南華期貨賀魯男：仿真交易與真實(shí)交易比較分析

　中國金融期貨交易所在掛牌成立不久，便正式向會(huì)員單位推出股指期貨仿真交易。股指期貨仿真交易是在特定的內(nèi)外環(huán)境下推出的：一方面，仿真交易是在股指期貨上市已經(jīng)進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性籌備階段時(shí)，為了完善相應(yīng)的合約、交易規(guī)則以及交易系統(tǒng)的目的而開設(shè)的；另一方面，仿真交易也是在特定的外部市場(chǎng)環(huán)境影響下推出的。2006年9月5日，新加坡期貨交易所正式掛牌交易了以中國內(nèi)地A股市場(chǎng)成分股作為基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約——新華富時(shí)A50股指期貨。新華富時(shí)A50的推出使得當(dāng)時(shí)還處于上市籌備階段的滬深300股指期貨的定價(jià)權(quán)受到了極大威脅。由于新華富時(shí)A50與上證指數(shù)及滬深300指數(shù)都具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，因此，一旦新加坡市場(chǎng)的新華富時(shí)A50率先確立了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的話，那么中國本土市場(chǎng)將失去市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)，甚至淪為影子市場(chǎng)。所以說，來自海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅也迫使股指期貨的上市工作盡快進(jìn)入到仿真模擬運(yùn)行階段。
　　仿真交易的完善與發(fā)展
　　從股指期貨仿真交易推出三年多的運(yùn)行情況來看，通過仿真交易的運(yùn)行檢驗(yàn)，滬深300股指期貨合約在交易規(guī)則以及合約設(shè)計(jì)等方面都得到了不斷完善與改進(jìn)。首先，在交易規(guī)則方面，為了控制最后交易日的行情波動(dòng)，最后交易日由不設(shè)波幅限制修改為設(shè)置20%的波幅限制。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，根據(jù)交易運(yùn)行情況的實(shí)際反饋取消了熔斷制度。在持倉限制上，由最初規(guī)定的單一合約單邊持倉2000手調(diào)整為100手。在交易時(shí)間的設(shè)定上，為了更加契合現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易時(shí)段，仿真交易的交易時(shí)間由原來的下午16：30結(jié)束提前至15：15結(jié)束。在最大下單限制方面，為了保證行情的連續(xù)有效性，限價(jià)指令的下單數(shù)量限制由最初的500手調(diào)整到200手，最后一次調(diào)整至100手。此外，在合約的設(shè)計(jì)方面，在借鑒其他市場(chǎng)成熟品種的合約設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為了兼顧交易的活躍性與交易成本的合理性，仿真合約的最小變動(dòng)價(jià)位由原來的0.1個(gè)指數(shù)點(diǎn)修改為0.2個(gè)指數(shù)點(diǎn)。在最低交易保證金比例的規(guī)定上，除進(jìn)入交割月的合約以外，保證金比例幾經(jīng)調(diào)整最后確定在12%的水平上。
　　經(jīng)過三年多的調(diào)試，股指仿真交易在合約設(shè)計(jì)、交易制度以及系統(tǒng)運(yùn)行、交易基礎(chǔ)設(shè)計(jì)等方面都達(dá)到了成熟的地步，仿真交易的推出與發(fā)展成熟為股指期貨上市交易奠定了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)。
　　此外，在仿真交易運(yùn)行的三年多時(shí)間里，伴隨著市場(chǎng)主體參與程度的不斷加深，仿真交易的市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)步增長的發(fā)展態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國金融期貨交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年10月—12月全國股指期貨仿真交易的成交量達(dá)到了699.31萬手，成交金額達(dá)到38586.50億元；2007年仿真交易的成交量上升至4894.74萬手，成交金額也有所增加；2008年仿真交易的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，成交量與成交金額同步放大，分別為8598.33萬手與816608億元。在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，仿真交易的市場(chǎng)深度也得到了不斷提升，主要表現(xiàn)在：期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步增強(qiáng)，各合約的基差、價(jià)差關(guān)系逐步趨于合理。以2008年的數(shù)據(jù)為例，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)全年下跌65.9%，仿真交易近月連續(xù)合約的全年跌幅也達(dá)到69.3%，期貨與現(xiàn)貨日收盤價(jià)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9965。從基差、價(jià)差的變動(dòng)趨勢(shì)來看，近月合約的基差關(guān)系以及合約間的價(jià)差關(guān)系均趨于合理收斂，2008年全年近月合約的平均基差率為3.98%，9月份次貸危機(jī)爆發(fā)后，近月基差及合約間價(jià)差迅速收斂，近月合約的平均基差率下降至1.71%，基差率進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)靠近（成熟市場(chǎng)股指期貨的平均基差率一般在1%以下）。
　　伴隨著仿真交易市場(chǎng)廣度與深度的不斷提升，市場(chǎng)效率得到提高的同時(shí)，市場(chǎng)參與者也先期積累了重要的交易經(jīng)驗(yàn)。仿真交易的完善與發(fā)展為股指期貨的正式推出培育了較為成熟的市場(chǎng)主體，而且通過自身市場(chǎng)功能的進(jìn)一步完善，仿真交易還將在市場(chǎng)投資者教育方面繼續(xù)發(fā)揮積極重要的作用。
　　仿真交易與真實(shí)交易環(huán)境的比較
　　如前所述，股指期貨仿真交易在整體運(yùn)行環(huán)境上已經(jīng)與實(shí)盤交易非常貼近，但與真實(shí)交易環(huán)境相比，仿真交易在期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性、參與者交易策略等方面還存在很大差異。
　　首先，從仿真交易的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性來看，以基差率和日內(nèi)波幅這兩個(gè)重要指標(biāo)來衡量期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性。我們以IF1003合約與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性為考察對(duì)象，在下圖中，IF1003合約的基差率整體上呈現(xiàn)出前高后低的走勢(shì)，說明隨著交割月的臨近，基差趨于收斂，但從絕對(duì)值來看，IF1003合約整體基差率都維持在較高水平，在圖表區(qū)域的前三個(gè)月，基差率很長時(shí)間處于10%以上的明顯偏離水平。
　　
　　

　　　　　　
　　在下圖中，從日內(nèi)波幅的比較結(jié)果來看，整體上IF1003合約的波動(dòng)規(guī)律與現(xiàn)貨指數(shù)的日內(nèi)波幅具有一定吻合度，但兩者的相關(guān)系數(shù)僅為0.675，這主要是由于在局部交易區(qū)域仿真合約的日內(nèi)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)的敏感度較差導(dǎo)致的。
　　
　　

　　　　　　
　　從上述兩個(gè)指標(biāo)的考察結(jié)果來看，基差率多數(shù)時(shí)間里明顯偏離正常水平，這主要是由于缺乏現(xiàn)貨基礎(chǔ)導(dǎo)致的，仿真合約的日內(nèi)波動(dòng)率相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的局部鈍化主要是由于臨近交割月基差率仍然處于較高水平導(dǎo)致的。相比之下，通過對(duì)股指上市首個(gè)交易日的現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)關(guān)聯(lián)性的觀察可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)期指的影響較為明顯，期指與現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn)出了較好的聯(lián)動(dòng)性。
　　但是，從國際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨上市初期，由于市場(chǎng)效率相對(duì)較低，基差率偏離正常水平的情況時(shí)有發(fā)生，較高的基差率為專業(yè)投資者提供了較多的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。
　　
　　

　　　　　　
　　從仿真交易參與者采取的交易策略來看，由于缺少期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)貨交易機(jī)制，投資策略工具的選擇性較少，只能以投機(jī)交易和跨期套利交易為主。以上為IF1004合約與IF1003合約的價(jià)差走勢(shì)圖，從中可以看出，在將近三個(gè)月的時(shí)間跨度內(nèi)，價(jià)差整體呈落差較大的階梯形狀，伴隨著近月合約IF1003交割期的臨近，合約價(jià)差趨于收窄，在現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)不甚明顯的情況下，這種變化層次明顯的價(jià)差關(guān)系表明股指仿真交易的交易策略主要是以投機(jī)交易為主，套利交易在仿真交易中所占比重較低。
　　從股指期貨上市首日的交易情況來看，現(xiàn)貨指數(shù)開盤前，IF1005、IF1006、IF1009、IF1012等合約均出現(xiàn)了高開高走行情，基差和價(jià)差在開盤后短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大并且明顯偏出正常水平，在套利資金以及空頭力量的合力打壓下出現(xiàn)一定回落，并且伴隨著滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的低開以及走弱，合約的基差、價(jià)差開始趨于收斂。在股指期貨交易初期，日內(nèi)行情波動(dòng)普遍較大，單一投機(jī)交易風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，在這樣特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，交易者應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整交易策略，通過觀察基差、價(jià)差的走勢(shì)以及變化來尋求期現(xiàn)套利以及跨期套利的機(jī)會(huì)。
　　從成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，整個(gè)期指市場(chǎng)是由各種交易方式構(gòu)成的多層次的有機(jī)整體。香港交易所公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年7月—2009年6月衍生品市場(chǎng)按交易用途的成交量分類當(dāng)中，恒指期貨交易總量中投機(jī)交易、對(duì)沖交易、套利交易的比重分別為54%、32%、14%。多層次的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，要求交易者培養(yǎng)在不同的市場(chǎng)環(huán)境下綜合使用各種交易策略的能力。
　　仿真交易與實(shí)盤交易除了在期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性、交易策略等方面存在較大差異以外，交易者在交易心理上也存在根本性的區(qū)別。在真實(shí)交易環(huán)境下，交易者在行情的研判、交易機(jī)會(huì)的把握、交易風(fēng)險(xiǎn)的控制等方面都與仿真交易有著鮮明的差異。仿真交易盡管為參與者適應(yīng)真實(shí)交易環(huán)境提供了一個(gè)虛擬化程度較高的交易平臺(tái)，但仿真交易參與者要實(shí)現(xiàn)向?qū)嵄P交易的順利過渡還必須在交易策略、交易心理上做出全面的調(diào)整。

責(zé)任編輯：劉健偉

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