昨日，10年國債到期收益率飆升，一度到了2.85%的位置，但到了2.85%后，又見頂回落，最終收在2.8%以下。

這說明已經(jīng)有投資者開始認(rèn)為2.8%以上的10年國債有投資價值了，基本面、央行貨幣政策再定價等利空都已經(jīng)得到了很好的消化。

但實際這個位置是不是安全呢？

我想可以從兩個方面來看。

第一，每一輪漲跌其實都會經(jīng)歷這樣一個過程：在利好的刺激下，市場情緒亢奮，資產(chǎn)價格上漲，充分反映利好。

當(dāng)市場對利好刺激的定價差不多了，那么資產(chǎn)價格就會步入震蕩波動的區(qū)間，如果價格要進(jìn)一步上漲，那就需要新的信息出現(xiàn)，再刺激市場一把。

否則，在震蕩之后，大家就會開始反思，是不是交易機會已經(jīng)結(jié)束，樂觀情緒太過了？

因為如果在上漲周期內(nèi)，價格遲遲未突破，這其實就是一個上攻勢能乏力的體現(xiàn)。投資者會開始給利空更高的權(quán)重，或者主動尋找利空，資產(chǎn)價格可能會從此步入跌勢。

如果是從大跌開始，轉(zhuǎn)為上漲的過程，大體流程和上面所述是差不多的。

這一波，國債期貨大跌，最關(guān)鍵的就是高頻數(shù)據(jù)顯示基本面在大幅改善、央行貨幣政策再定價。

如果未來幾天，資金利率能夠穩(wěn)定，不再上行，那么市場對后者的定價就已經(jīng)到位了，這一因素就不會成為利率繼續(xù)上行的推動力。

最關(guān)鍵的是基本面。糾結(jié)的點在于，市場既然已經(jīng)反映了基本面改善的預(yù)期，那5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來是不是就應(yīng)該買？走利空出盡的邏輯？

可能要分兩種情況看。

1）如果正好6月的高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟改善的勢頭大幅縮減，那方向一致，買是沒問題的。

2）如果6月高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，這時就不應(yīng)該買，因為利空出盡是個偽命題，這個利空過后，還有新的利空。

當(dāng)然，對市場的分析，不能只看造成之前大跌的因素有沒有發(fā)生改變，還應(yīng)該看有沒有潛在的增量信息。

比如，現(xiàn)在聚焦比較多的，外部環(huán)境（美股估值修復(fù)過高、中美關(guān)系、疫情二次復(fù)發(fā)），還有通脹。

如果這些利好利空因素交織，那就比較難辦了。

我們提出一個觀察方法，可以用接下來的市場走勢做個驗證。就是如果利空因素是之前已經(jīng)存在，那它對市場定價的影響是在不斷衰減的，而新出現(xiàn)的利好對市場定價的影響是在上升的。

這個過程，是一個市場定價的主要矛盾不斷變化的過程。

將這個邏輯運用到實際，可以這樣看：

已經(jīng)出現(xiàn)的利空很明顯是：央行態(tài)度的變化、基本面轉(zhuǎn)好。

這兩個可能有很大一部分已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)在的市場價格里了，他們對市場的影響已經(jīng)大幅減弱。要在現(xiàn)在這個點位，繼續(xù)推動利率上行，需要基本面繼續(xù)大幅改善，或央行的鷹派成色比市場預(yù)期的更重。

基本面的改善，需要去跟蹤高頻數(shù)據(jù)，看看這一輪經(jīng)濟的反彈是否已經(jīng)結(jié)束。這個比較難。在這里很難說清楚，我們后面再找機會專門談這個問題。

因為高頻數(shù)據(jù)會波動，數(shù)據(jù)有可能是這周下滑，但下周大幅改善，總體是改善。如果只看這周的數(shù)據(jù)，那很容易會得出反彈趨勢已經(jīng)結(jié)束的錯誤結(jié)論。

但鷹派成色相對確定，很可能不會再超過市場預(yù)期了。

杠桿投機盤已經(jīng)大幅縮減，匯率貶值的壓力也已經(jīng)減弱，曾經(jīng)作為社融擴張的主要貢獻(xiàn)者——債券融資，在5月債券調(diào)整的背景下大幅縮減，繼續(xù)加重鷹派成色，會影響信用擴張的大局。

等央行將現(xiàn)在的資金價格拉回至政策利率附近（這一點市場已經(jīng)有所預(yù)期），貨幣政策再定價就基本結(jié)束了。

所以，現(xiàn)在最關(guān)鍵的就是基本面的問題，看之前我們在《債券大跌為哪般》中所提出的基本面上攻乏力的預(yù)期能不能兌現(xiàn)，何時兌現(xiàn)。

第二個，我們可以分解長端利率，分解成短端利率+期限利差。

短端利率用DR007或者7天逆回購的政策利率表示，這個利率比疫情前已經(jīng)下降至少30BP，這一點應(yīng)該要體現(xiàn)在長端利率的定價里。

按疫情前3.0%的位置看，現(xiàn)在下降30BP，10年國債到期收益率到2.7%應(yīng)該是合理的。

但還要看期限利差。期限利差現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)了一定程度的基本面改善預(yù)期。

以2.7%為基準(zhǔn)，后面有兩種走法。一是基本面改善迎來終結(jié)，期限利差被壓縮，10年國債到期收益率下到2.7%以下，至于到什么程度，仁者見仁，智者見智，但肯定不可能回歸2.5%的水平。

因為經(jīng)濟最差最悲觀的時候才2.5%，現(xiàn)在這個經(jīng)濟情況，怎么差，市場的預(yù)期都肯定要比那會好。

二是基本面繼續(xù)改善，期限利差在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)走闊，那10年國債到期收益率將沿著2.7%向上，但也很難回到疫情發(fā)生前的位置，最高也就到3%。

所以，債市的收益率后面將會在上有頂，下有底的區(qū)間震蕩，頂很明顯，3%是非常難突破的金頂。

底很難判斷，可能2.6%，也可能2.7%。我們在《債券大跌為哪般》里傾向2.7%，利率如果下到2.7%以下，投資者可能就要注意止盈退場了。

現(xiàn)在2.8%的10年國債到期收益率，賠率和勝率肯定要比5月高一些，因為風(fēng)險已經(jīng)得到了釋放。

但仍然存在不確定性，一是經(jīng)濟改善趨勢何時變緩，二是市場情緒何時能夠真正穩(wěn)定。

這個點位，如果投資者對浮虧的忍受度高，風(fēng)險偏好高，可以開始做一點左側(cè)，越跌越買。

但如果對浮虧比較敏感，那建議還是等一等，等市場穩(wěn)態(tài)確定，尋找新的定價錨時，再買入。

(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長)