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我經(jīng)歷的魔幻2020,華爾街交易員親述

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2020-06-09 16:40:43 來(lái)源:新全球資產(chǎn)配置

  最近,我們采訪了在美國(guó)有著十幾年對(duì)沖基金工作經(jīng)驗(yàn)的老朋友Vincent,帶大家更近距離地觀察華爾街資深基金經(jīng)理眼中魔幻的2020年。


  Vincent Zhang,卡內(nèi)基梅隆大學(xué)金融工程碩士,紐約州立大學(xué)石溪分校計(jì)算機(jī)科學(xué)博士,曾任職紐約某大型多策略對(duì)沖基金公司研究部主管并管理資金規(guī)模逾100億美元的對(duì)沖基金,擅長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)套利策略、股票多空策略、和全球宏觀策略等。


  現(xiàn)在Vincent已成為獨(dú)立基金經(jīng)理人,成立了自己的團(tuán)隊(duì),已先后發(fā)行了三支投資組合,第一支是全球宏觀策略;第二支是美國(guó)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)套利策略,第三支是新興市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)套利策略,在今年三月美股大崩盤中,三支投資組合均獲得正收益。Vincent今年還在籌劃發(fā)行歐洲的統(tǒng)計(jì)套利策略和美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)套利和事件驅(qū)動(dòng)策略產(chǎn)品。


  截至今年5月這10來(lái)年期間,Vincent任職的基金管理公司沒(méi)有一年收益率為負(fù),費(fèi)后平均年回報(bào)率接近15%,而且在過(guò)去的18個(gè)月中,也只有一個(gè)月收益略微為負(fù)。


  疫情對(duì)華爾街對(duì)沖基金的影響:


  是沖擊也是機(jī)會(huì)


  問(wèn):能談?wù)?月股災(zāi)對(duì)華爾街對(duì)沖基金的影響嗎?


  Vincent:疫情期間很多對(duì)沖基金都受到巨大的沖擊,不少基金大幅虧損甚至倒閉關(guān)門,但這同時(shí)也是種機(jī)遇。對(duì)沖基金能賺多少錢依賴于兩個(gè)因素:一是市場(chǎng)的波動(dòng),二是策略模型在樣本外的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。市場(chǎng)波動(dòng)能給予對(duì)沖基金賺錢的大環(huán)境,如果策略模型在樣本外的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度高就能賺大錢,如果預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度低就會(huì)虧大錢。


  很多股票多空策略、統(tǒng)計(jì)套利策略,即使對(duì)沖了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)中性策略,仍有可能虧錢:因?yàn)槌耸袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外,投資組合中還可能有其他的風(fēng)險(xiǎn)敞口,如規(guī)模敞口,價(jià)值敞口,動(dòng)量敞口,行業(yè)敞口等;還有很多對(duì)沖基金策略具有同質(zhì)化現(xiàn)象,如使用了同樣的因子的投資組合,如果遇到大額贖回或被迫清盤,就會(huì)因?yàn)闈L雪球效應(yīng)導(dǎo)致虧錢。


  許多市場(chǎng)中性策略跑出來(lái)的實(shí)際效果,并不一定是真的達(dá)到了市場(chǎng)中性,即對(duì)沖了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。比如做多100萬(wàn)再做空100萬(wàn)的投資組合,只是投資組合的資金額中性,市場(chǎng)中性應(yīng)該是beta中性,才能使投資組合不受市場(chǎng)波動(dòng)方向的影響。然而很多策略的beta中性,是用歷史beta得出來(lái)的,而在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的情況下得出的beta會(huì)不準(zhǔn),會(huì)出現(xiàn)beta shrinkage的現(xiàn)象,這時(shí)候投資組合就不再是風(fēng)險(xiǎn)中性了,大跌時(shí)完全可能出現(xiàn)重大虧損。


  我們?cè)凇豆善币蜃拥亩嗯c空》的最后部分,也對(duì)因子投資中的市場(chǎng)中性問(wèn)題有過(guò)探討。我們分析了幾個(gè)常見(jiàn)股票因子的多頭組合和空頭組合,兩者在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上的暴露并不一致。假如按1:1的比例構(gòu)造多空組合,僅僅只是資金額中性,并不能免疫市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外它們的市場(chǎng)Beta在時(shí)間維度上也存在波動(dòng),針對(duì)多頭組合和空頭組合分別使用動(dòng)態(tài)的Beta對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是更合理的選擇。


  在我們的測(cè)試中,基于歷史的動(dòng)態(tài)Beta的確能大幅提升組合的對(duì)沖表現(xiàn),但是beta shrinkage的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致免疫失效。在極端環(huán)境(如次貸危機(jī))下,這種因子對(duì)沖組合依然面臨不小的市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們?cè)趯?duì)沖的時(shí)候還要考慮當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情形,及時(shí)調(diào)整對(duì)沖比例。


  疫情危機(jī)也反映出,基金的策略庫(kù)中應(yīng)該既包含收益分布負(fù)偏的策略,又包含收益分布正偏的策略。大部分做套利類型的基金(包括統(tǒng)計(jì)套利,事件套利,相對(duì)價(jià)值套利,以及風(fēng)險(xiǎn)套利等)的收益分布都是負(fù)偏的,即大部分時(shí)間賺小錢,極端情況下可能虧大錢。如長(zhǎng)期資本管理公司LTCM,連續(xù)四年收益凈值曲線幾乎直線上升,但在俄羅斯主權(quán)違約事件中直接虧掉了90%。


  反之收益分布正偏策略在今年3月的危機(jī)中大獲全勝,如Universa Investment和LongTail Alpha就取得了非常亮眼的表現(xiàn)。Universa回報(bào)達(dá)3600%,LongTail Alpha也有162%。收益分布正偏的策略主要用期權(quán)實(shí)現(xiàn),就是平時(shí)每天穩(wěn)定虧一點(diǎn)錢,但在危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候會(huì)大賺。


  加州公共退休基金(CalPERS)的基金管理人,自己的策略是收益分布是負(fù)偏的,買了Universa Investment,但他在去年十二月底恰好賣出了,結(jié)果今年三月就虧了很多錢。因?yàn)樗u出的這個(gè)點(diǎn)特別巧合,所以他可能還會(huì)面臨著投資人的訴訟。因此我投資哲學(xué)是,一個(gè)基金的投資組合既要包含有負(fù)偏的部分又應(yīng)該包含有有正偏的部分,才是完整的。


  本次危機(jī)還有一個(gè)重要的影響是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基本退出歷史舞臺(tái)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的構(gòu)建依賴于資產(chǎn)之間的協(xié)方差矩陣,但在危機(jī)中,各大資產(chǎn)之間的相關(guān)性全部打破了,短期內(nèi)出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象。很多投資人都看到這一點(diǎn),認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略不再適合他們。另外,當(dāng)基金掙了很多錢或虧了很多錢的時(shí)候,是否需要降杠桿,是否需要人為干預(yù),都是基金經(jīng)理需要事先有預(yù)案的,這能相對(duì)減小面對(duì)這種極端情況時(shí)的壓力。


  我們有過(guò)相關(guān)的研究《橋水的【風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)】與【全天候策略】探究》。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略通過(guò)引入杠桿機(jī)制,以期在達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的同時(shí),組合總體收益不會(huì)顯著地下降。但杠桿會(huì)增加資產(chǎn)組合永久性損失的幾率:假如你控制不好頭寸,或者是波動(dòng)率上出現(xiàn)較大的計(jì)算錯(cuò)誤,造成裸空頭或者是裸多頭,一個(gè)回調(diào)(暴漲或者是暴跌),都會(huì)有可能打爆你的倉(cāng)位,導(dǎo)致margin call,沒(méi)有無(wú)限流動(dòng)性的話,就只能平倉(cāng)了,本次疫情將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的問(wèn)題顯露出來(lái)。


  主動(dòng)投資的趨勢(shì):


  主動(dòng)投資和被動(dòng)投資會(huì)長(zhǎng)期共存


  問(wèn):我們常說(shuō)最近十年是主動(dòng)投資失去的十年。最近這一輪大牛市,不管是巴菲特也好,還是傳統(tǒng)的多因子選股策略也好,基本上都完全跑輸大盤指數(shù),巴菲特干脆讓投資者買指數(shù)基金了。您覺(jué)得接下來(lái)主動(dòng)基金的前景如何?


  Vincent:我的大觀點(diǎn)是主動(dòng)投資和被動(dòng)投資會(huì)長(zhǎng)期共存,而且主動(dòng)投資其實(shí)也分像貝萊德這樣的資產(chǎn)管理類公司和我們這類的對(duì)沖基金公司。雖然兩種公司都是主動(dòng)投資,但本質(zhì)上很不一樣,資產(chǎn)管理公司一般追求相對(duì)收益,而對(duì)沖基金追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的絕對(duì)收益。有人說(shuō)過(guò)去十年是對(duì)沖基金失去的十年,其實(shí)有幾個(gè)方面需要注意一下:


  第一點(diǎn),過(guò)去10年因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期的量化寬松證詞,股市一路高歌猛進(jìn),但是如果看08年金融危機(jī)或者今年這樣的行情下,可能主動(dòng)投資的業(yè)績(jī)都會(huì)好很多。所以僅僅選取過(guò)去十年這個(gè)時(shí)間段對(duì)于主動(dòng)投資來(lái)說(shuō)其實(shí)是不太公平的,如果是看過(guò)去5年,或過(guò)去20年,或再之前的20年,你都會(huì)得出不同的結(jié)果。投資風(fēng)格各異,在任何一段特定的時(shí)期里,都會(huì)有不同的投資方式的收益率脫穎而出。


  第二點(diǎn),對(duì)沖基金類的主動(dòng)投資來(lái)說(shuō),會(huì)對(duì)沖掉很多風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)不應(yīng)該去跟大盤比。我們更多是追求業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定,所以在策略表現(xiàn)層面更多的會(huì)考慮夏普比率要高,而且會(huì)對(duì)沖很多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),這是我們的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。像今年,如果能正確對(duì)沖掉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),其實(shí)是沒(méi)什么損失的,但是如果沒(méi)有對(duì)沖的話,損失會(huì)是很大的。


  第三點(diǎn),主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的目標(biāo)客戶很不一樣。不同類型的公司和基金類型,面向的客戶群體也是不同的,有一些面向大眾,有一些面向高凈值客戶,他們有不同的市場(chǎng)需求,給市場(chǎng)帶來(lái)了不同的價(jià)值。像我做的對(duì)沖基金就是為了給高凈值客戶帶來(lái)穩(wěn)定的收益,雖然我們會(huì)收取一定的費(fèi)用,但是穩(wěn)定的收益正是他們所需求的,他們想要的不是單車變摩托,而是每年百分之十幾穩(wěn)定的資產(chǎn)增值。


  問(wèn):接下來(lái)的時(shí)間里,主動(dòng)投資會(huì)迎來(lái)春天嗎?


  Vincent:我覺(jué)得未來(lái)這段時(shí)間,對(duì)主動(dòng)投資來(lái)說(shuō)是比較好的環(huán)境。過(guò)去10年是大盤漲了很多,主動(dòng)投資的基金有很多沒(méi)跑贏大盤(當(dāng)然也有一些優(yōu)秀的對(duì)沖基金依然提供了比大盤更高的收益率),但是今年的情況是不同的,主動(dòng)投資,包括我們對(duì)沖基金其實(shí)是沒(méi)虧這么多錢,還有很多其實(shí)收益率很好。今年3月份彭博出了篇文章說(shuō)“Finally,Hedge Funds Do Their Jobs.”雖然是句玩笑話,但是事實(shí)上對(duì)沖基金確實(shí)今年跑贏了大盤。


  另外,疫情會(huì)導(dǎo)致行業(yè)之間分化明顯,像生物醫(yī)藥行業(yè)和各種提供在線服務(wù)的行業(yè)成為了朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),而像旅游航空交通這些行業(yè)變成了夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè),這些行業(yè)之間的表現(xiàn)差異性和區(qū)分度會(huì)加大,這樣會(huì)使主動(dòng)的做一些行業(yè)輪動(dòng)策略更有價(jià)值,這就比投資被動(dòng)的大盤指數(shù)ETF更好。所以我會(huì)比較看好未來(lái)10年主動(dòng)投資基金的發(fā)展。再加上未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間資產(chǎn)的高波動(dòng)率也將會(huì)是一個(gè)常態(tài),這對(duì)做套利策略的基金會(huì)非常有利。


  但是話說(shuō)回來(lái),對(duì)于大部分人,我還是會(huì)像巴菲特一樣建議去投指數(shù)基金,因?yàn)榇蟛糠秩藳](méi)有太多能力去做這樣主動(dòng)的配置,而且也沒(méi)太多的條件去投,所以投指數(shù)基金其實(shí)是個(gè)不差的選擇。而且由于很多人是配置他們的保險(xiǎn)金賬戶或者是退休金賬戶,錢要到他60歲之后才會(huì)取出來(lái)。這樣的話他就不會(huì)計(jì)較目前一個(gè)月或者一年的得失,更應(yīng)該在意30年40年這么一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。實(shí)際上只要你相信經(jīng)濟(jì)還在發(fā)展、社會(huì)還在進(jìn)步,金融市場(chǎng)總市值也是會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的,3、40年肯定是上升的一個(gè)趨勢(shì)。所以投資ETF其實(shí)是比較好的一個(gè)選擇,費(fèi)用低,而且從30年長(zhǎng)時(shí)間維度上來(lái)講其實(shí)也是比較安全的。


  但對(duì)于高凈值客戶,我建議配置一些對(duì)沖基金,像我們的基金在過(guò)去十幾年,業(yè)績(jī)也是非常好的,過(guò)去10年沒(méi)有一年為負(fù),稅后平均年回報(bào)率接近15%,過(guò)去18個(gè)月,我們只有1個(gè)月略微為負(fù),這樣的業(yè)績(jī)也是高凈值客戶希望得到的。


  問(wèn):近幾年許多l(xiāng)ong only量化多因子策略都跑輸大盤,你對(duì)這一現(xiàn)象有什么看法?


  Vincent:這是可能的,但這涉及另一個(gè)關(guān)于alpha模型的問(wèn)題,不管是long only還是long/short,long only可能跑輸大盤,long/short也可能跑輸現(xiàn)金,這跟因子的選擇或者Alpha模型構(gòu)建的方法有關(guān)系,而且廣為人知的因子會(huì)因?yàn)檫^(guò)度擁擠往往會(huì)失效,我在后面會(huì)講如何建一個(gè)更好的模型。


  問(wèn):在最近的一兩年,危機(jī)的來(lái)臨總是極其迅速,市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向也是迅猛無(wú)比。比如本次Covid-19危機(jī),大盤在22個(gè)交易日內(nèi)下跌超過(guò)30%創(chuàng)下了歷史最快紀(jì)錄,但緊接著在1個(gè)多月內(nèi)已經(jīng)上漲了超過(guò)30%。大多數(shù)做趨勢(shì)跟蹤的CTA策略經(jīng)常被來(lái)回打臉。如果接下來(lái)再次出現(xiàn)危機(jī),你覺(jué)得CTA策略仍然能像以往那樣捕捉到Crisis Alpha嗎?CTA策略在未來(lái)會(huì)有哪些值得關(guān)注的改良方向?


  Vincent:從Barclays的CTA策略收益指數(shù)來(lái)看,之前的回報(bào)是非常好的,但是從2010年開(kāi)始,凈值已經(jīng)趨于平緩,沒(méi)有多少正回報(bào)了。我覺(jué)得傳統(tǒng)基于長(zhǎng)期趨勢(shì)的CTA策略很難存活下來(lái)了,但是對(duì)于現(xiàn)在大多數(shù)提及的CTA策略,其實(shí)是包含了像價(jià)值,動(dòng)量,波動(dòng)率和其他因子結(jié)合起來(lái)的CTA策略??傮w來(lái)說(shuō)會(huì)好一點(diǎn),但是廣為人知的東西或方法,一般來(lái)說(shuō)就很難賺錢了,所以還是很難存活下來(lái)。


  關(guān)于CTA的改進(jìn)方面,既然長(zhǎng)期的趨勢(shì)信號(hào)可能不太有效了,大家可以多關(guān)注中短期一些趨勢(shì)反轉(zhuǎn)或者趨勢(shì)拐點(diǎn)的信息。像在3月份來(lái)回打臉的情況下,盲目跟蹤趨勢(shì)肯定是要被打臉的,所以要做拐點(diǎn)預(yù)測(cè),或者不光做趨勢(shì),還要將其他方面的信息加入模型當(dāng)中,比如基本面信息、新聞、宏觀信息,加入這些信息都可以改進(jìn)CTA策略的表現(xiàn)。


  簡(jiǎn)單理解就是,多加些不同維度層面的因子到模型當(dāng)中,不過(guò)這些因子的使用也不能一刀切,期貨有很多類型,如股指期貨、債券期貨和商品期貨,同一則新聞對(duì)股票、債券、商品和外匯市場(chǎng)的影響都是不同的,不能直接把同樣的方法照搬到不同的資產(chǎn)上。所以,構(gòu)建趨勢(shì)追蹤策略還是要把握不同資產(chǎn)的特點(diǎn),這就要看每個(gè)人自身的分析能力了。


  我們也曾在《如何在股災(zāi)中賺取超額收益?》中詳細(xì)測(cè)試并談到CTA策略:每一個(gè)策略都有不同的側(cè)重點(diǎn),管理型期貨在股災(zāi)中超額收益的屬性,不能被神化,也不能被忽略。管理型期貨策略說(shuō)到底還是屬于“另類資產(chǎn)”,需要與其它的資產(chǎn)組合起來(lái),通過(guò)大類資產(chǎn)的科學(xué)配比,發(fā)揮其黑天鵝事件的逆向?qū)傩?。知其然,還要知其所以然。必須清楚地了解了策略的屬性和構(gòu)造之后,我們才能真正的用好這個(gè)策略。另外管理型期貨策略普通投資人做起來(lái)是很難的,需要專業(yè)的管理人員進(jìn)行配置。


  問(wèn):對(duì)于目前疫情中后期這個(gè)時(shí)間段,您對(duì)做全球資產(chǎn)配置有什么建議呢?


  Vincent:我個(gè)人覺(jué)得發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)整體的疫情恢復(fù)情況會(huì)更可控,比較有保障一些,可以考慮多配置美元?dú)W元資產(chǎn),小幣種資產(chǎn)要慎重。美元長(zhǎng)期我是看漲的,雖然現(xiàn)在美國(guó)基準(zhǔn)利率降為0,但是如果長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)基準(zhǔn)利率一直高于歐盟區(qū)。而且美國(guó)現(xiàn)在與以前不同了,現(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)成為最大產(chǎn)油國(guó),造成了國(guó)際石油美元的萎縮,所以美元長(zhǎng)期依然會(huì)有升值壓力。


  另外的話,盡量避免配置新興市場(chǎng)的資產(chǎn)。如果為了做好分散化,還可以配置些加密貨幣或者黃金這些資產(chǎn),以及有良好現(xiàn)金流的資產(chǎn),比如美國(guó)國(guó)債這類的資產(chǎn),也可以多配資。如果配置股票的話,最好不要買整個(gè)大盤ETF,可以配行業(yè)板塊的ETF,把握疫情后不同行業(yè)板塊分化的行情。但是說(shuō)實(shí)話,如果讓個(gè)人投資者來(lái)考慮這么多問(wèn)題還是比較困難,所以如果真有這種需求的話,我覺(jué)得可以交給專業(yè)投資人來(lái)管理。


  問(wèn):你覺(jué)得中國(guó)市場(chǎng)怎么樣,是否值得配置?


  Vincent:中國(guó)市場(chǎng)我比較看好,首先疫情恢復(fù)情況現(xiàn)在來(lái)看是最好的,各方面的風(fēng)險(xiǎn)壓力比較小,其次中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈比較全面,而且不同于美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)比較發(fā)達(dá)的情況,中國(guó)的大頭是制造業(yè),而制造業(yè)受疫情的影響會(huì)比較小,所以中國(guó)的資產(chǎn)可以多配置些,但建議要密切關(guān)注中美貿(mào)易談判走向。


  如果讓我提配置建議的話,我的地域配置優(yōu)先級(jí)首選是中國(guó),其次美國(guó),然后是歐元區(qū),雖然比美國(guó)差一些,但是我覺(jué)得歐元區(qū)作為一個(gè)體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力還是很強(qiáng)的,而且現(xiàn)在疫情也在逐步恢復(fù)。有人會(huì)問(wèn)日本如何,我覺(jué)得如果要配置的話日本也可以,但日本一般不把它作為單獨(dú)的一個(gè)大塊,而是作為亞太市場(chǎng)的一部分。


  問(wèn):關(guān)于全球戰(zhàn)略資產(chǎn)配置,你會(huì)傾向通過(guò)運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去做配置,還是根據(jù)行業(yè)層面的指標(biāo)去做這方面的配置?


  Vincent:其實(shí)兩種都可以,這兩種正對(duì)應(yīng)著兩種不同的投資方法,通過(guò)宏觀指標(biāo)的配置方式是自上而下(top-down)的投資方式,而通過(guò)個(gè)股和行業(yè)指標(biāo)去做配置的方式叫做自下而上(bottom-up)的投資方式。其實(shí)業(yè)界大部分人是做的是自下而上,也就是選股選行業(yè),做自上而下的人相對(duì)較少。我人為這兩種方式有不同的應(yīng)用場(chǎng)景,可以結(jié)合起來(lái)。


  問(wèn):但是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)頻率比較低,你對(duì)top-down的這種投資方式有怎樣的看法?


  Vincent:首先,做全球宏觀策略可投資的資產(chǎn)數(shù)量確實(shí)比較少,美國(guó)市場(chǎng)中流動(dòng)性比較好的標(biāo)的,包括股指,外匯,債券,以及大宗商品加起來(lái)可能也就幾十個(gè),不像做股票策略,在美國(guó)市場(chǎng)就有幾千個(gè)標(biāo)的,擴(kuò)展到全球有上萬(wàn)個(gè)標(biāo)的。其次,宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻率比較低,數(shù)據(jù)深度比較淺,而且數(shù)據(jù)比較滯后,數(shù)據(jù)種類也沒(méi)股票市場(chǎng)豐富;再次,宏觀策略受政策影響比較大,有時(shí)可能需要更多的人為介入,因?yàn)槊鎸?duì)一個(gè)數(shù)據(jù)缺失的復(fù)雜的場(chǎng)景,投資經(jīng)理的判斷有可能會(huì)比模型更加可靠。比如這次石油暴跌,基金經(jīng)理自己是需要根據(jù)交易所提供的新信息,加入自己的判斷去介入的。


  以上這些都是自上而下地做全球宏觀策略的障礙。但是這也有好處,就是策略不會(huì)那么擁擠。在美國(guó)對(duì)沖基金里面,做股票的份額是最大的,因?yàn)楣善睍?huì)比較容易量化也比較容易做的穩(wěn)定,做宏觀策略的相對(duì)少些。但宏觀策略和股票基金的相關(guān)性非常低,如果能夠?qū)⒆陨隙碌暮暧^策略與自下而上的股票策略相結(jié)合,將會(huì)非常棒。


  問(wèn):貝萊德的Andrew Ang的觀點(diǎn)是資產(chǎn)配置不應(yīng)該是配置資產(chǎn),而是配置宏觀因子,你對(duì)他的思路有什么看法?


  Vincent:既然股票可以做多因子策略,資產(chǎn)配置應(yīng)用同樣的思路是完全合理的。但宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子比較分散,可能沒(méi)有那么明顯,不會(huì)像股票市場(chǎng)有幾個(gè)顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以我個(gè)人覺(jué)得,用主成份分析(PCA)的方法對(duì)所有資產(chǎn)提取影響其收益的主要因素,效果可能并不明顯。


  但是對(duì)于單一市場(chǎng),如債券市場(chǎng),利率水平,斜率和曲率等因子,對(duì)債券收益還是有不錯(cuò)的解釋能力;在農(nóng)產(chǎn)品上,如分析大豆與小麥的相關(guān)性,可能也可以構(gòu)建出對(duì)商品期貨農(nóng)產(chǎn)品收益有一定解釋力的因子,但PCA對(duì)整個(gè)宏觀市場(chǎng)的解釋能力有限,因此我建議宏觀因子配置還是要到細(xì)分的資產(chǎn)類別去做。


  對(duì)沖基金的未來(lái):


  多策略、多區(qū)域、跨市場(chǎng)


  跨資產(chǎn)類別的策略會(huì)有更大的發(fā)展


  問(wèn):統(tǒng)計(jì)套利策略在高頻交易公司越來(lái)越多的情況下,套利空間是否在逐漸縮窄?


  Vincent:我的觀點(diǎn)是高頻交易跟統(tǒng)計(jì)套利是兩個(gè)截然不同領(lǐng)域。見(jiàn)下圖,坐標(biāo)有兩個(gè)軸,橫軸是持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng),縱軸是預(yù)測(cè)能力,顏色越深代表預(yù)測(cè)的穩(wěn)定性有多高。高頻交易在黑色區(qū)域,持倉(cāng)周期在秒級(jí)以下,但是預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率非常高,而統(tǒng)計(jì)套利在綠色區(qū)域,持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)在一分鐘以上到幾個(gè)月左右的區(qū)間,但是預(yù)測(cè)穩(wěn)定性不如高頻交易。


  高頻交易的特點(diǎn)是利用市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu),做速度套利,基本是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,但最終結(jié)果是勝者通吃,且利潤(rùn)越來(lái)越薄。統(tǒng)計(jì)套利這塊非常不一樣,統(tǒng)計(jì)套利這塊資金容量比較大,我之前運(yùn)行了100多億美元的統(tǒng)計(jì)套利基金,容量較大,算法和預(yù)測(cè)的模型比較復(fù)雜,速度要求不是很高,并不需要每秒每毫秒去做套利。


  假如我預(yù)測(cè)了一小時(shí)或者幾天或者幾個(gè)月之后的一些事情,就不可能有很多人的預(yù)測(cè)都跟我一樣。所以統(tǒng)計(jì)套利策略同質(zhì)化的可能性不大,套利空間很難被完全抹平。統(tǒng)計(jì)套利策略更注重一些中期預(yù)測(cè),從分鐘到幾個(gè)月。這個(gè)區(qū)間有很多信號(hào),雖然很難有強(qiáng)信號(hào),但我們會(huì)把很多弱信號(hào)整合成一個(gè)強(qiáng)信號(hào),對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。與此同時(shí),我們還會(huì)做組合優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)控制,再做交易成本分析,然后再交易。從這個(gè)過(guò)程上看,統(tǒng)計(jì)套利跟高頻交易是兩個(gè)完全不同領(lǐng)域。


  高頻交易公司實(shí)際上在2010年左右發(fā)展已經(jīng)遇到瓶頸了,到2011和2012年左右競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到白熱化,大家在拼速度、拼設(shè)備,我們稱之為軍備競(jìng)賽。這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致一些高頻交易公司不得不開(kāi)拓其他市場(chǎng),很多高頻交易公司試圖進(jìn)軍統(tǒng)計(jì)套利市場(chǎng),但是沒(méi)有一家成功。舉幾個(gè)例子,進(jìn)軍統(tǒng)計(jì)套利市場(chǎng)有好幾家,比較著名的一家叫Knight Capital,還有一家叫Teza,還包括Tower Rsearch,但是他們都失敗了。


  我認(rèn)為這是因?yàn)樽龈哳l交易跟統(tǒng)計(jì)套利的人,有著不同的思維方式和不同的風(fēng)險(xiǎn)承受程度。做高頻交易的人沒(méi)有資產(chǎn)組合的概念,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的概念,也沒(méi)有用資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)的概念,不會(huì)做資產(chǎn)組合去優(yōu)化。他們擅長(zhǎng)拼速度拼硬件拼設(shè)備,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于統(tǒng)計(jì)套利策略,做慣了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的人無(wú)法忍受哪怕是一天的虧損。所以當(dāng)他們進(jìn)軍統(tǒng)計(jì)套利領(lǐng)域時(shí),虧損了幾天,就覺(jué)得難以忍受。然而在統(tǒng)計(jì)套利領(lǐng)域虧損幾天還是比較常見(jiàn)的,但是只要一年250天里有一半以上時(shí)間掙錢(實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一半的時(shí)間掙錢),再加上資金量大,最后組合的PNL是非??捎^的。


  做高頻交易跟做統(tǒng)計(jì)套利的需要的技能也是不一樣的。對(duì)于高頻交易策略來(lái)說(shuō),速度就是一切。舉個(gè)例子,標(biāo)普500指數(shù)期貨在芝加哥交易所交易,而標(biāo)普500現(xiàn)貨的ETF在紐約交易所交易,兩個(gè)產(chǎn)品的標(biāo)的一樣但是有價(jià)差,有人就想套利。芝加哥和紐約的距離很遠(yuǎn),基本上依賴于光纖通道來(lái)傳輸報(bào)價(jià)。但光纖不是百分百的光速,而是只有2/3的光速,因?yàn)楣饫w信號(hào)在通道里要打折線,所以有的公司就思考,我能不能通過(guò)點(diǎn)到點(diǎn)的直線傳播來(lái)基本達(dá)到光速來(lái)傳遞報(bào)價(jià)信息,這樣的話就能比別人快,能第一時(shí)間知道這個(gè)價(jià)格我就能知道應(yīng)該向哪個(gè)方向套利。


  所以七八年前就有公司專門花了一兩年時(shí)間建了一條微波通道。建立方法也很簡(jiǎn)單,比如看紐約到芝加哥要經(jīng)過(guò)一座,就在山頂上架一個(gè)微波中繼站,要經(jīng)過(guò)大樓,就租賃大樓的頂部加一個(gè)微波站。花了一兩年時(shí)間,微波通道就打通了,因?yàn)槭屈c(diǎn)到點(diǎn),所以可達(dá)99%的光速,這公司就賺大發(fā)了,導(dǎo)致其他人沒(méi)有了套利空間。其他公司說(shuō)那不行,我也要搞微波通道,所以后面就有公司甚至想直接買最先進(jìn)的微波技術(shù)公司來(lái)獲取速度優(yōu)勢(shì),這樣到最后,大家都在硬件設(shè)備上花錢,但設(shè)備開(kāi)銷很大,導(dǎo)致高頻交易的利潤(rùn)空間越來(lái)越薄,也很難以持續(xù)下去。


  高頻交易拼的是速度,統(tǒng)計(jì)套利拼的是研究能力,拼的是投資或交易模型。未來(lái)價(jià)格走向預(yù)測(cè)的好不好,就要看研究能力如何,這和高頻交易是完全不同的。所以讓高頻交易公司去開(kāi)發(fā)統(tǒng)計(jì)套利策略,去拼研究能力,這可能不是他們最擅長(zhǎng)的。這就好比短道速滑和花樣滑冰,兩種都是滑冰,但兩個(gè)是不一樣的賽道。


  統(tǒng)計(jì)套利的利潤(rùn)空間確實(shí)在縮窄,但這不是因?yàn)楦哳l公司,除了資產(chǎn)長(zhǎng)期低波動(dòng)率,最主要還是因?yàn)榻┠陙?lái)的策略有同質(zhì)化傾向。因?yàn)楦鞔髮?duì)沖基金的基金經(jīng)理和研究員的互相跳槽,導(dǎo)致各家所用的數(shù)據(jù)和策略比較類似,大家一起來(lái)分一塊餅,每個(gè)人分到的也越來(lái)越少,那么套利的利潤(rùn)空間也在縮減。而解決方案就是要?jiǎng)?chuàng)新,開(kāi)發(fā)新的模型、新的思路,跳出原有的框架做不一樣的東西,把餅做大。隨著這個(gè)領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新,以及未來(lái)資產(chǎn)的波動(dòng)率的增加,我認(rèn)為統(tǒng)計(jì)套利的利潤(rùn)空間也會(huì)回升。


  問(wèn):為什么在提取信號(hào)這塊很多機(jī)器學(xué)習(xí)的方式不管用?


  Vincent:因?yàn)闄C(jī)器學(xué)習(xí)應(yīng)用的好的場(chǎng)景是需要可預(yù)測(cè)性很強(qiáng)的。比如說(shuō)用深度學(xué)習(xí)做圖像識(shí)別,這個(gè)是汽車還是人,這些圖像的特征提取相對(duì)明確,R-square可以很高,而且今天的汽車和明天的汽車樣子差不多,中國(guó)的汽車和美國(guó)的汽車也很類似。然而在金融市場(chǎng)上主要是弱信號(hào),弱特征,每次的預(yù)測(cè)信號(hào)的R-square可能有0.001左右就不錯(cuò)了,市場(chǎng)數(shù)據(jù)看似相似但絕不重復(fù)。所以金融市場(chǎng)沒(méi)有強(qiáng)信號(hào),做量化策略不能只看單一信號(hào),單一信號(hào)通常是弱信號(hào),我們需要要將很多微弱信號(hào)整合成一個(gè)較強(qiáng)的信號(hào),這樣在預(yù)測(cè)能力上才能有實(shí)質(zhì)提升。


  另外,我們不能否定機(jī)器學(xué)習(xí)在金融市場(chǎng)的應(yīng)用。在很多情況下,機(jī)器學(xué)習(xí)依然能夠幫助我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)進(jìn)行信號(hào)挖掘和信息整合,我的意思是不能盲目套用,要了解其特點(diǎn)和局限性,并更好的利用它來(lái)為我們服務(wù)。


  問(wèn):您覺(jué)得對(duì)沖基金未來(lái)的趨勢(shì)和挑戰(zhàn)是什么?


  Vincent:未來(lái)靠單一信號(hào)單一策略的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去,以后一定要向多策略、多區(qū)域、跨市場(chǎng)和跨資產(chǎn)類別發(fā)展(multi-strategy,multi-region,cross markets and cross asset classes)。這些東西都要去不斷地整合和分析才可能生存,這也是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)。


  其實(shí)量化投資就是兩個(gè)東西,數(shù)據(jù)和模型。在數(shù)據(jù)方面,我覺(jué)得以后的趨勢(shì)是去獲取一些以前不常見(jiàn)的新數(shù)據(jù),才能有新的alpha來(lái)源。例如供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)、衛(wèi)星數(shù)據(jù)、傳感器數(shù)據(jù),圖像甚至視頻數(shù)據(jù)等等,包括現(xiàn)在經(jīng)常聽(tīng)到的大數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)都可以拿來(lái)做金融市場(chǎng)的預(yù)測(cè),以前不常用或者比較難用的,你都要去看看怎么去挖掘一些有用的信息出來(lái)。而模型方面,因?yàn)閿?shù)據(jù)的復(fù)雜帶來(lái)模型的復(fù)雜度,我覺(jué)得需要建立非線性模型,例如機(jī)器學(xué)習(xí)模型,他比較適合分析一些高維的非線性非結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)。


  以前包括現(xiàn)在華爾街的主流模型多數(shù)還是線性模型,如大多數(shù)動(dòng)量因子都是通過(guò)線性模型構(gòu)建,但資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格上漲與資產(chǎn)過(guò)去的價(jià)格的線性關(guān)系不一定十分完美。而挖掘基本面的數(shù)據(jù)就更需要非線性模型,比如公司的價(jià)值和分紅與未來(lái)股價(jià)上漲顯然并不是純粹的線性關(guān)系。


  但是我還有一個(gè)觀點(diǎn)是,雖然我們面對(duì)著一個(gè)復(fù)雜的世界,但是一定要把它簡(jiǎn)單化,不要過(guò)度追求模型的復(fù)雜和花哨,比如現(xiàn)在很多公司流行用深度學(xué)習(xí)這些東西,其實(shí)它未必適用于一些金融模型,我們可以做一些探索性的前沿嘗試,但并不是說(shuō)技術(shù)越先進(jìn)模型越花哨就越好,一個(gè)成功的投資模型應(yīng)該是一個(gè)簡(jiǎn)單的創(chuàng)新,它要能把握金融市場(chǎng)一些本質(zhì)的運(yùn)行規(guī)律,大道至簡(jiǎn)。


  個(gè)人實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)分享


  問(wèn):在您十幾年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)中,有哪些策略研究的經(jīng)驗(yàn)想跟同行們分享一下?


  Vincent:在美國(guó),做宏觀投資的和做股票套利的通常是兩類不同的基金經(jīng)理,能夠兩邊同時(shí)做的比較少。我是兩類都做,做個(gè)股我要看個(gè)股的基本面也要看技術(shù)面,還要看很多其他信息,但這些信息我可能不一定是拿自己肉眼去看,而是通過(guò)機(jī)器去幫我分析。做股票統(tǒng)計(jì)套利,我主要關(guān)注股票和股票之間的關(guān)系;我做全球宏觀時(shí),就得看不同資產(chǎn)類別的收益,當(dāng)然我也會(huì)把股票套利研究方法去拓展到到一些宏觀產(chǎn)品,如一些指數(shù)和指數(shù)成份股,來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀策略。


  很多宏觀投資經(jīng)理不懂交易算法,比如他們有可能會(huì)預(yù)期資產(chǎn)增值10%,但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)漲了3%就漲不上去了,其實(shí)這是算法交易在收割利潤(rùn)而造成的市場(chǎng)沖擊。所以有宏觀投資經(jīng)理開(kāi)玩笑說(shuō),現(xiàn)在Global Macro(全球宏觀)在向Global Micro(全球微觀)方向發(fā)展,不懂算法交易就很難理解很多市場(chǎng)行為。同樣的,很多做量化套利的基金經(jīng)理會(huì)執(zhí)著于對(duì)微觀的套利算法的研究而對(duì)宏觀市場(chǎng)環(huán)境認(rèn)識(shí)不足。在我看來(lái),宏觀和微觀的市場(chǎng)研究缺一不可。


  我的策略是跨多種類型資產(chǎn)交易,涉及股票、債券、外匯期貨、能源期貨、工業(yè)金屬和貴金屬,還包括各種農(nóng)產(chǎn)品期貨,這是我比較有優(yōu)勢(shì)的一個(gè)方面。傳統(tǒng)的華爾街基金里面,大部分做股票的基金經(jīng)理基本只做股票,如基本面、多因子、多空策略,當(dāng)然這種我也做,但是我現(xiàn)在除了做這些之外,也做了很多跨資產(chǎn)的策略。


  我在這個(gè)領(lǐng)域十多年,經(jīng)歷過(guò)幾輪周期,也發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)策略的不足。我既有計(jì)算機(jī)背景,又有金融背景,同時(shí)在金融背景里面我的背景也比較綜合,而且美國(guó)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng),亞太區(qū)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)都做過(guò),這給了我非常有利的思維方式。雖然說(shuō)宏觀資產(chǎn)數(shù)量較少,但我還是可以把股票統(tǒng)計(jì)套利的思維方式應(yīng)用在做全球宏觀策略上,也可以把在新興市場(chǎng)策略研究中獲得的一些啟發(fā)應(yīng)用到美國(guó)市場(chǎng)中,這樣我的策略構(gòu)建就會(huì)與大多數(shù)傳統(tǒng)策略不一樣。而這樣的話,即使是之前沒(méi)有做過(guò)的新的市場(chǎng),我也可以去適應(yīng)它,有針對(duì)性地設(shè)計(jì)合適的投資策略。


  問(wèn):進(jìn)入一個(gè)新的市場(chǎng),是不是得重新調(diào)整各種參數(shù),這些參數(shù)和美國(guó)市場(chǎng)不一樣嗎?


  Vincent:每個(gè)市場(chǎng)有每個(gè)市場(chǎng)的特點(diǎn),可能有些思維方式類似,但是照搬肯定不行。比如美國(guó)市場(chǎng)交易是t+0制,而中國(guó)市場(chǎng)是t+1制;美國(guó)市場(chǎng)是比較成熟的市場(chǎng),有各種類型的玩家,以機(jī)構(gòu)投資為主,機(jī)構(gòu)投資中還有共同基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金還有外國(guó)投資者等等是非常成熟完善的市場(chǎng),而中國(guó)的股市散戶交易占比很大。


  而且美國(guó)是一個(gè)分散的市場(chǎng),美國(guó)股票市場(chǎng)有13個(gè)交易所,而且美國(guó)證監(jiān)會(huì)還要求訂單一定要在全市場(chǎng)范圍內(nèi)的最優(yōu)報(bào)價(jià)成交,此外美國(guó)還有很多場(chǎng)外市場(chǎng)和暗池,都可以交易股票,而中國(guó)市場(chǎng)只有滬深兩個(gè)主要交易場(chǎng)所,有些國(guó)家可能只有一個(gè),而且中國(guó)還沒(méi)有完善的做市商制度。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)不一樣,交易規(guī)則不一樣,所以交易策略也不能夠一概而論,這非??简?yàn)經(jīng)驗(yàn)和分析能力。


  簡(jiǎn)單總結(jié)一下就是,一是要因地制宜,另一個(gè)就是自己思維要開(kāi)放,作出跨界思考,這樣去理解另一個(gè)事情的時(shí)候,就有一些獨(dú)特的角度。要戰(zhàn)勝市場(chǎng)一定要有創(chuàng)新,不能照搬過(guò)去的做法,或者從這個(gè)公司學(xué)到的策略照搬到另外一個(gè)公司,一定要形成自己獨(dú)立的思考能力。


  問(wèn):能否分享一下當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí),您是怎么處理的?


  下面這張圖是短期的反轉(zhuǎn)因子的滾動(dòng)一年的回報(bào)率,中間的最大回撤正是發(fā)生在今年3月左右。



  數(shù)據(jù)時(shí)間:2019.05.01-2020.05.01


  數(shù)據(jù)來(lái)源:MSCI


  我的第一個(gè)想法就是一定要活下去,什么意思呢,比如說(shuō)3月時(shí)你的統(tǒng)計(jì)套利策略虧了5%,怎么辦?很多人說(shuō)你不用管,等著反彈,但是作為一個(gè)優(yōu)秀的基金管理人的話,可能就不應(yīng)該這么想,5%的時(shí)候你并不知道是不是最壞情況了。5%的回撤對(duì)于統(tǒng)計(jì)套利策略來(lái)說(shuō)已經(jīng)非常大了,如果我們用了杠桿,5倍杠桿是虧25%左右,10倍杠桿就是虧50%。50%的虧損,這足以導(dǎo)致你的基金倒閉。


  面臨重大回撤的時(shí)候,應(yīng)該繼續(xù)頂著壓力運(yùn)行組合,等反彈的一天嗎?我會(huì)先止損,為什么?因?yàn)槲乙然钕氯?,杠桿后虧了百分之十幾還是可以忍受的。我先止損,活下來(lái)后,再談以后能不能掙錢。哪怕后面一直反彈,我也不會(huì)特別遺憾,畢竟活下來(lái)了。


  但如果繼續(xù)等著反彈,可能還沒(méi)有等到反彈的時(shí)候就死掉了,倒在了黎明前。如果回撤進(jìn)一步加大,有可能就會(huì)面臨著客戶的巨額贖回,也就沒(méi)有機(jī)會(huì)反彈了。所以我的建議是先活下去,然后再想怎么把虧損挽回過(guò)來(lái)。當(dāng)然,如果你運(yùn)營(yíng)的是自營(yíng)資金的而且能夠承受更高的風(fēng)險(xiǎn)的話,那是另外一回事。


  2008年時(shí)文藝復(fù)興也一度虧了很多錢,管理層開(kāi)會(huì)討論是要繼續(xù)運(yùn)行組合還是止損減頭寸。當(dāng)時(shí)很多人不贊成人為干預(yù)模型,認(rèn)為肯定會(huì)反彈,但西蒙斯力排眾議快速減倉(cāng)。西蒙斯說(shuō)現(xiàn)在回頭看,他不后悔當(dāng)初的的決定,哪怕讓他再重新做一次抉擇,他還是會(huì)減倉(cāng),雖然不減倉(cāng)基金可能會(huì)有驚人的收益率,但是減倉(cāng)保證了基金一定可以活下去。


  還有一點(diǎn)想分享的是心態(tài)一定要平和。掙錢的時(shí)候要注意控制風(fēng)險(xiǎn),掙錢時(shí)你可能會(huì)覺(jué)得自己的投資水平超群,在策略研究和市場(chǎng)分析上放松了,說(shuō)不定黑天鵝就在前方不遠(yuǎn)處;虧錢的時(shí)候你也不能方寸大亂,始終要知道自己做投資決策的依據(jù)是什么,并且要隨時(shí)依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境來(lái)做調(diào)整。做基金經(jīng)理心態(tài)一定要平和,不然受不了這個(gè)壓力。


  寫在最后


  復(fù)雜的模型不一定等于好的模型,簡(jiǎn)約而不簡(jiǎn)單,才是真理。在千變?nèi)f化的資本市場(chǎng)中,投資人也一定要找準(zhǔn)自己的定位,對(duì)于大多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō),通過(guò)ETF進(jìn)行投資和配置是一種成本低、操作性行強(qiáng)的投資選擇。


  最后,感謝Vincent滿滿干貨的分享,讓我們?cè)诹私饬巳A爾街一線基金經(jīng)理眼中,在本次新冠疫情帶來(lái)的全球資本市場(chǎng)大地震后,未來(lái)對(duì)沖基金策略發(fā)展的趨勢(shì)。希望大家有所收獲。


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