近期資本市場波動(dòng)比較劇烈，尤其是債市和匯率市場。動(dòng)蕩的市場背后是政策大邏輯由“寬貨幣+降成本”轉(zhuǎn)向“寬財(cái)政+擴(kuò)信用+穩(wěn)匯率”。寬財(cái)政、擴(kuò)信用利好周期類資產(chǎn)和抗通脹資產(chǎn)，債市面臨一定壓力，但亦可把握超跌帶來的交易機(jī)會(huì)。除此之外，理解政策大邏輯的變化關(guān)系到對(duì)未來政策走向的推演和判斷，也是尋找市場預(yù)期差的重要依據(jù)。

1-4月政策的主要邏輯是“寬貨幣+降成本”。疫情沖擊之后的貨幣政策，從大額流動(dòng)性投放、降息，穩(wěn)定市場預(yù)期，到對(duì)防控疫情地區(qū)和行業(yè)的再貸款投放，再到加大對(duì)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn)支持，體現(xiàn)的是緩和實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性壓力、穩(wěn)定金融市場運(yùn)行，降低實(shí)體融資成本的目標(biāo)。

國內(nèi)疫情逐漸消弭后，主要矛盾悄然變化。5月以后，隨著國內(nèi)疫情逐漸消弭，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的逐漸推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)主要矛盾轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)和救實(shí)體，如何將經(jīng)濟(jì)增長拉回正常軌道成為重中之重。外部的政治風(fēng)險(xiǎn)和全球疫情帶來的外需下降意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心將向刺激內(nèi)需轉(zhuǎn)移，政策思路也相機(jī)而動(dòng)，由“寬貨幣+降成本”轉(zhuǎn)向“寬財(cái)政+擴(kuò)信用+穩(wěn)匯率”。

寬財(cái)政：特殊時(shí)期特殊舉措。受疫情沖擊疊加國內(nèi)外環(huán)境的變化，逆周期財(cái)政政策擴(kuò)張內(nèi)需勢(shì)在必行。寬財(cái)政就意味著財(cái)政缺口擴(kuò)大，實(shí)際赤字不斷擴(kuò)張。根據(jù)政府工作報(bào)告，今年財(cái)政赤字率大幅升至3.6%以上，同時(shí)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的增加和特別國債的出臺(tái)，寬財(cái)政將成為全年主線邏輯之一，這也預(yù)示著政府杠桿率存在大幅上行的空間。

擴(kuò)信用：直達(dá)實(shí)體。過去寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的效率相對(duì)較低，很大程度上在于貨幣政策工具相對(duì)保守，政府工作報(bào)告中有關(guān)貨幣政策工具直達(dá)實(shí)體的表述彰顯了政策寬信用的決心。兩會(huì)之后，(1)央行新創(chuàng)設(shè)的兩大直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具，在原有的再貸款基礎(chǔ)上放大了政策效果，寬信用進(jìn)程提速。(2)進(jìn)一步的寬信用政策可能在未來出臺(tái)，年內(nèi)的寬信用舉措仍然可以期待。

穩(wěn)匯率：維持人民幣匯率合理區(qū)間。盡管匯率更大彈性是符合政策導(dǎo)向和改革思路的，但“人無貶基”也是事實(shí)，不論是從疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，還是積極的財(cái)政政策、穩(wěn)健的貨幣政策來看，人民幣都沒有長期貶值的基礎(chǔ)和理由。近期人民幣的大幅波動(dòng)很大程度上是一些事件對(duì)市場情緒的擾動(dòng)引起的。雖然人民幣匯率短期壓力不大，但年內(nèi)仍需關(guān)注全球疫情進(jìn)展和美國對(duì)華政策。

債市策略：從大類資產(chǎn)配置的角度來看，寬財(cái)政、擴(kuò)信用利好周期類資產(chǎn)和抗通脹資產(chǎn)，工業(yè)品價(jià)格也將會(huì)受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。對(duì)債市而言，寬信用將對(duì)債市形成一定的利空，我們認(rèn)為目前利率中樞會(huì)上行到2.6%-2.8%的區(qū)間，在市場情緒較為悲觀時(shí)也可能向3.0%左右突破。然而寬信用不會(huì)一蹴而就，經(jīng)濟(jì)回暖并非一朝一夕，貨幣政策也不會(huì)驟然收緊，債市難以突然轉(zhuǎn)熊。因此，短期的交易性機(jī)會(huì)仍然可以把握，情緒階段性緩和后可以尋找右側(cè)的空間，對(duì)于交易盤而言就是不錯(cuò)的上車時(shí)機(jī)。