5月20日上午，高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰接受了一次線上交流，《紅周刊》與會(huì)，和鄧曉峰就市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了探討。對(duì)于“后疫情”時(shí)代的發(fā)展情況，鄧曉峰認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)正處于底部逐漸向上走的階段，但企業(yè)被破壞的資產(chǎn)負(fù)債表可能需要在未來(lái)幾年慢慢消化。

以下為《紅周刊》對(duì)話高毅資產(chǎn)鄧曉峰部分：

《紅周刊》：目前疫情在國(guó)外的蔓延趨勢(shì)還并沒(méi)有結(jié)束，美國(guó)、歐洲、日本等很多主要國(guó)家和地區(qū)都釋放了天量流動(dòng)性，但中國(guó)在這次疫情中相對(duì)更克制。比較而言，您認(rèn)為中國(guó)能夠走出獨(dú)立行情，甚至成為避風(fēng)港嗎？

鄧曉峰：我覺(jué)得可以從幾個(gè)維度去看。首先，主要發(fā)達(dá)國(guó)家有放水的能力，因?yàn)樗鼈兊呢泿攀侨蛑匾膬?chǔ)備貨幣。他們放水，短期之內(nèi)不會(huì)給他們自己帶來(lái)太大的通脹壓力，也不會(huì)影響它們本身幣值的穩(wěn)定性。

就中國(guó)而言，現(xiàn)在人民幣還沒(méi)有成為全球可自由兌換的儲(chǔ)備貨幣，如果我們投放貨幣過(guò)多，更多地是要內(nèi)部消化的，而不是全世界一起分擔(dān)。所以，我們看到政府吸收了2007年、2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有采取大水漫灌而是針對(duì)性地注入流動(dòng)性的做法。

另外，正如前面所說(shuō)，中國(guó)還面臨一些外部世界的質(zhì)疑和新的摩擦壓力。這和過(guò)去30年、40年所處的外部環(huán)境不一樣，這讓中國(guó)在政策方面會(huì)更謹(jǐn)慎，很多政策需要慢慢觀察、謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

從資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，也有這樣的問(wèn)題。如果沒(méi)有這次全球疫情深化造成的供應(yīng)鏈的調(diào)整，中國(guó)一定會(huì)成為避風(fēng)港。當(dāng)然，即使這些情況發(fā)生了，大家也學(xué)會(huì)了接受現(xiàn)實(shí)。更具挑戰(zhàn)性的外部環(huán)境對(duì)我們的國(guó)家經(jīng)濟(jì)構(gòu)成長(zhǎng)期影響，對(duì)資本市場(chǎng)也是如此，這都需要時(shí)間去慢慢消化。

從我們的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)應(yīng)對(duì)疫情是相對(duì)成功的，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性相對(duì)封閉且充沛。除了一部分通過(guò)港股通流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金之外，我們的市場(chǎng)總體上是由內(nèi)部流動(dòng)性決定，所以我們看到，我們的市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先于全球其它市場(chǎng)?；旧蟿?chuàng)業(yè)板指數(shù)是今年全球表現(xiàn)最好的指數(shù)，整個(gè)A股的表現(xiàn)跟納斯達(dá)克相比，表現(xiàn)得都非常好。

通過(guò)這次疫情大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，不管是經(jīng)濟(jì)的體量還是資本市場(chǎng)的重要程度，毫無(wú)疑問(wèn)中國(guó)和美國(guó)都是全球最重要的兩大經(jīng)濟(jì)體，兩個(gè)資本市場(chǎng)也是全球最重要的市場(chǎng)、最有機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。但因?yàn)榀B加了中美摩擦與競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)會(huì)面臨一些擾動(dòng)和不利因素。所以，我覺(jué)得我們的資本市場(chǎng)仍然是一個(gè)有機(jī)會(huì)的市場(chǎng)，但并不是有明顯的單邊的、能夠超越其他市場(chǎng)表現(xiàn)的市場(chǎng)。

《紅周刊》：在美股市場(chǎng)上，資本市場(chǎng)較好的發(fā)揮了“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的作用，而從3月23日起上漲了近2個(gè)月，經(jīng)濟(jì)是否會(huì)像股市一樣出現(xiàn)V形復(fù)蘇？

鄧曉峰：對(duì)這個(gè)問(wèn)題我持有審慎的看法。美股這一輪的下跌非常猛烈，下跌幅度超過(guò)2008年，這與疫情以及石油導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌和流動(dòng)性的危機(jī)相關(guān)，已經(jīng)出現(xiàn)金融危機(jī)的兆頭，導(dǎo)致調(diào)整幅度非常大。但美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)，美國(guó)聯(lián)邦政府的刺激政策也是前所未有的，不管從時(shí)間維度，還是力度來(lái)看，都非?？?，迅速消化了市場(chǎng)擔(dān)心的流動(dòng)性危機(jī)和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，而只是轉(zhuǎn)變成疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的影響。 

所以，美股這一次的調(diào)整，市場(chǎng)本來(lái)以為是一場(chǎng)危機(jī)，但這個(gè)危機(jī)很快被消化掉，所以能有這樣迅速的反彈。當(dāng)然，反彈的過(guò)程我們也看到結(jié)構(gòu)分化的過(guò)程。從行業(yè)的特點(diǎn)來(lái)看，美股5大科技龍頭的貢獻(xiàn)非常大，如果剔除這5大科技龍頭，整個(gè)標(biāo)普500的反彈就沒(méi)有那么出色了。

這里面，資本市場(chǎng)也做了結(jié)構(gòu)性的判斷，比如受疫情影響小，甚至受益于疫情的行業(yè)，就迅速恢復(fù)了。我們可以觀察到，這一輪美國(guó)流動(dòng)性的注入和政府財(cái)政的刺激是前所未有的，但這些錢花下去，在資本市場(chǎng)的反饋是不均勻的。很多行業(yè)或公司可能只是稍微彌補(bǔ)一下?lián)p失，而受益方更多地集中在表現(xiàn)比較好的行業(yè)上，這是這一輪巨大的流動(dòng)性注入之后，美國(guó)資本市場(chǎng)的反映。所以我們不認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)的V形反轉(zhuǎn)，我們更多的認(rèn)為這是資本市場(chǎng)的V形反轉(zhuǎn)，后續(xù)還需要看經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況，而資本市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)入根據(jù)基本面重新定價(jià)、重新調(diào)整的階段。

《紅周刊》：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈包括很多部分，例如，電池、整車、自動(dòng)駕駛、通信（5G）等，您會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)、選擇主攻什么方向？

鄧曉峰：我們首先看行業(yè)的成熟度和方向，汽車向電動(dòng)化過(guò)渡已經(jīng)逐漸成熟，而且產(chǎn)業(yè)鏈里除了整車企業(yè)之外，贏家已經(jīng)逐漸出來(lái)。而且這些贏家從頭開(kāi)始面向全球市場(chǎng)，為全球的供應(yīng)鏈服務(wù)，這是跟歷史上汽車行業(yè)的發(fā)展，包括供應(yīng)鏈的發(fā)展不同的地方。從前汽車行業(yè)的發(fā)展都是在每一個(gè)國(guó)家單獨(dú)發(fā)展起來(lái)的，甚至很多整車廠有自己的零部件廠和供應(yīng)鏈體系，隨著全球化，大家把這些零部件公司剝離出來(lái)，合縱連橫，逐漸成為全球汽車行業(yè)的全球大市場(chǎng)。 

但是汽車往電動(dòng)化和智能化過(guò)渡的時(shí)候，從一開(kāi)始就是接近統(tǒng)一的大市場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候?qū)α悴考髽I(yè)的供應(yīng)鏈公司來(lái)說(shuō)，某種程度上競(jìng)爭(zhēng)更殘酷，但是未來(lái)的機(jī)會(huì)可能也會(huì)更大。汽車向智能化過(guò)渡，還處于行業(yè)發(fā)展不夠成熟的階段，當(dāng)然，特斯拉處于遙遙領(lǐng)先的狀態(tài)，已經(jīng)更早地實(shí)現(xiàn)了在應(yīng)用層面，比如輔助駕駛這樣的功能，而其他的公司還有相當(dāng)?shù)木嚯x。這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，目前從競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)來(lái)看，屬于一超多強(qiáng)，特斯拉遙遙領(lǐng)先，傳統(tǒng)的車廠和新生勢(shì)力在智能駕駛方面還有巨大的差距。 

如果我們回顧一下，在功能機(jī)向智能機(jī)過(guò)渡的時(shí)候，這種差距就顯得更大。因?yàn)槟菚r(shí)候蘋果創(chuàng)造了一個(gè)生態(tài)，開(kāi)創(chuàng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，但是有安卓這樣公共的基礎(chǔ)操作系統(tǒng)。而汽車向智能化過(guò)渡過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)界還不能提供好的解決方案，所以這個(gè)過(guò)程處于競(jìng)爭(zhēng)更早期的階段，處于百舸爭(zhēng)流的過(guò)程中。也就是短期之內(nèi)，特斯拉的優(yōu)勢(shì)顯得特別突出的階段。下一步要看產(chǎn)業(yè)鏈怎么去解決自動(dòng)駕駛軟件、操作系統(tǒng)方面的問(wèn)題，這需要更長(zhǎng)的時(shí)間去觀察。產(chǎn)業(yè)鏈還不夠成熟的，另一個(gè)角度也意味著贏家還沒(méi)有出來(lái)，還有許多的供應(yīng)商需要慢慢切入，發(fā)展自己的機(jī)會(huì)。從供應(yīng)鏈和整車的角度看，坦率地說(shuō)，整車現(xiàn)在只有一家企業(yè)做好了準(zhǔn)備，就是特斯拉。

《紅周刊》：如果說(shuō)這家企業(yè)現(xiàn)在正在犯錯(cuò)的當(dāng)下，你是會(huì)選擇怎么做出選擇？當(dāng)前您會(huì)選擇做容錯(cuò)還是做賣出，是怎么判斷的呢？

鄧曉峰：有一些最后沒(méi)有成為偉大的企業(yè)，我們之前賣出了，會(huì)覺(jué)得自己很幸運(yùn)，但很多時(shí)候投資需要有鈍感力，最后這些企業(yè)都走過(guò)了危機(jī)，還能夠發(fā)展得很好。它不是按照你想象的途徑發(fā)展的，可能走了很多彎路，但最后還是成功了。如果我們根據(jù)季度的競(jìng)爭(zhēng)、短期的不利的影響，對(duì)企業(yè)做出一些草率的判斷，我覺(jué)得可能是不夠“容錯(cuò)”的，某種程度上，投資者需要克服這個(gè)心態(tài)。

《紅周刊》：您一直看好創(chuàng)新企業(yè)，并認(rèn)為價(jià)值投資和創(chuàng)新并不沖突，但創(chuàng)新市場(chǎng)變化較快，未來(lái)5年可能就會(huì)變換一批頭部公司，您怎么看巴菲特講的“一生能找到10個(gè)機(jī)會(huì)就會(huì)成功”？

鄧曉峰：我也很同意巴菲特所說(shuō)的“一生能找到10個(gè)機(jī)會(huì)就會(huì)成功” ，但是這10個(gè)機(jī)會(huì)可能是從1000個(gè)投資機(jī)會(huì)選出來(lái)的。這10個(gè)機(jī)會(huì)一定是創(chuàng)造了持續(xù)的、巨大的增長(zhǎng)和價(jià)值的增量，然后才帶來(lái)了成功。

但尋找的過(guò)程是一個(gè)努力的過(guò)程，有句話叫“功夫在事外”，這些機(jī)會(huì)在找到之前，需要前期做很多的準(zhǔn)備和鋪墊。

當(dāng)然隨著整個(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)化，參與者也會(huì)不斷去學(xué)習(xí)，例如，對(duì)某些看好的行業(yè)提前布局。投資者怎樣在這個(gè)環(huán)境里面再去獲得未來(lái)的超額回報(bào)機(jī)會(huì)，是很有挑戰(zhàn)的問(wèn)題。

例如，如果市場(chǎng)效率比較高，可能比較容易得到的機(jī)會(huì)就會(huì)比較難找，往往需要在一些產(chǎn)業(yè)發(fā)生重大的變化和價(jià)值轉(zhuǎn)移的時(shí)候，才會(huì)有機(jī)會(huì)出來(lái)，或者當(dāng)新的產(chǎn)業(yè)本身在未來(lái)會(huì)創(chuàng)造巨大的價(jià)值增量的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候你在這里面去做選擇，找到一家值得投資的公司的概率更大。本質(zhì)上我們希望能夠，第一跟上我們社會(huì)發(fā)展的變遷。第二，能夠找到變遷里面成功的贏家。這兩點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，尋找新興行業(yè)方面未來(lái)能夠不斷創(chuàng)造超額回報(bào)的公司。

另一方面，為什么說(shuō)價(jià)值投資和新興行業(yè)本身上是不矛盾，我自己理解的價(jià)值投資是基于基本面的企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的，這個(gè)過(guò)程它是一個(gè)往前看的過(guò)程，企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)本來(lái)就是企業(yè)價(jià)值的一部分。尤其是往前看，社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)生變遷的時(shí)候，它往往會(huì)更重要。要知道很多行業(yè)有自己的生命周期，甚至有衰退期、死亡期，這個(gè)時(shí)候表面的低估不一定意味著便宜，是因?yàn)槟氵^(guò)去的商業(yè)模式不可行，過(guò)去的盈利的模型也會(huì)變得不可信，這里面本質(zhì)上是世界在變化，經(jīng)濟(jì)在變化。因此，我們是需要往前看，未來(lái)的現(xiàn)金流，未來(lái)的價(jià)值的回報(bào)，能夠變成我們企業(yè)本身價(jià)值的重大部分甚至主要部分。

以下為鄧曉峰回答其他精華：

提問(wèn)：目前經(jīng)濟(jì)衰退似乎成為大部分人的共識(shí)，您覺(jué)得市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么，有哪些需要注意的地方？

鄧曉峰：其實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)，大家是有共識(shí)的。觀察資本市場(chǎng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的表現(xiàn)，今年還是結(jié)構(gòu)性的牛市。從行業(yè)角度看，醫(yī)療、TMT、消費(fèi)仍然是表現(xiàn)最好的行業(yè)。這已經(jīng)代表了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)比較差、盈利壓力比較大的看法。資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，已經(jīng)有了比較多的預(yù)期。

今年的企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)下行的壓力也會(huì)非常大。從歷史上看，流動(dòng)性好，會(huì)讓資本市場(chǎng)變得比較活躍，如果哪些行業(yè)和公司有了比較好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，會(huì)比較高效率地反映出這種充沛的流動(dòng)性。而且可能在某些熱點(diǎn)方向反應(yīng)過(guò)頭，甚至走向泡沫化的階段。不過(guò)，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，也可能會(huì)有持續(xù)的均值回歸或者調(diào)整的壓力?？傮w上，今年流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)是最有利的一大因素。

如果談風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)有了比較充裕的流動(dòng)性，市場(chǎng)在共識(shí)性的方向上，大家行為模式其實(shí)高度一致，而且這些公司今年以來(lái)的表現(xiàn)也不錯(cuò)，它們的估值水平處于不便宜甚至處于非常昂貴的程度。所以，市場(chǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)是，這類資產(chǎn)能不能通過(guò)內(nèi)生的增長(zhǎng)帶來(lái)回報(bào)率。因?yàn)楣乐邓竭^(guò)高，如果不能帶來(lái)內(nèi)生的增長(zhǎng)回報(bào)率，它們遲早有向均值回歸過(guò)渡的時(shí)候。我們觀察到，市場(chǎng)的一致性太強(qiáng)，交易行為過(guò)于擁擠。同時(shí)今年ETF大發(fā)展，某種程度上也強(qiáng)化了市場(chǎng)短期的風(fēng)格，這都會(huì)帶來(lái)未來(lái)調(diào)整的壓力。

提問(wèn)：在目前的大環(huán)境下，您覺(jué)得全國(guó)兩會(huì)的召開(kāi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)或股市有什么影響？

鄧曉峰：我們也很期待兩會(huì)召開(kāi)，也想看一看中央政府會(huì)出哪些應(yīng)對(duì)方略?，F(xiàn)在大家的共識(shí)是，兩會(huì)上會(huì)有一些經(jīng)濟(jì)刺激的政策公布，我們也看到有地方債、核心基建這樣的提法，這些行為已經(jīng)短期對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了托底和比較好的影響。

從今年3月復(fù)產(chǎn)復(fù)工以來(lái)，水泥、重卡、挖掘機(jī)行業(yè)的需求都非常好，已經(jīng)表明這一類的需求是不錯(cuò)的，同時(shí)我們也看到發(fā)電量也轉(zhuǎn)正了。另外，跟新基建相關(guān)，尤其跟5G建設(shè)相關(guān)的領(lǐng)域，尤其是通訊元器件領(lǐng)域一季度的需求，如PCB行業(yè)、半導(dǎo)體封裝這樣基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，全球一季度的需求都不錯(cuò)，可能也已經(jīng)反映了中國(guó)這一類投資的拉動(dòng)。

再往后看，這類影響還會(huì)延續(xù)，但我們更關(guān)心的是能不能在市場(chǎng)化的改革、繼續(xù)開(kāi)放上有更多具體落地的政策，如果這些政策出來(lái)，資本市場(chǎng)的信心會(huì)更好。

提問(wèn)：經(jīng)濟(jì)會(huì)二次探底嗎？目前來(lái)說(shuō)（結(jié)合疫情來(lái)看），您最關(guān)注哪些行業(yè)？如線上消費(fèi)和娛樂(lè)行業(yè)、物流行業(yè)、智能化汽車領(lǐng)域和光伏行業(yè)等，有一些行業(yè)在疫情期間得到了很好的發(fā)展，我們應(yīng)該如何通過(guò)環(huán)境的重大變化去調(diào)整我們的投資和選股策略？

鄧曉峰：經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)二次探底，現(xiàn)在還沒(méi)法判斷。我覺(jué)得疫情之后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程和時(shí)間應(yīng)該會(huì)比較漫長(zhǎng)，后面都會(huì)是增長(zhǎng)受壓的階段，除非有一些新興市場(chǎng)的國(guó)家，能夠復(fù)制在中國(guó)過(guò)去30年這樣的成長(zhǎng)路徑，從相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體來(lái)變成巨大的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增量。不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是中國(guó)，未來(lái)可能都會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)減速的壓力。

同時(shí)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家本身經(jīng)濟(jì)的脆弱性已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)了，未來(lái)幾年可能也都是相對(duì)低谷的狀態(tài)，我對(duì)未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)還是持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。

從行業(yè)的角度看，從中國(guó)自身來(lái)說(shuō)，疫情會(huì)對(duì)一些出口行業(yè)短期形成壓力，因?yàn)楹Ｍ獾挠唵螘?huì)削減或者是消失，海外總需求會(huì)受到負(fù)面影響。但是除了受疫情負(fù)面影響，我們也要看到海關(guān)統(tǒng)計(jì)中國(guó)出口防疫相關(guān)物資，呈指數(shù)級(jí)上升的階段，比如口罩、試劑、相關(guān)防護(hù)服等，都有非常強(qiáng)的彈性。拿口罩來(lái)說(shuō)，這么小的產(chǎn)品，迅速拉動(dòng)了我們自動(dòng)化行業(yè)的復(fù)蘇，也讓中國(guó)整個(gè)口罩的產(chǎn)能一下子有了巨大的提高，同時(shí)它在產(chǎn)業(yè)鏈的每一個(gè)需求都被激發(fā)出來(lái)，也給很多行業(yè)提供了機(jī)會(huì)，這是一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)體在外部沖擊下，表現(xiàn)的巨大靈活性和全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。

提問(wèn)：您以前講過(guò)，要將時(shí)間更多花在增長(zhǎng)型行業(yè)、體量大的行業(yè)上，是投入產(chǎn)出比相對(duì)高的做法。那么，現(xiàn)在哪些是不斷有社會(huì)增量?jī)r(jià)值快速產(chǎn)生的行業(yè)？

鄧曉峰：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有一些行業(yè)本身會(huì)變得越來(lái)越大，在經(jīng)濟(jì)的體量中，比例會(huì)越來(lái)越高，對(duì)我們做投資來(lái)說(shuō)，肯定是越來(lái)越好的，這是一個(gè)選題的問(wèn)題，也是投入產(chǎn)出和精力分配更有效率的問(wèn)題。

觀察中國(guó)美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，兩者會(huì)變得越來(lái)越像，因?yàn)樗鼈兌际蔷薮蟮膯我淮蠼?jīng)濟(jì)體，美國(guó)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會(huì)對(duì)中國(guó)有一定的先導(dǎo)性作用，讓我們更好去選擇中國(guó)的一些行業(yè)和方向上產(chǎn)生參考價(jià)值。

站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，我們看到，技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)產(chǎn)生的影響，最大的毫無(wú)疑問(wèn)還是來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)的影響和變遷。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)在電商領(lǐng)域、娛樂(lè)、游戲等領(lǐng)域的發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)先于全球，它們自身的發(fā)展仍有空間。從電商滲透率和線下相比，滲透率可以更高，而互聯(lián)網(wǎng)的娛樂(lè)，包括游戲直播、短視頻等領(lǐng)域的發(fā)展程度，因?yàn)楸让绹?guó)更成熟，某種程度上其發(fā)展可能需要新的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。

大家可以看到在疫情發(fā)生之后，最大的受益方是在家消費(fèi)，這既包含了線上消費(fèi)，也包含娛樂(lè)、游戲。這些行業(yè)一季度的數(shù)據(jù)，都有比較好的表現(xiàn)。而且經(jīng)過(guò)消費(fèi)者的教育之后，會(huì)對(duì)中國(guó)有一輪加速的滲透效果，這是最大的一塊增量，就是互聯(lián)網(wǎng)所代表的對(duì)消費(fèi)和娛樂(lè)的影響。另外，在家辦公、網(wǎng)上辦公也受到刺激，比如疫情導(dǎo)致視頻、線上會(huì)議這樣的應(yīng)用軟件得到廣泛的使用，這會(huì)加速中國(guó)辦公線上化的過(guò)程，也會(huì)進(jìn)一步的推動(dòng)云業(yè)務(wù)、軟件業(yè)務(wù)的演進(jìn)和發(fā)展，這都是很好的方向。同時(shí)我們也看到快遞、物流行業(yè)體現(xiàn)出其重要性，疫情過(guò)去之后，又表現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，行業(yè)有非常好的發(fā)展的機(jī)遇。

提問(wèn)：疫情因素正發(fā)生怎樣的變化？

鄧曉峰：疫情的負(fù)面影響正在消退。從國(guó)內(nèi)看，中國(guó)復(fù)產(chǎn)復(fù)工已經(jīng)到了比較高的水平，尤其從發(fā)電量指標(biāo)來(lái)看，5月份的發(fā)電量同比轉(zhuǎn)正，這代表疫情導(dǎo)致的大部分負(fù)面影響已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)或者市場(chǎng)消化掉了。海外疫情方面，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的疫情高峰期正在過(guò)去，歐洲率先“過(guò)渡”，美國(guó)也走到了社會(huì)相對(duì)可以接受的平衡的階段。事實(shí)上，美國(guó)到目前為止沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的醫(yī)療擠兌的情況，側(cè)面證明其度過(guò)了疫情恐慌階段。

當(dāng)然，疫情對(duì)中國(guó)外貿(mào)的影響可能還會(huì)持續(xù)一兩個(gè)月。我們4月份外貿(mào)出口的數(shù)據(jù)是超預(yù)期的，原因可能是海外疫情對(duì)訂單的影響有時(shí)滯性，有可能五六月份會(huì)是我們出口壓力變得非常大的時(shí)候，后續(xù)需要進(jìn)一步跟蹤。

我們往后看，國(guó)際社會(huì)可能要學(xué)會(huì)慢慢跟新冠病毒共處。我覺(jué)得經(jīng)濟(jì)正處于從底部逐漸往上走的階段，當(dāng)然中期壓力還會(huì)持續(xù)，包括疫情導(dǎo)致的短暫的失業(yè)率的上升以及經(jīng)濟(jì)的衰退，以及很多行業(yè)、企業(yè)被破壞了的資產(chǎn)負(fù)債表。這是需要在未來(lái)幾年慢慢消化。

回到中國(guó)，這次疫情導(dǎo)致中美關(guān)系沖突加劇，這會(huì)在很大程度上影響跨國(guó)企業(yè)在中國(guó)的供應(yīng)鏈的調(diào)整和布局。我們需要接受全球供應(yīng)鏈慢慢開(kāi)始調(diào)整的情況，這個(gè)過(guò)程可能會(huì)在未來(lái)三五年慢慢體現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面，部分產(chǎn)業(yè)如醫(yī)療相關(guān)的產(chǎn)業(yè)可能向發(fā)達(dá)國(guó)家回遷，也可能向東南亞、印度、墨西哥等國(guó)家和地區(qū)擴(kuò)散。中國(guó)企業(yè)需要逐漸消化這一過(guò)程的負(fù)面影響，但在某種程度上也要主動(dòng)應(yīng)對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)，以中國(guó)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，順應(yīng)新一輪全球供應(yīng)鏈調(diào)整的節(jié)奏。

另外，中美兩個(gè)大國(guó)在技術(shù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)有可能對(duì)很多行業(yè)產(chǎn)生短期負(fù)面影響，但也可能讓很多行業(yè)短期內(nèi)因?yàn)閲?guó)產(chǎn)替代帶來(lái)需求方面的刺激和拉動(dòng)。這里面有機(jī)會(huì)也有風(fēng)險(xiǎn)，需要慢慢去鑒別和觀察。

再說(shuō)資本市場(chǎng)，今年的市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)非常好，尤其是疫情和外部壓力之下，流動(dòng)性會(huì)非常好。但是，今年的企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)下行的壓力也會(huì)非常大。從歷史上看，流動(dòng)性好，會(huì)讓資本市場(chǎng)變得比較活躍，如果哪些行業(yè)和公司有了比較好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，會(huì)比較高效率地反映出這種充沛的流動(dòng)性。而且可能在某些熱點(diǎn)方向反應(yīng)過(guò)頭，甚至走向泡沫化的階段。不過(guò)，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，也可能會(huì)有持續(xù)的均值回歸或者調(diào)整的壓力?？傮w上，今年流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)是最有利的一大因素。

提問(wèn)：目前經(jīng)濟(jì)衰退似乎成為大部分人的共識(shí)，您覺(jué)得市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么，有哪些需要注意的地方？

鄧曉峰：其實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)，大家是有共識(shí)的。觀察資本市場(chǎng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的表現(xiàn)，今年還是結(jié)構(gòu)性的牛市。從行業(yè)角度看，醫(yī)療、TMT、消費(fèi)仍然是表現(xiàn)最好的行業(yè)。這已經(jīng)代表了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)比較差、盈利壓力比較大的看法。資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，已經(jīng)有了比較多的預(yù)期。

如果談風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)有了比較充裕的流動(dòng)性，市場(chǎng)在共識(shí)性的方向上，大家行為模式其實(shí)高度一致，而且這些公司今年以來(lái)的表現(xiàn)也不錯(cuò)，它們的估值水平處于不便宜甚至處于非常昂貴的程度。所以，市場(chǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)是，這類資產(chǎn)能不能通過(guò)內(nèi)生的增長(zhǎng)帶來(lái)回報(bào)率。因?yàn)楣乐邓竭^(guò)高，如果不能帶來(lái)內(nèi)生的增長(zhǎng)回報(bào)率，它們遲早有向均值回歸過(guò)渡的時(shí)候。我們觀察到，市場(chǎng)的一致性太強(qiáng)，交易行為過(guò)于擁擠。同時(shí)今年ETF大發(fā)展，某種程度上也強(qiáng)化了市場(chǎng)短期的風(fēng)格，這都會(huì)帶來(lái)未來(lái)調(diào)整的壓力。

提問(wèn)：您在挑選行業(yè)、企業(yè)以及后續(xù)持續(xù)跟蹤的時(shí)候，會(huì)更關(guān)注哪些關(guān)鍵指標(biāo)？可以舉例子具體說(shuō)明一下嗎？

鄧曉峰：不同行業(yè)可能會(huì)有差異，但有一些共性的維度，第一，在考察這個(gè)行業(yè)的生命周期時(shí)，要判斷它的容量在哪里、處于生命周期發(fā)展的什么階段。滲透率也是一個(gè)我們首先要考慮的指標(biāo)，這是從需求的角度看的。第二，從回報(bào)率角度看這個(gè)產(chǎn)業(yè)的公司和相關(guān)公司，它們的回報(bào)率怎么樣？毛利率怎么樣？它的生意的屬性的特點(diǎn)怎么樣？是一個(gè)重資產(chǎn)的生意，還是一個(gè)輕資產(chǎn)的生意？是一個(gè)營(yíng)銷成本高的生意，還是研發(fā)成本高的生意？我們會(huì)把需求和回報(bào)率結(jié)合起來(lái)，從這兩個(gè)基本點(diǎn)再去觀察，最后再看企業(yè)之間是否有差異，是否因?yàn)閮?yōu)秀的管理層帶來(lái)了這些差異化。

提問(wèn)：您會(huì)不會(huì)陷入一種認(rèn)知偏差，就是因?yàn)橘I了很多所以過(guò)于容錯(cuò)？又是怎么克服這種偏差的？

鄧曉峰：我認(rèn)為這要看錯(cuò)誤的量級(jí)，如果是影響企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和根本發(fā)展的，那就要再做更細(xì)致的調(diào)研，重新考慮投資決策。但如果是經(jīng)營(yíng)層面、整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響、需求的變化，這些因素，有可能是投資者對(duì)企業(yè)理解的不夠充分。例如幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)走差，就需要我們更多的觀察，而不是直接認(rèn)為企業(yè)不行了，世界永遠(yuǎn)不會(huì)按照你的預(yù)期發(fā)展，會(huì)發(fā)生很多意外，公司的根本問(wèn)題才是最核心的。

提問(wèn)：對(duì)新興產(chǎn)業(yè)來(lái)講，很多人只看到了輝煌的前景，但忽略了其中復(fù)雜的過(guò)程，您是如何把這兩者融為一體的？

鄧曉峰：當(dāng)經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)業(yè)有方向性巨大準(zhǔn)備時(shí)，我們就要開(kāi)始投入時(shí)間做研究了。因?yàn)橹挥心惆堰@個(gè)行業(yè)看清楚，把握更好之后，才能去做投資。

例如，光伏行業(yè)，我2007~2008年開(kāi)始接觸，做研究，2010年才把行業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)或者各環(huán)節(jié)特點(diǎn)看清楚，之后持續(xù)觀察。早年的光伏行業(yè)是補(bǔ)貼推動(dòng)，這對(duì)股東而言，此時(shí)不應(yīng)該追求過(guò)高的回報(bào)，因?yàn)檫@是一個(gè)還債的過(guò)程。但當(dāng)行業(yè)真正開(kāi)始平價(jià)上網(wǎng)之后，隨著技術(shù)的進(jìn)步、效率的提高才有可能返利到不同的環(huán)節(jié)，才更有可能為持續(xù)性投資機(jī)會(huì)帶來(lái)回報(bào)，真正的投資機(jī)會(huì)才走出來(lái)。所以從我們最開(kāi)始研究，到最后發(fā)現(xiàn)一些關(guān)鍵點(diǎn)可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

但能源的方向值得我們?nèi)ラL(zhǎng)期關(guān)注，因?yàn)楫?dāng)你重點(diǎn)研究做完之后，后面只需要花比較少的時(shí)間去跟蹤就行了，所以我覺(jué)得做投資研究是一個(gè)積累的過(guò)程。如果你對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠帶來(lái)更大份額、更好方向的行業(yè)能夠建立自己的認(rèn)知，逐漸把握住，通過(guò)長(zhǎng)期的觀察跟蹤，那你在投資上可能就會(huì)獲得一個(gè)更大的靈活性和機(jī)會(huì)。

我們想法就是要能夠跟上產(chǎn)業(yè)的變遷，跟上社會(huì)價(jià)值轉(zhuǎn)移變化的步伐和脈絡(luò)。這里面有新的行業(yè)、新的問(wèn)題出來(lái)，我們都需要去研究，做判斷。例如，這個(gè)東西到底會(huì)是會(huì)成功還是可能商業(yè)邏輯上就不可行。做投資對(duì)我們來(lái)說(shuō)，是件挺有意思、有樂(lè)趣的事情，因?yàn)樯鐣?huì)不斷給你提出問(wèn)題，社會(huì)最后也會(huì)解決問(wèn)題，我們也可以旁觀這個(gè)過(guò)程。

提問(wèn)：電商、半導(dǎo)體、光伏等型新興行業(yè)投資邏輯和銀行、家電、汽車等是否相同？此外，您也提到，投資需要好的時(shí)點(diǎn)，但也需要提前關(guān)注，那從具體投資角度來(lái)看，是否需要在企業(yè)尚未盈利的時(shí)候，就提前去做些布局？

鄧曉峰：所有行業(yè)其實(shí)本質(zhì)上都可以回歸到本源，就是你為客戶、用戶創(chuàng)造什么價(jià)值？怎樣去實(shí)現(xiàn)回報(bào)？我們需要把各行業(yè)都總結(jié)到這一點(diǎn)上，然后再去判斷。

例如，銀行的本質(zhì)是什么？其生意本質(zhì)就是杠桿，高盈利的杠桿模式。它的生產(chǎn)資料和回報(bào)率，事實(shí)上是受社會(huì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率、社會(huì)的平均回報(bào)率所決定的。

所以我們花了很長(zhǎng)的時(shí)間可以慢慢總結(jié)出這樣一些行業(yè)的屬性，認(rèn)識(shí)到本質(zhì)的話，可能會(huì)對(duì)這個(gè)行業(yè)的投資更容易一點(diǎn)。

另外，就互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，確實(shí)是人類有史以來(lái)增長(zhǎng)最快的行業(yè)，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的速度是最快的。這個(gè)行業(yè)生意的本質(zhì)同樣是，一方面連接了用戶，用戶是它的資源，很多時(shí)候也是它的成本項(xiàng)，一方面連接了商家，它為社會(huì)帶來(lái)了價(jià)值，也分享了收益。

當(dāng)電商龍頭把基礎(chǔ)設(shè)施建好了之后，快遞變成了一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施，支付變成了一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施之后，后起之秀就更容易成長(zhǎng)起來(lái)了。

電商龍頭的業(yè)務(wù)早期發(fā)展的時(shí)候，可能沒(méi)有利潤(rùn)，但是已經(jīng)有了非常高的市值，因?yàn)橥顿Y者會(huì)認(rèn)為等企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的時(shí)候，它可以更好的實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)。因?yàn)閷?duì)某些后起之秀來(lái)說(shuō)，目前真正的企業(yè)重點(diǎn)，是把GMV上所有應(yīng)該實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)全部投入到用戶的增長(zhǎng)和GMV的增長(zhǎng)，從而來(lái)吸引更多的商家入駐，把這個(gè)平臺(tái)做大，從而最終為股東帶來(lái)巨大的回報(bào)。

例如，看某些后起之秀的收入利潤(rùn)表，可以發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)很容易賺錢的生意，毛利率事實(shí)上非常高的，只不過(guò)它更多以費(fèi)用的形式當(dāng)期把它投入進(jìn)去了。這個(gè)過(guò)程是它擴(kuò)張自己業(yè)務(wù)的過(guò)程。同時(shí)分析現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，這是一個(gè)不會(huì)倒掉的生意，因?yàn)樗诰S持戰(zhàn)略性投入的時(shí)候，它的現(xiàn)金流一直是正的，它在不斷的產(chǎn)生新的現(xiàn)金流。所以很多時(shí)候我們需要從生意自身的現(xiàn)金流和維持程度能夠發(fā)展到什么狀態(tài)，以及未來(lái)成熟之后的終極的狀態(tài)，不同的角度去做一些評(píng)估。

另外，具體到投資上是否需要超前，毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)在資本市場(chǎng)的效率比過(guò)去高了很多，大家都在想辦法去超前。但是作為我們投資人來(lái)講，從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，如果你認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然有空間，贏家已經(jīng)選出來(lái)的話，總體上不要太擔(dān)心沒(méi)有投資的機(jī)會(huì)。因?yàn)槭澜绲陌l(fā)展永遠(yuǎn)會(huì)有各種各樣的意外會(huì)發(fā)生，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)變得越來(lái)越殘酷。即使某些個(gè)股出現(xiàn)階段性的高估，它也總會(huì)遇到問(wèn)題的。

而持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)總會(huì)給你創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，你的準(zhǔn)備有沒(méi)有做好，你對(duì)企業(yè)的商業(yè)的本質(zhì)理解夠不夠透徹，能不能夠預(yù)測(cè)到它未來(lái)真正帶來(lái)的是什么樣的增長(zhǎng)，以及最后能夠?qū)崿F(xiàn)什么樣的股東回報(bào)，這是對(duì)我們更有挑戰(zhàn)的地方。某種程度上看，也是前面提到的反人性問(wèn)題，我覺(jué)得二級(jí)市場(chǎng)上，不要擔(dān)心買不到，只要擔(dān)心你是否買貴了或者買錯(cuò)了。