“功成于韌 —— 大變革時(shí)代的中國(guó)信念”2020新浪財(cái)經(jīng)云端峰會(huì)于6月8日-10日舉行。6月9日，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、IMF原副總裁朱民出席并發(fā)表主旨演講。

朱民表示，從經(jīng)濟(jì)的情況來看，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了嚴(yán)重的衰退。3月19日，朱民用模型預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)，得出結(jié)果為2020年全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)2%的負(fù)增長(zhǎng)。4月，國(guó)際貨幣基金組織公布預(yù)測(cè)，計(jì)算出2020年全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)3%的負(fù)增長(zhǎng)?！皬慕裉爝@個(gè)時(shí)點(diǎn)再回頭看，我覺得（全球）經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)還在惡化，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn)超過3%的負(fù)增長(zhǎng)"。

在朱民看來，疫情對(duì)全球總供給和全球總需求這兩個(gè)方面產(chǎn)生了重大的沖擊。特別是全球的總需求，疫情導(dǎo)致全球需求瞬時(shí)垂直跌落，對(duì)整個(gè)制造業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的影響。

“2020年全球經(jīng)濟(jì)的惡化將超過2008年?！敝烀襁€表示，如果今年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)3%或者是4%的負(fù)增長(zhǎng)，將遠(yuǎn)超2008年的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，2008年全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)僅僅為0.3%。而在貿(mào)易方面，2008年全球貿(mào)易負(fù)增長(zhǎng)為11%，據(jù)我們3月19日推算的2全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，今年全球貿(mào)易負(fù)增長(zhǎng)可能將在15%至20%之間。（新浪財(cái)經(jīng) 劉娜）

以下為演講實(shí)錄：

朱民：大家好，首先感謝新浪財(cái)經(jīng)組織這個(gè)會(huì)議，而且這次是因?yàn)樘厥馇闆r，在云上組織，還是挺好的。按時(shí)開會(huì)還挺重要的，組織大家來溝通和交流，還是很有益處的。特別感謝主持人的介紹，實(shí)在是不敢當(dāng)。

今天我想和大家分享的是關(guān)于疫后世界經(jīng)濟(jì)金融的一些觀察。雖然疫情還在發(fā)展，現(xiàn)在還是指數(shù)級(jí)的發(fā)展，有很大的不確定性。但是我們已經(jīng)看到經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退，也有一些新的變化，金融市場(chǎng)波動(dòng)很大。我們現(xiàn)在已經(jīng)更多地關(guān)注疫后經(jīng)濟(jì)和金融的情況大概會(huì)怎么樣，這些都是大家很關(guān)注的。當(dāng)然現(xiàn)在我們還在疫情中，我只是把我的一些初步的觀察給大家做一個(gè)匯報(bào)。

我有一個(gè)PPT，我下面就轉(zhuǎn)向PPT，因?yàn)榭次疫@個(gè)老頭子沒用，看PPT還是比較有意義，數(shù)據(jù)說話。

大家可以看到，這是一個(gè)PPT，題目叫“疫情后的全球經(jīng)濟(jì)金融”。

從經(jīng)濟(jì)的情況來說，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了嚴(yán)重的衰退。我在3月19號(hào)的時(shí)候，用模型預(yù)測(cè)，我們當(dāng)初提出全球經(jīng)濟(jì)今年是負(fù)2%的增長(zhǎng)，貿(mào)易會(huì)下跌負(fù)15%。一個(gè)月以后，4月份的時(shí)候，國(guó)際貨幣基金組織也提出他們的預(yù)測(cè)，說今年全球經(jīng)濟(jì)是負(fù)3%的增長(zhǎng)，貿(mào)易下跌11%。從今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)再回頭看，我覺得經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)還在惡化，現(xiàn)在看來全球負(fù)3%的增長(zhǎng)速度擋不住，貿(mào)易也可能從負(fù)15%到負(fù)20%左右。因?yàn)橐咔槭菍?duì)總供給和總需求兩個(gè)方面產(chǎn)生了一個(gè)重大的沖擊，特別是總需求，它是瞬時(shí)把需求垂直地跌落下來，然后在總需求方面，對(duì)整個(gè)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了很大的影響。所以，經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)不容易，現(xiàn)在已經(jīng)看得越來越明顯。

所以，今年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，大家可以看到橘黃線是“貿(mào)易”，藍(lán)線是“增長(zhǎng)”。如果是負(fù)3%或者負(fù)4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)惡化。2008年才是負(fù)0.3%的增長(zhǎng)，2008年的貿(mào)易是負(fù)11%，今年我們還是堅(jiān)持我們3月份的觀察，是負(fù)15%—負(fù)20%左右，因?yàn)槲锪骱腿肆魍Ｏ聛硪院螅Q(mào)易量下跌還是很厲害的。這是一個(gè)嚴(yán)重的衰退。

4月份的數(shù)字，我們現(xiàn)在挑幾個(gè)數(shù)字來看，我們可以看到，美國(guó)4月份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（下降）是很厲害的，4月份的工業(yè)同比下降21%，進(jìn)出口總額總體下降22.4%，（下降得）還是很厲害的。美國(guó)的酒店收入，雖然4月份比3月份好一點(diǎn)，因?yàn)槊绹?guó)重新開始開放，入住率的環(huán)比有所上升，但是同比還是下降了62.1%。這個(gè)下降非常厲害，旅游業(yè)到現(xiàn)在已經(jīng)給美國(guó)造成了2150億美元的損失，和去年同期比跌了81%。

這些影響還是非常大的，日本進(jìn)出口總額4月份同比下降22.3%，旅游業(yè)下降74.6%，因?yàn)榉獬?，影響是最大的。瑞士的進(jìn)出口下降29.6%，意大利的服務(wù)業(yè)PMI下降了78.6%，這是一個(gè)供給側(cè)的巨大的影響，因?yàn)橐獯罄姆獬菚r(shí)間還是很長(zhǎng)的，疫情的影響也是很大。包括加拿大，進(jìn)出口總額同比下降了28.8%。

所以，影響還是很大的，在總供給和總需求兩個(gè)方面，這個(gè)沖擊還是很大的。

從失業(yè)來看，美國(guó)一下子失業(yè)率走到了15%以上，現(xiàn)在已經(jīng)走到了16%，3000多萬人失業(yè)。十年的時(shí)間把失業(yè)率降到十年最低，3.3%左右。在3個(gè)月期間，迅速地把失業(yè)率抬高到過去1930年以來的最高，16%左右。我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)第一季度是負(fù)5%，第二季度同比可能是負(fù)20%，因?yàn)樗饕菑?月份開始封城，第二季度應(yīng)該是最大的，失業(yè)率可能達(dá)到20%。這是非常嚴(yán)重的衰退。

在這個(gè)情況下，政府出臺(tái)了很多積極的措施。日本的財(cái)政刺激措施達(dá)到了GDP的21.1%，這也是空前的。美國(guó)達(dá)到11%，澳大利亞、加拿大、南非等等都是9%以上。中國(guó)相對(duì)還是已經(jīng)少，中國(guó)的財(cái)政赤字只占GDP的3.5%，相對(duì)還是很穩(wěn)，根據(jù)實(shí)際情況來維持財(cái)政的穩(wěn)定性。與此同時(shí)大家可以看到，各個(gè)國(guó)家的貨幣政策迅速地降息，美國(guó)一下子就降息降到0，歐元區(qū)已經(jīng)是負(fù)利率，進(jìn)一步開放購買資產(chǎn)，包括日本等等，大幅度地增加流動(dòng)性，大幅度地財(cái)政刺激。

有了那么大的政策以后，經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣呢？從現(xiàn)在的情況看，我們覺得經(jīng)濟(jì)還是一個(gè)緩坡。這張圖上我們可以看到，藍(lán)的線是發(fā)達(dá)國(guó)家，紅的線是新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家。這是兩個(gè)趨勢(shì)，一個(gè)趨勢(shì)是如果疫情是一個(gè)短的沖擊，我們?cè)诘诙径饶軌蚪Y(jié)束，第三季度能夠開始強(qiáng)烈反彈的話，可以朝著這個(gè)線走，現(xiàn)在看來這個(gè)已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在我們看來完全會(huì)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)的沖擊波，因?yàn)橐咔檫€在指數(shù)增長(zhǎng)，還在波浪式地從歐洲到美洲，現(xiàn)在又從美洲蔓延到新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家，像俄羅斯、巴西等等，確診率上升得非?？臁＿@樣的話疫情走到非洲，就把這個(gè)周期拉得很長(zhǎng)。所以，一個(gè)全球的疫情周期很長(zhǎng)的話，它對(duì)全球的沖擊是個(gè)長(zhǎng)沖擊，長(zhǎng)波，還不用說秋季還很有可能會(huì)產(chǎn)生第二波。因?yàn)椴粩嗟牟ɡ诵缘拈L(zhǎng)周波，維持一個(gè)高的確診平臺(tái)的話，第二波發(fā)生的概率在增加，雖然到現(xiàn)在為止還是沒有人能確定會(huì)不會(huì)發(fā)生第二波。我們和帝國(guó)理工，和比利時(shí)（的大學(xué)）、麻省理工都會(huì)有一些溝通和交流，但是我們都可以說發(fā)生第二波的概率在上升。

所以，從這個(gè)意義上來說，經(jīng)濟(jì)是一個(gè)V型的反彈、一個(gè)強(qiáng)烈反彈，還是一個(gè)U型反彈，還是一個(gè)L型反彈？現(xiàn)在看來這個(gè)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)緩坡。樂觀的情況下，它是個(gè)U，我們不認(rèn)為它會(huì)出現(xiàn)一個(gè)V，在世界來看。樂觀地看是一個(gè)U型反彈，經(jīng)過三個(gè)季度逐漸起來之后，可以在2021年開始逐漸逐漸地反彈。如果這個(gè)疫情延續(xù)走長(zhǎng)的話，那就很可能是個(gè)L型。所以，這個(gè)衰退還是很嚴(yán)重的一個(gè)衰退，我們現(xiàn)在面臨著。

3000萬人的失業(yè)是一個(gè)瞬間的事，但是要讓3000萬人重新回去就業(yè)那就非常不容易，因?yàn)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，整個(gè)中小企業(yè)倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結(jié)構(gòu)都發(fā)生了根本的變化。所以，整個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的失業(yè)率高居，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。特別是現(xiàn)在因?yàn)閾?dān)憂和恐懼，比如說美國(guó)，儲(chǔ)蓄率現(xiàn)在上升得很高，投資率很低，所有這一切，居民不消費(fèi)，消費(fèi)跌得很厲害。所有這些加總起來就預(yù)示著我們現(xiàn)在看到的世界會(huì)是一個(gè)緩坡的上升，經(jīng)濟(jì)會(huì)在低位維持一個(gè)階段。這是經(jīng)濟(jì)。

如果我們從金融的角度來看，資本市場(chǎng)在1月底、2月初的時(shí)候有一次大跌，根據(jù)亞洲和中國(guó)疫情的調(diào)整，但當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)，主要還是認(rèn)為亞洲和中國(guó)可以控制，確實(shí)控制住了，然后迅速地大家可以看到有反彈。第二波是開始于石油價(jià)格的下跌，引起了市場(chǎng)的緊張。但是在石油價(jià)格下跌的同時(shí)出現(xiàn)了疫情3月份在美國(guó)大規(guī)模指數(shù)級(jí)的生長(zhǎng)，引起了市場(chǎng)的緊張，所以市場(chǎng)大幅度地下降，4次熔斷都是發(fā)生在3月份，一直到3月23號(hào)。在大規(guī)模下跌的同時(shí)又產(chǎn)生了美元的流動(dòng)性緊張，使得這個(gè)下跌更加劇烈。

在這個(gè)階段上，市場(chǎng)對(duì)于下跌是否理性有多少恐懼因素在里面，是有不同的觀點(diǎn)。我們分析數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為下跌里面其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，恐懼的程度其實(shí)不是很多，我們覺得這是市場(chǎng)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的一個(gè)理性的反應(yīng)。因?yàn)檫@個(gè)疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)變衰退，公司盈利不夠，股價(jià)當(dāng)然就下跌。所以，根據(jù)這個(gè)變化，其實(shí)這是一個(gè)很理性的變化。

在這個(gè)點(diǎn)之后發(fā)生了什么呢？發(fā)生了央行大規(guī)模的注入流動(dòng)性，支持市場(chǎng)。這個(gè)流動(dòng)性的支持使得股市逐漸逐漸地回來，特別是我們可以看到中國(guó)的股市，（PPT最上面的是）我們的創(chuàng)業(yè)板。納斯達(dá)克的股市現(xiàn)在基本上已經(jīng)恢復(fù)，它逐漸逐漸恢復(fù)，除了歐洲的股指落在后面，美國(guó)的股指逐漸恢復(fù)到以前。這張圖更明顯地表明，一直到今天為止，其實(shí)股市是一個(gè)急劇的下跌，又是一個(gè)急劇的反彈，看得很清楚，基本上現(xiàn)在從美國(guó)來看反彈到了原有的水平。這個(gè)問題就來了，當(dāng)股市反彈的時(shí)候，最有意思的是，我們可以看到股市的估值也發(fā)生了反彈的變化。標(biāo)普500平均估值在這根線，基本上是18到20倍左右，這是20年來的平均值。這一次疫情危機(jī)前，它最高達(dá)到了30倍，估值就很高了。在3月份大跌的時(shí)候，最低的時(shí)候跌到15倍，現(xiàn)在又回到了22倍。估值怎么能往上走呢？因?yàn)楣居谙碌?，公司盈利的增長(zhǎng)為負(fù)，而估值在上升。所以，這個(gè)市場(chǎng)的反彈完全是一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)支持。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行等等在世界投入大量的流動(dòng)性，幾乎是無限制地購買資產(chǎn)，而且甚至在美國(guó)直接參與商業(yè)銀行的行為，作為商業(yè)中介，可以買票據(jù)，給市場(chǎng)有一個(gè)很大的安定，央行可以提供無限的流動(dòng)性，當(dāng)然就不會(huì)發(fā)生大的危機(jī)。所以，從這個(gè)意義上來說，股市開始反彈，完全是一個(gè)流動(dòng)性支撐的反彈，而不是業(yè)績(jī)支撐的反彈。

如果我們把這個(gè)市場(chǎng)再看得長(zhǎng)一點(diǎn)，在這張圖上，藍(lán)的線是1929年大蕭條，橘黃的線是2008年金融危機(jī)，灰的線是今天疫情的沖擊。我們可以看到，每一次沖擊都有一次垂直下跌。我們看藍(lán)的曲線，可以看到在的蕭條的時(shí)候，下跌的幅度超過今天，它有一個(gè)緩緩的反彈，也就是有了支撐，流動(dòng)性逐漸支持了以后，它有緩慢的反彈。如果我們看大蕭條，由于流動(dòng)性沒有解決根本問題，所以再下跌。以后政府又出臺(tái)支持、刺激，市場(chǎng)還是緩緩地反彈。因?yàn)闆]有根本解決問題，企業(yè)破產(chǎn)不斷增加，最后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷放緩，失業(yè)率上升到25%以上，以后是一瀉千里的大跌，形成了大蕭條。

棕的曲線是2008年。2008年很有意思，2007年的時(shí)候大家可能都記得，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了世紀(jì)地產(chǎn)的破產(chǎn)，股市有一個(gè)下跌。下跌以后美聯(lián)儲(chǔ)連忙出來說“我們一定提供流動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)，沒有問題，降息”，所以市場(chǎng)穩(wěn)住，而且開始有一個(gè)反彈和上升。接著發(fā)生了什么？結(jié)果就發(fā)生了貝爾斯頓，一個(gè)證券公司的破產(chǎn)，股市又開始下跌，當(dāng)時(shí)非常緊張。然后美聯(lián)儲(chǔ)又開始支持流動(dòng)性，支持貝爾斯頓，看能不能給它解決收購。所以，市場(chǎng)又穩(wěn)住了。穩(wěn)了一段以后，但是次貸的根本問題沒有解決，流動(dòng)性沒有根本解決，不能解決次貸的流動(dòng)性的問題，因?yàn)檫@個(gè)太大了，房地產(chǎn)的泡沫已經(jīng)很大了。所以，急劇地下跌，一瀉千里，跌幅很大。

我們看這一次就很有意思，這個(gè)灰的曲線，下跌的速度是最快的，這個(gè)就是今天市場(chǎng)的一個(gè)特殊的特征，就是敏感、脆弱、下跌快。但是央行的貨幣政策也是史無前例地強(qiáng)大，所以這個(gè)市場(chǎng)又迅速地反彈，這個(gè)反彈的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過1930年的規(guī)模，這是第一波反彈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年的反彈，但是我們都要知道，這是一個(gè)流動(dòng)性支撐的市場(chǎng)，根本的問題沒有解決。根本的問題是什么？是控制疫情，是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。直到你控制疫情、恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)、企業(yè)開始生產(chǎn)、產(chǎn)生利潤(rùn)，市場(chǎng)才會(huì)塵埃落定，在新的基準(zhǔn)上平衡下來。所以，從這個(gè)意義上來說，股市還會(huì)不斷地根據(jù)疫情發(fā)展和公司盈利的預(yù)測(cè)不斷地調(diào)整，也不排除進(jìn)行大的波動(dòng)，這是完全可能的，因?yàn)檫@個(gè)疫情現(xiàn)在在一些國(guó)家得到控制，但是還是在發(fā)展，所以不確定性還是很大的。這是我們今天在市場(chǎng)看到的。

但是問題不但在市場(chǎng)，因?yàn)橐咔?，利率急劇下跌，?duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的影響。這張圖很重要，我們可以看到這是美國(guó)的十年期、二年期債券的比率，迅速跌到了30個(gè)基點(diǎn)左右。十年期跌入1%，大家都知道。德國(guó)的十年期利率為負(fù)，二年期更為負(fù)。所以，這是以前不可想象的，貨幣急劇寬松，負(fù)利率的情況下，債券市場(chǎng)的利率跌得非常厲害。與此同時(shí)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率上升，我們可以看到對(duì)美國(guó)和歐洲的通貨膨脹的預(yù)測(cè)也非常悲觀，80%的觀點(diǎn)認(rèn)為未來通貨膨脹率不會(huì)超過1%，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)很重要的一個(gè)變量是通貨膨脹率，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡视绊戀Y產(chǎn)價(jià)格。所以，大量的刺激以后，大家都擔(dān)憂通貨膨脹率會(huì)不會(huì)急劇反彈？從現(xiàn)在的情況下，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)衰弱，它其實(shí)約束了通貨膨脹的上升。所以，大家認(rèn)為在未來的幾年里，通貨膨脹率仍然會(huì)非常低。

這兩個(gè)變量，低利率和低通貨膨脹率改變了現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)，也是產(chǎn)生了未來。當(dāng)債券發(fā)生變化的時(shí)候，與此同時(shí)，因?yàn)檫@次危機(jī)的沖擊，流動(dòng)性還是個(gè)大事。我們看債券，還要看不同的分類，A級(jí)債券變化比較多，政府債券利率水平大跌，但是垃圾債券的利差迅速擴(kuò)大，特別是能源，一下子漲到2500個(gè)bp，利差擴(kuò)大，就是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)憂它會(huì)技術(shù)性破產(chǎn)，沒有辦法支付和清償。而杠桿貸款的市場(chǎng)的價(jià)格急劇下跌。所以，這個(gè)市場(chǎng)在進(jìn)行分化。理解這一點(diǎn)很重要。我們看金融市場(chǎng)不能只看股票市場(chǎng)，你得看債券市場(chǎng)?？磦袌?chǎng)的時(shí)候，我們還得看債券市場(chǎng)里的國(guó)債市場(chǎng)特別是垃圾債券市場(chǎng)和杠桿貸款的市場(chǎng)價(jià)格，這就看流動(dòng)性。所以，高風(fēng)險(xiǎn)債的違約率飆升，紅的線和黑的線，上升得非常厲害，也都到了2008年的全球金融危機(jī)的水平。

為什么會(huì)覺得是高風(fēng)險(xiǎn)債呢？因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)債在流動(dòng)性緊張的時(shí)候，公司的盈利惡化、增長(zhǎng)放慢，它就面臨著還債的違約的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)債券大都是靠高增長(zhǎng)支持的，現(xiàn)在沒有高增長(zhǎng)，有流動(dòng)性也不行，所以這個(gè)市場(chǎng)急劇地分化。金融市場(chǎng)分化是一個(gè)很大的問題，當(dāng)利率降到0的時(shí)候，我們看未來的債券市場(chǎng)，特別是國(guó)債的利率水平會(huì)非常低。大家可以看到最深的顏色是負(fù)利率的比重。灰的是0到1的利率的債券，會(huì)占了債券的絕大部分。然后是1到2是黃的部分，有一點(diǎn)點(diǎn)2到3。3以上沒有了。所以，股市反彈的時(shí)候，債券市場(chǎng)跟股市是冰火兩重天，債券市場(chǎng)的利率水平跌得非常厲害。所以，這又是一個(gè)很大的結(jié)構(gòu)變化。

如果把所有的東西都放在一起的話，我們看未來，以后的全球經(jīng)濟(jì)金融是一個(gè)什么概念呢？我們可以看到美國(guó)花了11%，日本花了21%的GDP的財(cái)政刺激，全球的債務(wù)持續(xù)上升。這是一個(gè)很大的事情，就是我們繼續(xù)而且是在一個(gè)惡化的債務(wù)環(huán)境下。其中大家可以看到居民的債務(wù)其實(shí)并沒有上升，居民債務(wù)從2008年以后，債務(wù)是逐漸減少的。政府的債務(wù)上升得很快，特別是在這次危機(jī)中會(huì)進(jìn)一步上升，公司債務(wù)上升得很快。所以，第一個(gè)是債務(wù)加大了，債務(wù)加大了，表明了市場(chǎng)的脆弱性在上升。因?yàn)閭鶆?wù)提升了，也表明如果有波動(dòng)的話，波動(dòng)的速度和沖擊力度也在加大，就是我們繼續(xù)而且會(huì)生活在一個(gè)更大的債務(wù)環(huán)境里，這是以后經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特別重要的基本概念，這是一個(gè)隨時(shí)隨地潛在的一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然我在后面會(huì)講到，因?yàn)楝F(xiàn)在財(cái)政赤字貨幣化，所以好像還酉空間，但是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。理解這個(gè)還是很重要的。

在債務(wù)往上走的時(shí)候，我這里特別做了一個(gè)幾乎一百年的美聯(lián)儲(chǔ)的短期利率周期，很重要，因?yàn)槿澜缃鹑谑袌?chǎng)最主要的變量就是美聯(lián)儲(chǔ)的短期利率。美聯(lián)儲(chǔ)短期利率從30年代開始幾乎為0，因?yàn)?929年大蕭條，逐漸逐漸大家可以看到，從40年代開始逐漸上升，然后戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，利率上升。戰(zhàn)后以后有個(gè)危機(jī)，利率下降，然后上升，反正沒有危機(jī)下降，就不斷上升，一直到80年代中，1985年保羅-沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控制通貨膨脹。這是頂峰，從此以后利率每有問題就下降。但是每次下降都要上升，為什么呢？保持利率空間里應(yīng)對(duì)可能的危機(jī)。所以，下降上升，下降上升。這是90年代的危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、金融危機(jī)，然后是全球金融危機(jī)，這是科技危機(jī)、全球金融危機(jī)，一直到這一次。剛剛上升了一點(diǎn)點(diǎn)，還沒有上升足夠，之前就開始下降，現(xiàn)在下降到0。這幾乎是完全的百年周期，理解這個(gè)概念特別重要。為什么？因?yàn)檫@表明在這個(gè)意義上來說，在大周期的意義上來說，我們的利率水平未來只會(huì)停留在低位，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)弱。但是利率水平總要上升的，利率水平一旦上升，通常就意味著會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，會(huì)引起金融的衰退。所以，又會(huì)在根本上改變整個(gè)的金融市場(chǎng)、金融結(jié)構(gòu)，特別是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和公司盈利。

這是最重要的一個(gè)變量，這個(gè)周期走完了。我們現(xiàn)在唯一能走的是沒有地方可降了，我們要么停在0，維持這個(gè)現(xiàn)狀，它一定會(huì)上升。這是我們看疫后全球經(jīng)濟(jì)金融的最根本的變量，這是第二個(gè)大變量。第一個(gè)是債務(wù)高。第二是這個(gè)變量，這是一個(gè)很大的變量。負(fù)利率會(huì)逐漸擴(kuò)大，因?yàn)槔蕿?以后，你還要貨幣政策刺激，以為經(jīng)濟(jì)弱，沒有別的工具，怎么辦？所以，負(fù)利率會(huì)不斷增加，我們會(huì)進(jìn)入一個(gè)負(fù)利率的時(shí)間，這是第三個(gè)重要的變量。

第四，因?yàn)樨?fù)利率，全球會(huì)越來越多的資產(chǎn)進(jìn)入負(fù)資產(chǎn)。我們現(xiàn)在已經(jīng)有18萬億的債券資產(chǎn)和其它資產(chǎn)是負(fù)利率，這在以前是不可想象的，18萬億。剛才給大家看，德國(guó)的十年和二年期的債券都是負(fù)利率。現(xiàn)在荷蘭已經(jīng)發(fā)了居民住房貸款是負(fù)利率，也就是說你貸款是負(fù)的，你不付利率，銀行貼你利率，商業(yè)化的貸款已經(jīng)到這個(gè)程度。負(fù)利率資產(chǎn)會(huì)不斷上升，這個(gè)又會(huì)對(duì)整個(gè)的金融市場(chǎng)，特別是回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生根本的變化。

我們生活在一個(gè)負(fù)利率時(shí)代，這是第四條，負(fù)利率一定會(huì)帶來負(fù)利率資產(chǎn)。這又是一個(gè)很大的變化。央行的資產(chǎn)負(fù)債表在這個(gè)過程里擴(kuò)張得非常非常厲害，擴(kuò)張得很快、很大，現(xiàn)在唯一能做的就是繼續(xù)擴(kuò)張。

大家可以看到，我們以2007年財(cái)政作為一百個(gè)指數(shù)的話，這是發(fā)達(dá)國(guó)家，當(dāng)中是新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家，這是發(fā)展中國(guó)家，但是因?yàn)槲C(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政幾乎增長(zhǎng)了50%，以后也沒有機(jī)會(huì)下降，一直維持在這個(gè)高位，這一次又一次的上升。所以，財(cái)政的高債務(wù)、高政府債務(wù)，這是我們未來面臨的一個(gè)很大的基本變量和基本特征。因?yàn)檫@會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定有很大的影響，也對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)走向的刺激力度有很大的影響。所以，財(cái)政是我們講到的第五個(gè)變量，這是一個(gè)很大的事情。

財(cái)政債務(wù)高在低利率水平下就產(chǎn)生了一個(gè)特別特殊的情況，我稱之為“財(cái)政和貨幣政策的口部平衡”。大家可以看到，發(fā)達(dá)國(guó)家2008年的債務(wù)占GDP的比重是28.4%，2018年是114.0%，上升了40%多一點(diǎn)，上升了近50%。但是我們可以看到它的付息成本，從GDP的2.9%下降到GDP的2.3%。為什么？因?yàn)榈屠省?利率，甚至負(fù)利率。所以，債務(wù)在上升50%，付息成本下降了20%，這是一個(gè)不可想象的事情。美國(guó)的債務(wù)從72.8%上升到106%，美國(guó)的付息成本從2.8%降低到2.6%，因?yàn)槊绹?guó)的利率降得還是比較慢的。但是歐元是68.6%的政府財(cái)政債務(wù)上升到85.4%，它的付息成本從2.9%降到1.8%，降了1.1個(gè)百分點(diǎn)，降了33%。這是一個(gè)很大的變化。為什么會(huì)這樣呢？負(fù)利率、0利率。

所以，主張財(cái)政刺激政策好，如果是負(fù)利率，因?yàn)閭鶆?wù)的可持續(xù)性，它其實(shí)是通過付息成本來決定的。如果付息成本很高，GDP相當(dāng)一部分要付息，而且超過了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那就要借新還舊，債務(wù)不可持續(xù)?，F(xiàn)在因?yàn)榈屠省⒇?fù)利率，你可以不斷地借錢來維持，那不是很好嗎？所以，這就出現(xiàn)了很多MMT理論，出現(xiàn)了很多財(cái)政赤字貨幣化的理論。但是如果利率上升了怎么辦？在過去的歷史上，在很多國(guó)家都看到，利率上升是一夜之間飆升，包括美國(guó)的利率可以從6%飆升到18.6%，一個(gè)百分點(diǎn)就是一個(gè)百分點(diǎn)的財(cái)政赤字。所以，在這個(gè)格局下，如果兩者形成這個(gè)格局的話，財(cái)政其實(shí)不敢赤字?jǐn)U大，因?yàn)樗吕噬仙?。而利率也不能上升，因?yàn)樗坏┥仙?，?cái)政就崩盤了。這是我們未來面臨的一個(gè)最大最大的宏觀框架。

所以，把所有的（因素）加在一起，世界經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入“日本式衰退”。去年10月份的時(shí)候我曾經(jīng)在一個(gè)公開的場(chǎng)合做了一個(gè)發(fā)言，我說世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“日本式衰退”，這就是日本。日本從90年代開始，大家可以看到利率下降為0，因?yàn)槲C(jī)整整20年。利率下降為0，通貨膨脹為負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有波動(dòng)，幾乎是0.5。所以，它是一個(gè)0利率、負(fù)通貨膨脹、低增長(zhǎng)的過程，它不一定有危機(jī)。很有意思，因?yàn)檠胄械哪芰μ?，它不斷地貨幣化?cái)政赤字，這就是日本的問題。歐洲也已經(jīng)進(jìn)入這個(gè)格局。去年11月份我說美國(guó)只差一個(gè)危機(jī)，美國(guó)也進(jìn)入這個(gè)狀況。經(jīng)過這次危機(jī)，美國(guó)也進(jìn)入這個(gè)狀況，0利率、低通貨膨脹，然后低增長(zhǎng)。這個(gè)就是我們?cè)谝吆竺媾R的一個(gè)最根本的宏觀機(jī)制，這會(huì)改變我們一系列的市場(chǎng)的定價(jià)原則、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則、資產(chǎn)定價(jià)原則，改變我們整個(gè)的宏觀和公司盈利、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，也相應(yīng)地需要改變我們整個(gè)宏觀政策，來適應(yīng)和處理新的形勢(shì)，并且希望能夠盡快地從這里走上一個(gè)健康的正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。

這個(gè)就是我把我的一個(gè)觀察給大家做一個(gè)匯報(bào)，再次感謝大家利用你們的時(shí)間耐心地（聆聽），謝謝大家。