穿越周期的，臺(tái)積電永遠(yuǎn)率先進(jìn)入下一個(gè)工藝，比如5納米，可以取得行業(yè)內(nèi)90%的利潤(rùn)，再投入未來研發(fā)，這樣一個(gè)循環(huán)讓它的對(duì)手望而生畏。

其實(shí)我們想說的是資本市場(chǎng)循環(huán)，資本市場(chǎng)是金融和實(shí)業(yè)循環(huán)，企業(yè)產(chǎn)生利潤(rùn)轉(zhuǎn)化成金融資本之后，如果能夠推動(dòng)到下一個(gè)上市公司，能夠拿到更多的資金，這個(gè)市場(chǎng)就是一個(gè)正向循環(huán)。

如果這個(gè)資金轉(zhuǎn)換到社會(huì)層面，產(chǎn)生科技突破，科技突破帶來下一個(gè)指數(shù)增長(zhǎng)，帶來新的基礎(chǔ)增勢(shì)，比如手機(jī)市場(chǎng)不需要五年，可能四年或三年實(shí)現(xiàn)百分之百用戶滲透，這個(gè)飛輪會(huì)越轉(zhuǎn)越快，正循環(huán)的開放飛輪是非常值得我們把握的歷史機(jī)遇。巴菲特說中國(guó)機(jī)會(huì)很好，但可能不在他的能力圈，科技產(chǎn)業(yè)他也想學(xué)習(xí)，因?yàn)檫@個(gè)機(jī)會(huì)非常好。我們說中國(guó)今天就應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注科技驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們相信未來會(huì)越來越精彩，因?yàn)橹笖?shù)現(xiàn)象只會(huì)更加多，而且發(fā)展速度也會(huì)越來越快。

今天的分享都是我們實(shí)踐中的一些心得和總結(jié)，錯(cuò)誤在所難免，我們自己也在迭代，在不斷反思和總結(jié)，我們希望價(jià)值投資文化能夠生生不息，歡迎大家繼續(xù)關(guān)注銀杏年會(huì)，我們明年再見，謝謝。