今天跟大家分享一下，從自上而下的角度去找下一階段行情節(jié)奏的機(jī)會(huì)。

所謂的下一階段指的就是中短期，一個(gè)季度左右的視角去擇時(shí)；第二個(gè)部分，圍繞中國(guó)中長(zhǎng)期面臨哪些機(jī)會(huì)；第三個(gè)，會(huì)跟大家來(lái)分享一些投資策略。

最近有點(diǎn)水漫金山，流動(dòng)性在獨(dú)舞

美股的流動(dòng)性盛宴可能到了階段性酒醒時(shí)分

我們并不傾向于說(shuō)，在今年w的第三筆會(huì)是流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致的，它和3月份w的第一筆不太一樣。

3月份的確是一個(gè)流動(dòng)性危機(jī)，一些離岸美元非常緊張。但是最近很明顯有點(diǎn)水漫金山的樣子，你可以感受到資金利率在境外非常之低，進(jìn)而推動(dòng)了估值也在快速提升。

不單單是美股，包括一些新興市場(chǎng)的國(guó)家也有反彈，基本面很差，但是3月23號(hào)后也會(huì)反彈。

所以我們要注意常態(tài)和變量，這兩個(gè)是不一樣的，我們?cè)谧鰮駮r(shí)的時(shí)候一定要關(guān)注特定時(shí)間階段。

因?yàn)槟悴荒馨殉Ｒ?jiàn)問(wèn)題用于短期的分析，比如剛才講的低利率是一個(gè)常態(tài)，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)是個(gè)常態(tài)。所以你要找機(jī)會(huì)，就一定要找那些最具有結(jié)構(gòu)性動(dòng)能的機(jī)會(huì)。

但是我們?cè)谝粋€(gè)季度以內(nèi)擇時(shí)的話，就要關(guān)注邊界的變化。如果說(shuō)有些東西已經(jīng)階段性的price in了，就要小心了。

3月份之后，流動(dòng)性在獨(dú)舞，疫情也不好，基本面也不好，外部環(huán)境也不友好等等，但是一醉解千愁，從3月23號(hào)一直到5月20號(hào)，基本上這兩個(gè)月就是一醉解千愁，大家覺(jué)得只要流動(dòng)性繼續(xù)寬松就沒(méi)問(wèn)題。

現(xiàn)在標(biāo)普500往后面推12個(gè)月的遠(yuǎn)期市盈率是22.8倍，相當(dāng)于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前后的一個(gè)估值，遠(yuǎn)超過(guò)2018年，2018年初也有一次暴跌，以及今年2月底那次。現(xiàn)在的估值比這兩次暴跌之前還要貴得多。

我們想表達(dá)的是，流動(dòng)性最寬松的階段已經(jīng)price in在股價(jià)里面了，因?yàn)楣乐狄呀?jīng)到了美股歷史上最高的一個(gè)位置，已經(jīng)超過(guò)了過(guò)去二三十年的75%以上，接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫最高峰的階段了。

就算流動(dòng)性有改善，雖然后面低流動(dòng)性會(huì)和低利率一樣還是常態(tài)，但市場(chǎng)已經(jīng)開始麻木了。

昨天就是個(gè)典型，很多人昨天有點(diǎn)慌，覺(jué)得美國(guó)又大漲了。但你區(qū)分一下，昨天漲的典型是垃圾股反彈，每一次行情到后期，領(lǐng)漲的開始撤退，那些落后補(bǔ)漲的，一些基本面比較差的來(lái)掩護(hù)大部隊(duì)撤退。

昨天就很典型，你看美股前面的強(qiáng)勢(shì)股，科技股龍頭是走得比較弱的，所以這并不是一個(gè)特別健康的狀態(tài)。

基于2021年標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)市盈率，你發(fā)現(xiàn)它也是一個(gè)歷史的高位，那更不用說(shuō)基于2020年盈利預(yù)測(cè)的估值，那已經(jīng)可以和歷史最泡沫的時(shí)候相提并論了。

有些投資者會(huì)覺(jué)得因?yàn)榻衲暌咔椴豢蓽y(cè)，要綜合兩年去看基本面。我可以就告訴大家，就算你綜合兩年來(lái)看，現(xiàn)在美股的估值也貴了。

所以現(xiàn)在可能美股的流動(dòng)性盛宴到了階段性酒醒時(shí)分，我也不敢說(shuō)整個(gè)就酒醒了，而是像醉酒的人，現(xiàn)在被潑了冷水就能醒一醒，但是，之后他可能還是會(huì)繼續(xù)沉睡。

疫情什么時(shí)候徹底被控制住

美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候縮表

什么時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性盛宴徹底酒醒？也就是美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候開始縮表？就需要疫情徹底被控制住，疫情在人類歷史上徹底翻篇了。

商貿(mào)往來(lái)恢復(fù)正常了，疫情的傷害降低到了流感，或者說(shuō)一般感冒狀態(tài)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)就要考慮自己放了那么多水，就有可能引發(fā)通脹的壓力，甚至是惡性通脹的壓力，那個(gè)時(shí)候他就會(huì)縮表。

而我現(xiàn)在講的是階段性酒醒，究竟什么叫階段性酒醒？

只是說(shuō)他要先觀察，能不能夠進(jìn)一步地猛烈放水，他只是二階導(dǎo)數(shù)的改變。

比如說(shuō)，我們看美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)去兩年的變化，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模從3月份4萬(wàn)億美金，到5月上旬已經(jīng)是6萬(wàn)多億，到了現(xiàn)在是將近7萬(wàn)多億美金，也就是短短的兩個(gè)多月增長(zhǎng)了2萬(wàn)多億。

美國(guó)的財(cái)政紓困計(jì)劃是2萬(wàn)億，它增發(fā)了很多的債，也就是美國(guó)整個(gè)的國(guó)債市場(chǎng)擴(kuò)容了，擴(kuò)容了之后我們就發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)債市場(chǎng)買的債大于美國(guó)財(cái)政部新發(fā)的這些債。

這意味著有一些外國(guó)的投資者、外國(guó)的政府或者說(shuō)外國(guó)的私人部門投資者把這債賣掉了。

因?yàn)楝F(xiàn)在美國(guó)的國(guó)債暴漲了一把，十年期國(guó)債收益率都一度干到百分之零點(diǎn)幾了，馬上眼看要負(fù)利率了。所以美聯(lián)儲(chǔ)真的是在過(guò)去的兩個(gè)月拯救了美國(guó)的社會(huì)秩序。

如果它不買下來(lái)，美國(guó)2萬(wàn)億的紓困計(jì)劃是走不通的，是沒(méi)辦法去直升機(jī)撒錢的，如果沒(méi)有直升機(jī)撒錢，美國(guó)的家庭又沒(méi)有什么儲(chǔ)蓄，可能整個(gè)美國(guó)家庭的生計(jì)問(wèn)題就是大的問(wèn)題了，甚至社會(huì)動(dòng)蕩就開始了。

但我講就算是美聯(lián)儲(chǔ)，它也不能夠任意妄為，隨意地放錢，而現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性盛宴進(jìn)入了階段性酒醒時(shí)分，他要進(jìn)入一個(gè)克制期。

美聯(lián)儲(chǔ)開始克制了

流動(dòng)性擴(kuò)張的二階導(dǎo)數(shù)拐點(diǎn)已經(jīng)出來(lái)了

從5月份開始，特別是到5月中旬開始，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模周度的變化在明顯的收斂了，跟3月份4月份完全不一樣。顯示出美聯(lián)儲(chǔ)開始克制了，不是那種狂踩油門，給油的量開始減少了。

美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，可能會(huì)適當(dāng)在總量的擴(kuò)表上面開始進(jìn)入到收斂，流動(dòng)性擴(kuò)張的二階導(dǎo)數(shù)拐點(diǎn)已經(jīng)出來(lái)了。

同時(shí)它在結(jié)構(gòu)上面去主動(dòng)地購(gòu)買一些高等級(jí)的信用債，來(lái)支持一些比較優(yōu)秀的企業(yè)，這個(gè)量不多，但反映的是它開始調(diào)結(jié)構(gòu)了。

從此前的擴(kuò)總量開始調(diào)結(jié)構(gòu)，這有助于在美國(guó)疫情階段性緩和，在開始重啟經(jīng)濟(jì)時(shí)候?qū)?jīng)濟(jì)有一定的幫助。

但是，只要整個(gè)擴(kuò)表開始放緩，那好公司會(huì)更好，但是美國(guó)多數(shù)的小公司在疫情面前的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力也是弱的。

所以在下個(gè)階段，整個(gè)美國(guó)的信用利差會(huì)擴(kuò)張，（這會(huì)）壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，聰明錢會(huì)提前反應(yīng)。

從5月份特別是5月中旬開始，聰明錢指數(shù)開始見(jiàn)頂回落。歷史上聰明錢指數(shù)往往可以作為先行指標(biāo)，它反映的是最聰明的機(jī)構(gòu)投資者，或者說(shuō)最先知先覺(jué)的這些機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)行情做出的一些前瞻性預(yù)判。

打個(gè)比方，之前在低點(diǎn)，也就是3月中旬的時(shí)候，聰明錢指數(shù)是先見(jiàn)底的，之后開始抬升，到3月23號(hào)美國(guó)三大指數(shù)才開始見(jiàn)底反彈，也就說(shuō)跌到3月中旬的時(shí)候聰明錢就覺(jué)得（市場(chǎng)）不錯(cuò)了，開始愿意左側(cè)去買了。

同樣的，現(xiàn)在聰明錢開始往回了，（雖然）指數(shù)昨天還在反彈創(chuàng)新高，但是聰明錢指數(shù)已經(jīng)提前兩周開始回落了。

講這個(gè)點(diǎn)其實(shí)是想說(shuō)在流動(dòng)性問(wèn)題上面，可以供大家參考，因?yàn)槲覀兦懊嬲f(shuō)二階導(dǎo)數(shù)可能引發(fā)季度性的估值體系的調(diào)整。

我們的判斷是，美國(guó)流動(dòng)性最寬松的階段開始告一段落，流動(dòng)性寬松對(duì)估值猛烈驅(qū)動(dòng)的階段可能到了尾聲了。

下一階段要關(guān)注基本面是不是能夠如期復(fù)蘇，同時(shí)還要考慮其他的一些變量，也就是說(shuō)“一醉解千愁”的這個(gè)邏輯有點(diǎn)動(dòng)搖了，有一個(gè)階段性的酒醒。

經(jīng)濟(jì)還是有很大壓力

現(xiàn)在不可能刺激房地產(chǎn)，搞泡沫經(jīng)濟(jì)

不要有水牛的幻覺(jué)，小心可能有水熊

相比較而言，中國(guó)內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始恢復(fù)穩(wěn)態(tài)了，其實(shí)我剛才講的幾個(gè)不確定性對(duì)于中國(guó)來(lái)講是外因，我一直認(rèn)為，內(nèi)因是決定因素，而外因只是一個(gè)輔助變量。

對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)而言，一方面我們已經(jīng)是趨于正常，而且宏觀方面也開始有托底政策來(lái)對(duì)沖，包括積極的財(cái)政政策、貨幣政策，有些可能已經(jīng)起效了。

可以看到，5月中旬的時(shí)候我們看到4月份的一些數(shù)據(jù)，無(wú)論是消費(fèi)數(shù)據(jù)，像汽車的數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)投資竣工的數(shù)據(jù)，都開始基本上趨于正常，包括用電量的數(shù)據(jù)等等跟去年同期相比也開始趨于正常。

但是，整個(gè)經(jīng)濟(jì)還是有很大壓力，畢竟一季度坑挖的太深了，負(fù)6.8%，下一階段在疫情的影響下，如果不能夠大力度刺激，整個(gè)經(jīng)濟(jì)總量的彈性是不足的。

那么，會(huì)不會(huì)大力度的刺激呢？

很明顯，幾次高層會(huì)議都強(qiáng)調(diào)了，外部環(huán)境是嚴(yán)峻復(fù)雜的，而且是長(zhǎng)期化的，全國(guó)人民要做好這樣一個(gè)思想準(zhǔn)備工作。

其實(shí)早在3月份、4月份就做了這樣的判斷，而那個(gè)時(shí)候美國(guó)還沒(méi)有歇斯底里的搞事，所以中國(guó)這一次整個(gè)政策的應(yīng)對(duì)，還是非常有前瞻性和洞察力的。

從我的理解，在外部壓力非常大而且疫情又不確定的情況下，如果把你的實(shí)力過(guò)度暴露，比如像2008年這種搞大刺激，意思不大。

就好比說(shuō)在自由搏擊的階段，你寧可做一個(gè)肌肉緊縮的散打型高手，也不要做一個(gè)胖乎乎傳統(tǒng)武術(shù)名家，然后被人家一拳擊倒。也就是說(shuō)這個(gè)時(shí)候我們要立足于保存實(shí)力，類似于防御的狀態(tài)，要有底線思維。

不應(yīng)該得出那種大刺激的結(jié)論，而是說(shuō)應(yīng)該采取相對(duì)克制、偏防御的政策。

其實(shí)就很明白了，我們不可能在目前這個(gè)狀態(tài)下去刺激地產(chǎn)，大的基調(diào)已經(jīng)明確，我們現(xiàn)在就是要保存實(shí)力打持久戰(zhàn)，而不是搞泡沫經(jīng)濟(jì)。

所以你就不要指望著說(shuō)政府會(huì)犯錯(cuò)，以至于像80年代的日本一樣，日本跟我們走的是兩條路，如果拉長(zhǎng)來(lái)看，中國(guó)可能更像美國(guó)，而并不是像日本。

日本在商貿(mào)戰(zhàn)狀態(tài)下是屈服的，在科技戰(zhàn)層面又屈服了，最終日本相當(dāng)于被閹割成一個(gè)二流國(guó)家。

當(dāng)然，它整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力還是不錯(cuò)的，而且科技實(shí)力也是不錯(cuò)的。但對(duì)于中國(guó)而言，我們走的是一條自己的路，一個(gè)自主創(chuàng)新的路，而且是按照自己的制度去走的路，所以，我們?cè)谏藤Q(mào)戰(zhàn)的時(shí)候，其實(shí)是以打促和，推動(dòng)自主創(chuàng)新、進(jìn)口替代。

現(xiàn)在像華為這件事，如果說(shuō)去年美國(guó)商務(wù)部打華為是用大棒，可能把華為的腿打疼了，是打得一瘸一拐，但是，還能站得起來(lái)。那么今年打海思，就好像是用手術(shù)刀割喉的方式，是置你于死地。

坦率說(shuō)，我現(xiàn)在不知道最終會(huì)演變成怎樣，但是有一個(gè)大的趨勢(shì)是毫無(wú)疑問(wèn)的：中國(guó)不會(huì)走日本的路，不會(huì)輕易的把我們自己的自主創(chuàng)新，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依托于別人。

大家不要指望中國(guó)去搞日本那一套，就是85年廣場(chǎng)協(xié)議以后開始搞泡沫經(jīng)濟(jì)，所以，一定不要有水牛的幻覺(jué)，沒(méi)有水牛，小心可能有水熊，就是說(shuō)你以為水牛了，結(jié)果就追進(jìn)去最后就被收割了。

低利率環(huán)境有利于最優(yōu)秀的公司

今年有超預(yù)期的東西，都是和保就業(yè)相關(guān)

那么現(xiàn)在要關(guān)注什么？目前的低利率環(huán)境其實(shí)是有利于最優(yōu)秀的公司，這是確定的。

一會(huì)我會(huì)講到，我們現(xiàn)在是保存實(shí)力，打持久戰(zhàn)，不搞泡沫經(jīng)濟(jì)，那動(dòng)力在哪？

動(dòng)力在哪，哪兒就有可能出現(xiàn)剛性泡沫。

可能你會(huì)覺(jué)得這個(gè)東西好貴，怎么老是跌不下來(lái)，如果跌下來(lái)就買了，但是，你發(fā)現(xiàn)它就是跌不下來(lái)，或者說(shuō)每次也跌，但是跌得極少。

今年高層提出是六保六穩(wěn)，其中六保是核心中的核心，六保是六穩(wěn)的基礎(chǔ)，六保里最核心的是保就業(yè)。

所以我們今年任何的一些工作或者亮點(diǎn)，有些超預(yù)期的東西，都是和保就業(yè)相關(guān)的。

無(wú)論是行業(yè)機(jī)會(huì)、政策變化，保就業(yè)是核心，保就業(yè)就能夠保社會(huì)穩(wěn)定、保家庭的現(xiàn)金流，不至于出現(xiàn)，像當(dāng)年的無(wú)論美國(guó)也好，日本、香港也好，一旦失業(yè)潮來(lái)了，就導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴跌，房地產(chǎn)就出大事。所以我想，現(xiàn)在保就業(yè)很重要。

我們現(xiàn)在對(duì)于房地產(chǎn)，既不能像80年代日本那個(gè)時(shí)候吹泡沫，又不能立刻讓它出現(xiàn)超預(yù)期的下跌。

現(xiàn)在，從某種程度上來(lái)說(shuō)，保就業(yè)就是保財(cái)富，不出現(xiàn)大的一個(gè)動(dòng)蕩，今年重點(diǎn)不是GDP，核心是保就業(yè)。

這樣，今年就看得很清楚了，不是盲目追求 GDP的目標(biāo)，但保就業(yè)你就必須要有一些GDP。

一方面，保就業(yè)需要有財(cái)政開支的加大，所以今年特別國(guó)債1萬(wàn)億，新增專項(xiàng)債1.6萬(wàn)億，新增財(cái)政赤字1萬(wàn)億，總共3.6萬(wàn)億，這3.6萬(wàn)億很難指望著說(shuō)拉動(dòng) GDP，但對(duì)于穩(wěn)就業(yè)是必要的。

因?yàn)榫蜆I(yè)穩(wěn)了，那些圍繞著一些相關(guān)的消費(fèi)需求，包括一些教育、培訓(xùn)、再就業(yè)等，甚至是科技相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，它還是會(huì)有機(jī)會(huì)的，因?yàn)檫@些東西都是和就業(yè)相關(guān)的。因?yàn)橛锌萍己康漠a(chǎn)業(yè)或者說(shuō)是科技輔助業(yè)，它是大學(xué)生就業(yè)。

而我剛才講的一些消費(fèi)服務(wù)業(yè)，比如電商、快遞、物流，甚至理發(fā)這種服務(wù)業(yè)，能容納很多的就業(yè)。所以，今年消費(fèi)的服務(wù)化，還是相對(duì)比較確定的消費(fèi)，或者廣義的消費(fèi)還是有亮點(diǎn)。

三季度后期或四季度

能會(huì)有“W”的第4筆向上走的

這是對(duì)于第一部分的總結(jié)：3個(gè)不確定性，1個(gè)確定性。

3個(gè)不確定性都是外因，這3個(gè)不確定性會(huì)壓制下個(gè)階段的反彈，可能讓行情甚至全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，第一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表進(jìn)入到二級(jí)導(dǎo)數(shù)的惡化，所以美國(guó)的股市進(jìn)入了一個(gè)分化的階段，可能估值的進(jìn)一步的抬升會(huì)比較難了，不排除估值有向下的壓力；

第二個(gè)就是新興市場(chǎng)的一個(gè)債務(wù)危機(jī)；第三個(gè)不確定性是來(lái)自于美國(guó)大選及其相關(guān)的大國(guó)博弈的沖突。

1個(gè)確定性，中國(guó)今年是保存實(shí)力、打持久戰(zhàn)、底線思維，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)”是確定的，你不要盡量指望著中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩，但也不要說(shuō)太高的向上的彈性，或者說(shuō)指望著今年經(jīng)濟(jì)有多熱，這些都很難，一個(gè)確定性，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年力保穩(wěn)，能而穩(wěn)的里面又跟就業(yè)是息息相關(guān)的。

基于此，為什么我們認(rèn)為今年的行情是個(gè)“W”？

可以參照，類似于歷史上2013、2014年，基本上經(jīng)濟(jì)壓力還是很大的，但金融數(shù)據(jù)是在低位改善的，不是一個(gè)很強(qiáng)的大刺激，是個(gè)微刺激，經(jīng)濟(jì)整個(gè)內(nèi)外部的壓力還是比較大，而且今年是屬于內(nèi)外部壓力比以往更大。所以在這種情況下，我們?nèi)⒄諝v史，給我們一些啟發(fā)。

可能三季度后期開始，乃至于四季度，隨著一些不確定性，比如美國(guó)到了那個(gè)時(shí)候，二次疫情再次復(fù)發(fā)，可能美聯(lián)儲(chǔ)又開始加大放水的力度，包括如果說(shuō)新興市場(chǎng)的債務(wù)已經(jīng)翻篇，8、9月份華為、香港這些事已經(jīng)結(jié)束了，邊際上也開始弱化了這種不確定性，到那個(gè)時(shí)候，可能會(huì)有“W”的第4筆，去向上走的。

這些都是按照一個(gè)季度左右的擇時(shí)方法論，給大家分析的一些情況。

以半導(dǎo)體、5G為代表的硬科技短期壓力比較大

但三季度后期可能是一個(gè)更好的買點(diǎn)

第二部分，跟大家簡(jiǎn)單展望一下未來(lái)。

未來(lái)，中國(guó)三大增長(zhǎng)的主力，去主導(dǎo)中國(guó)未來(lái)的大機(jī)遇。而我們現(xiàn)在所遭遇的短期的困境，主要是中國(guó)美國(guó)關(guān)系，就是外部環(huán)境復(fù)雜多變的一個(gè)短期困境，恰恰凸顯了中國(guó)要搞自主創(chuàng)新、科技創(chuàng)新，這個(gè)事非常重要。

因?yàn)樗鼱砍兜街袊?guó)會(huì)成為什么樣的一個(gè)國(guó)家，是做一個(gè)依托于歐美、日本的普通制造業(yè)的打工仔？還是說(shuō)要回歸到中華民族偉大復(fù)興的道路？就是說(shuō)，中國(guó)要成為偉大的國(guó)家，我們也能夠向全世界提供我們的智慧、科技。

很明顯，中國(guó)是想走第二條路，但第二條路，短期的一些困境，包括科技戰(zhàn)、各種的欲加之罪，都會(huì)激發(fā)中國(guó)堅(jiān)定不移的向著自主創(chuàng)新的這條路走下去。

這一次美國(guó)不是為了一點(diǎn)點(diǎn)商業(yè)利益去打華為、打海思，它打的是中國(guó)的高科技，因?yàn)楝F(xiàn)在5G是華為主導(dǎo)的，已經(jīng)明顯超過(guò)了美國(guó)，它就想釜底抽薪，在半導(dǎo)體這個(gè)層面拖中國(guó)的后腿，讓美國(guó)的5G能趕上去，所以，牌都很白。 

拉長(zhǎng)了來(lái)看，我們投資中國(guó)股市，可以淡化短期的貨幣政策、財(cái)政政策、兩會(huì)，甚至政治人物的言行，這都是“神馬都是浮云”。

你從兩三年或者更遠(yuǎn)的時(shí)間去看，投資真的是要回到基本面的本質(zhì)，這個(gè)基本面不是說(shuō)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，更多的是關(guān)注長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力。

這個(gè)動(dòng)力我們看的也很清楚，未來(lái)是做加法、做乘法。

而過(guò)去的4年，我們做的是一個(gè)減法，甚至是除法。過(guò)去的4年，供給側(cè)改革，相當(dāng)于分蛋糕，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，在環(huán)保這些變量的約束下，把餅里邊的一些過(guò)剩產(chǎn)能、沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的小企業(yè)，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫(kù)存，就把它去掉了。

所以在2016年初，我就開始提核心資產(chǎn)這個(gè)理念，過(guò)去4年的核心資產(chǎn)更多體現(xiàn)在贏家通吃、剩者為王，就是活著的，其他都死掉了，剩下來(lái)的分蛋糕，但這種商業(yè)邏輯走到現(xiàn)在可能就差不多了。

因?yàn)檎麄€(gè)中國(guó)的供給側(cè)改革在各個(gè)領(lǐng)域都比較深入了，無(wú)論是周期性行業(yè)，還是消費(fèi)型行業(yè)，主要是傳統(tǒng)商業(yè)模式的行業(yè)，它開始在各個(gè)領(lǐng)域形成雙寡頭或者三寡頭，開始形成類壟斷的競(jìng)爭(zhēng)，整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局明顯優(yōu)化了。

所以供給端，指望著用做減法、做整合來(lái)獲得超額收益的最好的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去了。

下一階段是看需求，看需求的話，傳統(tǒng)領(lǐng)域里就有點(diǎn)難，因?yàn)楝F(xiàn)在全世界的需求都在一個(gè)低位的徘徊。反過(guò)來(lái)說(shuō)，還是要有新需求，甚至通過(guò)有效供給去獲得新需求就很棒。

什么叫有效供給？

像科技型的一些產(chǎn)品或者一些新的業(yè)態(tài)，這就能夠帶來(lái)新的需求。

包括隨著中國(guó)人民生活方式的改變，比如圍繞互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的一個(gè)需求，也包括跟休閑健康，大家對(duì)生活各方面安全感、體驗(yàn)感的需求的提升，都帶來(lái)很多的新的需求。

所以，后面要做乘法和做加法，我們找未來(lái)的贏家和機(jī)遇，就需要圍繞著中國(guó)的三大動(dòng)力，依次是科技創(chuàng)新、內(nèi)需擴(kuò)張、制度紅利。

在大國(guó)博弈的背景下，無(wú)論是新基建，像5G、半導(dǎo)體、人工智能、數(shù)字信息化等等，是軟硬結(jié)合起來(lái)的，未來(lái)還有很大的空間；雖然短期內(nèi)，因?yàn)槊绹?guó)的壓制，在硬科技上面會(huì)是短期的擾動(dòng)，但在偏軟科技領(lǐng)域，機(jī)會(huì)還是比較多的。

第二個(gè)層面，就是內(nèi)需擴(kuò)張，新的消費(fèi)不只是茅老五汾。

當(dāng)然，整個(gè)食品飲料依然是比較看好的，無(wú)論是必需品，還是品牌消費(fèi)，拉長(zhǎng)來(lái)看，這些還是最好的資產(chǎn)。但除了這些，包括但不限于，像教育培訓(xùn)、物業(yè)，還有一些跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的新需求，特別是隨著5G應(yīng)用的展開，這些機(jī)會(huì)還是蠻大的。

至于說(shuō)改革開放的紅利，我們最關(guān)心的是整個(gè)要素，它也會(huì)有一個(gè)新的表述，有個(gè)數(shù)據(jù)會(huì)成為新的要素，所以帶來(lái)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、科技科技方面的一些新的動(dòng)能，圍繞著IP、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一個(gè)新的動(dòng)能。

你可以看到，立足于長(zhǎng)期，中國(guó)科技終將跨越現(xiàn)在的艱難，贏得未來(lái)。比如我舉的這個(gè)例子，類似于過(guò)去的兩年，科技戰(zhàn)，它對(duì)于中國(guó)科技型的指數(shù)，短期都有沖擊，但用一個(gè)半年的維度來(lái)說(shuō)，其實(shí)是黃金坑。

所以，無(wú)論是現(xiàn)在以半導(dǎo)體、5G為代表的硬科技，我們從5月20號(hào)以后就講，它們短期的壓力會(huì)比較大，但可能到了三季度后期，又是一個(gè)更好的買點(diǎn)。

這就有點(diǎn)像在2月中旬，當(dāng)時(shí)我提醒說(shuō)，三四月份會(huì)有一個(gè)更好的買點(diǎn)來(lái)買科技股，而現(xiàn)在我認(rèn)為，可能三季度末，會(huì)是一個(gè)比現(xiàn)在更好的買點(diǎn)，去買那些代表中國(guó)未來(lái)的科技創(chuàng)新型的成長(zhǎng)股。

我今天跟大家分享的大概就到這里。

問(wèn)答部分

最確定的還是內(nèi)需消費(fèi)

內(nèi)需消費(fèi)里面就去找性價(jià)比

問(wèn)：全球疫情遲遲沒(méi)有解決，如果繼續(xù)延續(xù)半年到一年的時(shí)間甚至更長(zhǎng)，中國(guó)基本面的機(jī)會(huì)在哪里？

張憶東：我們最確定的機(jī)會(huì)是中國(guó)14億人口，因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)運(yùn)還是很好的，我們經(jīng)過(guò)40年辛苦的改革開放，積累了大量的社會(huì)財(cái)富。

2015年股市泡沫破滅以后，我們有811匯改，那個(gè)時(shí)候我們就扎緊了籬笆，就是資本項(xiàng)目的嚴(yán)格的管控，國(guó)家層面到各個(gè)企業(yè)事業(yè)單位對(duì)反洗錢執(zhí)行的非常堅(jiān)決，所以中國(guó)龐大的社會(huì)財(cái)富沒(méi)有像80年代的拉美，或者說(shuō)90年代的東南亞，沒(méi)有被割羊毛、被洗劫。所以這是中國(guó)的一個(gè)幸運(yùn)之處。

哪怕我們經(jīng)濟(jì)今年很困難，甚至明年也有不確定性（但是明年我肯定傾向于比今年好太多了），外部壓力很大，甚至有些國(guó)家想去圍堵我們，想把我們前進(jìn)的腳步拖下來(lái)。

但是中國(guó)秉承著巨大的社會(huì)財(cái)富，在內(nèi)需消費(fèi)方面就沒(méi)有任何值得擔(dān)心的地方。所以最確定的還是內(nèi)需消費(fèi)，而內(nèi)需消費(fèi)里面就去找性價(jià)比。

什么叫性價(jià)比？

第一點(diǎn)，盈利增長(zhǎng)的確定性和持續(xù)性很重要，有時(shí)候短期可能還是確定的，但是長(zhǎng)期持續(xù)性是有點(diǎn)問(wèn)題的，所以我們找國(guó)內(nèi)細(xì)分行業(yè)的龍頭。

第二點(diǎn)，圍繞著內(nèi)需空間，給它去做估值的精確定位。比如偏穩(wěn)定型的，像調(diào)味品、醬油、醋、生活必需品乳液、家電，它的盈利很穩(wěn)定，這時(shí)候看它的需求波動(dòng)以及估值來(lái)找性價(jià)比。

第二層面就是可選消費(fèi)品，可選消費(fèi)品里邊包括汽車，比如汽車零部件以及新能源車，這些也不一樣，我們會(huì)更看好新能源車，新能源車?yán)镞叺牧悴考臻g更大，因?yàn)樾履茉窜囂娲鷤鹘y(tǒng)車也是一個(gè)大勢(shì)所趨，不只是中國(guó)，全球也是這樣的。

第三，我們也會(huì)關(guān)注品牌消費(fèi)品，它差異很大，比如說(shuō)像白酒里面的茅瀘五汾，這4家可能跟其他的慢慢開始有護(hù)城河了，包括其他細(xì)分行業(yè)里邊都有類似的。

我倒不是說(shuō)現(xiàn)在讓大家買什么東西，而是說(shuō)拉長(zhǎng)，從一兩年或者更長(zhǎng)的時(shí)間去考慮問(wèn)題。

品牌消費(fèi)品不只是白酒，也包含了紡織服裝，甚至是一些未來(lái)的奢侈品，包括休閑品牌，都能夠讓大家重演LV。你看歐洲一塌糊涂，經(jīng)濟(jì)很糟，但是像LV 照樣是一個(gè)長(zhǎng)牛的表現(xiàn)，這種最優(yōu)秀的品牌消費(fèi)品也是可以的，這是最確定的。

除了內(nèi)需消費(fèi)服務(wù)之外，我對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期看好，但是短期不確定性稍微多一點(diǎn)的就是高科技，比如，半導(dǎo)體、5g、精密制造、精細(xì)化工這類東西。

中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈很齊備，而且我們現(xiàn)在從人口紅利轉(zhuǎn)向工程師紅利，就算最糟的情況，歐美聯(lián)合起來(lái)限制中國(guó)，都只影響我們的時(shí)間，但是改變不了我們?cè)谶@些領(lǐng)域能夠涌現(xiàn)出一批全世界最優(yōu)秀的公司。

問(wèn)：近期圍繞華為展開的中國(guó)美國(guó)科技戰(zhàn)，對(duì)于中國(guó)科技股的行情有什么樣的影響？

張憶東：短期，8月14號(hào)到9月14號(hào)之間可能有變數(shù)，因?yàn)槊绹?guó)商務(wù)部給華為的90天延期到8月14號(hào)截止。

9月14號(hào)是美國(guó)商務(wù)部要求包含美國(guó)技術(shù)的產(chǎn)品向華為出貨時(shí)都需要向美國(guó)申請(qǐng)?jiān)S可的新政策120天緩沖期到期。美國(guó)現(xiàn)在要求所有給海思華為供貨的廠家，無(wú)論是中國(guó)的、外國(guó)的廠家，只要用了美國(guó)的技術(shù)，哪怕用一點(diǎn)點(diǎn)，用了0.01%，就需要向美國(guó)商務(wù)部申請(qǐng)?jiān)S可證，否則美國(guó)對(duì)企業(yè)進(jìn)行制裁。

所以這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)是重要的觀察節(jié)點(diǎn)，觀察中國(guó)會(huì)不會(huì)反制，美國(guó)會(huì)不會(huì)妥協(xié)。

但在這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前，科技股特別是科技硬件充滿不確定性，而不確定性本身就會(huì)壓制估值的。

如果你要買科技股，8月14到9月14號(hào)之間去買可能會(huì)更舒服一點(diǎn)。這是從短期內(nèi)看的角度。

從長(zhǎng)期看，我堅(jiān)定地看好，中國(guó)自主創(chuàng)新之路不會(huì)被別人輕易掐死，別人只是能影響我們的時(shí)間，但是改變不了我們自主創(chuàng)新。

依仗著我們的資源稟賦，如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)這些制度紅利再進(jìn)一步的釋放，再依靠資本市場(chǎng)，像科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板，包括港股的一些創(chuàng)新機(jī)制，加上我們?nèi)瞬艃?chǔ)備、工業(yè)體系，長(zhǎng)期我非?？春弥袊?guó)的科技創(chuàng)新龍頭公司。