引子

最近，債券市場(chǎng)波動(dòng)很大：上周五（5月22日）十年國(guó)債活躍券190015大幅度下行了8.25bp，但周一回來(lái)之后，收益率卻大幅度上行，差不多又回到了2.7%的水平。

事后來(lái)看，上周五收益率的下行只是一個(gè)小插曲，反映了兩會(huì)幾個(gè)超預(yù)期的提法，過(guò)了一個(gè)周末之后，收益率又回歸了反轉(zhuǎn)向上的走勢(shì)。

在前文《淺談貨幣政策的約束》里，我們探討過(guò)貨幣政策的緊約束——商業(yè)銀行的NIM，這個(gè)空間已經(jīng)不大了。當(dāng)前，像農(nóng)行這樣的大行，市凈率（PB)一路向下，這反映了投資者對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

央行既要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又要保證不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。那么，貸款利率低，長(zhǎng)端利率高才是一個(gè)最優(yōu)解。因此，當(dāng)銀行的nim壓縮到某個(gè)程度，債券牛市已然結(jié)束。

牛市，總有人要買(mǎi)單的。

我們不可能像歐日那樣把銀行和保險(xiǎn)廢掉，央行自己下場(chǎng)肉搏；也不可能學(xué)美國(guó)，一方面我們的影子銀行體系不像美國(guó)那么發(fā)達(dá)，另一方面人民幣不是國(guó)際貨幣。所以，看歐日美的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率毫無(wú)意義，我們得看商業(yè)銀行的NIM。

成也杠桿

上面簡(jiǎn)單回顧了債券牛市結(jié)束的底層邏輯，下面我們探討為啥最近5年國(guó)債上得比10年多。

其實(shí)，牛陡是加杠桿，熊平是去杠桿，核心都是杠桿。為什么這么說(shuō)呢？我們可以比較兩個(gè)久期相近的策略：

1、買(mǎi)一個(gè)億的十年國(guó)債；2、加一倍杠桿買(mǎi)兩個(gè)億五年國(guó)債。

兩個(gè)組合久期相近，但到期速度不一樣，第一個(gè)組合十年才到期，第二個(gè)組合五年就到期了。后者的到期速度是前者的兩倍。到期速度越快，騎乘保護(hù)越大，持有期潛在的資本利得損失越少。

理論上，在持有期是一年的情況下，完全可以用加杠桿買(mǎi)存單的辦法獲得任意久期的組合，與此同時(shí)，還擁有一條選擇權(quán)：持有到期規(guī)避掉資本利得損失。然而，沒(méi)有十全十美的策略，那條選擇權(quán)并不是沒(méi)代價(jià)的——規(guī)避掉資本利得損失就得承受資金成本大幅度上升的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)資金成本高于標(biāo)的收益率時(shí)，盡管持有到期能避免資本利得損失，但是，杠桿組合每天都在承受票息損失。

所以，在相同久期下，任何債券組合都會(huì)面臨一種取舍，是賺/虧票息劃算還是賺/虧資本利得劃算？

一般而言，當(dāng)資金成本低的時(shí)候，加杠桿的策略是更劃算的策略；隨著資金成本的升高，加杠桿策略逐漸失去吸引力。

以一年期存單代理資金松緊情況，然后考察10年-5年國(guó)開(kāi)債利差的變動(dòng)情況，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資金面寬松的時(shí)候，杠桿策略變得很劃算，所以，10年-5年利差迅速擴(kuò)大，收益率曲線變得極其陡峭，債券市場(chǎng)走出了牛陡的架勢(shì)。

敗也杠桿

當(dāng)資金利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，執(zhí)行杠桿策略的投資者開(kāi)始擔(dān)心資金成本的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟過(guò)高的資金成本限制了他們持有到期的能力。

5月初以來(lái)，一年存單利率不斷攀升，盡管幅度不到20bp，但是，投資者感受到了流動(dòng)性的拐點(diǎn)。

他們并不會(huì)真正等到資金成本超過(guò)標(biāo)的的收益率才去杠桿，只要趨勢(shì)確定，就有人開(kāi)始去杠桿。如前一節(jié)的圖例所示，一年存單并沒(méi)有上太多，但10年-5年國(guó)開(kāi)債期限利差大幅度收窄。

不難想象，只要資金利率持續(xù)往上，去杠桿的過(guò)程就會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，期限利差會(huì)不斷地收窄。

牛陡之后跟著熊平，資金利率的抬升是關(guān)鍵。

逐漸接受現(xiàn)實(shí)

疫情沒(méi)有徹底結(jié)束，投資者對(duì)央行的貨幣政策始終抱有很大的幻想。今天早上9點(diǎn)15分的時(shí)候，央行宣布重啟停止30多個(gè)交易日的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO），投放量是100億。于是，市場(chǎng)就開(kāi)始期盼降息——OMO招標(biāo)利率降低個(gè)10-20bp，結(jié)果等到9點(diǎn)46分，發(fā)現(xiàn)招標(biāo)利率和上一期持平。市場(chǎng)大失所望，國(guó)債期貨跳水，現(xiàn)券收益率大幅度上行。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)還是迷信“降準(zhǔn)降息”四個(gè)字，習(xí)慣性地覺(jué)得貨幣政策有空間。

我們不妨仔細(xì)地思索一下，降低準(zhǔn)備金利率，降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，降低MLF利率又能讓商業(yè)銀行的平均負(fù)債下降幾個(gè)bp呢？其實(shí)，銀行業(yè)負(fù)債的大頭還是存款。

繞來(lái)繞去，又回到銀行的存款基準(zhǔn)利率了，不降低它，銀行資產(chǎn)端的利率就沒(méi)有多大的壓縮空間。

那我們降低存款基準(zhǔn)利率？對(duì)不起，這可能會(huì)造成金融脫媒，儲(chǔ)戶會(huì)把存款搬到非銀那里，非銀機(jī)構(gòu)再回來(lái)和銀行談個(gè)批發(fā)價(jià)——指不定非銀存款的利率還更高。

此外，過(guò)低的銀行間資金利率并不會(huì)降低銀行整體的負(fù)債成本，只會(huì)改變銀行之間的負(fù)債成本結(jié)構(gòu)。如果小銀行的情況比較危險(xiǎn)，長(zhǎng)期保持低利率是合意的，否則，只會(huì)助長(zhǎng)金融杠桿，制造新的風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，長(zhǎng)期保持銀行間資金低利率的必要性不是很大。

結(jié)束語(yǔ)

最后，我們可以用兩句諺語(yǔ)來(lái)結(jié)束這篇文章，

天底下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。

貨幣政策并非毫無(wú)代價(jià)，它的代價(jià)是銀行和保險(xiǎn)；如果把貨幣政策推到極致，央行將失去健康的金融系統(tǒng)作為屏障，不得不自己下場(chǎng)QE，效率更低。

太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事兒。

前一陣債市的牛陡看起來(lái)十分奇特，讓人驚訝。潮水退散，原來(lái)都是杠桿——怪不得牛陡接著熊平。

ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)