行情是“走”出來的

A股的歷史上，再熊的年份，也至少有一波完整行情，比如2018年的3~5月的創(chuàng)業(yè)板，2012年1~2月的行情；而所謂的大牛市，也只是行情在時間和空間上的延續(xù)性強(qiáng)，并無本質(zhì)的區(qū)別。

所謂完整行情，是在時間兩個月以上，形態(tài)是走完上升五浪。不過，“浪”是事后數(shù)出來的，在行情發(fā)生之時，既可以這樣數(shù)，也可以那樣數(shù)，完全是“夢里不知身是客，一晌貪玩”。

雖然無數(shù)理論都在試圖判斷“頂”或“底”，但一波行情的來臨和結(jié)束往往是在不知不覺中完成的，等大部分投資者確認(rèn)時，已離開“頂”或“底”很遠(yuǎn)，一段新的行情早已拉開序幕。

行情是“走”出來的，我從來不認(rèn)為投資者有能力事先或者同步精準(zhǔn)判斷，但理解一段上漲行情的普遍規(guī)律，卻非常必要的。

比如一段上漲行情的兩大驅(qū)動邏輯“高景氣拉動”和“比價效應(yīng)驅(qū)動”，經(jīng)歷“開啟、確立、延續(xù)、結(jié)束”四個階段，就是所有上漲行情的普遍規(guī)律。 

行情開啟：成為領(lǐng)漲板塊的四個條件

一波完整的上漲行情，其動力來源于兩個邏輯，一個是景氣度拉動邏輯，一個是比價效應(yīng)邏輯，對應(yīng)到板塊上，前者代表了一段行情的“領(lǐng)漲板塊”，后者代表“跟漲板塊”。

以近一點(diǎn)的兩次行情為例：2019年春季行情的“領(lǐng)漲板塊”是5G板塊，11月開始延續(xù)到今年3月份的跨年行情的“領(lǐng)漲板塊”是消費(fèi)電子、半導(dǎo)體和新能源車。

雖然一波行情的來臨往往是不知不覺，但這些領(lǐng)漲板塊卻是先于大盤啟穩(wěn)，在上漲的過程中能充分激發(fā)場內(nèi)場外的人氣，所以不能光靠漲幅驚人，還需要四大條件：

條件一、需要基本面強(qiáng)有力的支撐

2019年春季行情的主線是5G板塊，基本面的驅(qū)動因素是從5G設(shè)備大規(guī)模招標(biāo)開始，意味著相關(guān)個股開始釋放業(yè)績；

2019年11月開始的跨年行情是消費(fèi)電子、半導(dǎo)體和鋰電：消費(fèi)電子基本面的驅(qū)動因素是各手機(jī)大廠為了爭奪5G的市場份額，提前備工備料，導(dǎo)致手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈走出周期低谷；半導(dǎo)體基本面的驅(qū)動因素是外部環(huán)境惡化導(dǎo)致國產(chǎn)替代進(jìn)程加速；鋰電基本面是歐洲重啟新能源車政策，引發(fā)全球新一波的政策競賽。

但并不是所有景氣度高的行業(yè)都能成為一波行情的主線，19~20年跨年行情中，景氣度同樣很高的工程機(jī)械、醫(yī)藥等行業(yè)卻無法帶動行情，所以還有第二個條件——

條件二、基本面出現(xiàn)邊際改善，導(dǎo)致該板塊是從“被低估”的狀態(tài)走出來

一波行情的領(lǐng)漲板塊要漲幅大，持續(xù)時間長，往往經(jīng)歷了從低估到高估的過程，這就要求該板塊在啟動之初經(jīng)歷了一個“從不景氣到景氣恢復(fù)”的行情拐點(diǎn)。

19年年初，主流投資者普遍覺得5G的技術(shù)不成熟，資金無法到位，當(dāng)時的中興通訊更是被質(zhì)疑還能不能再爬起來，導(dǎo)致該板塊的核心績優(yōu)公司普遍不到20倍PE；

19年年中，手機(jī)的銷售慘淡，5G換機(jī)潮能不能出現(xiàn)，非常讓人懷疑，該板塊的核心績優(yōu)公司很多都在虧損邊緣，預(yù)測業(yè)績也非常不樂觀；而鋰電板塊更是因?yàn)檎囦N量大幅下滑，陷入兩年來的最低谷。

有分歧才有低價，一旦基本面出現(xiàn)邊際改善，才有上漲的動力。但基本面改善只是必要條件，而非充分條件，還需要——

條件三：一個引發(fā)群體效應(yīng)的共識

每一個季度都很多大量板塊出現(xiàn)基本面的邊際改善，都漲得不錯。但想要成為領(lǐng)漲板塊，還需要凝聚市場共識，在市場流動性不好的情況下，集中資金做行情。

有些共識是政策出臺造成的，這被稱為“催化劑”，比如鋰電的上漲是在歐洲新能源政策之后，半導(dǎo)體板塊的上漲是大基金二期的政策催化的。

有些共識是硬漲出來的，大部分處于底部的板塊，市場對其都有固有的偏見，而對邊際改善視而不見，打破偏見的唯一方法就是漲，所謂“一力降十會”，19年年初大家是如何改變對5G的看法呢？非常慚愧，是東方通信這個妖股帶動的。

漲到大家都有共識，這就是市場的力量，市場共識的智慧比其中最聰明的人還要聰明。

不過，上面說的基本面改善、低估、共識的三個條件，都有可替代性，唯有最后一個條件是必須的——

條件四：有大量比價效應(yīng)的聯(lián)動板塊

2019年初，5G還沒開始漲時，養(yǎng)豬股就已經(jīng)漲得如火如荼了，但養(yǎng)豬股是一個獨(dú)立的板塊，它頂多跟養(yǎng)雞聯(lián)動一下，由于豬瘟疫情，連關(guān)系最緊的飼料、疫苗板塊都無法帶動。

所以養(yǎng)豬股雖然自己漲得好，卻無法帶動其他板塊的熱情。A股有很多板塊都很獨(dú)立，市值又小，不管漲得多好，都無法成為大行情的主線。

5G不同，屬于通信行業(yè)，它與消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、上游的設(shè)備，甚至下游的運(yùn)營商都有聯(lián)動。這就有了上漲行情的另一大邏輯——比價效應(yīng)，而“比價效應(yīng)”造就的跟漲板塊，是行情力度與延續(xù)性的保證。

行情確立：跟漲板塊的比價效應(yīng)

成為領(lǐng)漲板塊的一個條件是低估，但第一階段漲下來，往往就不再低估了，一波行情面臨第一個考驗(yàn)。

事實(shí)上，大多數(shù)時候，板塊的上漲無法形成一波持續(xù)的行情，場外資金繼續(xù)觀望，追高的投資者紛紛被套，正是因?yàn)槿狈Α氨葍r效應(yīng)”而跟漲的板塊。

為什么會有比價效應(yīng)呢？股票的合理估值并不是一個確定的值，而是一個模糊的區(qū)間，20倍PE到25倍PE，可能都是合理的，但從20倍到25倍，就是25%的漲幅。

假設(shè)一個通信設(shè)備股從20倍漲到25倍，其他TMT行業(yè)不漲的話，就會顯得相對“便宜”，就有了上漲的動力，這就是比價效應(yīng)。

2019年春季行情的第一輪比價效應(yīng)出現(xiàn)在與5G通信設(shè)備相關(guān)的電子行業(yè)，由于當(dāng)時估值普遍不高，迅速波及到其他TMT行業(yè)。

2019年11月的行情，鋰電板塊漲到一定程度后，帶動了整個特斯拉板塊，又從特斯拉板塊擴(kuò)散到汽車電子，從汽車電子擴(kuò)散到整個汽車零部件。

甚至有時候，跟漲的板塊如果自身景氣度也在提升，往往能晉升主線，成為雙主線驅(qū)動行情。

2019年下半年，手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈啟動后，帶動了半導(dǎo)體的跟漲，由于大基金二期政策出臺，半導(dǎo)體景氣度猛升，也成為主線板塊。

當(dāng)然，大部分跟漲的板塊之所以是跟漲，正是因?yàn)樗鼈兊倪壿嫑]有領(lǐng)漲板塊那么硬，一旦失去了性價比優(yōu)勢，很容易跌回去。此時，行情又到了關(guān)鍵時刻，能否繼續(xù)下去，還要回頭再看主漲板塊。

行情延續(xù)：兩大邏輯的輪動

市場進(jìn)入“比價效應(yīng)驅(qū)動階段”時，主漲板塊一般會出現(xiàn)平臺調(diào)整，因?yàn)椴辉俚凸?，低風(fēng)險偏好資金離場，高風(fēng)險偏好資金入場，雖然持股成本提高有利于行情延續(xù)，但能否風(fēng)云再起，還是取決于基本面能否滿足高風(fēng)險偏好資金的要求。

領(lǐng)漲板塊的第一波體現(xiàn)的是景氣度恢復(fù)，第二波取決于想象空間、流動性這些溢價因素。

2019年春季的5G行情的第二波啟動的是5G應(yīng)用，云計(jì)算、人工智能，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、邊緣計(jì)算，等等，這些板塊當(dāng)時并沒有受益5G，也談不上景氣度，但體現(xiàn)的是5G產(chǎn)業(yè)鏈的想象空間。

第二波的另一個必要條件是流動性，沒有業(yè)績和景氣度的題材，必須依靠風(fēng)險偏好高的資金才能推動，而只有流動性充沛時（即新韭菜多），才能提供足夠的高風(fēng)險偏好資金支撐市場。

因?yàn)榈诙ㄔ谙鄬^高的位置放量上漲，不少人在第二波感受到泡沫的味道，但更多人感覺到牛市的味道。但新資金入市場，總是要避開這此炙手可熱的領(lǐng)漲板塊，就連跟漲的板塊也覺得貴，由于景氣度好的板塊都已啟動，它們唯一標(biāo)準(zhǔn)就是便宜。

正所謂“你方唱罷我方登場”，此時又輪到了第二輪“跟漲”。

第二波“比價效應(yīng)”驅(qū)動邏輯是“從低估到低價”，2019年春季行情的第二波上漲中，首先是之前資金持續(xù)流出的消費(fèi)股和醫(yī)藥股，再往后是周期股，金融股，這些都是“估值洼地”。

廣場舞大媽的錢入場后，之后幾乎所有的板塊都開始上漲。到最后，當(dāng)市場已經(jīng)找不到性價比高的板塊，低價股開始啟動，就連一些有缺陷的個股也開始被資金驅(qū)動。

雖然大部分人都能感受到泡沫，但實(shí)際上由于巨大的資金慣性，行情已經(jīng)停不下來，風(fēng)水又輪到了領(lǐng)漲股上。

此時，基本面最樂觀的預(yù)期都已經(jīng)體現(xiàn)在股價上，為什么領(lǐng)漲股高位還能再次啟動，連續(xù)創(chuàng)歷史新高呢？這一波上漲完全是資金驅(qū)動的。

行情漲到這里，一直持有領(lǐng)漲板塊的資金是最大的受益者，它們也最有可能找到新資金，新資金到賬時，由于市場已經(jīng)消滅了“高性價比板塊”，消滅了“價值洼地”和“價格洼地”，這些錢最后還是布局到原來持有的邏輯最硬的品種，這就形成了“抱團(tuán)行情”——漲得越高的，越是要往上漲。

此時，經(jīng)驗(yàn)老道的投資者知道，行情只剩下最后的疑問——何時并以何種方式結(jié)束？

本輪行情的一些特征

在回答這個問題之前，我先比較一下本輪反彈行情的一些特征。

這波反彈行情始于3月下旬，領(lǐng)漲板塊是“大眾消費(fèi)”，不過理由不是景氣度邊際提升，而是預(yù)期最不受疫情影響，這在3月下旬那種恐慌氣氛中，無疑能凝聚市場最大的共識。

跟漲板塊有兩條線，一條是同樣不受疫情影響甚至受益的半導(dǎo)體、信創(chuàng)、數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、游戲、醫(yī)療器械、小家電、網(wǎng)紅直播等等板塊，另一條是基本面邊際改善明顯的竣工產(chǎn)業(yè)鏈、白酒和免稅等。

本輪行情同樣有流動性過剩的因素，在“景氣度提升”和“比價效應(yīng)”雙驅(qū)動的行情已經(jīng)進(jìn)行了至少兩輪，目前也出現(xiàn)了大眾消費(fèi)股的抱團(tuán)行情。

行情到了現(xiàn)在，從漲幅上看好像泡沫并不明顯，時間也才一個多月，但問題在于，受疫情影響的行業(yè)實(shí)在太多，我們已很難想像，還有哪些板塊有機(jī)會了。

行情已走到盡頭了嗎？

行情結(jié)束：兩大邏輯只要破壞一個

在經(jīng)歷了兩輪“景氣度提升”和“比價效應(yīng)”交替驅(qū)動的行情，進(jìn)入“抱團(tuán)階段”后，行情已進(jìn)入“解鈴還需系鈴人”的階段。

既然開啟行情的是領(lǐng)漲板塊的景氣度提升，和流動性過剩導(dǎo)致的“比價效應(yīng)”，那么，結(jié)束行情的兩大因素就是：領(lǐng)漲板塊的景氣度回落，和流動性收緊。

不同的是，行情啟動，缺一不可，行情結(jié)束，只要滅了一個就行。

2019年的春季行情結(jié)束于“流動性收緊”，導(dǎo)致跟漲板塊資金枯竭，但因?yàn)?G建設(shè)的景氣度才剛剛拉開帷幕，此板塊之后又反復(fù)上漲，并繼續(xù)跑出不少大牛股。

19~20年的跨年行情結(jié)束于海外疫情導(dǎo)致的消費(fèi)電子和電動車產(chǎn)業(yè)鏈板塊的景氣度突然“急轉(zhuǎn)直下”，領(lǐng)漲板塊變成領(lǐng)跌板塊。

所以判斷本輪反彈行情何時結(jié)束，或者有沒有發(fā)展為反轉(zhuǎn)行情的可能，也需要觀察這兩大因素：

先看領(lǐng)漲板塊，大眾消費(fèi)板塊的業(yè)績?nèi)狈椥?，理論上漲不了多高，但上周啟動的“竣工產(chǎn)業(yè)鏈”其力度有成為主線板塊的跡象，而白酒、家電這些可選消費(fèi)中的人氣板塊，如果基本面確認(rèn)轉(zhuǎn)好，都可以為“行情續(xù)命”。

也就是說，消費(fèi)股為主線的行情，雖然想象空間不足，但板塊的延展能力強(qiáng)，高度不可期但時間可期。

不過，真正的考驗(yàn)是7月份拉開帷幕的中報，消費(fèi)股行情不能靠題材的想象空間，意味著只要業(yè)績沒有想象中的堅(jiān)挺，行情也許就到此結(jié)束。

流動性則是行情不可預(yù)測的根源。

一般來說，一波行情的領(lǐng)漲板塊是不變的，力度也取決于領(lǐng)漲板塊，但一輪大牛市領(lǐng)漲板塊往往會“功成身退”，后期主要取決于‘跟漲板塊’比價效應(yīng)的強(qiáng)烈程度，直接由流動性決定。

2007、2015年牛市頂峰時100倍的估值是怎么來的呢？接受了30倍PE二個月，你會發(fā)現(xiàn)40倍也不算貴，別的板塊都50倍了，60倍也不離譜，現(xiàn)在70倍都到了，80倍好像也沒什么差別，接受了80倍，你就不會再糾結(jié)估值的問題了。

流動性上，兩會給出的信息是不會大水漫灌了，這也是當(dāng)天大跌的重要原因。

但你要知道，宏觀的東西是不可預(yù)測的，因?yàn)樗裱氖钦芜壿嫸墙?jīng)濟(jì)邏輯。